外文翻譯--財務(wù)報表分析的杠桿左右以及如何體現(xiàn)盈利性和值比率

1、<p><b>　　中文7340字</b></p><p>　　本科畢業(yè)論文外文翻譯</p><p>　　原文題目：《財務(wù)報表分析的杠桿左右以及如何體現(xiàn)盈利性和值比率》</p><p>　　作者：多倫尼辛，STEPHEN H. PENMAN</p><p>　　原文出處: Review of Accountin

2、g Studies, 2003, Vol.8 (4), pp.531-560</p><p>　　摘 要：本文提供了區(qū)分金融活動和業(yè)務(wù)運(yùn)營中杠桿作用的財務(wù)報表分析。這些分析得出了兩個杠桿作用等式。一個用于金融業(yè)務(wù)中的借貸，一個用于運(yùn)營過程的借貸。這些等式描述了兩種杠桿效應(yīng)如何影響股本收益率。實證分析表明，財務(wù)報表分析解釋了當(dāng)前和未來的回報率以及股價與賬面價值比率具有代表性的差異。因此文章得出如下結(jié)論，資產(chǎn)負(fù)債表

3、項目的運(yùn)營負(fù)債定價不同于融資負(fù)債。因此，財務(wù)報表的分析能夠區(qū)分兩種類型的負(fù)債對未來盈利能力和提升適當(dāng)?shù)毓蓛r與賬面價值比率的影響。</p><p>　　關(guān)鍵詞：財政杠桿；運(yùn)營債務(wù)杠桿；股本回報率；值比率。</p><p>　　傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，杠桿效應(yīng)是從金融活動中產(chǎn)生的：公司通過借貸來增加運(yùn)營的資金。本文表明，在分析企業(yè)盈利和價值中，有兩種相關(guān)杠桿起作用，一個的確是從金融活動產(chǎn)生的，另一種是是

4、從運(yùn)營過程中產(chǎn)生的。本文提供了兩種類型杠桿的財務(wù)分析報表來解釋股東盈利能力和價格與賬面比率的差異。</p><p>　　杠桿作用的衡量標(biāo)準(zhǔn)是負(fù)債總額與股東權(quán)益。然而，一些負(fù)債——如銀行貸款和發(fā)行的債券，是由于資金籌措，其他一些負(fù)債——如貿(mào)易應(yīng)付賬款，預(yù)收收入和退休金負(fù)債， 是由于在運(yùn)營過程中與供應(yīng)商的貿(mào)易，與顧客和雇傭者在結(jié)算過程中產(chǎn)生的負(fù)債。融資負(fù)債通常交易運(yùn)作良好的資本市場其中的發(fā)行者是隨行就市的商人。與此相

5、反，在運(yùn)營中公司能夠?qū)崿F(xiàn)高增值。因為業(yè)務(wù)涉及的是與資本市場相比，不太完善的貿(mào)易的輸入和輸出的市場。</p><p>　　因此，考慮到股票估值，運(yùn)營負(fù)債和融資負(fù)債的區(qū)別的產(chǎn)生有一些先驗的原因。我們研究在資產(chǎn)負(fù)債表上，運(yùn)營負(fù)債中的一美元是否與融資中的一美元等值這個問題。因為運(yùn)營負(fù)債和融資負(fù)債是股票價值的組成部分，這個問題就相當(dāng)于問是否股價與賬面價值比率是否取決于賬面凈值的組成。價格與賬面比率是由預(yù)期回報率的賬面價值決

6、定的。所以，如果部分的賬面價值要求不同的溢價，他們必須顯示出不同的賬面價值的預(yù)期回報率。因此，本文還研究了是否兩類負(fù)債與將來的賬面收益率的區(qū)別有關(guān)。</p><p>　　標(biāo)準(zhǔn)的財務(wù)報表分析的能夠區(qū)分股東從運(yùn)營中和借貸的融資業(yè)務(wù)中產(chǎn)生的利潤。因此，資產(chǎn)回報有別于股本回報率，這種差異是由于杠桿作用。然而，在標(biāo)準(zhǔn)的分析中，經(jīng)營負(fù)債不區(qū)別于融資負(fù)債。因此，為了制定用于實證分析的規(guī)范，本文提出了一份財務(wù)報表的分析來明確運(yùn)營

7、債務(wù)和融資債務(wù)對賬面價值回報率的影響以及價格與賬面比率，利用方程精確解釋各種類型的債務(wù)中的杠桿作用何時起到有利作用，何時起到不利的作用。</p><p>　　本文的實證結(jié)果表明，能夠區(qū)分運(yùn)營中的杠桿作用和融資中的杠桿作用的財務(wù)報表分析也能夠區(qū)分公司當(dāng)前和未來的盈利情況。運(yùn)營債務(wù)與融資債務(wù)相比，通常能在杠桿作用中使企業(yè)獲得更大的利益，并且獲得有利結(jié)果的頻率更高。 因此，在運(yùn)營方面杠桿更高的公司有更高的股價與賬面價值

