宏觀專題：降息是可選項(xiàng)，不是必選項(xiàng)

1、<p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　圖表目錄</b></p><p>　　圖 1：支持和不支持加息的主要觀點(diǎn)4</p><p>　　圖 2：2017 年之后十年期國債收益率長期高于 MLF 利率5</p><p>　　圖 3：回購利率充當(dāng)著銀行間質(zhì)押式回購利率

2、的下限5</p><p>　　圖 4：貸款加權(quán)利率未顯著走低6</p><p>　　圖 5：基準(zhǔn)利率上浮的貸款占比仍然較高6</p><p>　　圖 6：民間借貸利率未出現(xiàn)顯著下降6</p><p>　　圖 7：低等級信用債收益率仍在上升6</p><p>　　圖 8：實(shí)際貨幣乘數(shù)與理論上限的差距在擴(kuò)大7&

3、lt;/p><p>　　圖 9：降息后，對各類型企業(yè)的信貸不一定能擴(kuò)張7</p><p>　　圖 10：歷史上降息期間也出現(xiàn)過實(shí)際利率為負(fù)的情況7</p><p>　　圖 11：2016 年以來人民幣匯率與中美利差經(jīng)常出現(xiàn)分化8</p><p>　　圖 12：今年在利差縮小背景下，外資仍流入國內(nèi)市場8</p><p&g

4、t;　　圖 13：石油價(jià)格與全球經(jīng)濟(jì)增速基本同步9</p><p>　　圖 14：貨幣寬松時(shí)期宏觀杠桿率更容易上行9</p><p>　　圖 15：降準(zhǔn)之后通常出現(xiàn)降息10</p><p>　　圖 16：降息對于中國經(jīng)濟(jì)的拉動效果趨弱10</p><p>　　圖 17：2012 年與 2014 年兩輪降息周期中，都是貸款加權(quán)利率最早下

5、行10</p><p>　　圖 18：準(zhǔn)備金率仍然較高，超儲率則在低位11</p><p>　　圖 19：基礎(chǔ)貨幣供給增速處于低位11</p><p>　　圖 20：商業(yè)銀行不良貸款比率連續(xù)三個(gè)季度上升12</p><p>　　圖 21：商業(yè)銀行融資回表需要大規(guī)模補(bǔ)充核心資本12</p><p>　　11月生

6、產(chǎn)端數(shù)據(jù)開始走弱，需求端社會消費(fèi)品零售與出口增速繼續(xù)走弱，中國經(jīng)濟(jì)下行的壓力進(jìn)一步增大。在此前央行數(shù)度降準(zhǔn)后，對于降息的預(yù)期又開始升溫。目前，支持和反對降息的因素分別有哪些，應(yīng)該如何客觀看待？</p><p>　　一、降息的支持和反對因素有哪些？</p><p>　　是否降息的爭議主要集中在降低實(shí)體融資成本、其他貨幣政策目標(biāo)的制約、以及歷史經(jīng)驗(yàn)三大方 面（圖1）。首先，降息能否有效降低

7、利率、促進(jìn)投資，進(jìn)而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，這是降息的主要目標(biāo)；其次，其他貨幣政策目標(biāo)的制約，降息是否會對資本流動、匯率、通脹等造成較大壓力，這是降息的負(fù)面影響；最后，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，寬松周期中通常會發(fā)生降息，但效果似乎有趨弱的跡象。下面我們對此逐一分析。</p><p>　　圖 1：支持和不支持加息的主要觀點(diǎn)</p><p><b>　　領(lǐng)域支持不支持</b></p&

8、gt;<p><b>　　有效降低融資成本</b></p><p>　　MLF利率過高，阻礙長端利率的下行</p><p>　　數(shù)量工具已經(jīng)使用但效果一般，需要借助價(jià)格工具</p><p>　　貨幣政策傳導(dǎo)不暢是核心矛盾，降息無助于解決實(shí)體特別是民企的融資問題</p><p><b>　　其他政策

