有色金屬行業(yè)2019年年度投資策略報(bào)告否極泰來(lái)的有色金屬，關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)

1、<p><b>　　目錄</b></p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p><p><b>　　表格目錄<

2、/b></p><p>　　表 1: 金屬與各大類資產(chǎn)年度相關(guān)性統(tǒng)計(jì)（2018）8</p><p>　　表 2: 主要金屬品種 2018 年漲跌幅及超額比較8</p><p>　　表 3: 基金屬協(xié)方差表：波動(dòng)屬性顯現(xiàn)分化12</p><p>　　表 4: 中國(guó)主要金屬品種年均累計(jì)供應(yīng)增速均值表21</p><

3、;p>　　表 5: 基本金屬全球顯性庫(kù)存及創(chuàng)月數(shù)新低數(shù)據(jù)表22</p><p>　　表 6: 全球精煉銅供需平衡表及產(chǎn)需增長(zhǎng)率（2008-2020）24</p><p>　　表 7: 全球及中國(guó)精銅產(chǎn)量表（ 2016-2020）25</p><p>　　表 8: 世界經(jīng)濟(jì)增速及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)表(2018-2019)25</p><

4、p>　　表 9: 中國(guó)主要用銅行業(yè)銅消費(fèi)年數(shù)據(jù)對(duì)比表26</p><p>　　表 10: 全球及中國(guó)精銅產(chǎn)量表（ 2016-2020）26</p><p>　　表 11: 倫銅隱含波動(dòng)率追蹤數(shù)據(jù)（ 2009-2018）27</p><p>　　表 12: 鋅、鉛供需平衡表（ 2015-2019E）28</p><p>　　表 1

5、3: 全球鋅礦山擴(kuò)建計(jì)劃（ 2018-2020E，萬(wàn)噸）30</p><p>　　表 14: 全球氧化鋁產(chǎn)能數(shù)據(jù)（海外及中國(guó)）35</p><p>　　表 15: 中國(guó)電解鋁年均生產(chǎn)成本(2011-2018)37</p><p>　　表 16: 中國(guó)電解鋁生產(chǎn)成本拆分表38</p><p>　　表 17: 中國(guó)電解鋁供需平衡表40&

6、lt;/p><p>　　表 18: 黃金白銀主要交易所成交量43</p><p>　　表 19: 黃金白銀供需數(shù)據(jù)表（ 2017-2019E）43</p><p>　　表 20: 全球主要產(chǎn)金公司黃金產(chǎn)量及生產(chǎn)成本44</p><p>　　表 21: 黃金供需平衡表（ 2017-2019E）45</p><p>　

7、　表 22: 白銀供需平衡表（ 2017-2019E）47</p><p>　　表 23: 重點(diǎn)跟蹤公司51</p><p><b>　　插圖目錄</b></p><p>　　圖 1: 大類資產(chǎn) 2018 年實(shí)際回報(bào)率走勢(shì)圖（以 2017 年 12 月 29 日為基點(diǎn)）6</p><p>　　圖 2: 申萬(wàn)有色板塊

8、與上證指數(shù)及有色商品 2018 年相對(duì)收益率走勢(shì)圖7</p><p>　　圖 3: 美元、美原油及 CRB 指數(shù)年度回報(bào)率擬合圖（2013-2018）9</p><p>　　圖 4: 人民幣匯率及滬倫比值（銅）走勢(shì)擬合圖（2010-2018）9</p><p>　　圖 5: 金屬及大宗商品年度持倉(cāng)變化（2014-2018）10</p><

9、p>　　圖 6:商品指數(shù)投機(jī)度呈逐年回落跡象11</p><p>　　圖 7:金屬及大宗商品年度回報(bào)率11</p><p>　　圖 8:多金屬比價(jià)收益波動(dòng)率呈整體收斂11</p><p>　　圖 9:多比價(jià)套利關(guān)系呈明顯趨勢(shì)性特征11</p><p>　　圖 10: 有色板塊及細(xì)分子版塊 2018 年回報(bào)率12</p&g

10、t;<p>　　圖 11:申萬(wàn)有色及其子版塊 PE 走勢(shì)（ TTM，整體法）13</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　圖 1

11、2: 申萬(wàn)有色及其子版塊 PB 走勢(shì)（整體法）13</p><p>　　圖 13: 申萬(wàn)有色板塊及上期有色指數(shù)對(duì)數(shù)收益率走勢(shì)圖13</p><p>　　圖 14:有色企業(yè)家信心指數(shù)與申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)14</p><p>　　圖 15: 投資者信心指數(shù)與申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)14</p><p>　　圖 16: 有色行業(yè)訂貨、投資及用工景氣指數(shù)走勢(shì)圖

12、14</p><p>　　圖 17: 人民幣即期匯率與申萬(wàn)有色板塊對(duì)數(shù)收益率走勢(shì)圖15</p><p>　　圖 18: 中美 10 年債利差與申萬(wàn)有色板塊對(duì)數(shù)收益率走勢(shì)圖15</p><p>　　圖 19: 全球主要制造業(yè)數(shù)據(jù)年內(nèi)出現(xiàn)走弱跡象16</p><p>　　圖 20:中國(guó)制造業(yè)細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)走勢(shì)圖16</p>&l

13、t;p>　　圖 21: 中國(guó)固定資產(chǎn)投資及消費(fèi)累計(jì)同比走勢(shì)圖16</p><p>　　圖 22: 中國(guó) PPI 與有色板塊及上證指數(shù)月度收益率擬合圖17</p><p>　　圖 23: 有色礦采選、冶煉加工及金屬制品固定資產(chǎn)投資完成額同比數(shù)據(jù)18</p><p>　　圖 24：有色子行業(yè)毛利率18</p><p>　　圖 25:

14、 有色子行業(yè)銷售利潤(rùn)率18</p><p>　　圖 26：有色子行業(yè)營(yíng)業(yè)成本19</p><p>　　圖 27: 有色子行業(yè)存貨數(shù)據(jù)19</p><p>　　圖 28：有色子行業(yè)應(yīng)收賬款19</p><p>　　圖 29: 有色子行業(yè)負(fù)債數(shù)據(jù)19</p><p>　　圖 30: 全國(guó)十種有色金屬月產(chǎn)量及累計(jì)同

15、比增速走勢(shì)圖20</p><p>　　圖 31: 中國(guó)主要金屬品種累計(jì)供應(yīng)增速走勢(shì)圖21</p><p>　　圖 32: 主要金屬品種全球顯性庫(kù)存走勢(shì)圖22</p><p>　　圖 33: 倫敦基本金屬注銷倉(cāng)單占比走勢(shì)圖22</p><p>　　圖 34: 國(guó)內(nèi)有色金屬庫(kù)存可用天數(shù)23</p><p>　　圖

16、 35: 上?；窘饘偕疇顩r23</p><p>　　圖 36: 倫敦基本金屬升水狀況23</p><p>　　圖 37: 全球銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)圖（虛線為預(yù)估值）： 24</p><p>　　圖 38: 全球三大工業(yè)體經(jīng)濟(jì)總量較金融危機(jī)前變化25</p><p>　　圖 39: 全球階段性銅消費(fèi)及消費(fèi)增速25</p>

17、<p>　　圖 40: CNH 與 CNY 的差額對(duì)期銅價(jià)格有指引作用27</p><p>　　圖 41: 銅油比價(jià)走勢(shì)圖及十年銅油比均值（ 2008-2018）27</p><p>　　圖 42: 銅與各類別資產(chǎn)的周期相關(guān)性27</p><p>　　圖 43: 銅與不同資產(chǎn)跨周期的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)27</p><p>　