8、比率。此外，合同和預(yù)期經(jīng)營負(fù)債的區(qū)別進(jìn)一步說明不同企業(yè)的盈利能力和他們的價格賬面價值的比率。</p><p>　　我們的研究結(jié)果是用于愿意分析預(yù)期公司的收益和賬面收益率。這些預(yù)測和估值依賴于負(fù)債的組成。本文從實證結(jié)果得出的財務(wù)報表分析文件顯示，如何利用資產(chǎn)負(fù)債表中的信息進(jìn)行預(yù)測和估價。</p><p>　　這篇文章結(jié)構(gòu)如下。第一部分概述并指出了了能夠判別兩種杠桿作用類型，連接杠桿作用和盈利

9、的財務(wù)報表分析第二節(jié)將杠桿作用，股票價值和價格與賬面比率聯(lián)系在一起。第三節(jié)中進(jìn)行實證分析，第四節(jié)進(jìn)行了概述與結(jié)論。</p><p>　　1 杠桿作用的財務(wù)報表分析</p><p>　　以下財務(wù)報表分析將融資債務(wù)和運(yùn)營債務(wù)對股東權(quán)益的影響區(qū)別開。這個分析從實證的詳細(xì)分析中得出了精確的杠桿效應(yīng)等式 </p><p>　　普通股產(chǎn)權(quán)資本收益率=綜合所得÷普通股本

10、 　（1）</p><p>　　杠桿影響到這個盈利等式的分子和分母。適當(dāng)?shù)呢攧?wù)報表分析解析了杠桿作用的影響。以下分析是通過確定經(jīng)營和融資活動中的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表的組成開始分析。計算每一項活動所獲得的利潤，然后引入兩種類型的杠桿作用來解釋運(yùn)營和融資的盈利以及股東的總體盈利。</p><p>　　1.1 區(qū)分運(yùn)營和融資過程中的盈利<

11、/p><p>　　普通股權(quán)=經(jīng)營資產(chǎn)＋金融負(fù)債－經(jīng)營負(fù)債－金融負(fù)債 （2）</p><p>　　側(cè)重于普通股（以便優(yōu)先股被視為融資債務(wù)），資產(chǎn)負(fù)債表方程可重申如下：經(jīng)營性資產(chǎn)的區(qū)別（如貿(mào)易應(yīng)收款，庫存和物業(yè)，廠房及設(shè)備）和金融資產(chǎn)（存款及可出售證券吸收多余現(xiàn)金）在其他方面。然而，債務(wù)方面，融資負(fù)債也區(qū)別于經(jīng)營負(fù)債。不應(yīng)該把所有負(fù)債都當(dāng)作融資負(fù)債來處理，

12、相反，只有從運(yùn)營中得到的現(xiàn)金，就像銀行貸款，短期商業(yè)票據(jù)和債券屬于這種類型。其他負(fù)債，如應(yīng)付賬款，累計費(fèi)用，預(yù)收收入，重組債務(wù)和養(yǎng)老金負(fù)債，產(chǎn)生于業(yè)務(wù)。這種區(qū)別并不像當(dāng)前與長遠(yuǎn)負(fù)債那么簡單;養(yǎng)老金負(fù)債，例如，通常是長期，短期的借款是一種當(dāng)前的負(fù)債。</p><p><b>　　等式的重排（2）</b></p><p>　　普通股權(quán)=（經(jīng)營資產(chǎn)－經(jīng)營負(fù)債）－（金融資產(chǎn)－

13、金融負(fù)債）</p><p><b>　　或者，</b></p><p>　　普通股權(quán)=凈經(jīng)營資產(chǎn)－凈金融負(fù)債 　 （3）</p><p>　　這個等式的重排將資產(chǎn)和負(fù)債納入經(jīng)營和融資活動。凈經(jīng)營資產(chǎn)等于經(jīng)營性資產(chǎn)減去經(jīng)營負(fù)債。因此，一個公司可能在投資清單上的投資，但是投資清單

14、上的投資者可以一定程度上給予信貸，投資清單上的投資就會減少。</p><p>　　企業(yè)支付工資，但在多大程度上工資的支付在退休金負(fù)債中遞延，公司運(yùn)營凈投資就會減少。凈融資債務(wù)是融資債務(wù)（包括優(yōu)先股）減去金融資產(chǎn)。因此，一個公司可能會發(fā)行債券，以籌集資金，但也可能購買債券超額現(xiàn)金業(yè)務(wù)。事實上一個公司的可能是一個凈債權(quán)者（更多的金融資產(chǎn)與金融負(fù)債比），而不是凈債務(wù)者。損益表可以重新區(qū)分來自運(yùn)營和融資的收入。</

15、p><p>　　綜合凈收入=運(yùn)營收入－凈額融資費(fèi)用 　 （4）</p><p>　　運(yùn)營收入是在生產(chǎn)經(jīng)營中產(chǎn)生的，凈額融資費(fèi)用是在融資過程中產(chǎn)生的。金融資產(chǎn)的利息收入是與凈財政收入中金融負(fù)債（包括優(yōu)先股股息）的利息支出相抵消的。如果利息收入大于利息支出，融資活動產(chǎn)生凈財政收入，而不是凈財務(wù)支出。兩種運(yùn)營收入和凈財務(wù)支出（或收入）