9、目標(biāo)約束</b></p><p>　　資本項(xiàng)目不開放，資本外流與匯率壓力可控</p><p>　　中美利差進(jìn)一步縮小甚至倒掛帶來資本外流與人民幣貶值壓力，不利于資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定</p><p>　　通脹壓力可控，降息有空間不降息可以穩(wěn)定通脹預(yù)期</p><p>　　歷史經(jīng)驗(yàn)票據(jù)融資利率回落具有領(lǐng)先意義</p><

10、;p>　　資料來源：莫尼塔研究整理</p><p>　　1、降低實(shí)體融資成本</p><p>　　降息的主要目標(biāo)，是想通過有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資利率，特別是紓解民營企業(yè)的融資困難，進(jìn)而推動中國經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)。主要爭論集中在以下三個(gè)方面：</p><p>　　首先，公開市場操作利率是否限制了長短端利率的下行？降息的一種觀點(diǎn)認(rèn)為，需要下調(diào)央行的 公開市場操作利率。目

11、前，一年期MLF的利率為3.3%，10年期國債收益率在近期已經(jīng)出現(xiàn)低于3.3%的情況，市場擔(dān)心這使得長端利率的進(jìn)一步下行受到限制；央行的7天逆回購利率為2.55%，銀行間7天質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率則在2.6%附近，在今年8月時(shí)甚至出現(xiàn)短暫倒掛的情況，短端利率下行也受到政策利率的影響。</p><p>　　2016年以來，1年期MLF利率對于同期限國債收益率的底部特征并不明顯，出現(xiàn)倒掛的情況比較常見（圖2）。1年期

12、MLF利率與10年期國債收益率在2016年12月之前一直倒掛，這可能與在2017年之前</p><p>　　MLF投放規(guī)模較低有關(guān)。此后，伴隨著MLF投放規(guī)模的擴(kuò)大，10年期國債收益率持續(xù)高于1年期MLF利率，但目前雙方再度出現(xiàn)倒掛。這是否與近期MLF投放規(guī)模下降、到期MLF被降準(zhǔn)資金替換等有關(guān)，仍需繼續(xù)觀察。12月6日，央行再度等額續(xù)作到期的一年期MLF，未實(shí)現(xiàn)凈投放。理論上，如果央行后期仍以降準(zhǔn)作為釋放基礎(chǔ)貨

13、幣的主要工具，那么MLF利率對于長端利率的限制會進(jìn)一步減弱。</p><p>　　目前，7天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率基本上高于7天逆回購利率，底部支撐現(xiàn)象相對明顯一些（圖</p><p>　　3）。但是，不贊成下調(diào)逆回購操作利率的聲音則認(rèn)為，短端利率的倒掛，更多顯示的是銀行間流動性的過剩，央行可以用回收流動性加以調(diào)節(jié)，并且造成的負(fù)面影響較小。</p><p>　　圖

14、 2：2017 年之后十年期國債收益率長期高于 MLF 利率圖 3：回購利率充當(dāng)著銀行間質(zhì)押式回購利率的下限</p><p><b>　　BP</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　

15、0</b></p><p><b>　　(50)</b></p><p><b>　　(100)</b></p><p><b>　　(150)</b></p><p>　　10年期國債收益率-1年期MLF利率</p><p>　　1年期國債

16、收益率-1年期MLF利率</p><p><b>　　BP 300</b></p><p><b>　　250</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><

17、b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　(50)</b></p><p>　　7天質(zhì)押式回購加權(quán)利率-7天逆回購利率</p><p>　　16

18、-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09</p><p>　　16-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09</p><p>　　資料來源：Wind，莫尼塔研究</p><p>　　其次，實(shí)體融資利率是否已經(jīng)開始下行？前面我們談了無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行

