金融專業(yè)外文翻譯-----資本結構決定因素以中國企業(yè)為案例

1、<p>　　本科畢業(yè)論文（設計）</p><p>　　外 文 翻 譯</p><p><b>　　原文：</b></p><p>　　The Determinants of Capital Structure:Evidence from Chinese Listed Companies</p><p>　

2、　One early extension was to allow for the incidence of taxation and ?nancial distress. Since the late 1970s, there have been two new strands of research which originate more from the theory of the ?rm: the ‘pecking order

3、’ theory and the ‘trade-o?’ theory. The pecking order theory argues that ?rms have a preference of issuing ?nancing instruments due to adverse selection problems (Myers and Majluf, 1984). The theory suggests that the ?na

4、ncial manager tends to use internal capital as the ?rst choic</p><p>　　2.1. The pecking order theory</p><p>　　The pecking order theory is based on the information asymmetries between the ?rm’s m

5、anagers and the outside investors. Ross (1977) was the ?rst to address the function of debt as a signalling mechanism when there are information asymmetries between the ?rm’s management and its investors. He argued that

6、management has better knowledge of the ?rm than the investors, and that management will try to avoid debt when the ?rm is performing poorly for fear that any debt default due to poor cash ?ow will</p><p>　　2

7、.2. The trade-off theory</p><p>　　The trade-o? theory argues that there is an optimal capital structure that maximizes the ?rm value, but the trade-o? comes in various forms.</p><p>　　2.2.1. Tax

8、Shield Bene?ts and the Financial Distress Cost of Debt</p><p>　　One of the crucial assumptions of the MM (1958) model was that there is no taxation. Later work by Modigliani and Miller (1963), and Miller (19

9、77) add tax e?ects into the original framework. An implication of this newer work was that ?rms should ?nance their projects completely through debt in order to maximize corporate value. Clearly this contradicts reality

10、in that debt constitutes only a fraction of ?rms’ total capital. Subsequent theoretical work seeks an optimal capital structure which res</p><p>　　One problem with the theories based on consideration of the

11、tax-shield bene?ts is that they cannot explain why capital structures vary across ?rms that are subject to the same taxation rates. Empirical evidence from the United States (Copeland and Weston, 1992) shows that the cap

12、ital structure of corporations did not change much after corporate income tax came into existence. In Australia, where there is no dual income taxation at all, capital structure is roughly the same as in other economies

13、</p><p>　　2.2.2. Agency Theory and Capital Structure</p><p>　　Even if markets are perfect and there is no tax impact, agency theory suggests that the appropriate mix of debt and equity is still

14、an important matter for corporate governance. In general, debt claims provide the holders with a ?xed repayment schedule but little in the way of rights to control the company, as long as the repayment schedule (and some

15、times certain other terms) is met. However, creditors can have a strong in?uence over a company if it gets in ?nancial distress but, even if a compa</p><p>　　Conversely, equity claims – in particular, common

16、 stock – give shareholders the right to vote for Boards of Directors and on other important corporate issues such as major mergers or plans that would dispose of substantial portions of the company’s assets. Shareholders

17、 are also entitled to receive dividends or other distributions whenever the company pays them or, if the company is liquidated, to receive the net assets of the company after paying all debts and any securities, such as

18、preferred s</p><p>　　Jensen and Meckling (1976) identify two potential sources of con?ict. On the one hand, con?icts between debt-holders and equity-holders arise because the debt contract gives equity-holde

19、rs an incentive to invest sub-optimally. More speci?cally the debt contract provides that, if an investment yields large returns well above the face value of the debt, equity-holders will capture most of the gain. If, ho

20、wever, the investment fails, debt-holders bear the consequences because of limited liability. </p><p>　　On the other hand, con?icts between shareholders and managers arise because managers hold less than 100

21、% of the residual claim. Consequently, they do not bear the entire cost of these activities. Managers may thus invest less effort in managing the ?rm’s resources, and may be able to transfer ?rm resources to their own pe

22、rsonal bene?t, for example through ‘empire-building’ or by consuming ‘perquisites’ such as corporate jets, luxurious offices etc.</p><p>　　The manager bears the entire cost of refraining from these activitie