16、是按照稅后計算的。</p><p>　　等式（3）和（4）清楚的計算了稅后的運(yùn)營利潤和借貸率</p><p>　　凈資產(chǎn)回報率=運(yùn)營收入÷運(yùn)營凈資產(chǎn) ?。?）可供營運(yùn)的資產(chǎn)凈額=凈資產(chǎn)支出÷凈資產(chǎn)債務(wù)。 　 （6）</p><p>　　

17、凈資產(chǎn)回報率顯示出收益必須是在凈資產(chǎn)投資基礎(chǔ)上。因此，公司可以通過說服供應(yīng)商在業(yè)務(wù)過程中給予或延長信貸條件提高其經(jīng)營盈利，信貸會減少投資股東本來要在業(yè)務(wù)上的投資。相應(yīng)地，從分母排除不計息負(fù)債后，凈借款利率給出了適當(dāng)?shù)娜谫Y活動貸款利率。</p><p>　　值得注意的是，凈資產(chǎn)收益率不同于較常見的資產(chǎn)收益率（資產(chǎn)回報率），通常被定義為總資產(chǎn)在稅后利息前的收入。資產(chǎn)收益率沒有很好的區(qū)分運(yùn)營和融資過程。不像資產(chǎn)收益率，

18、凈資產(chǎn)收益率不包括分母中的金融資產(chǎn)，并且減去了運(yùn)營負(fù)債。尼薩姆和彭曼（2001）報告中指出紐約證券交易所和美國證券交易公司在1963-1999年間的平均資產(chǎn)收益率只有6.8%，但平均凈資產(chǎn)收益率是10.0%，后者更接近人們在商業(yè)運(yùn)營中所期望的回報值。</p><p>　　1.2 財務(wù)杠桿作用和其對股東盈利的影響</p><p>　　從式（3）到式（6）可以推算出來運(yùn)用資本報酬率是凈資產(chǎn)收益

19、率和凈借貸率平均值。</p><p>　　資本收益率=[凈經(jīng)營資產(chǎn)÷普通股權(quán)×凈資產(chǎn)回報率]－[凈金融負(fù)債÷普通股權(quán)×</p><p>　　凈借款利率] 　 （7）</p><p>　　另外代數(shù)方程式可以得出下列杠桿：</p>&

20、lt;p>　　資本收益率=凈資產(chǎn)收益率＋[財務(wù)杠桿×（凈資產(chǎn)收益率－境借款利率）] （8）</p><p>　　從金融活動出發(fā)計算財務(wù)杠桿如下：</p><p>　　財務(wù)杠桿=凈金融負(fù)債÷普通股權(quán) ?。?）</p><p>　　財務(wù)杠桿作用排除了運(yùn)營負(fù)債，但是包

21、括（作為凈反對融資的債務(wù)）金融資產(chǎn)。如果金融資產(chǎn)大于融資負(fù)債，財務(wù)杠桿作用是負(fù)的。杠桿等式（8）是在財務(wù)杠桿為負(fù)的情況下使用的（在這種情況下，凈借貸率是凈金融資產(chǎn)回報率）。這個分析將股東收益分成運(yùn)營獲益和融資獲益。財務(wù)杠桿凌駕于運(yùn)用資本報酬率和凈資產(chǎn)收益率之上，其中杠桿效應(yīng)由財務(wù)杠桿決定，由凈資產(chǎn)收益率和借貸率調(diào)節(jié)。這個調(diào)節(jié)可以是正向的，也可以是負(fù)向的。1.3 運(yùn)營債務(wù)杠桿作用和它對運(yùn)營收益的影響</p><p&g

22、t;　　資金債務(wù)控制已動用資本回報率，運(yùn)營債務(wù)控制運(yùn)營中的收益，凈資產(chǎn)收益。所以，一個公司的運(yùn)營負(fù)債與運(yùn)營資產(chǎn)相關(guān)性越大，在運(yùn)營收入一定的情況下，它的凈資產(chǎn)收益越高。在投資中，運(yùn)營負(fù)債的應(yīng)用頻率就是運(yùn)營杠桿作用。</p><p>　　利用運(yùn)營負(fù)債來衡量運(yùn)營中的收益率可能不太準(zhǔn)確，但是，有一個分子對運(yùn)營收入有影響。供應(yīng)商提供名義上可免息貸款，但向用戶收費(fèi) 但最終對于該信貸提供價格較高的商品和服務(wù)。這是為什么運(yùn)營負(fù)債

23、是運(yùn)營方面不可分割的一部分而不是融資的一部分。供應(yīng)商對信貸的收費(fèi)很難量化，但是市場借貸率是可以觀察到的。在這個借貸率下，供應(yīng)商對信貸的隱性收費(fèi)是可以估計的。</p><p>　　運(yùn)營負(fù)債的市場利率=運(yùn)營負(fù)債×市場借貸率 　（10）</p><p>　　市場借貸率，因為大多數(shù)是短期信貸，可以看作近似的稅后短期借貸利率。這個隱性成本

24、是一個標(biāo)準(zhǔn)，因為它使得供貨商在提供信貸時保持中立，供貨商如果以借貸率提供信貸，或者公司買賣貨物過程中的貿(mào)易借貸和資金購買中以借貸率成交的話，供貨商將承擔(dān)全部損失。</p><p>　　為了分析運(yùn)營債務(wù)杠桿對運(yùn)營盈利的影響，定義如下：</p><p>　　經(jīng)營資產(chǎn)收益率=（經(jīng)營收入＋經(jīng)營負(fù)債的市場利率）÷經(jīng)營資產(chǎn) ?。?1）</p><p>

