金融類畢業(yè)論文--資本資產(chǎn)定價(jià)模型

1、<p><b>　　摘 要</b></p><p>　　隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融市場的繁榮，越來越多的人投入到了金融證券的研究當(dāng)中。而作為三大金融理論之一的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）理所當(dāng)然地引起了各國學(xué)者廣泛的關(guān)注并積極對(duì)其進(jìn)行實(shí)證研究。由于標(biāo)準(zhǔn)的CAPM是不能適應(yīng)不同金融環(huán)境，所以就展開了國內(nèi)關(guān)于CAPM是否適合國內(nèi)金融市場的爭論。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）能否指導(dǎo)現(xiàn)實(shí)中的

2、投資行為，取決于對(duì)行為資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。在此背景下，本文利用我國滬、深兩市的市場數(shù)據(jù)對(duì)行為資產(chǎn)定價(jià)模型的適用性進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)，探索行為資產(chǎn)定價(jià)模型的適用性及其價(jià)值。</p><p>　　本文從資本資產(chǎn)定價(jià)模型的起源開始，對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行逐步的剖析，得到CAPM最本質(zhì)的研究對(duì)象：系數(shù)。從而將復(fù)雜的模型簡化為對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的研究。在多尺度方面將日交易數(shù)據(jù)（收盤價(jià)）經(jīng)多尺度變換得到對(duì)原交易數(shù)據(jù)在多個(gè)尺度上

3、的逼近，并用來實(shí)證檢驗(yàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型在中國證券市場多個(gè)尺度上的擬合程度。本文詳細(xì)介紹了資本資產(chǎn)定價(jià)模型參數(shù)及模型的建立、基本假設(shè)和行為因素等，并在模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，選取滬市股票數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總、分析、對(duì)比、計(jì)算，以驗(yàn)證該理論模型在我國證券市場的適用與否。得出在中國股票市場上，標(biāo)準(zhǔn)的CAPM是不能與中國金融環(huán)境相適應(yīng)的。</p><p>　　關(guān)鍵詞：股票，資本資產(chǎn)定價(jià)模型，資產(chǎn)定價(jià)，實(shí)證研究</p>

4、;<p><b>　　ABSTRACT</b></p><p>　　Along with the socio-economic development and prosperity of the financial market, more and more people into the financial securities studies. As one of the

5、three major financial theory of the capital asset pricing model (CAPM) naturally aroused extensive foreign scholars and the concerns of its active empirical research. As is standard CAPM adapt to different financial envi

6、ronment, Therefore, it launched a domestic CAPM on the suitability of the domestic financial markets controversy. The capita</p><p>　　This paper from the Capital Asset Pricing Model starts with the origin of

7、 the capital asset pricing model for progressive coefficient. Therebyanalysis CAPM is the most essential subjects : study. In multi-scalesimplifying the complex model to market risk factor aspects of daily data (doll

8、ar) by the multi-scale transform the original transaction data in a number of the scale approximation and used to empirical testing Capital Asset Pricing Model in China's securities market more fitting scale</p>

9、;<p>　　KEY WORDS : stock, the capital asset pricing model, asset pricing, Empirical Study</p><p><b>　　第一章 緒 論</b></p><p><b>　　1.1選題背景</b></p><p>　　195

10、2年，馬柯維茨(Markowitz)的博士論文《投資組合的選擇》[1]是現(xiàn)代金融學(xué)的第一個(gè)突破，他在該文中提出了用于投資分析的均值—方差的分析方法。20世紀(jì)60年代中期，在馬柯維茨均值—方差分析的基礎(chǔ)上，夏普(SharpeW.F)、林特納(LintnerJ.)、莫森(Mossin)研究了在競爭均衡市場中金融資產(chǎn)的價(jià)格形成。他們假定投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，對(duì)證券收益率的統(tǒng)一性有相同的預(yù)測，并采用各自的均值——方差效用函數(shù)確定各自的最優(yōu)投資組

11、合。在這一假設(shè)條件下，他們證明了在均衡市場中，市場投資組合(即按每種證券的市值與市場中證券總市值之比確定權(quán)重的投資組合)是有效投資組合，并且每種資產(chǎn)的期望超額收益率(即其期望收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的差額，也就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)額)與市場組合的期望超額收益率之比等于該資產(chǎn)的收益率與市場組合收益率之間的協(xié)方差除以市場投資組合收益率的方差(即所謂的資產(chǎn)的β值)，這就是著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其中，資產(chǎn)的β系數(shù)是資產(chǎn)相對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)度量。資本資產(chǎn)定價(jià)模型

12、在證券估價(jià)、投資組合績效的測定、資本預(yù)算和投資風(fēng)險(xiǎn)分析中得到了廣泛的應(yīng)用。馬柯維茨的均值—方差分析和夏普等人的資本</p><p>　　資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM) 可以說是現(xiàn)代金融理論的基石之一[2]。一方面 ，在市場達(dá)到均衡時(shí)，資產(chǎn)的合理價(jià)格是什么，這是所有市場參與者共同關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)，因而也自然成為金融以及經(jīng)濟(jì)理論研究的核心。另一方面，它又與市場有效性問題的研究密不可分。正如Fama (1992)[3] 所

13、指出的,我們不可能單獨(dú)檢驗(yàn)市場有效性，任何對(duì)市場有效性的檢驗(yàn)總是與某種資產(chǎn)定價(jià)模型結(jié)合在一起的，即存在所謂“聯(lián)合檢驗(yàn)”問題。CAPM 有兩層基本的含義：第一，證券的期望收益率是關(guān)于β因子的線性函數(shù)；第二，不同證券在期望收益率上的差異僅僅是由于它們的β因子不同，也就是說，與公司特征有關(guān)的個(gè)別因素不影響證券的期望收益率。自從Sharp 、Lintner 以及Black 提出CAPM 以來，國外學(xué)者就該模型在西方成熟資本市場尤其是美國資本市場

14、上的適用性問題做了大量實(shí)證研究,既有支持該模型的實(shí)證結(jié)果，也有否定該模型的證據(jù)，比如眾多反常現(xiàn)象的存在。</p><p>　　由于中國股票市場的特殊性，研究CAPM 在這一市場中的適用性是非常重要的。與西方成熟的市場相比，中國股票市場的特殊性著重體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：其一，它是一個(gè)新興市場，存在許多不完善的地方，如以散戶為主體，投資者的短期投機(jī)性動(dòng)機(jī)很強(qiáng)，禁止賣空等。其二，它仍然保留了許多計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的特征，如股票發(fā)行

15、和上市的審批制度直到2000 年才逐步改革，市場缺乏退出機(jī)制，無法實(shí)現(xiàn)上市公司的優(yōu)勝劣汰；同時(shí)，市場受到政府政策的巨大影響。因此，即使CAPM 在西方成熟市場中是適用的，中國股票市場的這種特殊性也很可能使得CAPM 所蘊(yùn)涵的資產(chǎn)的均衡收益率與其β系數(shù)之間的線性關(guān)系不復(fù)存在。對(duì)于CAPM 在中國股票市場上的適用性問題，近年來國內(nèi)一些學(xué)者陸續(xù)做了研究。國內(nèi)的有關(guān)研究主要圍繞標(biāo)準(zhǔn)形式的CAPM 進(jìn)行。楊朝軍、邢靖(1998) [4]是國內(nèi)最早

16、系統(tǒng)研究該問題的文獻(xiàn)之一。其后還有陳小悅、孫愛軍(2000)[5]，陳浪男、屈文洲(2000)[6] ,阮濤、林少宮(2000) [7]和李和金、李湛(2000) [8]。從這些文獻(xiàn)的研究結(jié)果來看，在1999 年以前的中國股市，CAPM 基本上是不適用的，而且股票收益率</p><p><b>　　1.2問題的提出</b></p><p>　　中國證券市場經(jīng)過十年建設(shè)