18、　圖 44: 倫銅及滬銅升貼水走勢(shì)28</p><p>　　圖 45: 全球銅顯性庫(kù)存變化圖28</p><p>　　圖 46: 全球鋅、鉛顯性庫(kù)存29</p><p>　　圖 47: 鋅鉛注銷倉(cāng)單占比及鋅上海保稅倉(cāng)庫(kù)溢價(jià)29</p><p>　　圖 48: 倫敦鋅鉛現(xiàn)貨升水29</p><p>　　圖 49

19、: 長(zhǎng)江鋅鉛現(xiàn)貨升水29</p><p>　　圖 50: 全球精煉鋅產(chǎn)量增長(zhǎng)圖（虛線為預(yù)估值）： 31</p><p>　　圖 51: 全球精煉鋅需求增長(zhǎng)圖（虛線為預(yù)估值）： 31</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p>

20、;<p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p><p>　　圖 52: 全球鋅消費(fèi)區(qū)域占比32</p><p>　　圖 53: 中國(guó)鋅消費(fèi)結(jié)構(gòu)占比32</p><p>　　圖 54: 全球鉛礦及精煉鉛產(chǎn)量32</p><p>　　圖 55: 中國(guó)精煉鉛產(chǎn)量累計(jì)同比增速32</

21、p><p>　　圖 56: 鉛酸蓄電池產(chǎn)量同比及累計(jì)增長(zhǎng)圖：33</p><p>　　圖 57: 全球精煉鉛供需平衡圖34</p><p>　　圖 58: 全球精煉鉛缺口季節(jié)性分析（ 2014-2018）34</p><p>　　圖 59: 滬鉛倉(cāng)單季節(jié)性統(tǒng)計(jì)（ 2014-2018）34</p><p>　　圖 6

22、0: 滬鉛持倉(cāng)季節(jié)性分析（ 2014-2018）34</p><p>　　圖 61: 中國(guó)氧化鋁在產(chǎn)產(chǎn)能及開(kāi)工率36</p><p>　　圖 62: 中國(guó)氧化鋁月產(chǎn)量及累計(jì)同比增速走勢(shì)36</p><p>　　圖 63: 中國(guó)氧化鋁現(xiàn)貨均價(jià)36</p><p>　　圖 64: 中國(guó)氧化鋁月出口及累計(jì)同比增速走勢(shì)36</p>

23、;<p>　　圖 65: 中國(guó)電解鋁月產(chǎn)量及累計(jì)增速37</p><p>　　圖 66: 中國(guó)電解鋁現(xiàn)貨升水年度比較37</p><p>　　圖 67: 中國(guó)電解鋁開(kāi)工率走勢(shì)37</p><p>　　圖 68: 中國(guó)電解鋁出口量及累計(jì)出口同比增速37</p><p>　　圖 69: 電解鋁噸鋁成本及噸鋁利潤(rùn)走勢(shì)圖38&

24、lt;/p><p>　　圖 70: 鋁加工板塊開(kāi)工率走勢(shì)圖39</p><p>　　圖 71: 鋁材及鋁合金產(chǎn)量累計(jì)同比增速39</p><p>　　圖 72: 鋁材月出口量及出口累計(jì)同比增速39</p><p>　　圖 73: 美元指數(shù)與 COMEX 黃金走勢(shì)41</p><p>　　圖 74: 美元指數(shù)與美 1

25、0 債收益率走勢(shì)圖41</p><p>　　圖 75: 黃金 CFTC 持倉(cāng)量變化（含非商業(yè)非報(bào)告頭寸）42</p><p>　　圖 76: 白銀 CFTC 持倉(cāng)量變化（含非商業(yè)及非報(bào)告頭寸）42</p><p>　　圖 77: 全球金礦供應(yīng)分區(qū)域占比44</p><p>　　圖 78: COMEX 黃金白銀庫(kù)存變化46</p

26、><p>　　圖 79: COMEX 金、銀及金銀比價(jià)走勢(shì)（ 1978-2018）48</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>

27、;　　大類資產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)回顧</p><p>　　2018 年的市場(chǎng)交易邏輯由“線性”向“非線性”轉(zhuǎn)變，交易模式則由“風(fēng)險(xiǎn)交易” 向“避險(xiǎn)交易”過(guò)渡，由此帶來(lái)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的顯著攀升。交易邏輯的轉(zhuǎn)變?cè)从趦r(jià)格核心影響因素的多維化擴(kuò)散，導(dǎo)致年內(nèi)市場(chǎng)難尋持續(xù)性的單邊交易邏輯。供給側(cè)改革、環(huán)保限產(chǎn)等供應(yīng)端因素對(duì)大宗資產(chǎn)回報(bào)率的刺激作用顯著下降，而中國(guó)去杠桿政策的蔓延（由金融部門(mén)向?qū)嶓w部門(mén)過(guò)渡）及改變（年初去杠桿年末穩(wěn)杠桿）

28、、中美貨幣政策的分化（利差大幅收窄、匯率大幅波動(dòng)）及貿(mào)易戰(zhàn)的升級(jí)則帶來(lái)了復(fù)雜的內(nèi)生性及外生性變量，這意味著市場(chǎng)難以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行有效定價(jià)。在政策預(yù)期及經(jīng)濟(jì)增速雙揮發(fā)背景下的定價(jià)缺失，“不確定”的交易邏輯反而成為年內(nèi)市場(chǎng)“確定性”的交易邏輯，由此帶來(lái)的是流動(dòng)性訴求的涌現(xiàn)及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的攀升。2018 年市場(chǎng)的顯性交易模式因此由“回報(bào)率偏好”向“流動(dòng)性偏好”換擋，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭超預(yù)期拋售。</p><p>　　圖 1: 大類

29、資產(chǎn) 2018 年實(shí)際回報(bào)率走勢(shì)圖（以 2017 年 12 月 29 日為基點(diǎn)）</p><p>　　資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　實(shí)際的市場(chǎng)表現(xiàn)印證了年內(nèi)流動(dòng)性偏好不斷增強(qiáng)的交易邏輯。年內(nèi)大宗市場(chǎng)回報(bào)率及交易度雙降，以有色金屬為代表的商品市場(chǎng)呈現(xiàn)負(fù)回報(bào)、低庫(kù)存、強(qiáng)升水及低波動(dòng)率的特點(diǎn)。年內(nèi)權(quán)益類市場(chǎng)亦全面弱化，有色板塊源于其高宏觀敏感性、高利率敏感性及高流動(dòng)

30、性敏感性的特征而遭受高變現(xiàn)性訴求（高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)是市場(chǎng)流動(dòng)性偏好換擋的主窗口，當(dāng)市場(chǎng)自 6 月份計(jì)入貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)這種演繹趨勢(shì)難以把握的復(fù)雜性外生變量后，伴隨著中國(guó)內(nèi)生宏觀變量的整體弱化，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率開(kāi)啟全面加速下行。不確定性所帶來(lái)的悲觀預(yù)期在以有色金屬為代表的權(quán)益類市場(chǎng)充斥并打壓其估值觸及十年低位，年內(nèi)有色板塊超過(guò) 50%的負(fù)回報(bào)或已充分隱含了對(duì)政策、經(jīng)濟(jì)及流動(dòng)性等因素的悲觀預(yù)期，而其較上證指數(shù)與有色商品指數(shù)分別出現(xiàn)的 2

31、4% 及 36%的收益率超跌則意味著有色板塊的悲觀預(yù)期可能過(guò)度發(fā)酵。因此預(yù)期差修復(fù)</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p><p>　　的交易或是 201