19、目前是否受到政策利率的限制，接下來我們關(guān)心，除了無風(fēng)險(xiǎn)利率，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資利率是否也有相應(yīng)的下行動力。贊成一方認(rèn)為，目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的多項(xiàng)利率已經(jīng)出現(xiàn)下行信號，可以下調(diào)貸款利率順應(yīng)和引導(dǎo)實(shí)體利率進(jìn)一步下行；謹(jǐn)慎一方認(rèn)為，部分實(shí)體利率的下行并不具備全局代表性，實(shí)體融資成本仍在相對高位。</p><p>　　我們從若干角度來觀察目前實(shí)體融資利率的情況：從銀行貸款利率來看，今年前三季度加權(quán)平均貸款利率基本保持平穩(wěn)，但是內(nèi)部

20、結(jié)構(gòu)有明顯分化（圖4）。二季度開始，票據(jù)融資利率從5.58%大幅下行至4.22%，但房貸利率與一般貸款利率則繼續(xù)走高。社融中的未貼現(xiàn)票據(jù)分項(xiàng)，今年5-10月均為負(fù)增長，意味著新發(fā)行票據(jù)顯著低于貼現(xiàn)的票據(jù)規(guī)模。因此，票據(jù)融資利率的下行或許反應(yīng)了銀行主動配置直貼票據(jù)、沖抵信貸額度的情況，是否反映實(shí)體企業(yè)融資利率的下行尚需觀察。從貸款的上浮下浮占比來看，截至今年9月，貸款利率上浮比例處于歷史高位，占比73.8%；下浮比例處于相對低位， 占比1

21、2.6%。從邊際變化來看，上浮占比在8月和9月連續(xù)兩個(gè)月回落，幅度為2.6%；下浮占比則連續(xù)</p><p>　　2個(gè)月回升，幅度為3%（圖5）。從民間融資利率來看，近四個(gè)月溫州民間借貸綜合利率仍然整體在上升，P2P貸款利率則在9月和10月回落后再度回升（圖6）。此外，中債評級為A和BBB+的10年期企業(yè)債收益率在11月出現(xiàn)小幅回落（圖7）。</p><p>　　可見，目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本

22、仍然處于較高位置，銀行貸款利率高于基準(zhǔn)利率的程度也較高，部 分利率近期出現(xiàn)下行，但整體趨勢仍有待確認(rèn)。</p><p>　　圖 4：貸款加權(quán)利率未顯著走低圖 5：基準(zhǔn)利率上浮的貸款占比仍然較高</p><p>　　貸款加權(quán)利率% 12</p><p><b>　　全部貸款一般貸款</b></p><p>　　票據(jù)

23、融資個(gè)人住房貸款</p><p>　　貸款占比%貸款占比%</p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b><

24、;/p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018</p><p>　　資料來源：Wind，莫尼塔研究</p><p>　

25、　圖 6：民間借貸利率未出現(xiàn)顯著下降圖 7：低等級信用債收益率仍在上升</p><p>　　% 溫州民間借貸綜合利率</p><p><b>　　中國P2P市場利率</b></p><p><b>　　到期收益率%</b></p><p>　　企業(yè)債(AAA):10年企業(yè)債(AA):10年&

26、lt;/p><p><b>　　21</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　19</b></p><p><b>　　1713</b></p><p><b>　　1511</

27、b></p><p><b>　　139</b></p><p><b>　　11</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　75<

28、/b></p><p><b>　　53</b></p><p>　　企業(yè)債(A):10年</p><p>　　企業(yè)債(BBB+):10年</p><p>　　15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07</p><p>　　2009 20

29、10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018</p><p>　　資料來源：Wind，莫尼塔研究</p><p>　　最后，利率下降能否改善實(shí)體融資？支持降息的觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著利率的下降，實(shí)體融資狀況就會得到相應(yīng)改善，彌補(bǔ)數(shù)量型工具使用后效果不佳的情況。對降息持謹(jǐn)慎態(tài)度的觀點(diǎn)則認(rèn)為，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資低迷的關(guān)鍵原因，民企融資困境是銀行風(fēng)