17、， 已經(jīng)取得重大成就， 但是， 作為一個(gè)發(fā)展中的新興市場， 其較強(qiáng)的波動(dòng)性和巨大的風(fēng)險(xiǎn)性仍是一個(gè)較為突出的問題。違規(guī)操作、過度投機(jī)等因素常常造成市場大起大落， 加大了市場的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此， 如何測量中國股市的投資風(fēng)險(xiǎn)， 怎樣權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系已成為廣大投資者日益關(guān)注的緊迫問題。目前， 國際上關(guān)于證券投資風(fēng)險(xiǎn)與收益相關(guān)性研究的主流理論是資本資產(chǎn)定價(jià)理論。因此， 借鑒西方發(fā)達(dá)國家資本市場廣泛使用的CAPM。針對(duì)我國證券市場中上市證券開展證

18、券定價(jià)研究和分析， 對(duì)于促進(jìn)和推動(dòng)我國證券市場保持長期、穩(wěn)定、健康的發(fā)展無疑是有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。</p><p>　　而CAPM是針對(duì)西方比較成熟、規(guī)范和有效的證券市場提出來的， 且具有嚴(yán)格的假設(shè)條件， 例如市場的有效性，信息的獲取時(shí)原成本的，每個(gè)投資者都是理性的，都按照Markowiz的均值—方差模型進(jìn)行投資決策進(jìn)行資本配置，不存在資本的介入和貸出限制；CAPM理論將所有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)都?xì)w于一個(gè)(相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)

19、)因素之中，忽略了其他因素對(duì)單個(gè)證券受益率的影響。CAPM在我國的應(yīng)用效果將會(huì)同實(shí)證結(jié)果存在更大的差距。CAPM在我國證券市場是否有效一直是理論界爭論的焦點(diǎn)。從1990年開始，許多國內(nèi)學(xué)者就對(duì)CAPM在我國證券市場作實(shí)證檢驗(yàn)。如施東輝[13]所作的實(shí)證分析中，發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益呈現(xiàn)出一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益有著重要的影響，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益不存在明顯的線性關(guān)系；陳小悅、孫愛軍檢驗(yàn)CAPM在中國股市的有效性，結(jié)果表

20、明β對(duì)中國股市的平均收益不具有解釋能力，從而否定了其在中國股市的有效性假設(shè)；楊朝軍、邢靖對(duì)我國股票市場的價(jià)格行為進(jìn)行了研究，研究結(jié)論表明我國股票市場風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系并不如CAPM理論所預(yù)期的那樣，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并非是決定收益的惟一因素，而是尚有其他因素影響股票收益率，如股本規(guī)</p><p>　　回顧我國證券市場的十六年，Ａ股市值的發(fā)展歷程起起落落，僅在2001至2005年持續(xù)五年的大熊市里，Ａ股市值就蒸發(fā)掉兩萬億元之多

21、。2006年，隨著股權(quán)分置問題的解決，中國證券市場發(fā)生顛覆性反轉(zhuǎn)，Ａ股市值終于迎來一個(gè)充滿春意、令人振奮的豐收之年。上證綜指從年初的1161點(diǎn)起步，邁開牛蹄，一路攀升，年末以2675點(diǎn)收盤，全年漲幅高達(dá)132％，居全球第一位?？涨暗呐Ｊ行星橹?，中國證券市場Ａ股市值實(shí)現(xiàn)了跨越式增長：從2005年的31017億元增長到87992億，增幅高達(dá)183.69％。根據(jù)對(duì)中國股票市場的實(shí)證研究，可以發(fā)現(xiàn)股票上漲具有中期慣性，也就是股價(jià)上漲可持續(xù)較長時(shí)

22、間，形成一段中期上漲趨勢。股票的上漲持續(xù)時(shí)間（股價(jià)從啟動(dòng)一直上升到最高點(diǎn)所持續(xù)的時(shí)間）具有一定的分布規(guī)律，其平均值為14個(gè)月左右，這與美國股票市場上的情況是一致的。中國股票市場上股票的上升持續(xù)時(shí)間出現(xiàn)在相應(yīng)區(qū)間內(nèi)的頻數(shù)和頻率（概率）如下表所示：</p><p>　　表1-1 中國股票市場股票上升持續(xù)時(shí)間及頻率頻數(shù)</p><p>　　從上表可以看出，上漲持續(xù)時(shí)間有80%在一年半之間。因此，

23、投資者要保持中期持股，短期內(nèi)盡量減少操作，并根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)的判斷來確定合適的賣出時(shí)機(jī)，以獲得最滿意的投資收益，避免長期持股。</p><p>　　怎樣才能正確把握市場的脈動(dòng)起伏呢？CAPM就為我們提供了一個(gè)對(duì)資本資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)研究的模型。但究竟CAPM能不能和我國的金融環(huán)境相適應(yīng)，在本文的實(shí)證檢驗(yàn)之后，我們將得出結(jié)論。</p><p>　　1.3主要內(nèi)容與框架結(jié)構(gòu)</p><

24、;p>　　本文主要通過對(duì)中國股票市場（上海證卷交易所、深圳證卷交易所）的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，計(jì)算出值。分別以數(shù)據(jù)的不同采集，多方面、多尺度對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行研究，進(jìn)行對(duì)比分析，進(jìn)行實(shí)證研究。共分五個(gè)部分：（如圖 1-1）</p><p>　　第一章，緒論。本章首先介紹了選題背景，即針對(duì)中國證券市場的異?，F(xiàn)象提出問題，并進(jìn)行可行性的分析；其次介紹了本文的研究對(duì)象，研究方法和目的，以及實(shí)證的解決方案；最后上本

25、研究的總體框架的構(gòu)建和安排。</p><p>　　第二章，相關(guān)理論的綜述。首先對(duì)本研究涉及的行為金融學(xué)做了總體的介紹，包括該理論的提出和發(fā)展；并對(duì)CAPM進(jìn)行了簡單的介紹；最后與金融學(xué)的三個(gè)基礎(chǔ)模型之一APT套利定價(jià)模型進(jìn)行比較。</p><p>　　第三章，介紹資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的實(shí)證分析方法，并對(duì)中西學(xué)者的研究成果及方法做出闡述。</p><p>　　第四

26、章，實(shí)證研究。對(duì)我國證券市場進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn).這是本文的核心部分、抽樣、分析、研究現(xiàn)有的兩市（上海證券交易市場、深圳證券交易市場）的資料。</p><p>　　第五章，主要結(jié)論。根據(jù)前幾章的敘述或?qū)嵶C檢驗(yàn)，得出資本資產(chǎn)定價(jià)模型在中國的適用與否的結(jié)論。</p><p><b>　　圖1-1</b></p><p>　　第二章 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAP

27、M）的發(fā)展</p><p>　　2.1資本資產(chǎn)定價(jià)模型的背景和理論模型</p><p>　　2.1.1 資本資產(chǎn)定價(jià)(CAPM)模型的背景</p><p>　　資本定價(jià)問題是最近幾十年來西方金融理論中發(fā)展最快的一個(gè)領(lǐng)域1952年，Markowitz發(fā)了資產(chǎn)組合理論，導(dǎo)致現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論的形成。它把投資者投資選擇問題系統(tǒng)產(chǎn)闡述為不確定條件下投資者效用最大化問題。投資

28、者要獲得某個(gè)收益率必須要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，在減小方差的過程中，投資者不需要投資于足夠多的證卷，而只需避免投資于高度相關(guān)的證卷即可。Markowitz還指出：只要能估計(jì)出期望收益與風(fēng)險(xiǎn)等輸入變量及具備功能足夠強(qiáng)大的計(jì)算機(jī)，投資者可以確定給定風(fēng)險(xiǎn)下期望收益最大化的資產(chǎn)組合，或確定給定期望收益最小化的資產(chǎn)組合，這些資產(chǎn)組合構(gòu)成了期望收益與標(biāo)準(zhǔn)差坐標(biāo)系下的有效邊界，任何只關(guān)心期望收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的替代關(guān)系的投資者將在這個(gè)邊界上進(jìn)行資產(chǎn)選擇。Mark

29、owitz的資產(chǎn)選擇理論為資本市場定價(jià)理論奠定了基礎(chǔ)。</p><p>　　1958年，Tobin將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)引入了Markowitz的模型，使資產(chǎn)組合理論出現(xiàn)了一次跳躍發(fā)展。Tobin認(rèn)為投資者應(yīng)該將資金在某種流動(dòng)性強(qiáng)的安全資產(chǎn)（現(xiàn)金或國庫卷）與某種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（債卷或證卷組合）之間進(jìn)行分配。這是因?yàn)椋和顿Y者持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)雖可能獲得收益，但要承擔(dān)由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，由于收益產(chǎn)生的正效用會(huì)隨收益的增加而遞減，而風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)效用