32、9 年有色板塊值得關(guān)注的交易邏輯，而有色細(xì)分上游的礦采選行業(yè)或是投資機(jī)會(huì)所在。</p><p>　　圖 2: 申萬(wàn)有色板塊與上證指數(shù)及有色商品 2018 年相對(duì)收益率走勢(shì)圖</p><p>　　資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　大宗及金屬市場(chǎng)核心交易要素梳理</p><p>　　金屬價(jià)格年內(nèi)走勢(shì)頗具獨(dú)立性，中國(guó)因素對(duì)

33、金屬價(jià)格有較強(qiáng)影響</p><p>　　金屬價(jià)格的走勢(shì)在年內(nèi)頗具獨(dú)立性，各品種間的相關(guān)性出現(xiàn)分化，中國(guó)因素對(duì)價(jià)格的影響依然顯著?；窘饘俜矫?，銅、鋅走勢(shì)具有較強(qiáng)聯(lián)動(dòng)，但鋁、鉛、鎳及錫均顯示出了極弱的正關(guān)聯(lián)性，反映出年內(nèi)基本金屬價(jià)格走勢(shì)的影響因素依然基于其各自基本面。貴金屬方面，黃金及白銀之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系出現(xiàn)弱化，黃金表現(xiàn)出強(qiáng)獨(dú)立性特點(diǎn)， 而白銀走勢(shì)則向其工業(yè)化屬性過(guò)渡。從影響金屬價(jià)格的相關(guān)因素觀察，美元、原油、道指

34、及 VIX 對(duì)金屬價(jià)格的整體影響出現(xiàn)弱化，其中美元僅與鋅維持了常態(tài)化的強(qiáng)負(fù)相關(guān)性，與包括黃金在內(nèi)的其他金屬資產(chǎn)的聯(lián)動(dòng)性并不顯著；而原油僅與鎳具有偏強(qiáng)正相關(guān)，與其他金屬資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)度亦十分淡化；道指年內(nèi)的走勢(shì)與各類金屬資產(chǎn)均無(wú)有效相關(guān)，反映出美股強(qiáng)弱并非是年內(nèi)影響金屬價(jià)格的因素。但另一方面，中國(guó)因素對(duì)金屬價(jià)格的指引性依然較強(qiáng)，其中上證指數(shù)與以銅、鋅及白銀為代表的工業(yè)化金屬聯(lián)動(dòng)性頗強(qiáng)，而中國(guó) 10 年期國(guó)債亦與相關(guān)金屬資產(chǎn)有明顯的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，暗

35、示出中國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)情緒與利率環(huán)境對(duì)金屬價(jià)格年內(nèi)的走勢(shì)產(chǎn)生實(shí)際性影響。</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　表 1: 金屬與各大類資產(chǎn)年度相關(guān)

36、性統(tǒng)計(jì)（2018）</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，東興證券研究所</p><p>　　商品指數(shù)整體承壓，但國(guó)內(nèi)商品抗跌性顯現(xiàn)</p><p>　　內(nèi)盤(pán)金屬較商品指數(shù)超跌，但回報(bào)率表現(xiàn)優(yōu)于外盤(pán)金屬</p><p>　　漲跌幅方面：從 2018 年全品種漲跌幅觀察（M1-M11），國(guó)內(nèi)商品整體回報(bào)率-2.49，略優(yōu)于 CRB 指數(shù)的-5

37、.01。內(nèi)盤(pán)定價(jià)的商品展現(xiàn)出一定的抗跌性，金屬品種的整體跌幅雖高于文華商品指數(shù)但低于外盤(pán)金屬品種，其中黃金及錫分別出現(xiàn) 1.39及 1.05 的正回報(bào)，而銅、鋁、鋅、鉛、鎳及白銀的跌幅均遠(yuǎn)小于倫敦基本金屬及 COMEX 貴金屬的跌幅。</p><p>　　表 2: 主要金屬品種 2018 年漲跌幅及超額比較</p><p>　　資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所</p>

38、<p>　　強(qiáng)勢(shì)美元與弱勢(shì)原油導(dǎo)致年內(nèi)商品承壓</p><p>　　全年強(qiáng)勢(shì)的美元與下半年弱勢(shì)的原油是年內(nèi)商品承壓的主因。商品指數(shù)的全線承壓同年內(nèi)美元指數(shù)出現(xiàn) 4.68的正回報(bào)及美原油指數(shù)出現(xiàn) 10.9的大幅回撤有關(guān)，一方面是全年美元走高導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)商品的需求曲線在弱宏觀周期下傾向左移，另一方面則是下半年原油下的跌導(dǎo)致能源成本的支撐下移。此外，弱勢(shì)原油價(jià)格亦是 CRB 指數(shù)年內(nèi)表現(xiàn)遜于文華商品指數(shù)的原

39、因之一（CRB 指數(shù)中原油類構(gòu)成占比 33）。</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p><p>　　圖 3: 美元、美原油及 CRB 指數(shù)年度回報(bào)率擬合圖

40、（2013-2018）</p><p>　　資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　匯率變動(dòng)及供給側(cè)因素提振內(nèi)盤(pán)商品強(qiáng)于外盤(pán)</p><p>　　匯率變動(dòng)與供給側(cè)因素是內(nèi)盤(pán)商品表現(xiàn)偏強(qiáng)于外盤(pán)的主要原因。年內(nèi)人民幣匯率貶值</p><p>　　7.18（在岸匯率極端貶值幅度 11.78），導(dǎo)致以金屬為主的商品比價(jià)大幅上行，從

41、而致使內(nèi)盤(pán)金屬品種較外盤(pán)顯現(xiàn)出明顯的抗跌性。此外，年內(nèi)依然存在的供給側(cè)及環(huán)保政策對(duì)于供應(yīng)端產(chǎn)出形成制約，這限制了內(nèi)盤(pán)相關(guān)金屬品種的跌幅，表現(xiàn)最為明顯的是滬鉛較倫鉛出現(xiàn) 16.4的超額收益。</p><p>　　圖 4: 人民幣匯率及滬倫比值（銅）走勢(shì)擬合圖（2010-2018）</p><p>　　資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　國(guó)內(nèi)商品

42、總持倉(cāng)上漲，有色金屬沉淀資金量下滑</p><p>　　有色金屬年內(nèi)持倉(cāng)出現(xiàn)分化：由活躍品種向非活躍品種轉(zhuǎn)移</p><p>　　年內(nèi)商品的總持倉(cāng)略有上漲，但有色板塊整體呈現(xiàn)資金流出跡象，金屬品種間的持倉(cāng)出現(xiàn)分化。年內(nèi)文華商品指數(shù)總持倉(cāng)增加 5%，而文華有色板塊總持倉(cāng)出現(xiàn) 17.27% 的回落，基本金屬年內(nèi)持倉(cāng)出現(xiàn)活躍品種向非活躍品種轉(zhuǎn)移跡象。其中傳統(tǒng)的活躍性</p><

43、;p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　品種銅、鋁及鎳總持倉(cāng)量分別下降 35%、25%及 10%，但非活躍品種鉛及錫的持倉(cāng)量卻出現(xiàn) 49%及 97%的大幅增長(zhǎng)；此外，鋅年內(nèi)

44、總持倉(cāng)依然有 10%的增幅，但較 2017 年的 57.4%的持倉(cāng)增速已經(jīng)出現(xiàn)大幅下降。金屬品種持倉(cāng)的整體下滑反映出年內(nèi)宏觀及政策風(fēng)險(xiǎn)（貿(mào)易戰(zhàn)）對(duì)金屬價(jià)格揮發(fā)性影響的傳遞（致使投資者對(duì)高彈性工業(yè)品種交易興趣減弱），而資金向非活躍品種轉(zhuǎn)移則顯示出宏觀風(fēng)險(xiǎn)下資金對(duì)于有安全邊際的確定性回報(bào)的追求（鉛錫供應(yīng)在年中均受資源限制及環(huán)保因素制約影響而顯現(xiàn)緊張）。 此外，從貴金屬角度觀察，年內(nèi)黃金及白銀分別出現(xiàn)了 14%及 12%的增倉(cāng)跡象，在價(jià)格相對(duì)