30、險(xiǎn)偏好較低的結(jié)果，單純的降息對此沒有特別大的幫助。</p><p>　　目前貨幣政策傳導(dǎo)確實(shí)不通暢，存在流動性在銀行間淤積的現(xiàn)象。伴隨著央行降準(zhǔn)，實(shí)際貨幣乘數(shù)開始上升，信用派生有所好轉(zhuǎn)，但與貨幣乘數(shù)理論上限之間的差距在擴(kuò)大。這說明目前信用派生的好轉(zhuǎn)可能主要受益于基礎(chǔ)貨幣的增加，而不是派生機(jī)制的效率提升（圖8）。這一點(diǎn)，從無風(fēng)險(xiǎn)利率在下行，而房貸利率、低等級信用債收益率等反而上升中也可以看出來。那么，政策利率調(diào)降能

31、夠改善這一問題嗎？目前，實(shí)際貸款利率與基準(zhǔn)貸款利率存在一定的脫鉤，銀行貸款中上浮比例仍比較大。如果降息，銀行也存在選擇利率上浮、或者干脆進(jìn)一步不放貸的策略性行為的可能性，民企融資困境也很難解除。近三個(gè)月莫尼塔研究的銀行草調(diào)顯示，民企新增貸款比重雖在上升，但受到民企融資需求與銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好錯配的影響，銀行投放意愿一般。從歷史數(shù)據(jù)看，金融機(jī)構(gòu)對各類企業(yè)的信貸余額增速未必一定大幅上升。2011-2012降息周期中，只有中型企業(yè)信貸增速大幅上升；

32、2015降息周期中， 則只有大企業(yè)信貸增速顯著上升（圖9）。值得注意的是，這兩段歷史中小微企業(yè)的信貸增速反而出現(xiàn)了明顯下滑。</p><p>　　圖 8：實(shí)際貨幣乘數(shù)與理論上限的差距在擴(kuò)大圖 9：降息后，對各類型企業(yè)的信貸不一定能擴(kuò)張</p><p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.5</b>

33、</p><p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p>　　%金融機(jī)構(gòu)貸款余額同比%</p><p><b>　　1930</b>&

34、lt;/p><p><b>　　17</b></p><p><b>　　1525</b></p><p><b>　　13</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　11</b&g

35、t;</p><p><b>　　915</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p>　　20112012201320142015201620172018</p><p>&

36、lt;b>　　510</b></p><p>　　2010201120122013201420152016</p><p>　　資料來源：Wind，莫尼塔研究</p><p>　　另一相關(guān)問題是，實(shí)際利率為負(fù)是否限制降息的空間？有觀點(diǎn)認(rèn)為，目前實(shí)際利率已經(jīng)為負(fù)，降 息空間相對較小。如果簡單的用一年期定存利率與CPI同比之差定義實(shí)際

37、利率，我們發(fā)現(xiàn)，目前實(shí)際利率雖然為負(fù)，但并不處于特別低的位置（圖10）。2008年、2012年、2016年三次降息，都有部分時(shí)點(diǎn)上實(shí)際利率為負(fù)。因此，實(shí)際利率為負(fù)或不構(gòu)成降息的主要阻力。</p><p>　　圖 10：歷史上降息期間也出現(xiàn)過實(shí)際利率為負(fù)的情況</p><p><b>　　%</b></p><p><b>　　8<

38、;/b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　(2)</b

39、></p><p><b>　　(4)</b></p><p><b>　　(6)</b></p><p>　　1年期定期存款利率-CPI當(dāng)月同比</p><p>　　199619982000200220042006200820102012201420162018<

40、/p><p>　　資料來源：Wind，莫尼塔研究</p><p>　　2、其他政策目標(biāo)制約</p><p>　　央行降息，還要考慮對其他政策目標(biāo)的影響，包括匯率、通脹以及資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定等方面。</p><p>　　一是，中美利差與人民幣匯率是否是硬約束？降息會導(dǎo)致中美利差收窄，從而帶來資本流出與人 民幣匯率貶值壓力，是有關(guān)降息的最大擔(dān)憂。怎么看