25、　　經(jīng)營資產(chǎn)收益率的計算因子是隨著所有貿(mào)易信貸的隱性成本帶來的經(jīng)營收入變動的。如果供應(yīng)商完全承擔(dān)信用的隱性成本，經(jīng)營資產(chǎn)收益率是將要獲得的經(jīng)營資產(chǎn)的回報率沒有經(jīng)營負(fù)債杠桿。供應(yīng)商不完全承擔(dān)信用，經(jīng)營資產(chǎn)收益率將權(quán)衡包括從供應(yīng)商取得的有利的隱性信用條款的經(jīng)營負(fù)債。</p><p>　　類似于資本收益率的平衡方程（8），凈經(jīng)營資產(chǎn)回報率用可表示為：</p><p>　　凈資產(chǎn)收益率=經(jīng)營資產(chǎn)收

26、益率＋[經(jīng)營負(fù)債杠桿×（經(jīng)營資產(chǎn)收益率－市場借貸率）] （12）</p><p>　　借貸率是稅后短期利率。已知經(jīng)營資產(chǎn)收益率，杠桿對盈利的影響就由運(yùn)營債務(wù)杠桿的水平，來決定，而擴(kuò)展是在經(jīng)營資產(chǎn)收益率和短期的稅后利率之間。像財務(wù)杠桿，影響可能是有利的或者是不利的：如果它的經(jīng)營資產(chǎn)收益率小于市場借款利率，企業(yè)可以通過經(jīng)營負(fù)債杠桿減少經(jīng)營收益。然而，經(jīng)

27、營資產(chǎn)收益率也可能被經(jīng)營負(fù)債率不同于市場貸款利率的隱性借貸成本影響。</p><p>　　1.4 杠桿作用和對股東收益的影響</p><p>　　經(jīng)營負(fù)債和凈財務(wù)負(fù)債結(jié)合進(jìn)總杠桿的辦法：</p><p>　　總杠桿=（凈金融負(fù)債＋經(jīng)營負(fù)債）÷普通股權(quán)</p><p>　　總負(fù)債的借款利率是：</p><p>

28、　　總借款利息率=（經(jīng)財務(wù)費(fèi)用＋經(jīng)營負(fù)債的市場利率）÷（凈金融負(fù)債＋經(jīng)營負(fù)債）</p><p>　　資本收益率等于加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率與貸款利率之和，權(quán)重是與所有金融資產(chǎn)、凈金融負(fù)債之和以及經(jīng)營負(fù)債（負(fù)的）的總額分別成比例的。所以，類似的平衡方程（8）和（12）：</p><p>　　資本收益率=凈資產(chǎn)收益率＋[總杠桿×（凈資產(chǎn)收益率－總借款利率）] （13）

29、</p><p>　　總之，運(yùn)營和融資的財務(wù)報表分析有三個等式，（8），（12）和（13），這些等式是基于固定的結(jié)算關(guān)系，因此具有確定性：他們必須應(yīng)用于某個公司的某個時間段。區(qū)分盈利來源的唯一要素是在財務(wù)分析上，運(yùn)營和融資組成上有一個明確的區(qū)分。</p><p>　　2 杠桿、股權(quán)價值和值比率</p><p>　　上述的杠桿效應(yīng)是被描述為對股東收益率的影響。我們感興

30、趣的不僅是對股東收益率、資本收益率的影響，也是對在剩余價值模型方法上的與資本收益率有聯(lián)系的凈資產(chǎn)價值的影響。作為一個對股利折現(xiàn)模型的補(bǔ)充，剩余收入模型表示在日期0 (P0)的價值：</p><p>　　B是普通股的面值，X 是普通股的綜合收益，r是投資資本所要求的回報。溢價取決于預(yù)算剩余收入，剩余收入部分取決于與面值有關(guān)的相關(guān)收入，也就是預(yù)算的資本收益率。因此，對預(yù)算的資本收益率的杠桿作用（對股本回報的凈影響）影

31、響與面值有關(guān)的股權(quán)價值：所付的面值價格取決于預(yù)期面值收益率，即杠桿影響收益率。</p><p>　　所以我們的實證分析，探討了杠桿對收益率和之比率的影響。或者換句話說，金融負(fù)債和經(jīng)營負(fù)債是賬面價值的不同組成部分，所以問題是是否賬面價值的定價取決與賬面價值的組成。在這種情況下，賬面價值的不同組成可能導(dǎo)致不同的收益率。事實上，這兩種分析（對收益率和值比率）是互補(bǔ)的。</p><p>　　金融負(fù)

32、債是貸款償還的合同義務(wù)。經(jīng)營負(fù)債（像應(yīng)付賬款）包括合同義務(wù)，也包括應(yīng)計負(fù)債（例如遞延收入和應(yīng)計費(fèi)用）。應(yīng)計債務(wù)可能基于合同條款，但通常包括估計我們考慮了實際效果的影響的收縮和會計估計。附錄A合同實例和估計負(fù)債以及他們在可能性和價值方面的影響。</p><p>　　2.1合同負(fù)債的影響</p><p>　　“事后”的效果，融資和經(jīng)營負(fù)債的流動性是遠(yuǎn)離平衡方程（8），（12）和（13）。這些現(xiàn)