45、底部背景下的持續(xù)性增倉(cāng)或許意味著貴金屬價(jià)格階段性筑底的開(kāi)啟。</p><p>　　圖 5: 金屬及大宗商品年度持倉(cāng)變化（ 2014-2018）</p><p>　　資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　國(guó)內(nèi)商品總投機(jī)度下滑，貴金屬或現(xiàn)趨勢(shì)性頭寸建立</p><p>　　國(guó)內(nèi)商品的總投機(jī)度延續(xù)下滑，但有色板塊的投機(jī)度卻略有

46、增強(qiáng)，這或與年內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)多 發(fā)背景下的有色板塊持倉(cāng)量下滑有關(guān)。文華商品指數(shù)的投機(jī)度從 2016 年的 3.473 降至 2.303，在商品總沉淀持倉(cāng)增加背景下(+5%)的投機(jī)度回落，反映出當(dāng)前境內(nèi)衍生品市場(chǎng)交易成熟度的增長(zhǎng)及不確定因素存在下的趨勢(shì)性交易行為的增加。有色板塊的 投機(jī)度升至 2.588，較 10 年均值的 2.286 明顯偏高，其中年內(nèi)有色板塊總成交量變化幅度不大（維持 6 億左右），但持倉(cāng)量卻出現(xiàn) 17.3%的回落，致使有色板

47、塊的總換 手率出現(xiàn)上漲。從品種的投機(jī)屬性觀察，除鎳依然具有高投機(jī)性外，其他金屬品種的 換手率在年內(nèi)均維持低位回落態(tài)勢(shì)。鎳是帶動(dòng)整個(gè)有色板塊投機(jī)屬性增強(qiáng)的主要原因， 其換手率在年內(nèi)由 2.488 大幅上漲至 4.067；銅的換手率雖小幅增加至 1.994，但依然低于 10 年均值的 2.48 及 3 年均值的 2.17；此外，鋁、鋅、鉛及錫的投機(jī)度均有所回落。從貴金屬市場(chǎng)觀察，黃金和白銀的換手率均出現(xiàn)了連續(xù)四年的持續(xù)性下滑。其中黃金投機(jī)度

48、由四年前的 2.625 降至 1.058，白銀投機(jī)度由 9.582 </p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p><p><b>　　P11<

49、/b></p><p>　　圖 6:商品指數(shù)投機(jī)度呈逐年回落跡象圖 7:金屬及大宗商品年度回報(bào)率</p><p>　　資料來(lái)源： Wind, 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind, 東興證券研究所</p><p>　　金屬市場(chǎng)波動(dòng)率收窄，比價(jià)因高彈性品種的彈性自強(qiáng)化呈趨勢(shì)性特征</p><p>　　金屬市場(chǎng)的波動(dòng)率在 2018 年呈現(xiàn)

50、進(jìn)一步的收窄，這與前文的市場(chǎng)分析結(jié)論相印證。此外，金屬品種間的波動(dòng)屬性出現(xiàn)分化，表現(xiàn)為銅、鋁遠(yuǎn)期的波動(dòng)率偏低但鎳、鋅依然偏高。從多金屬比價(jià)關(guān)系及近兩年的市場(chǎng)走勢(shì)觀察，以鎳、鋅為代表的高彈性品種容易在資金推動(dòng)下形成彈性自強(qiáng)化（鎳、鋅 63 日波動(dòng)率分別為 1.74 及 1.81），帶動(dòng)金屬品種間的比價(jià)關(guān)系在年內(nèi)呈現(xiàn)趨勢(shì)性特征（非回歸性特征）。</p><p>　　圖 8:多金屬比價(jià)收益波動(dòng)率呈整體收斂圖 9:多比

51、價(jià)套利關(guān)系呈明顯趨勢(shì)性特征</p><p>　　資料來(lái)源： Wind, 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind, 東興證券研究所</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p><p>　　DONGXING SECURITIE

52、S</p><p>　　表 3: 基金屬協(xié)方差表：波動(dòng)屬性顯現(xiàn)分化</p><p>　　資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　申萬(wàn)有色板塊收益率及估值回顧</p><p>　　股票有色板塊年內(nèi)表現(xiàn)偏弱，至 12 月初累計(jì)回撤 37.1%，跑輸滬深 300 指數(shù) 16 個(gè)百分點(diǎn)。鋁、鋰及金屬新材料走勢(shì)最為疲弱，分別出現(xiàn)-4

53、6.3%、-42%及-41.7%的回撤；而其他細(xì)分子版塊年度跌幅均值集中在-35%左右，僅有黃金板塊相對(duì)抗跌，但跌幅亦達(dá)到-22.4%。</p><p>　　圖 10: 有色板塊及細(xì)分子版塊 2018 年回報(bào)率</p><p>　　資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　價(jià)格的持續(xù)性回落帶動(dòng)了有色板塊及其子版塊的估值修復(fù)。申萬(wàn)有色金屬板塊 PE

54、估值降至 25.9，處于 10 年來(lái)低位；PB 降至 2，為 2009 年以來(lái)新低。子板塊中，銅、鋁、鉛鋅及黃金 PE 分別降至 26.3、44.1、29.5 及 31.3；PB 分別降至 1.34、1.16、</p><p>　　1.86 及 2.35，均創(chuàng)出自 2008、2009 及 2011 年來(lái)的相對(duì)低值。</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p&g

55、t;<p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p><p><b>　　P13</b></p><p>　　圖 11:申萬(wàn)有色及其子版塊 PE 走勢(shì)（TTM，整體法）圖 12: 申萬(wàn)有色及其子版塊 PB 走勢(shì)（整體法

56、）</p><p>　　資料來(lái)源： Wind, 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind, 東興證券研究所</p><p>　　影響申萬(wàn)有色板塊估值的四大因素</p><p>　　影響股票有色板塊價(jià)格的主要因素除了市場(chǎng)整體估值環(huán)境及估值預(yù)期的弱化外，有色金屬價(jià)格回報(bào)、投資者信心指數(shù)、匯率、利率波動(dòng)及宏觀變量等均是導(dǎo)致申萬(wàn)有色板塊指數(shù)變化的原因。</p>&

57、lt;p>　　金屬價(jià)格回報(bào)率影響有色板塊收益率</p><p>　　金屬價(jià)格回報(bào)率：申萬(wàn)有色板塊與上期有色指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率走勢(shì)基本一致，但股票市場(chǎng)的收益波動(dòng)明顯大于商品市場(chǎng)。從收益率觀察，以 2012 年 1 月 1 日為基點(diǎn)，申萬(wàn)有色板塊回撤 9.05%，而上期有色指數(shù)回撤 7.92%，二者實(shí)際回報(bào)率情況相似；從收益率走勢(shì)觀察，除 2015 年有色板塊受整個(gè) A 股市場(chǎng)杠桿牛市推動(dòng)導(dǎo)致年內(nèi)與上期有色指數(shù)走

58、勢(shì)分化外，其余時(shí)間二者收益率路徑方向一致；從收益率彈性觀察，申萬(wàn)有色板塊的波動(dòng)性明顯大于上期有色指數(shù)。經(jīng)我們測(cè)算， 在 2012-2018 年間，申萬(wàn)有色板塊的波動(dòng)率達(dá) 18.9%，而上期有色指數(shù)的波動(dòng)率僅為 13.7%，這意味著股票市場(chǎng)的平均波動(dòng)較商品市場(chǎng)高出 5.2 個(gè)百分點(diǎn)。</p><p>　　圖 13: 申萬(wàn)有色板塊及上期有色指數(shù)對(duì)數(shù)收益率走勢(shì)圖</p><p>　　資料來(lái)源：