23、s, but captures only a fraction of the gain. As a result, managers overindulge in these pursuits relative to the level that would maximize ?rm value. This ineffciency is reduced the larger is the fraction of the ?rm’s eq

24、uity owned by the manager. Holding constant the manager’s absolute investment in the ?rm, an increase in the debt ratio of the ?rm increases the manager’s share of the equity and mitigates the loss from the con?i</p&g

25、t;<p>　　A number of implications follow from this analysis. First, one wouldexpect bond contracts to include features that attempt to prevent asset substitution, such as interest coverage requirements, prohibition

26、s against investments in new unrelated lines of business, etc. Second, industries in which the opportunities for asset substitution are more limited will have higher debt levels ceteris paribus. Thus, for example, the th

27、eory predicts that regulated public utilities, banks, and ?rms in mature in</p><p>　　2.2.3. Corporate Control</p><p>　　One limitation of agency theory is that it assumes the agency problem can b

28、e mitigated, or eliminated, by a comprehensive contract which postulates all the future contingencies and states the circumstances in which the manager should take what action, as criticised by Hart (1995a, 1995b). But s

29、uch a comprehensive contract would be very costly to design and/or execute(Williamson, 1988). It may well be optimal to leave the contract incomplete, and to assign the equity-holders the residual control </p><

30、;p>　　Two related models share a common concern with con?icts between shareholders and managers, though they differ in the speci?c ways in which the con?icts arise and in the role of debt. Harris and Raviv (1990) postu

31、late that managers always want to continue the ?rm’s current operations, even if liquidation of the ?rm would be the preferred option for investors. But debt can force managers to liquidate ?rms, because default may well

32、 trigger the managers’ job loss. The optimal capital structure is ac</p><p>　　Source: Jian Chen and Roger Strange, 2006.“conomic Change and Restructuring”. Volume 38, January. pp:11-35 </p><p>

33、<b>　　譯文：</b></p><p>　　資本結構決定因素—以中國企業(yè)為案例</p><p>　　為應對稅收與財務困境的金融壓力，早期理論作了相應的擴展。自20世紀70年代后期以來，已經(jīng)有兩個新股研究來源于更多更好的企業(yè)理論:啄食理論和“平衡”的理論。次序的理論認為，公司發(fā)行的偏好于融資工具逆向選擇問題(梅爾斯（1984)。該理論表明,財務經(jīng)理往往第一選擇內(nèi)部資

34、本作為使用資金,然后再發(fā)行債務,發(fā)行股票只會被認為是作為在市場環(huán)境下籌集資金最后的手段。相比之下，平衡理論強調(diào)一個最優(yōu)資本結構可以達到的平衡各種負債和權益。</p><p><b>　　2.1啄食順序理論</b></p><p>　　次序的理論基礎是公司的管理者和外面的投資者之間的信息不對稱。羅斯(1977年)是第一個強調(diào)債務功能的，總有一個信息令公司的管理及其投資者

35、機制之間的信息不對稱。他主張，管理公司會更好地了解投資者, 當公司表現(xiàn)差，由于糟糕的現(xiàn)金流量，管理因為擔心任何債務違約會使他們的工作損失會設法避免債務。信息不對稱也解釋了為什么已有的投資者可能不會支持新股權融資，因為新投資者可以要求獲得更高的回報來抵消投資的風險的回報,這樣對現(xiàn)有的投資者可能會稀釋回報額。梅爾斯和麥杰耶夫(1984)后來發(fā)展他們所謂的融資順序理論融資指出:如果希望得到最優(yōu)資本結構，公司就會通過使用內(nèi)部基金滿足新的投資的渴

36、望，然后是發(fā)行低風險的債券，而發(fā)行新的股票只是作為最后的選擇。在他們的理論里，沒有最優(yōu)資本結構的企業(yè)是無法實現(xiàn)價值最大化的。財務經(jīng)理發(fā)行債券或者股票完全根據(jù)資本的成本。隨后的實證研究提供了證據(jù)。海韋杰和梁(1996)沒有發(fā)現(xiàn)實證支持這樣一個有序理論。然而埠斯在他們的十所公司的研究中找到了實證依據(jù)。弗蘭克和戈雅（2003) 通過1971至1998年上市美國公司的調(diào)查檢測了融資順序理論,并得出結論:理論并不被實證所證明。當大</p&g