33、象一直持續(xù)到事后，所以沒有對于事后效果的問題。但是估價問題涉及到事后效果。以財政杠桿為出發(fā)點(diǎn)，對財務(wù)杠桿影響進(jìn)行的廣泛性研究，莫迪里亞尼和米勒召開了主題為完美資本市場，無稅以及信息不對稱對債務(wù)融資并無影響的會議。</p><p>　　在剩余收入的價值模型中，財務(wù)杠桿的增長取決于負(fù)債替代權(quán)益根據(jù)表達(dá)式（8）可能會提高預(yù)期資本收益率，但是，在估價增加抵消（14）以降低賬面價值的股票，獲得更高的流動性和增加超過所需的股

34、本回報，總資產(chǎn)的價值(例如，股票和債券)未受影響。所需的股權(quán)回報的風(fēng)險增加，因為增加了財務(wù)風(fēng)險：杠桿可能有利，但是較高的杠桿作用，更大的損失，對于股東來說，應(yīng)利用RNOA少于借款利率來把杠桿轉(zhuǎn)為事后不利。</p><p>　　在M&M主題的表面，對財務(wù)杠桿的價值影響的研究已經(jīng)開始緩和主題所提出的狀況。莫迪里亞尼和米勒（1963）假設(shè)債務(wù)增長的稅收優(yōu)惠和稅后收益，增加股權(quán)價值。最近的實證研究提供支持這個假設(shè)

35、（例如,Kemsley和Nissim,2002年），但這個問題仍存在爭議。在任何情況下，經(jīng)營負(fù)債的隱含成本，像金融負(fù)債的利息，是稅務(wù)抵減額，杠桿組成不涉及稅務(wù)。</p><p>　　債務(wù)在許多研究中被描繪為影響降低交易成本價值。當(dāng)債務(wù)增加預(yù)期的破產(chǎn)費(fèi)用和投資人和債權(quán)人的代理成本時，減少了股東在必須承擔(dān)的主要管理的成本和降低股票的發(fā)行成本。我們預(yù)期這些考慮到適用于操作債務(wù)以及金融負(fù)債，與之不同的只有程度。事實上本文

36、已經(jīng)闡述了交易成本使用經(jīng)營債務(wù)而非金融債務(wù)（Ferris, 1981），財務(wù)上供應(yīng)商和客戶使用不同的方法（Schwartz,1974），信息有事和比較成本控制。</p><p>　　彼德生和拉詹（1997）為這些解釋提供一些測試。除了稅，交易成本和代理成本對杠桿的解釋,文章也研究了信息因素。羅斯(1977年)，他們和派爾（1977）認(rèn)定財務(wù)選擇作為區(qū)分成因和價值的標(biāo)志，下文（例如, Myers and Majlu

37、f, 1984）將深入研究。其他研究的參考作用歸咎于經(jīng)營負(fù)債。例如，Biais和Gollier （1997年）和彼得森和拉詹（1997年）認(rèn)為對比銀行和債券市場中供應(yīng)商有更多關(guān)于公司的信息， 使更多的經(jīng)營債務(wù)可能表明更高的價值。</p><p>　　另外，高貿(mào)易應(yīng)付可能暗示支付供應(yīng)商的困難和下降的財富。更多的來自于進(jìn)一步放寬資本的完美無摩擦市場假設(shè)原來的M機(jī)電融資無關(guān)化。當(dāng)涉及到業(yè)務(wù)，產(chǎn)品和投入市場的公

38、司在其中貿(mào)易通常是競爭力不及資本市場。事實上，企業(yè)被視為主要是在增值業(yè)務(wù)，而不是融資活動因為比不過純粹的競爭力的產(chǎn)品和投入市場。所以，難以賺錢的債券持有者，公司可以被看作是以貿(mào)易債權(quán)人賺錢。在行動上，企業(yè)可以施加壟斷權(quán)力，從供應(yīng)商和員工提取價值。供應(yīng)商可能會提供廉價的隱性融資來交換產(chǎn)品信息和該公司在市場的運(yùn)作情況。他們也可能受益于效率的公司的供應(yīng)和分配鏈， 并可以給予信貸捕捉未來的業(yè)務(wù)。</p><p>

39、;　　2.2權(quán)責(zé)發(fā)生制會計的影響估計</p><p>　　應(yīng)計負(fù)債可根據(jù)合同條款，但通常涉及估計。例如 養(yǎng)老金債務(wù)，也是根據(jù)雇傭合約，但涉及精算估計。遞延收入可能涉及到的義務(wù)，為客戶提供服務(wù)， 而且還涉及估計，以及收入分配時期。雖然合同負(fù)債通常是進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表上作為一個不偏不倚的說明現(xiàn)金支付，應(yīng)計制會計估計不一定是公正的。例如，保守的會計，可能夸大養(yǎng)老金負(fù)債或推遲收入更多者而不是合同要求客戶。