59、Wind， 東興證券研究所</p><p>　　投資者信心指數(shù)影響有色板塊收益率</p><p>　　投資者信心指數(shù)：申萬(wàn)有色板塊走勢(shì)與企業(yè)家信心變化（有色行業(yè)）及投資者信</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p

60、><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　心指數(shù)高度相關(guān)。有色金屬企業(yè)家信心指數(shù)反映了業(yè)內(nèi)企業(yè)對(duì)有色金屬行業(yè)景氣度的研判，與有色板塊的價(jià)格走勢(shì)有相互印證性；投資者信心指數(shù)則更為直接的反映了市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好狀況，其中投資者對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面（DEFI） 及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策（DEPI）的信心情況對(duì)有色板塊走勢(shì)具有較直接的引導(dǎo)作用。從相關(guān)指數(shù)與有色板塊走勢(shì)觀察，有

61、色企業(yè)家信心指數(shù)對(duì)有色行業(yè)指數(shù)有偏長(zhǎng)期引導(dǎo)性，而投資者信心指數(shù)對(duì)有色行業(yè)指數(shù)則有更為直接的線性關(guān)系。此外，年內(nèi)有色行業(yè)訂貨、投資及用工景氣指標(biāo)的全面下滑亦是有色板塊遭受拋壓的原因。</p><p>　　圖 14:有色企業(yè)家信心指數(shù)與申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)圖 15: 投資者信心指數(shù)與申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)</p><p>　　資料來(lái)源： Wind, 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind, 東興證券研究所<

62、;/p><p>　　圖 16: 有色行業(yè)訂貨、投資及用工景氣指數(shù)走勢(shì)圖</p><p>　　資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　人民幣匯率及中美利差變化影響有色板塊收益率</p><p>　　匯率及利率：人民幣匯率走弱對(duì)申萬(wàn)有色板塊回報(bào)率形成壓制，中美利差收窄同樣令有色板塊回報(bào)率承壓。匯率方面，2015 年 811 匯改后

63、，人民幣匯率走勢(shì)與有色板塊回報(bào)率開(kāi)始呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)系，即人民幣匯率貶值（以美元計(jì)價(jià)走高） 令有色板塊收益率下行，最為顯著的跡象為自今年 5 月至今，人民幣匯率由 6.32 貶至 6.95，貶值 10%，同期申萬(wàn)有色板塊由 3687.6 跌至 2560.1，跌幅 30.6%。人民幣持續(xù)性的下滑盡管與強(qiáng)勢(shì)美元及中美貿(mào)易爭(zhēng)端有關(guān)，但其一方面引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)揮發(fā)性的擔(dān)憂，從而加劇了有色金屬板塊的拋壓，另一方面則與中美利差的顯著收窄有

64、關(guān)。</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p><p><b>　　P15</b></p><p>　　圖 1

65、7: 人民幣即期匯率與申萬(wàn)有色板塊對(duì)數(shù)收益率走勢(shì)圖</p><p>　　資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　中美 10 債利差在年內(nèi)開(kāi)啟持續(xù)性收窄的時(shí)間窗口與有色板塊年內(nèi)開(kāi)啟持續(xù)性下跌的</p><p>　　時(shí)間窗口基本一致。中美貨幣政策的分化導(dǎo)致年內(nèi)中美利差跌破自 2012 年以來(lái)長(zhǎng)期底——50 基點(diǎn)的安全范圍，美聯(lián)儲(chǔ)兩年內(nèi)的連續(xù)八次加息帶

66、動(dòng)美 10 年債在年內(nèi)大幅上漲 61 個(gè)基點(diǎn)（2.4%升至 3.01%），而中國(guó)的寬松貨幣政策則令中 10 年債同期大幅下跌 53 個(gè)基點(diǎn)（3.88%降至 3.355%），致使中美 10 年債利差由年初的 1.48%大幅收窄 114 個(gè)基點(diǎn)至 0.345%。利差的急速變化引發(fā)了權(quán)益類資產(chǎn)的流動(dòng)性變現(xiàn)訴求， 以股市為代表的權(quán)益類資產(chǎn)遭遇拋售，同期申萬(wàn)有色指數(shù)由4145.95 下跌至2560.1， 跌幅達(dá) 38.3%。</p>

67、<p>　　圖 18: 中美 10 年債利差與申萬(wàn)有色板塊對(duì)數(shù)收益率走勢(shì)圖</p><p>　　資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p><p>　　DONGXING

68、 SECURITIES</p><p>　　宏觀變量的弱化影響有色板塊收益率</p><p>　　宏觀變量弱化：全球制造業(yè)數(shù)據(jù)整體出現(xiàn)掉頭向下跡象，中國(guó)制造業(yè)細(xì)分指數(shù)均顯疲態(tài)，中國(guó)投資及消費(fèi)數(shù)據(jù)弱化明顯，宏觀數(shù)據(jù)的一致性走弱加劇有色指數(shù)的下行壓力。首先，全球制造業(yè)數(shù)據(jù)除美國(guó)暫未“感冒”外，其他主要制造體數(shù)據(jù)在年內(nèi)出現(xiàn)下行跡象并于三季度起加速回落，制造業(yè)的全面性遇冷對(duì)工業(yè)高敏感的有色板塊形成

69、系統(tǒng)性拋壓。其次，中國(guó)制造業(yè)細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)全面弱化，其中生產(chǎn)、新訂單及新出口數(shù)據(jù)從三季度起開(kāi)始走弱，產(chǎn)成品庫(kù)存在四季度起加速上行（從生產(chǎn)至銷售至累庫(kù)平均有三個(gè)月的滯后期），反映出中國(guó)制造業(yè)環(huán)境的急速惡化， 這對(duì)國(guó)內(nèi)的有色板塊估值進(jìn)一步形成打壓。此外，中國(guó)的投資及消費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲弱，其中固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成增速在8 月份創(chuàng)出5.3%新低（上一次地點(diǎn)為1999 年 12 月的 5.5%），而社會(huì)消費(fèi)品零售額累計(jì)增速亦在 10 月份降至 9.2%，創(chuàng)

70、 58個(gè)月新低。中國(guó)投資、消費(fèi)及生產(chǎn)數(shù)據(jù)的全面性走弱對(duì)宏觀高敏感性的有色板塊形成了系統(tǒng)性的下行壓制。</p><p>　　圖 19: 全球主要制造業(yè)數(shù)據(jù)年內(nèi)出現(xiàn)走弱跡象</p><p>　　資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　圖 20:中國(guó)制造業(yè)細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)走勢(shì)圖圖 21: 中國(guó)固定資產(chǎn)投資及消費(fèi)累計(jì)同比走勢(shì)圖</p><p

71、>　　資料來(lái)源： Wind, 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind, 東興證券研究所</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p><p><b&g

72、t;　　P17</b></p><p>　　預(yù)期差修復(fù)或?qū)τ猩鍓K收益率形成支撐</p><p>　　可能出現(xiàn)的預(yù)期差修復(fù)：PPI 與申萬(wàn)有色板塊收益率間的剪刀差可能出現(xiàn)收斂， 有色礦采選行業(yè)連續(xù) 25 個(gè)月投資完成額負(fù)增長(zhǎng)或許意味著行業(yè)上游的階段性出清趨于完成。國(guó)內(nèi)的 PPI 與有色板塊及上證指數(shù)的回報(bào)率顯現(xiàn)出較為明顯的剪刀差，而過(guò)去 18 年的數(shù)據(jù)顯示這種同比數(shù)值的缺口通常