30、會(huì)隨著風(fēng)險(xiǎn)的增加而遞增，因此，當(dāng)最后一單位安全資產(chǎn)所產(chǎn)生的邊際正效用與最后一單位風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所產(chǎn)生的邊際負(fù)效用之和為零時(shí)，投資者效用達(dá)到最大。資產(chǎn)組合問題應(yīng)分為兩個(gè)步驟，一是根據(jù)Markowitz的資產(chǎn)選擇問題決定投資于不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例；二是在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合與安全資產(chǎn)之間做出分散投資的決策。此即Tobin的第一分離理論定理。該定理的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義在于：持有安全資產(chǎn)的比例反映了投資者風(fēng)險(xiǎn)回避的程度，而最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)資本組合與投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是相互獨(dú)立

31、的，分離理論是推出資本資產(chǎn)定價(jià)模型重要理論。</p><p>　　Tobin的研究成果更清晰地揭示了資產(chǎn)組合管理的全過程，但仍需要市場各資產(chǎn)的期望收益、標(biāo)準(zhǔn)差及兩兩資產(chǎn)間的協(xié)方差。在當(dāng)時(shí)的技術(shù)條件下，巨大的計(jì)算工作量仍然限制了該模型的可操作性。1963年，Sharpe提出了一種簡化的資產(chǎn)組合選擇模型，該模型認(rèn)為證卷的價(jià)格和市場指數(shù)的變化是協(xié)同運(yùn)動(dòng)的，證卷的收益與指數(shù)的收益之間存在線形函數(shù)關(guān)系，這就是單函數(shù)模型。在

32、單函數(shù)模型下最優(yōu)資產(chǎn)組合的求解過程只需要輸入證卷的期望收益、標(biāo)準(zhǔn)差、證卷與指數(shù)收益的協(xié)方差，而無須輸入兩兩證卷的協(xié)方差，這使得計(jì)算的煩瑣程度大為下降。</p><p>　　標(biāo)準(zhǔn)的CAPM是由三位學(xué)者在Markowitz和Tobin的基礎(chǔ)上各自獨(dú)立研究出來的，他們是Sharpe（1964）、Lintner(1965)和Mossin(1966),因?yàn)镾harpe第一個(gè)提出資本定價(jià)理論，因此標(biāo)準(zhǔn)CAPM又稱為CAPMs

33、。CAPM給出了在一定條件假設(shè)下當(dāng)資本市場均衡時(shí)，資產(chǎn)收益如何確定，收益的風(fēng)險(xiǎn)測度應(yīng)是什么以及期望收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的函數(shù)關(guān)系問題。CAPM的核心思想是：在資本市場上，由于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過投資多元化加以消除，所以市場不會(huì)對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)給予補(bǔ)償，而對(duì)期望收益產(chǎn)生影響的只是無法加以分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。目前CAPM在資本預(yù)算分析、資本成本估計(jì)、投資管理、基金績效評(píng)價(jià)、公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告及股票分割與兼并對(duì)股價(jià)的影響等方面被廣泛應(yīng)用。</p>

34、<p>　　Sharpe將這一模型進(jìn)行了簡化并提出了資本資產(chǎn)定價(jià)的均衡模型——CAPM。作為第一個(gè)不確定條件下的資本定價(jià)的均衡模型，CAPM具有重大的歷史意義，它導(dǎo)致了西方金融理論的一場革命。</p><p>　　2.1.2 CAPM 理論模型</p><p>　　資本資產(chǎn)定價(jià)模型為：</p><p>　　式中表示投資組合的期望收益率，為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，（

35、RM）表示市場組合期望收益率，β為某一組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。可以看出，CAPM的實(shí)質(zhì)就是討論資本風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，而它的主要作用在于分析投資組合和證券估價(jià)，搜尋廉價(jià)證券。CAPM為投資者提供了一種機(jī)制，投資者可以根據(jù)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而不是總風(fēng)險(xiǎn)來對(duì)多種金融資產(chǎn)進(jìn)行選擇，投資人可通過權(quán)威性的綜合指數(shù)來確定全市場組合的預(yù)期收益率，并據(jù)此計(jì)算可供選擇的單項(xiàng)資產(chǎn)的β系數(shù)，同時(shí)按照國庫券或其他合適的政府債券確定無風(fēng)險(xiǎn)收益率，具有很高的理論價(jià)值。<

36、;/p><p>　　2.1.3 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件</p><p>　　馬科維茨投資組合理論的核心是分散風(fēng)險(xiǎn)，試圖通過投資的多樣化來降低風(fēng)險(xiǎn)度，但他又沒有提出一種明確的方法確定這種投資多樣化的具體選擇范圍，夏普則通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型相對(duì)清晰地描述論證券收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，為這個(gè)范圍確定了理論基礎(chǔ)，并且提供了一個(gè)評(píng)估資產(chǎn)預(yù)期收益的方法。但在這樣一個(gè)相對(duì)完善的方法中，是有一定的假設(shè)條件

37、的，主要有：</p><p>　　1、投資者通過投資組合在某一段時(shí)期內(nèi)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來評(píng)價(jià)這個(gè)投資組合；</p><p>　　2、投資者可以以一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資金；</p><p>　　3、稅收和交易成本均忽略不計(jì)；</p><p>　　4、投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的；</p><p>　　5、投資者永不滿足；&

38、lt;/p><p>　　6、每一個(gè)資產(chǎn)都是無限可分的；</p><p>　　7、所有投資者都有相同的投資期限；</p><p>　　8、對(duì)于所有投資者,無風(fēng)險(xiǎn)利率相同；</p><p>　　9、對(duì)于所有投資者,信息是免費(fèi)的,并且是立即可得的；</p><p>　　10、投資者具有相同的預(yù)期。</p><

39、p>　　根據(jù)上述假設(shè),我們可以用CML (資本市場線) 來表示CAPM 模型：</p><p>　　如圖所示，由于切向投資組合即風(fēng)險(xiǎn)資</p><p>　　產(chǎn)的最優(yōu)組合與市場投資組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相對(duì)比例是一致的,所以時(shí)常投資組合位于CML 線上的某點(diǎn)。M點(diǎn)表示與無風(fēng)險(xiǎn)利率 rf 相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最優(yōu)組合的預(yù)期收益率和預(yù)期收益標(biāo)準(zhǔn)差。在幾何意義上，M點(diǎn)實(shí)際上就是過縱軸rf 點(diǎn)的直線與前

40、沿曲線的切點(diǎn)。通過該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最優(yōu)組合，進(jìn)一步與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形成不同的線性組合，如買入或賣出無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，就可以得到存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)條件下的資本資產(chǎn)最優(yōu)組合。</p><p>　　2.2 標(biāo)準(zhǔn)CAPM的進(jìn)一步拓展</p><p>　　標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在較強(qiáng)的假設(shè)條件推導(dǎo)出來的，而這些假設(shè)條件大多數(shù)與現(xiàn)實(shí)不符，因此，Sharpe（1964）之后的經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究重點(diǎn)基本是放寬這些假設(shè)條件的限制，以

41、便找到更真實(shí)反映現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的資本市場定價(jià)理論。1972年，Black[15]研究了不能以無風(fēng)險(xiǎn)收益借入和貸出時(shí)的CAPM，即零CAPM。1970年，Brennan研究了存在個(gè)人所得稅時(shí)的CAPM。1972年，Mayers研究了存在非適銷資產(chǎn)時(shí)的CAPM。1976年，Sharpe研究投資者預(yù)期不一致時(shí)的CAPM。以上模型共同之處是假定所有投資者在單一持有期上做出投資決策，事實(shí)上，投資者在任何時(shí)間點(diǎn)上選擇的組合可能是他為了滿足整個(gè)人生期的消費(fèi)