40、這種偏見大概不影響價值，但它們的影響分賬返回和定價的負(fù)債相對于其賬面價值（價格到賬面價值比）。會計估計對經(jīng)營責(zé)任杠桿的影響很明確：高等教育賬面值為經(jīng)營負(fù)債導(dǎo)致更高的杠桿一定水平的經(jīng)營性資產(chǎn)。但是，對盈利能力的影響也很清楚從方程（12）來看：雖然保守經(jīng)營性使資產(chǎn)增加了凈資產(chǎn)收益率，就如弗爾森和奧爾森（1995年）和張（2000年），較高的賬面價值的經(jīng)營負(fù)債杠桿高達(dá)RNOA超過凈資產(chǎn)收益率 。 事實上，保守派占經(jīng)營負(fù)債數(shù)額為杠桿書

41、的回報率。通過利用方程（13），即杠桿效應(yīng)流經(jīng)到股東盈利能力和回報。較高的預(yù)期回報意味著高價格與賬面價值比。</p><p>　　預(yù)計的運(yùn)營債務(wù)的潛在偏見對現(xiàn)在及長遠(yuǎn)利益有想法效應(yīng)。例如一家企業(yè)賬面有高的拖延的收入，增加的消費(fèi)或者運(yùn)營的債務(wù)都會增加運(yùn)行債務(wù)的水平，而降低他現(xiàn)在的利益?，F(xiàn)在的收入低一點(diǎn)，否則成本升高。如果報道降低了運(yùn)營資產(chǎn)，增加了運(yùn)營杠桿，也會降低現(xiàn)實利益：現(xiàn)在的花費(fèi)必須高點(diǎn)。但是增長賬目的應(yīng)用會影

42、響將來的運(yùn)營收入。所有其他仍會不斷，低現(xiàn)實收入意味著高將來收入。更重要的是，高的運(yùn)營債務(wù)和低的運(yùn)營資產(chǎn)意味著低的值比率的公平性。低的值比率是將來高收入的基礎(chǔ)。所以運(yùn)營債務(wù)潛在被認(rèn)為是潛在倒轉(zhuǎn)現(xiàn)象，能給影響杠桿，預(yù)示利益和賬面價格的比例。</p><p>　　3 以實驗為依據(jù)的分析</p><p>　　這個分析基于1963到2001年，符合下列要求（1）公司被列舉NYSE 或者AMEX（2）

43、公司為非財政組織，在那里大部分資產(chǎn)和債務(wù)用作運(yùn)營。（3）書面價值只是1千億美元。運(yùn)營資產(chǎn)的開始和結(jié)果的平衡平均水平，網(wǎng)式運(yùn)營資產(chǎn)和普通的平衡是積極的。這項原則導(dǎo)致63527觀察的樣本。</p><p>　　附件B顯示方差是怎樣被應(yīng)用在分析中的。一種值得討論的測量觀點(diǎn)是運(yùn)營債務(wù)的借用消費(fèi)。因為大部分運(yùn)營債務(wù)是短期的，我們通過一年的利率風(fēng)險溢價估算借用比率。這種方法可能低估借用消費(fèi)因為與運(yùn)營債務(wù)相關(guān)的風(fēng)險并不小。這種

44、測量誤差效應(yīng)會導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率和經(jīng)營負(fù)債杠桿的負(fù)相關(guān)。向我們展示的，這種負(fù)相關(guān)即使存在，也可以證明其正相關(guān)。</p><p><b>　　4 結(jié)論</b></p><p>　　資產(chǎn)運(yùn)營，借貸，創(chuàng)作了杠桿。在運(yùn)營中也借款，但是是從顧客，雇傭者和供應(yīng)商借，創(chuàng)造了運(yùn)營債務(wù)杠桿。因為他們包括在市場不同種類的交易，兩種杠桿可能有不同的價值暗示。尤其是，運(yùn)營資本可能縮水，因此價格

45、不同。運(yùn)營債務(wù)也包括增長的預(yù)算。這暗示了利益和平衡的杠桿。本文列舉了外在杠桿平衡展示了股東利益和資產(chǎn)杠桿是相關(guān)的對于運(yùn)營資產(chǎn)。</p><p>　　對于運(yùn)營債務(wù)杠桿，杠桿平衡包括真實的契約效應(yīng)和賬目效應(yīng)。值比率依賴于與其利益，這個分析解釋了值比率是受兩類杠桿影響的。實際的分析證明了運(yùn)營和債務(wù)預(yù)示了不同的利益在市場上價格也是不同的。</p><p>　　更多分析表明運(yùn)營負(fù)債杠桿不僅能解釋在盈

46、利中的差別，還能夠從當(dāng)前的盈利情況預(yù)測到未來的盈利情況。運(yùn)營債務(wù)杠桿作用和變化可以作為當(dāng)今盈利和以后盈利的風(fēng)向標(biāo)。我們的分析將合同上的運(yùn)營負(fù)債和預(yù)測的運(yùn)營負(fù)債分開，但是進(jìn)一步的研究可以在細(xì)節(jié)上，如更多的關(guān)注預(yù)支費(fèi)用和遞延收入方面更好的了解運(yùn)營負(fù)債。進(jìn)一步的研究也可以在不同的環(huán)境下調(diào)查運(yùn)營負(fù)債，如公司在哪些地方的市場勢力超過供應(yīng)商。</p><p>　　Financial Statement Analysis of