73、會(huì)趨于收斂。從 PPI 的調(diào)整幅度及股市收益率的調(diào)整時(shí)間來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)的 PPI 數(shù)據(jù)并未呈現(xiàn)足夠的調(diào)整深度，環(huán)保限產(chǎn)及供給側(cè)改革對(duì)工業(yè)品供應(yīng)端的影響或是造成 PPI 調(diào)整滯后的原因，后續(xù) PPI 數(shù)據(jù)或仍有繼續(xù)調(diào)整的空間。而反觀有色板塊及上證指數(shù)，其收益率已經(jīng)出現(xiàn)近 35 個(gè)月的調(diào)整并連續(xù)四個(gè)月徘徊在-35%及-21%的同比絕對(duì)回報(bào)率附近，顯示盡管權(quán)益類市場(chǎng)的基本面調(diào)整可能仍未結(jié)束，但市場(chǎng)的筑底行為或已悄然展開(kāi)。 因此，我們不排除 P

74、PI 與有色板塊收益率的剪刀差在 2019 年會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步的收窄，這無(wú)疑對(duì)有色板塊收益率是一種支撐。</p><p>　　圖 22: 中國(guó) PPI 與有色板塊及上證指數(shù)月度收益率擬合圖</p><p>　　資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　有色行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成增速處于近 10 年來(lái)的極低位置，供應(yīng)端的數(shù)據(jù)顯示 2019</p>

75、;<p>　　年有色行業(yè)的機(jī)會(huì)或源自上游的礦采選行業(yè)。有色礦采選行業(yè)連續(xù) 25 個(gè)月投資完成額負(fù)增長(zhǎng)，顯示有色金屬上游行業(yè)的持續(xù)性出清及供應(yīng)趨于剛性化的特點(diǎn)，這意味著相對(duì)金屬冶煉加工及金屬制品行業(yè)，礦采選行業(yè)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、行業(yè)集中度、行業(yè)效率及行業(yè)內(nèi)相關(guān)企業(yè)的生存及抗風(fēng)險(xiǎn)能力更優(yōu)，即礦采選子行業(yè)在 2019 年的機(jī)會(huì)或多</p><p><b>　　于 2018 年。</b>&l

76、t;/p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　圖 23: 有色礦采選、冶煉加工及金屬制品固定資產(chǎn)投資完成額同比數(shù)據(jù)</p><p&g

77、t;　　資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　有色礦采選行業(yè)或是 2019 年有色板塊的投資機(jī)會(huì)所在</p><p>　　有色礦采選行業(yè)或是 2019 年有色行業(yè)的投資機(jī)會(huì)所在，其相對(duì)其他有色子行業(yè)具有高利潤(rùn)率低風(fēng)險(xiǎn)及更好的經(jīng)營(yíng)效率等特點(diǎn)。從主要指標(biāo)觀察，該子行業(yè)具有相對(duì)的“雙高四低”表現(xiàn)為：高毛利率、高利潤(rùn)銷售率、低營(yíng)業(yè)成本、低存貨、低應(yīng)收賬款、低合計(jì)負(fù)債。<

78、/p><p>　　圖 24：有色子行業(yè)毛利率圖 25: 有色子行業(yè)銷售利潤(rùn)率</p><p>　　資料來(lái)源： Wind, 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind, 東興證券研究所</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p

79、>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p><p><b>　　P19</b></p><p>　　圖 26：有色子行業(yè)營(yíng)業(yè)成本圖 27: 有色子行業(yè)存貨數(shù)據(jù)</p><p>　　資料來(lái)源： Wind, 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind, 東興證券研究所</p><p>　

80、　圖 28：有色子行業(yè)應(yīng)收賬款圖 29: 有色子行業(yè)負(fù)債數(shù)據(jù)</p><p>　　資料來(lái)源： Wind, 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind, 東興證券研究所</p><p>　　有色金屬供應(yīng)端的確定性數(shù)據(jù)</p><p>　　確定性的供應(yīng)端低增速</p><p>　　中國(guó)十種有色金屬產(chǎn)量同比增速處十年低位，供給側(cè)及環(huán)保端政策導(dǎo)致近兩年有

81、色金 屬累計(jì)產(chǎn)量呈現(xiàn)階段性負(fù)增長(zhǎng)。全國(guó)十種有色金屬產(chǎn)量累計(jì)同比增速均值由 2015 年</p><p>　　的 18.3%大幅降至 2018 年的 0.51%，其中自 2017 年 8 月至 2018 年 3 月產(chǎn)量數(shù)據(jù)</p><p>　　出現(xiàn)了連續(xù) 7 個(gè)月的持續(xù)性負(fù)增長(zhǎng)跡象，顯示供給與環(huán)保端政策對(duì)有色供應(yīng)端產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的生產(chǎn)擾動(dòng)。</p><p><b

82、>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　圖 30: 全國(guó)十種有色金屬月產(chǎn)量及累計(jì)同比增速走勢(shì)圖</p><p>　　資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所</p&g

83、t;<p>　　精煉鋅是十種有色金屬中產(chǎn)量收縮最為明顯的品種。其產(chǎn)量同比增速在 2016 及 2017 年出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)年度的均值負(fù)增長(zhǎng)（分別為-0.25及-0.52 ），盡管 2018 年至今精煉鋅年均產(chǎn)量累計(jì)增速回歸至 0.1，但年內(nèi) 7-10 月仍現(xiàn)連續(xù)四個(gè)月份的供應(yīng)收縮。</p><p>　　電解鋁供應(yīng)在年內(nèi)同樣呈現(xiàn)收縮狀態(tài)。其年均產(chǎn)量同比增速由 2015 年的 9.95大幅</p>

84、;<p>　　降至 2018 年的 1.87，其中 2018 年一季度電解鋁產(chǎn)量均值增速僅有 0.43，反映出供給側(cè)及環(huán)保限產(chǎn)造成了電解鋁供應(yīng)增速的實(shí)質(zhì)性下滑。</p><p>　　電解銅產(chǎn)量增速維持了正態(tài)化的增長(zhǎng)水平。全年增速均值由 2015 年的 9.33上漲至</p><p>　　10.7，其產(chǎn)量增速自 2018 年 5 月起維持累計(jì) 11以上的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，反映出銅供應(yīng)環(huán)

85、節(jié)未受供給環(huán)保政策及原材料供給制約，供應(yīng)環(huán)境依然相對(duì)穩(wěn)定。</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p><p><b>　　P21</b>

86、;</p><p>　　圖 31: 中國(guó)主要金屬品種累計(jì)供應(yīng)增速走勢(shì)圖</p><p>　　資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　表 4: 中國(guó)主要金屬品種年均累計(jì)供應(yīng)增速均值表</p><p>　　資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　確定性的全球顯性低庫(kù)存</p&g

87、t;<p>　　有色金屬全球總庫(kù)存處于近 10 年低位，偏低的庫(kù)存一方面受中國(guó)金屬產(chǎn)量供應(yīng)收縮影響，另一方面則對(duì)有色金屬價(jià)格形成實(shí)質(zhì)性支撐。精煉鋅的全球顯性總庫(kù)存降至</p><p>　　14.1 萬(wàn)噸，為 132 個(gè)月以來(lái)的最低值（上次該數(shù)值出現(xiàn)在 2007 年 11 月）；電解鋁全球顯性總庫(kù)存降至 230.3 萬(wàn)噸，創(chuàng)近 120 個(gè)月來(lái)的低點(diǎn)（為 2008 年 12 月左右的庫(kù)存水平）；電解銅全