42、效用最大化，因而是一個(gè)動(dòng)態(tài)的多期的投資決策過程。為此，1973年，Merton提出了連續(xù)時(shí)間的CAPM（Intertemporal CAPM,簡稱ICAPM）。Merton表明投資者在任何時(shí)點(diǎn)上的效用不僅是他財(cái)富的函數(shù)，而且是整個(gè)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的函數(shù)，因此，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求函數(shù)是由均值方差分析和投資者沖抵投資機(jī)會(huì)集向不利方向變化的需求這兩部分構(gòu)成的。1979年，Breeded修正了ICAPM，提出了</p><p>　　

43、2.3 CAPM在中國</p><p>　　2.3.1 CAPM在中國的研究文獻(xiàn)回顧</p><p>　　CAPM理論存在著較為嚴(yán)格的假設(shè)前提，并且它將證券市場假設(shè)為一個(gè)理想的簡化的抽象的市場。首先CAPM需要一系列嚴(yán)格的假設(shè)，例如市場的有效性，信息的獲取時(shí)原成本的，每個(gè)投資者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型進(jìn)行投資決策進(jìn)行資本配置，不存在資本的介入和貸出限制；再者，CAP

44、M理論將所有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)都?xì)w于一個(gè)（相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)）因素之中，忽略了其他因素對(duì)單個(gè)證券受益率的影響；再者，CAPM理論假設(shè)市場證券組合中有足夠多的證券從而將證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)完全抵消掉。面對(duì)這些假設(shè)和條件，即使是在較為成熟的證券市場中也不可能滿足這些條件。因此，在前提條件不能嚴(yán)格滿足的條件下，CAPM在各個(gè)證券市場的就有適用效果的區(qū)別，也即是CAPM的理論指同現(xiàn)實(shí)市場的符合程度。同樣，在我國證券市場發(fā)展相對(duì)較晚的情況下，我國的證券市場還不成熟

45、，不能滿足市場完全有效性的假定，市場上斷線投機(jī)的目的大于投資的目的，大多數(shù)投資者并非理想的理性投資者，投資決策存在盲目性，尤其是斷線投資盲目的跟莊。所以CAPM在我國的應(yīng)用效果將會(huì)同實(shí)證結(jié)果存在更大的差距。CAPM在我國證券市場是否有效一直是理論界爭論的焦點(diǎn)。從1990年開</p><p>　　在施東輝（1996）所作的實(shí)證分析中，發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益呈現(xiàn)出一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益有著重要的影

46、響。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益不存在明顯的線性關(guān)系。陳小悅、孫愛軍（2000）檢驗(yàn)CAPM在中中國股市的有效性，結(jié)果表明β對(duì)中國股市的平均收益不具有解釋能力，從而否定了其在中國股市的有效性假設(shè)。楊朝軍、邢靖 （1998）對(duì)我國股票市場的價(jià)格行為進(jìn)行了研究。目的是檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系是否符合CAPM理論。研究結(jié)論表明我國股票市場風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系并不如CAPM理論所預(yù)期的那樣，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并非是決定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影響股票收益率，這些因

47、素是：股本規(guī)模、可流通股占總股本的比例、凈資產(chǎn)收益率和成交量。各因素對(duì)收益影響的重要性隨時(shí)間而變化。靳云匯、劉霖（2001）中國股票市場 CAPM的實(shí)證研究表明無論是否存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，都不能否定用以代表市場組合的市場綜合指數(shù)的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不僅與β之外的因子有關(guān)，而且與β之間的關(guān)系也不是線性的。</p><p>　　諸多的實(shí)證研究表明，CAPM模型并不適用于中國的股市，主要原因是股票受益率

48、的解釋變量不只限于β還有其他因素。由此，一方面我國證券市場存在著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏大的問題，使得CAPM所強(qiáng)調(diào)通過多元化投資組合消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來降低風(fēng)險(xiǎn)，無法發(fā)揮明顯的作用；另一方面，股票的定價(jià)與CAPM描述的機(jī)制有一定的偏離。我們只能說CAPM目目前還不太適用于我國證券市場。</p><p>　　所有關(guān)于CAPM模型在我國股市的實(shí)證研究表明，CAPM還不適用于我國證券市場，β還不能包含所有影響股票收益率的因素，股票

49、收益率與β的相關(guān)性并不顯著。</p><p>　　我國證券市場應(yīng)用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我們深思的問題。首先，在取得合適的、準(zhǔn)確的股票收益率和市場收益率這些數(shù)據(jù)上有難度，降低了CAPM的可操作性；其次，我國證券市場發(fā)展時(shí)間不長，市場本身存在一定的缺陷，對(duì)于應(yīng)用CAPM市場條件不夠成熟。</p><p>　　1、非有效市場。CAPM是建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的，如要求證券市場必

50、須是有效市場便是其中很關(guān)鍵的一項(xiàng)假設(shè)。所謂有效市場，指資本市場不存在資本與信息流動(dòng)的障礙，即沒有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無風(fēng)險(xiǎn)借入和貸出的利率差等，但這些都在后來的CAPM修正模型中被逐步考慮到，如Renotd F.singer的模型，側(cè)重于討論存在個(gè)人收入稅的情況，描述不能以無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸時(shí)的 CAPM的零貝塔模式等。我們?cè)谶@里針對(duì)中中國證券市場的特點(diǎn)，可以將目光轉(zhuǎn)到信息公開化程度、股市規(guī)模這兩方面所存在的問題。

51、</p><p>　　2、信息公開化程度大低。有效市場的一個(gè)重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價(jià)值的信息，且市場信息一旦公開，將立即對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響，并很快通過證券價(jià)格反映出來，只有這樣證券價(jià)格才是其價(jià)值的真正反映，定價(jià)機(jī)制不至于被扭曲。在我國，信息披露領(lǐng)域存在的問題仍然十分突出。一方面法規(guī)不健全，信息披露的條項(xiàng)，內(nèi)容、時(shí)間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息

52、披露責(zé)任者對(duì)各市場主體弄虛作假，特別是目目前一些上市公司為了使本公司股票能順利上市發(fā)行，竟然串通中介機(jī)構(gòu)，過份包裝本公司形象，甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票，誤導(dǎo)投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平的獲得真實(shí)的信息，而那些虛假的信息更是起了誤導(dǎo)市場的作用，證券價(jià)格發(fā)生嚴(yán)重偏離，少數(shù)的信息操縱者通過操縱股價(jià)來獲取超額利潤，即信息壟斷導(dǎo)致市場壟斷。諸多實(shí)證研究表明我國證券市場是一個(gè)弱勢有效市場，信息公開程度太低。</p>&

53、lt;p>　　3、證券流通比例較低。根據(jù)CAPM的假設(shè)，每一個(gè)投資者都具有完全相同的預(yù)期且按照馬克威茨方方法來選擇一種組合，那么當(dāng)市場達(dá)到均衡時(shí)，市場組合應(yīng)是一個(gè)馬克威茨有效組合。因此我們所選取的代表市場收益率的股票價(jià)格指數(shù)應(yīng)符合這樣兩個(gè)特征：所包含的股票占有市場價(jià)值相當(dāng)大的份額，并要按照股票市場價(jià)格的價(jià)值平均加權(quán)法編制。現(xiàn)在普遍采用的上證和深證綜合指數(shù)都是依據(jù)在交易所上市的所有股票價(jià)格按加權(quán)平均法編制的，表面上似乎較好地反映了市

54、場證券組合的特征。但問題在于，股票發(fā)行量中的國家股和法人股約占總股本的70％—80％，卻不能上市流通，將它們計(jì)入權(quán)數(shù)范圍內(nèi)，所編制的指數(shù)只能反映潛在的流通市場，而不能反映流通現(xiàn)實(shí)市場股價(jià)的真實(shí)狀況。將之作為市場組合收益率的代表，顯然存在不合理性，而這將有待于國家股，法人股成為真正上市流通的股票后，才能得到對(duì)CAPM更具適用性的市場指數(shù)。</p><p>　　4、投資者結(jié)構(gòu)畸形，投資觀念不成熟。CAPM假定所有投資