47、 Leverage and How It Informs About Profitability and Price-to-Book Ratios</p><p>　　Doron Nissim, Stephen H. Penman（2003）</p><p>　　Published in Review of Accounting Studies, 2003, Vol.8 (4), pp.5

48、31-560</p><p>　　ABSTRACT：This paper presents a ?nancial statement analysis that distinguishes leverage that arises in ?nancing activities from leverage that arises in operations. The analysis yields two leve

49、raging equations, one for borrowing to ?nance operations and one for borrowing in the course of operations. These leveraging equations describe how the two types of leverage affect book rates of return on equity. An empi

50、rical analysis shows that the ?nancial statement analysis explains cross-sectional differ</p><p>　　Keywords: financing leverage; operating liability leverage; rate of return on equity; price-to-book ratio<

51、;/p><p>　　Leverage is traditionally viewed as arising from ?nancing activities: Firms borrow to raise cash for operations. This paper shows that, for the purposes of analyzing pro?tability and valuing ?rms, two

52、 types of leverage are relevant, one indeed arising from ?nancing activities but another from operating activities. The paper supplies a ?nancial statement analysis of the two types of leverage that explains differences

53、in shareholder pro?tability and price-to-book ratios.</p><p>　　The standard measure of leverage is total liabilities to equity. However, while some liabilities—like bank loans and bonds issued—are due to ?na

54、ncing, other liabilities—like trade payables, deferred revenues, and pension liabilities—result from transactions with suppliers, customers and employees in conducting operations. Financing liabilities are typically trad

55、ed in well-functioning capital markets where issuers are price takers. In contrast, ?rms are able to add value in operations because ope</p><p>　　Our research asks whether a dollar of operating liabilities o

56、n the balance sheet is priced differently from a dollar of ?nancing liabilities. As operating and ?nancing liabilities are components of the book value of equity, the question is equivalent to asking whether price-to-boo

57、k ratios depend on the composition of book values. The price-to-book ratio is determined by the expected rate of return on the book value so, if components of book value command different price premiums, they must imply&

58、lt;/p><p>　　Standard ?nancial statement analysis distinguishes shareholder pro?tability that arises from operations from that which arises from borrowing to ?nance operations. So, return on assets is distinguis

59、hed from return on equity, with the difference attributed to leverage. However, in the standard analysis, operating liabilities are not distinguished from ?nancing liabilities. Therefore, to develop the speci?cations for

60、 the empirical analysis, the paper presents a ?nancial statement analysis that ide</p><p>　　The empirical results in the paper show that ?nancial statement analysis that distinguishes leverage in operations

61、from leverage in ?nancing also distinguishes differences in contemporaneous and future pro?tability among ?rms. Leverage from operating liabilities typically levers pro?tability more than ?nancing leverage and has a high

62、er frequency of favorable effects.Accordingly, for a given total leverage from both sources, ?rms with higher leverage from operations have higher price-to-book rati</p><p>　　Our results are of consequence t

63、o an analyst who wishes to forecast earnings and book rates of return to value ?rms. Those forecasts—and valuations derived from them—depend, we show, on the composition of liabilities. The ?nancial statement analysis of

64、 the paper, supported by the empirical results, shows how to exploit information in the balance sheet for forecasting and valuation.</p><p>　　The paper proceeds as follows. Section 1 outlines the ?nancial st

65、atements analysis that identi?es the two types of leverage and lays out expressions that tie leverage measures to pro?tability. Section 2 links leverage to equity value and price-to-book ratios. The empirical analysis is

66、 in Section 3, with conclusions summarized in Section 4.</p><p>　　1 Financial Statement Analysis of Leverage</p><p>　　The following ?nancial statement analysis separates the effects of ?nancing

67、liabilities and operating liabilities on the pro?tability of shareholders’ equity. The analysis yields explicit leveraging equations from which the speci?cations for the empirical analysis are developed. Shareholder pro?

68、tability, return on common equity, is measured as</p><p>　　Return on common equity (ROCE) = comprehensive net income ÷common equity (1)</p><p>　　Leverage affects both the numerator

69、 and denominator of this pro?tability measure. Appropriate ?nancial statement analysis disentangles the effects of leverage. The analysis below, which elaborates on parts of Nissim and Penman (2001), begins by identifyin

70、g components of the balance sheet and income statement that involve operating and ?nancing activities. The pro?tability due to each activity is then calculated and two types of leverage are introduced to explain both ope

71、rating and ?nancing pro?t</p><p>　　1.1 Distinguishing the Profitability of Operations from the Profitability of FinancingActivities</p><p>　　With a focus on common equity (so that preferred equi

72、ty is viewed as a ?nancial liability), the balance sheet equation can be restated as follows:</p><p>　　Common equity =operating assets＋financial assets－operating liabilities－Financial liabilities (2)

73、 The distinction here between operating assets (like trade receivables, in

74、ventory and property, plant and equipment) and ?nancial assets (the deposits and marketable securities that absorb excess cash) is made in other contexts. However, on the liabi</p><p>　　Rearranging terms in