88、球總庫(kù)存（含中國(guó)保稅庫(kù)存）降至 42.9 萬(wàn)噸，創(chuàng) 46 個(gè)月新低（至2015 年 1 月庫(kù)存水平）；精煉鉛及精煉鎳庫(kù)存分別降至 11.7 萬(wàn)噸及 23.9 萬(wàn)噸，各自創(chuàng) 110 個(gè)月及 60 個(gè)月新低（分別降至 2009 年 8 月及 2013 年 11 月水平）。</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有

89、色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　表 5: 基本金屬全球顯性庫(kù)存及創(chuàng)月數(shù)新低數(shù)據(jù)表</p><p>　　資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　圖 32: 主要金屬品種全球顯性庫(kù)存走勢(shì)圖</p><p>　　資料來(lái)源

90、： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　注銷倉(cāng)單占比并未因顯性庫(kù)存的下降而出現(xiàn)明顯回落。整體倉(cāng)單水平維持穩(wěn)定，各別金屬品種有走高跡象，反映出實(shí)際可交割金屬庫(kù)存依然偏緊的現(xiàn)狀。</p><p>　　圖 33: 倫敦基本金屬注銷倉(cāng)單占比走勢(shì)圖</p><p>　　資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　DONGXI

91、NG SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p><p><b>　　P23</b></p><p>　　國(guó)內(nèi)基本金屬的庫(kù)存可用天數(shù)在低庫(kù)存影響下大幅下降，致使某些品種開(kāi)始具

92、備軟逼 倉(cāng)條件。精煉鋅庫(kù)存可用天數(shù)降至 1.7 天，僅為近 3 年均值水平的 14%，過(guò)低的庫(kù)存可用天數(shù)對(duì)鋅價(jià)形成實(shí)質(zhì)性的支撐，并帶動(dòng)鋅市場(chǎng)逐漸出現(xiàn)軟逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。鎳庫(kù)存可用天數(shù)同樣偏低，降至 8.3 天，為其上市以來(lái)均值水平(30.8 天)的 27%。此外，銅庫(kù)存可用天數(shù)降至 5.6 天，為近 3 年均值水平（8.3 天）的 68%；但鋁庫(kù)存可用天數(shù)卻漲至其三年均值的 166%，可用天數(shù)增至 14.6 天。</p><

93、;p>　　圖 34: 國(guó)內(nèi)有色金屬庫(kù)存可用天數(shù)</p><p>　　資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所</p><p>　　3.3 持續(xù)轉(zhuǎn)好的現(xiàn)貨升水環(huán)境</p><p>　　基本金屬在全球范圍內(nèi)維持了整體現(xiàn)貨升水攀升的態(tài)勢(shì)，印證了供應(yīng)端整體偏緊的現(xiàn)狀。鋅依然是現(xiàn)貨升水表現(xiàn)最亮眼的品種，上海鋅現(xiàn)貨年內(nèi)維持平均 831 元/噸的升</p>&l

94、t;p>　　水水平，倫敦鋅現(xiàn)貨年均升水則為 25.5 美元/噸，內(nèi)外盤(pán)鋅升水均值創(chuàng)出十年新高。</p><p>　　銅和鋁的現(xiàn)貨年均升水出現(xiàn)修復(fù)，滬銅由 2017 年的年均貼水 118.6 元/噸上漲至貼水</p><p>　　84.2 元/噸（+29%）,倫銅則由同期的貼水 26.9 美元/噸反彈至貼水 17.8 美元/噸</p><p>　?。?33.8%

95、）;滬鋁現(xiàn)貨貼水同期由 212 元/噸漲至 135 元/噸（+36%），倫鋁則由現(xiàn)貨</p><p>　　貼水 11.8 美元/噸修復(fù)至 3.5 美元/噸（+70%），反映基本金屬現(xiàn)貨端供應(yīng)偏緊的現(xiàn)狀。</p><p>　　圖 35: 上?；窘饘偕疇顩r圖 36: 倫敦基本金屬升水狀況</p><p>　　資料來(lái)源： Wind, 東興證券研究所資料來(lái)源： Wi

96、nd, 東興證券研究所</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　基本金屬供需基本面情況展望</p><p>　　銅：供需

97、狀態(tài)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性逆轉(zhuǎn)，供應(yīng)缺口或呈趨勢(shì)性放大</p><p>　　全球精銅市場(chǎng)的供需狀態(tài)或自 2018-2020 年間出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性逆轉(zhuǎn)，由持續(xù)數(shù)年的供需緊平衡轉(zhuǎn)至供應(yīng)缺口的持續(xù)放大，這意味著精銅市場(chǎng)基本面最糟糕的情況可能成為過(guò)去—即銅價(jià)的下行動(dòng)能已經(jīng)得到釋放，2018 年內(nèi)近 20%的銅價(jià)跌幅已經(jīng)充分隱含了對(duì)基本面偏弱和宏觀面揮發(fā)的預(yù)期。</p><p>　　表 6: 全球精煉銅供需平衡表及產(chǎn)需

98、增長(zhǎng)率（2008-2020）</p><p>　　資料來(lái)源： ICSG,CRU,WoodMac,GS,BofA,東興證券研究所</p><p>　　從全球精煉銅市場(chǎng)的基本面情況觀察，全球精銅的供需結(jié)構(gòu)或由 2017 年的過(guò)剩 5.8</p><p>　　萬(wàn)噸轉(zhuǎn)至 2020 年的短缺 25.5 萬(wàn)噸。實(shí)質(zhì)性的礦端供給高峰減弱是精銅供應(yīng)遭受擾動(dòng)</p>&

99、lt;p>　　的主因（以四年為周期的全球銅礦山供應(yīng)增速或降至 20 年來(lái)最低均值水平）；全球主要經(jīng)濟(jì)體高基數(shù)的存量支撐及經(jīng)濟(jì)慣性增長(zhǎng)的增量提振令需求層面相對(duì)穩(wěn)定，從而加大了精銅市場(chǎng)出現(xiàn)供應(yīng)短缺的可能性。我們認(rèn)為，這種由平衡到失衡的基本面切換會(huì)令銅市再度成為資金多頭配置的標(biāo)的，銅的階段性反彈值得期待。</p><p>　　圖 37: 全球銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)圖（虛線為預(yù)估值）：</p><p&g

100、t;　　資料來(lái)源： CRU,ICSG,東興證券研究所</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p><p><b>　　P25</b>&l

101、t;/p><p>　　表 7: 全球及中國(guó)精銅產(chǎn)量表（2016-2020）</p><p>　　資料來(lái)源： CRU,ICSG,Woodmac,Wind,東興證券研究所</p><p>　　從全球銅需求端細(xì)看，穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增速、高基數(shù)的需求效應(yīng)及良性的需求增長(zhǎng)展望意味著銅需求層面相對(duì)穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)增速方面，各機(jī)構(gòu)對(duì)全球 GDP 增速 2018 及 2019 年的展望分別為 3.