55、者都運(yùn)用馬克威茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態(tài)度在此基礎(chǔ)上再考察證券的定價(jià)機(jī)制。因此，投資者的決策的科科學(xué)性和嚴(yán)密性是CAPM對(duì)現(xiàn)實(shí)市場有較強(qiáng)適用性的一項(xiàng)前提。首先分析一下我國投資者的構(gòu)成情況。1998年底上海證券交易所公布的統(tǒng)計(jì)資料顯示，在上海證券登記公司開戶的1988.64萬個(gè)投資者中，個(gè)人投資者多達(dá) 1982.4 8萬個(gè)，而屬于機(jī)構(gòu)開戶的投資者僅有6016萬個(gè)，個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之比為322：1.2.可以說，

56、中國股市實(shí)際上是以個(gè)人投資者為主體的股市，且大多數(shù)個(gè)人投資者素質(zhì)普遍較低，經(jīng)驗(yàn)不足，尤其缺少專業(yè)方面的知識(shí)。從全國所有證券交易網(wǎng)公布的信息和行情所揭示的市場情況也可以體現(xiàn)出他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃裕鄶?shù)做短線炒作投機(jī)。那么要求這些投資者對(duì)預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。即使是機(jī)構(gòu)投資者，名副其實(shí)的也為數(shù)極少。這些所謂的機(jī)構(gòu)大戶只能在股市上憑借其資金充足、信息靈通等優(yōu)勢進(jìn)行短線投機(jī)，并不是憑借專業(yè)投資家的

57、素質(zhì)來實(shí)施理性的、科學(xué)的操作。</p><p>　　5、證券收益率服從正態(tài)分布的假設(shè)基本不成立。多數(shù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明：各種證券收益率并不一定服從正態(tài)分布。但是，由于投資的計(jì)劃期一般比較短（如一個(gè)月），在此期間股票價(jià)格波動(dòng)有限，因此短期內(nèi)股票收益服從正態(tài)分布的假設(shè)有一定的合理性。如果計(jì)劃期為一年或更長時(shí)間，這時(shí)股票收益分布確實(shí)可能出現(xiàn)偏移。幸好我們使用模型的正態(tài)分布假設(shè)是關(guān)于股票組合的。而不是單個(gè)股票，由于多種股票的收

58、益的分布偏移會(huì)彼此抵消，根據(jù)中心極限定理，組合收益的概率分布還是接近于正態(tài)分布的。這時(shí)就要求我們使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型時(shí)，所選股票的數(shù)目應(yīng)盡可能地多，并盡可能選相關(guān)程度低的股票，以在統(tǒng)計(jì)上符合中心極限定理的要求。</p><p>　　6、無證券交易成本的假設(shè)在我國根本不成立。我國證券市場的交易費(fèi)用和印花稅，買進(jìn)賣出一次高達(dá)1.5％，相當(dāng)于一年銀行的定期存款利息。費(fèi)用是成熟證券市場（如香港、美國）的3—4倍。這也要求

59、我們的管理層能從長期發(fā)發(fā)展考慮，降低交易費(fèi)用和印花稅。以便達(dá)到活躍市場、發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的目的。</p><p>　　從以上分析可以看出。在我國的證券市場中CAPM的這些前提假設(shè)都不能完全滿足，這就造成了CAPM模型在我國證券市場的使用環(huán)境受到限制：再者我國的證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)過大無法使非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)通過資產(chǎn)組合多元化來完全分散風(fēng)險(xiǎn)；此外模型在使用過程中樣本數(shù)據(jù)的選取難以滿足模型的要求。從而得出變量的值同理論要求有所

60、偏差，進(jìn)一步加大了模型的誤差，正是由于這些原因使得CAPM模型在我國證券市場的應(yīng)應(yīng)用效果受到限制。但這并不排斥CAPM理論的邏輯性、所以在實(shí)際應(yīng)用中應(yīng)該充分考慮到變量取值的誤差和應(yīng)用CAPM在各種限制條件下的各種修正模型。</p><p>　　2.3.2　CAPM 應(yīng)用于當(dāng)前中國證券市場非有效性因素分析</p><p>　　CAPM理論是一項(xiàng)優(yōu)秀的理論成果，為了借鑒這一優(yōu)秀成果，從1990

61、年開始許多國內(nèi)學(xué)者就對(duì)CAPM在我國證券市場進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。然而諸多的實(shí)證研究表明該模型在中國股市的應(yīng)用并不理想，其非有效性主要是因?yàn)槲覈C券市場環(huán)境與CAPM理論前提假設(shè)相去甚遠(yuǎn)。</p><p>　　有效市場的一個(gè)重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價(jià)值的信息，且市場信息一旦公開，立即對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響，并很快通過價(jià)格反映出來。而在我國信息披露的問題十分突出：一方面法規(guī)不健全，信息披露的

62、內(nèi)容、時(shí)間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責(zé)任者對(duì)各市場主體弄虛作假，最終所有投資者并不是公平地獲得真實(shí)的信息。虛假信息誤導(dǎo)市場，導(dǎo)致證券價(jià)格嚴(yán)重偏離其價(jià)值。正是由于信息披露制度的不規(guī)范、不完善，使得我國證券市場存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，信息壟斷導(dǎo)致市場壟斷。從而使少數(shù)壟斷信息者獲得了超額利潤，極大地影響了市場的有效性。</p><p>　　有效市場的另一個(gè)重要特征是市場規(guī)模達(dá)到一

63、定程度。股市規(guī)模偏小往往就有利于某些機(jī)構(gòu)違規(guī)操縱股價(jià)，導(dǎo)致市場資源的非有效分配。因此，不具備相當(dāng)?shù)氖袌鲆?guī)模，市場的各項(xiàng)功能難以完全發(fā)揮，更談不上有效性。雖然經(jīng)過十余年的快速發(fā)展，我國股票市場已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。目前,我國境內(nèi)上市公司早已超過千家，總股本超過5000億股。但是，與世界其他國家相比差距仍十分明顯。另外在我國市場上有2/ 3左右的股票是不可流通的國家股和法人股，這些都嚴(yán)重影響了我國的股市本身規(guī)模和交易規(guī)模,進(jìn)而影響到股市的有

64、效性。</p><p>　　系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)偏大，不能僅用β系數(shù)表示諸多實(shí)證研究表明：CAPM模型并不適用于中國股市，主要原因是股票受益率的解釋變量不只限于β還有其他因素。我國證券市場存在著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏大的問題，使得CAPM 所強(qiáng)調(diào)的通過多元化投資組合消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的投資方法無法發(fā)揮明顯的作用。</p><p>　　投資者非理性程度高CAPM假定所有投資者都運(yùn)用馬柯維茨投資組合理論分析、處理信息

65、，從而采取同樣的投資態(tài)度，在此基礎(chǔ)上再考察證券的定價(jià)機(jī)制。因此，投資者決策的科學(xué)性和嚴(yán)密性是CAPM對(duì)現(xiàn)實(shí)市場有較強(qiáng)適用性的一項(xiàng)前提。</p><p>　　現(xiàn)在分析一下我國投資者的結(jié)構(gòu)：上海證券交易所公布的統(tǒng)計(jì)資料顯示，至2003 年2 月28 日投資者開戶數(shù)達(dá)3566.97萬戶，其中個(gè)人投資者為3547.78萬戶，占99. 46%，機(jī)構(gòu)投資者19.19萬戶，占0.54%，個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之比為4973∶2

66、7； 深交所2004年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示， 深交所投資者開戶數(shù)達(dá)3482.75萬戶，其中個(gè)人投資者為3467.42，占99.56%， 機(jī)構(gòu)投資者15. 31萬戶，占0.44%，個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之比為2489∶11。 很顯然,我國股市是以個(gè)人投資者為主的股市。 而與機(jī)構(gòu)投資者相比,，個(gè)人投資者素質(zhì)普遍較低,經(jīng)驗(yàn)不足，尤其是缺少專業(yè)方面的知識(shí)不能夠依據(jù)馬柯維茨證券組合模型進(jìn)行均值方差分析做出投資決策。從全國所有證券交易網(wǎng)公布的信息和行情所揭