41、待這個(gè)問題呢？</p><p>　　首先，中美利差是兩國經(jīng)濟(jì)相對走勢、以及貨幣政策差異的一個(gè)表現(xiàn)，而不太合適作為貨幣政策 的一個(gè)目標(biāo)去主動維持。歷史上，中美利差曾出現(xiàn)過倒掛，歐洲、日本與美國的利差也長期倒掛。2017 年中美利差走闊，以及人民幣匯率走強(qiáng)，是中國經(jīng)濟(jì)短期復(fù)蘇而美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反復(fù)的表現(xiàn)，2018年中美利差收窄，以及人民幣匯率走弱，則是中國基本面走弱而美國經(jīng)濟(jì)走向過熱的表現(xiàn)（圖11）。往前看，雖然中國

42、經(jīng)濟(jì)有繼續(xù)走弱的壓力，但美國經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)周期見頂?shù)嫩E象，美聯(lián)儲近期也開始釋放暫緩加息的信號，因此中美利差進(jìn)一步收窄的壓力或?qū)⒂邢蕖?lt;/p><p>　　其次，短期內(nèi)資本流動可能受到中美利差收窄影響，但中期來看仍取決于對中國經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期。 從境外機(jī)構(gòu)流入中國國債市場的資金來看，2014年至今大部分時(shí)間都保持凈流入，2018年1-8月，在中美利差收窄的情況下，流入幅度還出現(xiàn)了上升（圖12）。但短期來看，資金流入節(jié)

43、奏確實(shí)受到中美利差變化的影響和沖擊。</p><p>　　最后，中國仍然處于中高速發(fā)展和轉(zhuǎn)型階段，人民幣匯率仍取決于美國經(jīng)濟(jì)的相對（中國）表現(xiàn) 以及美元指數(shù)的強(qiáng)弱。由于存在資本管制，且我國處于向中高速增長過渡的階段，中美利差并非解釋人民幣匯率變動的核心變量。2015年9月至2016年7月、2017年7月至2018年3月，中美利差與人民幣匯率都出現(xiàn)過明顯的走勢分化。</p><p>　　

44、總之，我們不認(rèn)為中美利差與人民幣匯率是央行降息時(shí)的關(guān)鍵硬約束。如果降息與其存在取舍關(guān) 系，則穩(wěn)增長應(yīng)該排在更加優(yōu)先的位置，內(nèi)部失衡應(yīng)賦予比外部失衡更高的政策權(quán)重。這是因?yàn)?，?牲內(nèi)部增長反而會在中期因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)惡化而使資本流出和人民幣貶值的壓力進(jìn)一步增大；如果降息能夠帶來經(jīng)濟(jì)基本面的企穩(wěn)，資本流出和匯率貶值壓力反而能夠得到緩解。</p><p>　　圖 11：2016 年以來人民幣匯率與中美利差經(jīng)常

45、出現(xiàn)分化圖 12：今年在利差縮小背景下，外資仍流入國內(nèi)市場</p><p><b>　　7.0</b></p><p><b>　　6.8</b></p><p><b>　　6.6</b></p><p><b>　　6.4</b></p>

46、<p><b>　　6.2</b></p><p>　　即期匯率:美元兌人民幣中美10年期國債利差(右) %</p><p><b>　　1.8</b></p><p><b>　　1.6</b></p><p><b>　　1.4</b>

47、</p><p><b>　　1.2</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.8</b></p><p><b>　　0.6</b></p><p><b>　　0.4</

48、b></p><p><b>　　億元</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　40

49、0</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　國債托管量:月新增:境外機(jī)構(gòu)中美10年期國債利差(右)</p><p><b>　　%</b></p><p><b&g

50、t;　　2.0</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p><b>　　6.0</b></p><p>&l