37、t;<p><b>　　2.2平衡理論</b></p><p>　　平衡理論認為,肯定有種最優(yōu)資本結構能夠最大限度地實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，但是平衡理論有很多種形態(tài)。</p><p>　　2.2.1稅賦保護的好處和財務危機的借貸成本</p><p>　　MM(1958)模型的非常重要的一個假設，是并沒有稅收。莫迪里亞尼和米勒(1963

38、) (1977年)在以后的工作里將稅收問題增加到原有的框架。這個新工作的啟示是,公司應完全通過債務融資項目實現(xiàn)最大化公司價值。很明顯地這樣的矛盾所欠實際構成只有其中一小部分企業(yè)的總資本。隨后的理論工從抵稅效應和資本成本的平衡中尋找最優(yōu)資本結構。根據(jù)這條理論，從其產(chǎn)生的債務利益免稅，這意味著高負債比率會增加公司的價值。但該福利可以抵消成本,金融衰退可能損害企業(yè)的價值。因此,最優(yōu)資本結構是由免稅利益之間的平衡,負債和資本危機的成本債務。迪&

39、#183;安杰羅和麥蘇里斯(1980)，羅斯(1985)與他們(1994)表明，稅收的存在，對于一個擁有安全有形資產(chǎn)以及高的應納稅所得額的公司為避免高納稅而采取高債務產(chǎn)權比率是有利的。對于一個績效低下,擁有更多的無形資產(chǎn)的公司來說，最好是依賴股權融資。</p><p>　　基于考慮抵稅效應的這一理論的一個問題是，在遵循統(tǒng)一稅率的情況下，為什么公司的資本結構各地不盡相同。來自美國的實徵證據(jù)(科普蘭和韋斯頓，1992

40、)表明，公司所得稅形成后企業(yè)資本結構并沒有改變多少。在澳大利亞,那里沒有雙所得課稅，在其他經(jīng)濟體(拉詹辛格嘉，1995)資本結構狀況基本持平。布茲(2001)發(fā)現(xiàn)租稅減免在發(fā)展中國家有差異，在決定資本結構的選擇中基本沒有影響。</p><p>　　2.2.2代理理論和資本結構</p><p>　　即使在完全市場和沒有稅務影響下，代理理論表明,負債和權益適當搭配，仍然是一種重要的公司治理結構

41、。一般來說，只要還款時間(有時某些條款)沒有到期。債權人享受固定回報的時間,但是沒有控制公司的權利。然而，如果公司存在財務危機，債權人對公司有很大的影響力，但即使公司實力雄厚，債權人對于公司能否為新提議的方案計劃獲得額外的資金產(chǎn)生大的影響。例如，一個銀行為一個公司的擴張貸款了，對于公司能否建立新的辦公樓就能有決定性的決定權利。</p><p>　　相反地：股東權益，特別是普通股票的權利——給予普通股持股股東這樣的

42、權利：股東大會投票表決權以及其他的公司處理權像公司合并以及部分資產(chǎn)處理等問題。股東們還可以得到股息或其它形式的資金分紅，如果公司清盤關閉，在公司支付所有債務和其他有效證券如優(yōu)先股（優(yōu)于普通股分配權）后享受凈資產(chǎn)。這兩個特權、選舉權和分紅權的權利和其他分配權，是普通股股東最典型的權利。</p><p>　　杰森和麥克林(1976)確定了兩種沖突的潛在來源。一方面，由于債務合同讓權益人激勵投資，債權人同權益所有者的沖

43、突上升。更多特定的債務合同提供,如果一個投資收益大回報遠遠超過面值的債券，股東權益者會捕獲大部分的利益。然而，如果投資失敗，因為債券人的有限責任，就要承擔失敗的后果。因此，權益所有者或許可以得到“失敗”后的利益，即投資很有風險的項目,即使是它們的獲利情況在下降。這樣的投資導致債務價值的下降。權益所有者在失敗投資上的損失不能抵消債務成本及其收益。權益所有者正確預測的今后的經(jīng)濟行為。在這種情況下，比起其它的債務，債權人獲得就少一些。因此,由