67、示的市場情況也可以體現(xiàn)出他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃?多數(shù)做短線炒作投機(jī)。</p><p>　　市場有摩擦，證券交易成本偏高中國證券市場的交易費(fèi)用和印花稅較高，買進(jìn)賣出一次費(fèi)率高達(dá)1. 5 % ，相當(dāng)于一年期銀行定期存款利息，是成熟證券市場 (如香港、美國) 的3 - 4 倍。這就要求管理層能從長期發(fā)展考慮，降低交易費(fèi)用和印花稅，以便達(dá)到活躍市場、發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的目的。從以上分析可以看出：在我國的證券市場現(xiàn)狀遠(yuǎn)離CA

68、PM 的前提假設(shè)，CAPM 模型在我國證券市場的應(yīng)用效果受到限制，造成CAPM模型在我國證券市場的非有效性。</p><p>　　2.4 CAPM與APT套利定價(jià)模型</p><p>　　2.4.1 前提假設(shè)的對(duì)比</p><p>　　CAPM模型的前提假設(shè)相當(dāng)苛刻，具體來說包括以下幾點(diǎn)：所有的投資者都是理性的，他們均依據(jù)馬科威茨證券組合模型進(jìn)行均值方差分析，作出投

69、資決策；有一種市場投資組合可包含所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；證券市場是有效的，即信息完全對(duì)稱；無風(fēng)險(xiǎn)證券存在，投資者可以自由地按無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資本；投資總風(fēng)險(xiǎn)可以用方差或標(biāo)準(zhǔn)差表示，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可用系數(shù)表示；證券交易不征稅，也沒有交易成本，證券市場是無摩擦的每種證券的收益率分布均服從正態(tài)分布。而APT 模型的前提假設(shè)則相對(duì)簡單，正是如此，APT模型更與實(shí)際市場相符，對(duì)證券市場收益的解釋能力也更強(qiáng)。APT 模型的假設(shè)條件只有三條：</p>

70、;<p>　　1、資本市場是完全競爭的</p><p>　　2、投資者在風(fēng)險(xiǎn)確定的情況下會(huì)選擇更多的財(cái)富</p><p>　　3、資產(chǎn)收益可以被K 個(gè)具有一元線性相關(guān)的因素解釋</p><p>　　2.4.2 適用性的對(duì)比</p><p>　　CAPM設(shè)定種種嚴(yán)格的條件來使模型簡單化，但面對(duì)這些假設(shè)和條件，不單在我國證券市場現(xiàn)階

71、段無法達(dá)到，即使是在較為成熟的證券市場中也不可能滿足這些條件。</p><p>　　1．關(guān)于有效市場(EMH)</p><p>　　有效市場的一個(gè)重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價(jià)值的信息，且市場信息一旦公開，將立即對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響，并很快通過證券價(jià)格反映出來，只有這樣證券價(jià)格才是其價(jià)值的真正反映，定價(jià)機(jī)制不至于被扭曲。EMH 宣稱金融資產(chǎn)的價(jià)格全面反映所有可獲

72、得的相關(guān)信息，并給出了三種形式的市場有效性：弱型有效、半強(qiáng)型有效和強(qiáng)型有效。而CAPM要求至少在半強(qiáng)有效的市場中適用，通過學(xué)者們的研究論證，經(jīng)過數(shù)百年發(fā)展的美國證券市場，也僅僅為接近有效(nearly Efficient)，世界其他國家的證券市場效率，也可見一斑。</p><p>　　2．關(guān)于無交易成本與費(fèi)用。</p><p>　　CAPM 理論認(rèn)為，正因?yàn)闆]有交易成本的存在，所以任何落在

73、在證券市場線(SML)線外的投資都會(huì)通過被投資者的買進(jìn)和賣出使之回歸證券市場線。例如：一只股票落在了證券市場線之上，表明它是被價(jià)值低估的，因?yàn)樵谙嗤娘L(fēng)險(xiǎn)下，它可以取得高于市場的收益。所以投資者一定會(huì)買進(jìn)該股票。但是如果投資者購買該股票的收益還不夠支付傭金及稅收的話，那么投資者一定會(huì)放棄這次投資的機(jī)會(huì)。而證券交易的傭金及稅收是普遍存在的，尤其在中國，證券交易的成本相對(duì)較高。</p><p>　　3．關(guān)于借款、放款

74、的利率相同，這也顯然與事實(shí)不符。</p><p>　　因此，在前提條件不能嚴(yán)格滿足的條件下，CAPM 在各個(gè)證券市場的就有適用效果的區(qū)別。雖然APT 模型把CAPM這一單指數(shù)模型拓展為存在多個(gè)變量同時(shí)起作用的模型，也減少了過于嚴(yán)格的前提假設(shè)，擴(kuò)大了其適用范圍及解釋能力，但現(xiàn)實(shí)市場是動(dòng)態(tài)的，各因素之間也可能是非線性的。這仍是APT 模型的致命傷。</p><p>　　2.4.3 模型的解釋能

75、力對(duì)比</p><p>　　1960、1970 年代一連串文獻(xiàn)使資本資產(chǎn)定價(jià)模型在實(shí)證上站不住腳，甚至出現(xiàn)無法自圓其說情況。例如：較低的貝他系數(shù)的報(bào)酬率竟高于較高貝他系數(shù)股票的報(bào)酬率。這一情況在對(duì)中國證券市場的實(shí)證分析中同樣大量存在。復(fù)雜的問題往往沒有簡單的答案，尤其是股價(jià)可說是金融資產(chǎn)中最難捉摸的，想用幾個(gè)簡單變量便想確定其價(jià)格，顯然把問題太過于簡單化。尤有甚者，資本資產(chǎn)定價(jià)模型無法進(jìn)一步推論該股股價(jià)高估或低估

76、。例如當(dāng)該股預(yù)期報(bào)酬率小于零時(shí)，而貝他系數(shù)又大于零時(shí)，此時(shí)惟一可能是預(yù)期市場報(bào)酬率將為負(fù)的，也就是指數(shù)將下跌，那可能是大盤漲過頭了；連帶的，個(gè)股也就跟著下跌。追根究底地問下去，如何預(yù)測大盤超漲、泡沫經(jīng)濟(jì)是否會(huì)出現(xiàn)就不是資本資產(chǎn)定價(jià)模型能夠回答的。</p><p>　　第三章 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）研究方法</p><p>　　3.1資本資產(chǎn)定價(jià)模型實(shí)證檢驗(yàn)方法討論</p>

77、<p>　　CAPM 有著嚴(yán)格的假設(shè)條件，這一點(diǎn)，我們?cè)诒疚牡谝徊糠忠炎髁撕喴慕榻B。從理論上講，在CAPM 前提假設(shè)都成立的情況下，CAPM 的成立是沒有任何問題的。然而在實(shí)證檢驗(yàn)中這些條件往往都不完全成立，用不符合理論假設(shè)的數(shù)據(jù)去驗(yàn)證理論是沒有任何意義的。因此，在驗(yàn)證CAPM 理論時(shí)，不能隨意選定一些數(shù)據(jù)去做分析，用不同地區(qū)、不同時(shí)段的數(shù)據(jù)可能會(huì)導(dǎo)致不同的檢驗(yàn)結(jié)論。要驗(yàn)證CAPM 理論是否成立，就必須使用那些與理論假設(shè)

78、最一致的數(shù)據(jù)；另一方面，我們也可以用CAPM 的前提條件來驗(yàn)證這模型的適用性。如果CAPM 的所有前提條件成立，那么，CAPM 一定適用；否則，CAPM 則不一適用。以中國股市為例，中國的股票市場是一個(gè)新興的市場，存在著許多不完善的地方，如投資者的短期投機(jī)動(dòng)機(jī)很強(qiáng)；禁止賣空；市場缺乏退出機(jī)制，無法實(shí)現(xiàn)上市公司的優(yōu)勝劣汰；同時(shí)，市場受到政府政策的巨大影響，投資者素質(zhì)普遍不高等，這和CAPM 成立的假設(shè)條件相差甚遠(yuǎn)。因此，從CAPM 成立的

79、前提條件上看，它在中國股市不具有有效性。事實(shí)上，國內(nèi)在這方面的實(shí)證研究也證實(shí)了這一點(diǎn)。因此，我們可以說CAPM 在中國股市無效，但我們不能用中國股</p><p>　　3.1.1實(shí)證檢驗(yàn)的一般方法 </p><p>　　對(duì)CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)一般采用歷史數(shù)據(jù)來進(jìn)行，經(jīng)常用到的模型為：</p><p><b>　?。?）</b></p>