75、equation (2),</p><p>　　Common equity = (operating assets－operating liabilities)－(financial liabilities－financial assets)</p><p>　　Or, Common equity = net operating assets－net financing debt

76、 (3)</p><p>　　This equation regroups assets and liabilities into operating and ?nancing activities. Net operating assets are operating assets less operating liabilities. So a ?rm might in

77、vest in inventories, but to the extent to which the suppliers of those inventories grant credit, the net investment in inventories is reduced. Firms pay wages, but to the extent to which the payment of wages is deferred

78、in pension liabilities, the net investment required to run the business is reduced. Net ?nancing debt is ?n</p><p>　　The income statement can be reformulated to distinguish income that comes from operating a

79、nd ?nancing activities:</p><p>　　Comprehensive net income = operating income－ net financing expense (4)</p><p>　　Operating income is produced in operations and net ?nancial expense i

80、s incurred in the ?nancing of operations. Interest income on ?nancial assets is netted against interest expense on ?nancial liabilities (including preferred dividends) in net ?nancial expense. If interest income is great

81、er than interest expense, ?nancing activities produce net ?nancial income rather than net ?nancial expense. Both operating income and net ?nancial expense (or income) are after tax.3 Equations (3) and (4) produc</p>

82、;<p>　　Return on net operating assets (RNOA) = operating income ÷net operating assets (5)</p><p><b>　　and</b></p><p>　　Net borrowing rate (NBR) = net financing expen

83、se ÷net financing debt (6)</p><p>　　RNOA recognizes that pro?tability must be based on the net assets invested in operations. So ?rms can increase their operating pro?tability by convincing

84、 suppliers, in the course of business, to grant or extend credit terms; credit reduces the investment that shareholders would otherwise have to put in the business. Correspondingly, the net borrowing rate, by excluding n

85、on-interest bearing liabilities from the denominator, gives the appropriate borrowing rate for the ?nancing activities.</p><p>　　Note that RNOA differs from the more common return on assets (ROA), usually de

86、?ned as income before after-tax interest expense to total assets. ROA does not distinguish operating and ?nancing activities appropriately. Unlike ROA, RNOA excludes ?nancial assets in the denominator and subtracts opera

87、ting liabilities. Nissim and Penman (2001) report a median ROA for NYSE and AMEX ?rms from 1963–1999 of only 6.8%, but a median RNOA of 10.0%—much closer to what one would expect as a return to business</p><p&

88、gt;　　1.2 Financial Leverage and its Effect on Shareholder Protability </p><p>　　From expressions (3) through (6), it is straightforward to demonstrate that ROCE is a weighted average of RNOA and the net borr

89、owing rate, with weights derived from equation (3):</p><p>　　ROCE= [net operating assets ÷common equity× RNOA]－[net financing debt÷</p><p>　　common equity ×net borrowing rate

90、] (7)</p><p>　　Additional algebra leads to the following leveraging equation:</p><p>　　ROCE = RNOA＋[FLEV× ( RNOA－net borrowing rate )]

91、 (8)</p><p>　　where FLEV, the measure of leverage from ?nancing activities, is</p><p>　　Financing leverage (FLEV) =net financing debt ÷common equity (9)</p><p&

92、gt;　　The FLEV measure excludes operating liabilities but includes (as a net against ?nancing debt) ?nancial assets. If ?nancial assets are greater than ?nancial liabilities, FLEV is negative. The leveraging equation (8)

93、works for negative FLEV (in which case the net borrowing rate is the return on net ?nancial assets).</p><p>　　This analysis breaks shareholder pro?tability, ROCE, down into that which is due to operations an

94、d that which is due to ?nancing. Financial leverage levers the ROCE over RNOA, with the leverage effect determined by the amount of ?nancial leverage (FLEV) and the spread between RNOA and the borrowing rate. The spread

95、can be positive (favorable) or negative (unfavorable).</p><p>　　1.3 Operating Liability Leverage and its Effect on Operating Protability</p><p>　　While ?nancing debt levers ROCE, operating liabi

96、lities lever the pro?tability of operations, RNOA. RNOA is operating income relative to net operating assets, and net operating assets are operating assets minus operating liabilities. So, the more operating liabilities

97、a ?rm has relative to operating assets, the higher its RNOA, assuming no effect on operating income in the numerator. The intensity of the use of operating liabilities in the investment base is operating liability levera

98、ge:</p><p>　　Operating liability leverage (OLLEV) =operating liabilities ÷net operating assets (10)</p><p>　　Using operating liabilities to lever the rate of return from operations may

99、not come for free, however; there may be a numerator effect on operating income. Suppliers provide what nominally may be interest-free credit, but presumably charge for that credit with higher prices for the goods and se

100、rvices supplied. This is the reason why operating liabilities are inextricably a part of operations rather than the ?nancing of operations. The amount that suppliers actually charge for this credit is dif</p><

101、p>　　Market interest on operating liabilities= operating liabilities×market borrowing rate</p><p>　　where the market borrowing rate, given that most credit is short term, can be approximated by the af

102、ter-tax short-term borrowing rate. This implicit cost is benchmark, for it is the cost that makes suppliers indifferent in supplying cred suppliers are fully compensated if they charge implicit interest at the cost borr