44、于債務刺激引起的權益所有者對于獲利下降的投資行為所要承擔的損失就由發(fā)行債務的權益所有者來承擔。這種效果，一般稱為資產(chǎn)替代效應,是代理成本的債務融資。</p><p>　　另一方面,股東與管理者之間的沖突出現(xiàn)是由于管理者擁有少于100%的剩余索取權。因此，他們不承擔這些行為的全部成本。因而經(jīng)理不會對公司的資源管理投入跟多，卻將公司資源轉向個人利益，例如通過建造'帝國大廈'或‘特殊待遇'的高消

45、費，像公司的噴氣式飛機、豪華辦公室等。經(jīng)理承擔從避免這些行為的全部費用，但僅能獲得一小部分的收益。因此,經(jīng)理需要在承擔這些與公司價值有關的行為成本的基礎上，還要實現(xiàn)公司價值最大化。這種低效率隨著公司經(jīng)理所持股權份額的擴大而降低。經(jīng)理在公司所持有的絕對投資，管理者的股權份額隨著公司的負債比率的增加而增加，減輕了經(jīng)理和股東之間的沖突的成本。況且，杰森指出（1986 ）,因為債權人要求還現(xiàn)金, 它減少了管理者提供自由現(xiàn)金用于上述高消費的追求行

46、為。管理者和股權持有人之間趨于更加和諧，這種情況有利于債務融資。</p><p>　　杰森和邁克林（1976，第117頁）認為，最佳的資本結構可以通過平衡債務代理成本和債務利益之間的關系得到</p><p>　　大量實證結果證實了這一分析。首先，人們期待債券合同中包括試圖阻止資產(chǎn)替代的功能，如利息覆蓋需求，禁止投資與新業(yè)務不相關的商業(yè)等。其次，行業(yè)中的資產(chǎn)替代的機會較有限，在其他條件不變的

47、情況下會有較高的債務水平。因此，舉例來說，這個理論預言適用于公用事業(yè)，銀行，在一些成熟的產(chǎn)業(yè)中缺少發(fā)展機遇的企業(yè)杠桿作用更明顯。第三，對于那些日常經(jīng)營活動中有較大的現(xiàn)金流量，同時想要獲得更多的債務的企業(yè)來說，低增長率或者甚至負增長率更加有利。沒有良好的投資前景大的現(xiàn)金流量為高消費提供可能性，如高物質(zhì)消費、額外的支出等。日益增加的債務減少了'自由現(xiàn)金'數(shù)額，增加了經(jīng)理的剩余索取權的部分所有權。根據(jù)詹森（1986），這些特色

48、產(chǎn)業(yè)包括鋼鐵，化工，釀造，煙草，電視和無線電廣播，以及木材和紙制品行業(yè)。該理論預測，這些行業(yè)擁有高杠桿率的特點。</p><p><b>　　公司控制</b></p><p>　　代理理論的一個局限是，哈特（1995a，1995 b）批評說，它假設代理問題可以得到緩解或消除，并且共同假定，經(jīng)理可以在未來的任何突發(fā)事件和狀態(tài)中知道應該采取什么行動。但是，設計或執(zhí)行這樣的

49、全面合同將非常昂貴（威廉姆森，1988）。也許不斷完善的和同更具有優(yōu)勢，分配股權持有人無法控制的，在合同給予債權人控制權的同時給股東權益所有者分配控制權（阿洪和博爾頓，1992）。這種不完全合同法將權益和債券視為有價證券。當公司財政狀況穩(wěn)健，股票持有人擁有控制權。但是，債務拖欠還款將引發(fā)債務持有人的控制權轉移。管理層裁員和資產(chǎn)清算就是不可避免的了。因此，管理層的要求會受到限制，以確保債務順利還款。</p><p>

50、;　　盡管他們在沖突中加深和債權角色中的方式不同，在股東和經(jīng)理之間兩個相關的模型仍共同關心著這個利益沖突。哈理斯和雷福（1990）假設，管理者總是希望繼續(xù)公司的現(xiàn)有業(yè)務，即使該公司的清算將是投資者的首選。但債務可以強制經(jīng)理清算公司，因為債務違約會使管理者丟掉工作。最佳資本結構在平衡滋長的債務償還決策和研究成本之間取得。斯圖爾茲（1990），基于管理者總是希望投資提供資金以擴大企業(yè)規(guī)模，盡管投資者可能傾向于較高的股息支付的假設建立了不同的