80、<p>　　其中： 為其它因素影響的度量 對(duì)此模型可以進(jìn)行橫截面上或時(shí)間序列上的檢驗(yàn)。 </p><p>　　檢驗(yàn)此模型時(shí)，首先要估計(jì)系數(shù)。通常采用的方法是對(duì)單個(gè)股票或股票組合的收益率 與市場指數(shù)的收益率 進(jìn)行時(shí)間序列的回歸，模型如下：</p><p><b>　?。?）</b></p><p>　　這個(gè)回歸方程通常被稱為&quo

81、t;一次回歸"方程。 </p><p>　　確定了β系數(shù)之后，就可以作為檢驗(yàn)的輸入變量對(duì)單個(gè)股票或組合的β系數(shù)與收益再進(jìn)行一次回歸，并進(jìn)行相應(yīng)的檢驗(yàn)。一般采用橫截面的數(shù)據(jù)，回歸方程如下：</p><p><b>　?。?）</b></p><p>　　這個(gè)方程通常被稱作"二次回歸"方程。 </p>&

82、lt;p>　　在驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系時(shí)，通常關(guān)心的是實(shí)際的回歸方程與理論的方程的相合程度?；貧w方程應(yīng)有以下幾個(gè)特點(diǎn)：</p><p>　　1、回歸直線的斜率為正值，即0，表明股票或股票組合的收益率隨系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的增大而上升。</p><p>　　2、在和收益率之間有線性的關(guān)系，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)再股票定價(jià)中起決定作用，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不起決定作用。</p><p>　　3、回歸方

83、程的截距應(yīng)等于無風(fēng)險(xiǎn)利率，回歸方程的斜率應(yīng)等于市場風(fēng)險(xiǎn)水平。</p><p>　　3.1.2 雙程回歸法</p><p>　　該方法是Black，Jenson與Sholes在1972年對(duì)CAPM 模型進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)所用的方法，后來被許多人所采用，成為檢驗(yàn)CAPM 有效性的經(jīng)典方法。該方法先假定CAPM 的前提條件都成立，然后看能否完全解釋收益。</p><p><

84、b>　　其具體步驟如下：</b></p><p>　　1、選定某一時(shí)段。然后將其分為、 、三個(gè)時(shí)段。</p><p>　　2、利用第一期的數(shù)據(jù)計(jì)算單個(gè)股票系數(shù)。根據(jù)這些數(shù)據(jù)，計(jì)算出每支股票的收益率，代人如下時(shí)間序列回歸方程，計(jì)算出每支股票的值</p><p><b>　?。?）</b></p><p>

85、　　3．根據(jù)上式計(jì)算出個(gè)股系數(shù)劃分股票組合，并計(jì)算各個(gè)組合的系數(shù)。根據(jù)計(jì)算出的個(gè)股系數(shù)，由小到大將其分為N組，然后根據(jù)T2的數(shù)據(jù)計(jì)算出每個(gè)組合的收益率，代人下面的回歸方程，計(jì)算出每個(gè)組合的B值。</p><p><b>　?。?）</b></p><p>　　是每個(gè)組合在t時(shí)間的超額收益率，是市場指數(shù)在t時(shí)間的超額收益率，是估計(jì)殘差，， 是估計(jì)參數(shù)。</p>

86、;<p>　　4．進(jìn)行截面回歸的截面回歸模型為：</p><p><b>　?。?）</b></p><p>　　是組合在t時(shí)的收益率，是組合的系數(shù)，是估計(jì)殘差，、 是估計(jì)參數(shù)。定義： </p><p>　　j=1、2為t統(tǒng)計(jì)量，其中</p><p>　　根據(jù)的數(shù)據(jù)計(jì)算出每個(gè)組合的在每一時(shí)間t(t=1，

87、2，…, )的收益率將其與之對(duì)應(yīng)的，按截面回歸模型進(jìn)行回歸，求出個(gè) 和 的估計(jì)值。然后算出了和 。</p><p>　　5．檢驗(yàn)、 是否顯著。從而確定是否有效地解釋了收益。Fama和Macbeth對(duì)這種方法做了一些改進(jìn)，在截面回歸模型中加入 和兩個(gè)解釋變量后，提出了FM 模型：</p><p><b>　?。?）</b></p><p>　　是

88、組合t時(shí)的收益率，是組合的值，是組合值的平方，是估計(jì)值的回歸方程的殘差標(biāo)準(zhǔn)差， ，，，是估計(jì)參數(shù)。若回歸方程(7)中 ， 顯著不為0，則表示不能完全解釋 。這也就是說CAPM 模型是無效的。然而正如Miller和Scholes指出的，這種雙程回歸法存在一個(gè)嚴(yán)重的問題一一變量選擇偏差。也就是說，在橫截面回歸中以的估計(jì)值代替真值作為回歸變量會(huì)帶來問題。一方面，他們證明，對(duì)的估計(jì)中任何偏差都將導(dǎo)致在橫截面回歸估計(jì)中估計(jì)的截距項(xiàng)嚴(yán)重偏大，而的系

89、數(shù)估計(jì)值則嚴(yán)重偏小。另一方面，當(dāng)?shù)恼嬷蹬c殘差的方差之間存在正相關(guān)關(guān)系時(shí)，收益必然呈現(xiàn)與非風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)的關(guān)系。這樣一來，盡管收益實(shí)際上不依賴于殘差的方差，由于殘差的方差代表或部分代表了的真值，在橫截面回歸分析中殘差方差仍然會(huì)表現(xiàn)出在統(tǒng)計(jì)上收益率顯著相關(guān)。</p><p>　　雙程回歸法的問題都出在截面回歸上。舍去截面回歸而代之以其他的方法就可能解決這些問題。另外，雙程回歸法最后的結(jié)論有些粗糙，它只回答了CAPM 對(duì)整

90、個(gè)市場是否有效的問題，而沒有回答CAPM 對(duì)各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)特性不同的投資組合是否有效的問題。因?yàn)镃APM 在對(duì)整個(gè)市場無效時(shí)，有可能對(duì)還具有某種風(fēng)險(xiǎn)特性的證券組合有效，這樣的話就還可以用CAPM 對(duì)這樣的證券組合定價(jià)。</p><p>　　3.2 西方學(xué)者對(duì)CAPM的檢驗(yàn) </p><p>　　從本世紀(jì)七十年代以來，西方學(xué)者對(duì)CAPM進(jìn)行了大量的實(shí)證檢驗(yàn)。這些檢驗(yàn)大體可以分為三類： </p

91、><p>　　1、風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系的檢驗(yàn) </p><p>　　由美國學(xué)者夏普（Sharpe）的研究是此類檢驗(yàn)的第一例。他選擇了美國34個(gè)共同基金作為樣本，計(jì)算了各基金在1954年到1963年之間的年平均收益率與收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，并對(duì)基金的年收益率與收益率的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行了回歸，他的主要結(jié)論是： </p><p>　　a在1954—1963年間，美國股票市場的收益率超過了無風(fēng)

92、險(xiǎn)的收益率。 </p><p>　　b基金的平均收益與其收益的標(biāo)準(zhǔn)差之間的相關(guān)系數(shù)大于0.8。 </p><p>　　c風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系是近似線形的。 </p><p>　　2、時(shí)間序列的CAPM的檢驗(yàn) </p><p>　　時(shí)間序列的CAPM檢驗(yàn)最著名的研究是Black，Jensen與Scholes在1972年做的，他們的研究簡稱為BJS方

93、法。BJS為了防止β的估計(jì)偏差，采用了指示變量的方法，成為時(shí)間序列CAPM檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)模式，具體如下： </p><p>　　a利用第一期的數(shù)據(jù)計(jì)算出股票的β系數(shù)。 </p><p>　　b根據(jù)計(jì)算出的第一期的個(gè)股β系數(shù)劃分股票組合，劃分的標(biāo)準(zhǔn)是β系數(shù)的大小。這樣從高到低系數(shù)劃分為10個(gè)組合。 </p><p>　　c采用第二期的數(shù)據(jù)，對(duì)組合的收益與市場收益進(jìn)行回歸，