102、45%及 3.53%，穩(wěn)定增長(zhǎng)的全球經(jīng)濟(jì)意味著銅消費(fèi)的增速將維持為正。高基數(shù)需求效應(yīng)方面，中國(guó)、歐盟及美國(guó)分別貢獻(xiàn)了全球銅消費(fèi)的 50%、16% 及 8%，合計(jì)占全球銅消費(fèi) 74%；而這三個(gè)經(jīng)濟(jì)體總量在后金融危機(jī)時(shí)代（自 2007 年）分別擴(kuò)張了 206%、17%及 35%，這意味著銅消費(fèi)基數(shù)的實(shí)質(zhì)性擴(kuò)大。由此以四年為周期來(lái)進(jìn)行擬合推斷，2018-2021 年全球累計(jì)階段性銅消費(fèi)或上漲 3.1%至 9600 萬(wàn)噸。</p>

103、<p>　　表 8: 世界經(jīng)濟(jì)增速及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)表(2018-2019)</p><p>　　資料來(lái)源： 公開(kāi)信息，東興證券研究所</p><p>　　圖 38: 全球三大工業(yè)體經(jīng)濟(jì)總量較金融危機(jī)前變化圖 39: 全球階段性銅消費(fèi)及消費(fèi)增速</p><p>　　資料來(lái)源： Wind, 東興證券研究所資料來(lái)源： ICSG,東興證券研究所</p

104、><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　銅需求展望維持良性預(yù)期，銅下游主要消費(fèi)行業(yè)（家電、交運(yùn)、建筑及電力投資）對(duì)實(shí)際銅需求產(chǎn)生有效增量。據(jù)我們推算，在

105、2018 至 2020 年，家電、交運(yùn)、建筑及電力行業(yè)的銅消費(fèi)年均增速或分別為 5.77%、4.47%、3.8%及 7%，至 2020 年四大行業(yè)用銅量或增長(zhǎng) 195 萬(wàn)噸至 1148 萬(wàn)噸（年均增速 6.4%）。</p><p>　　表 9: 中國(guó)主要用銅行業(yè)銅消費(fèi)年數(shù)據(jù)對(duì)比表</p><p>　　資料來(lái)源： 東興證券研究所</p><p>　　表 10: 全球及

106、中國(guó)精銅產(chǎn)量表（2016-2020）</p><p>　　資料來(lái)源： CRU,ICSG,Woodmac,Wind,東興證券研究所</p><p>　　考慮到影響銅價(jià)的其他因素，以美元為主的匯率因素及以上證指數(shù)為代表的中國(guó)因素對(duì)精銅價(jià)格的指引性較強(qiáng)。人民幣匯率的波動(dòng)對(duì)銅價(jià)仍有引導(dǎo)作用，但油價(jià)對(duì)銅價(jià)的指引性卻有明顯減弱（但相對(duì)偏強(qiáng)的油價(jià)會(huì)對(duì)銅價(jià)形成通脹預(yù)期傳導(dǎo)）。此外，倫銅的隱含波動(dòng)率在 18

107、Q3 的放大意味著市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前銅價(jià)的分歧升級(jí)，這一方面顯示了銅價(jià)的階段性底部可能已經(jīng)出現(xiàn)，另一方面則反映出銅價(jià)的波動(dòng)彈性開(kāi)始釋放。</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p>

108、;<p><b>　　P27</b></p><p>　　圖 40: CNH 與 CNY 的差額對(duì)期銅價(jià)格有指引作用圖 41: 銅油比價(jià)走勢(shì)圖及十年銅油比均值（2008-2018）</p><p>　　資料來(lái)源： Wind, 東興證券研究所資料來(lái)源： ICSG,東興證券研究所</p><p>　　圖 42: 銅與各類別資產(chǎn)的周

109、期相關(guān)性圖 43: 銅與不同資產(chǎn)跨周期的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)</p><p>　　資料來(lái)源： 東興證券研究所資料來(lái)源： 東興證券研究所</p><p>　　表 11: 倫銅隱含波動(dòng)率追蹤數(shù)據(jù)（2009-2018）</p><p>　　資料來(lái)源： 東興證券研究所</p><p>　　從和價(jià)格走勢(shì)關(guān)聯(lián)度較為直接的升貼水和庫(kù)存指標(biāo)觀察，精銅價(jià)格的

110、上漲動(dòng)能正在積蓄。倫敦和上海的現(xiàn)銅升貼水在 18Q3 出現(xiàn)明顯大幅走強(qiáng)跡象，而全球顯性庫(kù)存則出現(xiàn)了更為顯著的下降。我們推算發(fā)現(xiàn)，全球銅庫(kù)存再降 7 萬(wàn)噸將會(huì)觸碰庫(kù)存不足的警</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p><p>　　DONGXIN

111、G SECURITIES</p><p>　　戒紅線（近 10 年內(nèi)兩輪銅價(jià)大底所對(duì)應(yīng)的庫(kù)存階段性均值分別為 37.5 萬(wàn)噸及 34.8</p><p>　　萬(wàn)噸），考慮到全球顯性銅消費(fèi)約 6.3 萬(wàn)噸/日，當(dāng)前全球顯性庫(kù)存可用天數(shù)已不足 6</p><p>　　天，距離庫(kù)存預(yù)警的安全天數(shù)僅有 1.1 天。因此，精煉銅的顯性庫(kù)存變化可能是催化</p>

112、<p>　　銅價(jià)上漲的重要因素。我們認(rèn)為 2019 年倫銅及滬銅均價(jià)或分比為 6830 及 54300，</p><p>　　滬倫比值或維持于 8.0 之上的水平。</p><p>　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美元大幅走強(qiáng)、全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅上行、新興市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)、銅礦供應(yīng)超預(yù)期。</p><p>　　圖 44: 倫銅及滬銅升貼水走勢(shì)圖 45: 全球銅顯

113、性庫(kù)存變化圖</p><p>　　資料來(lái)源： Wind, 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind, 東興證券研究所</p><p>　　鋅鉛基本面出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性弱化跡象</p><p>　　鋅鉛市場(chǎng)的基本面出現(xiàn)弱化跡象，原材料上游供應(yīng)增速的相對(duì)釋放（以礦為主）令供應(yīng)緊張格局出現(xiàn)緩解，前期支撐價(jià)格強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行的因素改變意味著價(jià)格出現(xiàn)高位調(diào)整的可能性加大。從鋅鉛的基本面情況觀察，

114、2019 年鋅鉛市場(chǎng)均有進(jìn)入結(jié)構(gòu)性供應(yīng)過(guò)剩的可能，或分別由 2018 年的供應(yīng)缺口 6 萬(wàn)噸及 12 萬(wàn)噸轉(zhuǎn)至 2019 年的供應(yīng)過(guò)剩 48</p><p>　　萬(wàn)噸及 5 萬(wàn)噸。此外，供需數(shù)據(jù)顯示鋅的基本面或弱于鉛，這主要同鋅供應(yīng)端有較為明確的產(chǎn)出預(yù)期有關(guān)，而鉛供應(yīng)端源于再生鉛占比的不斷攀升及其受政策及生產(chǎn)利潤(rùn)左右的高揮發(fā)性，鉛的產(chǎn)出穩(wěn)定性要偏弱于鋅。</p><p>　　表 12: 鋅

115、、鉛供需平衡表（2015-2019E）</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報(bào)告</b></p><p>　　有色金屬行業(yè)：否極泰來(lái)的有色金屬， 關(guān)注預(yù)期差修復(fù)的投資性機(jī)會(huì)</p><p><b>　　P29</b></p>

116、;<p>　　資料來(lái)源： ILZSG,CRU,安泰科，東興證券研究所</p><p>　　從庫(kù)存角度觀察，鋅鉛可能面臨庫(kù)存重建的壓力。當(dāng)前全球鋅鉛顯性庫(kù)存在持續(xù) 5 年</p><p>　　的去庫(kù)過(guò)程后已經(jīng)處于 10 年低位，考慮到鋅鉛基本面凈供應(yīng)增速相對(duì)偏高的預(yù)期， 及高頻數(shù)據(jù)顯示的上海鋅保稅溢價(jià)及鉛鋅升水的走弱，預(yù)計(jì)鋅鉛庫(kù)存出現(xiàn)再積蓄的可能性在增加。因此兩地升貼水及注銷倉(cāng)