94、估計(jì)組合的β系數(shù)。 </p><p>　　d將第二期估計(jì)出的組合β值，作為第三期數(shù)據(jù)的輸入變量，利用下式進(jìn)行時(shí)間序列回歸。并對(duì)組合的αp進(jìn)行t檢驗(yàn)。 </p><p>　　其中：Rft為第t期的無風(fēng)險(xiǎn)收益率 </p><p>　　Rmt為市場指數(shù)組合第t期的收益率 </p><p>　　βp指估計(jì)的組合β系數(shù) </p><

95、p>　　ept為回歸的殘差 </p><p>　　BJS對(duì)1931—1965年間美國紐約證券交易所所有上市公司的股票進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)實(shí)際的回歸結(jié)果與理論并不完全相同。BJS得出的實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系比CAPM 模型預(yù)測的斜率要小，同時(shí)表明實(shí)際的αp在β值大時(shí)小于零，而在β值小時(shí)大于零。這意味著低風(fēng)險(xiǎn)的股票獲得了理論預(yù)期的收益，而高風(fēng)險(xiǎn)股票獲得低于理論預(yù)測的收益。 </p><p>　

96、　3、CAPM 模型的橫截面檢驗(yàn)</p><p><b>　　(1) 模型及計(jì)算</b></p><p>　　采用FM 模型(Fama and M acbeth) , FM 模型被當(dāng)作標(biāo)準(zhǔn)的CA PM 橫截面檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。FM 模型如下:</p><p>　　是組合的月收益率; 是組合的值；</p><p>　　是組合的的平

97、方；是估計(jì)值的回歸方程的殘差的標(biāo)準(zhǔn)差； ，，， 是估計(jì)的參數(shù)。</p><p>　　利用時(shí)間序列檢驗(yàn)時(shí)計(jì)算出的組合值以及組合的月收益率, 帶入上式進(jìn)行回歸，然后進(jìn)行t 檢驗(yàn)。</p><p>　　1976年Richard·Roll對(duì)當(dāng)時(shí)的實(shí)證檢驗(yàn)提出了質(zhì)疑，他認(rèn)為：由于無法證明市場指數(shù)組合是有效市場組合，因而無法對(duì)CAPM模型進(jìn)行檢驗(yàn)。正是由于羅爾的批評(píng)才使CAPM的檢驗(yàn)由單純的

98、收益與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系的檢驗(yàn)轉(zhuǎn)向多變量的檢驗(yàn)，并成為近期CAPM檢驗(yàn)的主流。最近20年對(duì)CAPM的檢驗(yàn)的焦點(diǎn)不是，而是用來解釋收益的其它非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變量，這些變量往往與公司的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)相關(guān)，如公司的股本大小，公司的收益等等。這些檢驗(yàn)結(jié)果大都表明：CAPM模型與實(shí)際并不完全相符，存在著其他的因素在股票的定價(jià)中起作用。</p><p>　　3.3 中國學(xué)者在國內(nèi)金融市場對(duì)CAPM的討論</p><p

99、>　　我國學(xué)術(shù)界引進(jìn)CAPM的概念的時(shí)間并不長，一些學(xué)者對(duì)上海股市的風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系做了一些定量的分析，但至今仍沒有做過系統(tǒng)的檢驗(yàn)。他們的研究存在著一些缺陷，主要有以下幾點(diǎn)： </p><p>　　1、股票的樣本太少，不代表市場總體，無法得出市場上風(fēng)險(xiǎn)與收益的實(shí)際關(guān)系。 </p><p>　　2、在兩次回歸中，同時(shí)選用同一時(shí)期的數(shù)據(jù)進(jìn)行 值的估計(jì)和對(duì)CAPM模型中線性關(guān)系的驗(yàn)證。 &

100、lt;/p><p>　　3、在確定收益率時(shí)并沒有考慮分紅，送配帶來的影響并做相應(yīng)調(diào)整，導(dǎo)致收益和風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)的偏差，嚴(yán)重影響分析的準(zhǔn)確性。 </p><p>　　4、在回歸過程中，沒有選用組合的構(gòu)造，而是采用個(gè)股的回歸易導(dǎo)致， 系數(shù)的不穩(wěn)定性。</p><p>　　對(duì)于CAPM 在我國的實(shí)際應(yīng)用問題已有很多的國內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了實(shí)證分析，其中浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院課題組在《資本資產(chǎn)定

101、價(jià)模型及其運(yùn)用研究》(2002)中指出經(jīng)過分析我們認(rèn)為：在中國的證券市場上,應(yīng)該對(duì)CAPM 模型的假設(shè)條件進(jìn)行適當(dāng)修正。王性玉、田軍在《資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)應(yīng)用問題研究》(2001) 中認(rèn)為除個(gè)別假設(shè)能夠基本成立外，其他假設(shè)在我國證券市場上要么不成立，要么不完全成立。</p><p>　　此外，還有很多學(xué)者對(duì)此問題做出了分析研究,主要觀點(diǎn)基本都是CAPM 在我國證券市場上的應(yīng)用存在很多問題,并不能直接反映

102、出我國證券市場上的風(fēng)險(xiǎn)———收益關(guān)系。以下，我在綜合學(xué)者們對(duì)資產(chǎn)資本定價(jià)模型的研究的基礎(chǔ)上總結(jié)了幾點(diǎn)CAPM 假設(shè)條件在我國運(yùn)用時(shí)存在的問題。</p><p>　　首先，對(duì)于條件1 ，在中國的股票市場上，基金的數(shù)量很少，大多數(shù)投資者并沒有一個(gè)較為完備的投資組合，一般只能持有為數(shù)不多的幾種證券，風(fēng)險(xiǎn)比較集中。而且中國投資者中散戶的數(shù)量是非常巨大的，他們一般都不會(huì)根據(jù)預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行投資分析,更多的是從心理、政

103、策、消息出發(fā)進(jìn)行一些投機(jī)性較強(qiáng)的活動(dòng)。再來看假設(shè)條件2，由于收益的確定性，國庫券被正式作為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的合理替代物。從名義角度而非實(shí)際利率的角度來看，國庫券確實(shí)是無風(fēng)險(xiǎn)的，但國庫券的購買力風(fēng)險(xiǎn)，隨著通貨膨脹率變化也會(huì)有所改變的。另外，在中國可以以無風(fēng)險(xiǎn)利貸出資金，但是一般不存在以同一利率借入資金，借貸利率存在差異，一般金融中介機(jī)構(gòu)在貸出資金時(shí)的利率比借入時(shí)高。</p><p>　　至于條件3 ，稅收和交易成本忽略不

104、計(jì)，顯然，不只是在中國,在很多擁有發(fā)達(dá)資本市場的國家也是不易實(shí)現(xiàn)的。在中國，交易成本尤其得高，這點(diǎn)是與模型假設(shè)嚴(yán)重不符的。對(duì)于投資者的投資理性和對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的問題上。我國證券市場約有6800 萬股東賬戶，其中大部分為散戶，所以我國的股市是以個(gè)人投資者為主體的股市。大多數(shù)個(gè)人投資者由于經(jīng)驗(yàn)不足，尤其缺少專業(yè)方面的知識(shí)，所以他們的投資理念以投機(jī)、跟莊、聽消息的觀念占上風(fēng)。從全國所有證券交易網(wǎng)公布的信息和行情所揭示的市場情況也可以體現(xiàn)出他們?nèi)胧袔?/p>

105、有很大的盲目性，多數(shù)做短線投機(jī)炒作。而且，個(gè)人投資者的資本實(shí)力相當(dāng)有限，而信息收集的成本往往很高，那么要求這些投資者對(duì)預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不現(xiàn)實(shí)的。事實(shí)上,機(jī)構(gòu)投資者才是證券市場上的重要參與者，他們對(duì)信息的不斷挖掘，會(huì)使股價(jià)盡量充分地反映信息。然而在我國過去的證券市場中主要是以莊家為代表的機(jī)構(gòu)與散戶進(jìn)行博弈。莊家持巨額資本，利用股票價(jià)格可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離它所代表實(shí)值的這個(gè)特點(diǎn)，操縱股市供求使股價(jià)大起大落。&l