51、t;b>　　5.8</b></p><p>　　15-09 16-02 16-07 16-12 17-05 17-10 18-03 18-08</p><p><b>　　0.2</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p><b>　　(200)&

52、lt;/b></p><p><b>　　(400)</b></p><p>　　20142015201620172018</p><p><b>　　0.0</b></p><p>　　資料來源：Wind，莫尼塔研究</p><p>　　二是，降息是否會推升明

53、年通脹壓力？ 9月和10月CPI同比連續(xù)站上2.5%，11月增速也達(dá)到2.2%， 使得降息也存在可能推升通脹的擔(dān)憂。目前來看，明年通脹的兩個(gè)最大不確定性仍然來自豬肉與原油價(jià)格。由于非洲豬瘟肆虐，使得豬周期可能加速，2019年豬價(jià)面臨一定上行壓力，但生豬養(yǎng)殖規(guī)模化程度的提升，已極大熨平了豬周期的波幅，弱化了對整體CPI的拉升效應(yīng)。隨著減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成，明年上半年油價(jià)或企穩(wěn)反彈。但俄羅斯、沙特和美國“三足鼎立”下原油產(chǎn)量易擴(kuò)難縮，下半年美國頁巖

54、油管道運(yùn)力大增，委內(nèi)瑞拉、利比亞等產(chǎn)量有望修復(fù)，疊加全球經(jīng)濟(jì)存在一定的下行壓力，原油供需可能進(jìn)一步失衡，全年油價(jià)很難出現(xiàn)大的漲幅（圖13）。整體來看，由于中國經(jīng)濟(jì)在下臺階，貨幣政策依然穩(wěn)健，明年通脹或小幅上行，但整體壓力不大。</p><p>　　圖 13：石油價(jià)格與全球經(jīng)濟(jì)增速基本同步</p><p><b>　　同比% 80</b></p><

55、p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　(20)</b></p><

56、;p><b>　　(40)</b></p><p><b>　　(60)</b></p><p>　　期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油</p><p><b>　　同比%</b></p><p><b>　　20</b></p><

57、p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　(5)</b></p><p

58、><b>　　(10)</b></p><p>　　1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017</p><p>　　資料來源：Wind，莫尼塔研究</p><p>　　三是，降息是否會影響資產(chǎn)價(jià)格與宏觀杠桿率的穩(wěn)定？支持降息的人認(rèn)為，目前房地產(chǎn)限購政策整體上未出現(xiàn)放松信號，降息多少可以促進(jìn)首套

59、剛需人群的購房意愿；在地產(chǎn)銷售持續(xù)轉(zhuǎn)冷的大背景下，降息帶來的房價(jià)上行壓力也屬可控。對降息持謹(jǐn)慎態(tài)度的觀點(diǎn)則認(rèn)為，在中國經(jīng)濟(jì)下行、投資需求較弱的背景下，降息可能再度催生房市和股市泡沫，影響宏觀杠桿率的穩(wěn)定。歷史上，在貨幣寬松時(shí)期，中國的宏觀杠桿率確實(shí)更加容易上行（圖14）。目前，政策思路已從“去杠桿”變成“穩(wěn)杠桿”， 但2018年中國宏觀桿桿率再度快速上行依然令人擔(dān)憂。而當(dāng)下A股面臨的核心問題是，內(nèi)外部不確定性下估值中樞下降、以及中國經(jīng)濟(jì)

60、尋底過程中企業(yè)盈利走弱。雖然貨幣流動性不緊，但依然缺乏對邊際新增資金的吸引力，因此，降息很難成為提振股市的核心因素。</p><p>　　圖 14：貨幣寬松時(shí)期宏觀杠桿率更容易上行</p><p><b>　　環(huán)比% 10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b&

61、gt;　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　(2)</b></p><p><b>

62、　　(4)</b></p><p>　　企業(yè)部門杠桿率 居民部門杠桿率</p><p>　　政府部門杠桿率金融條件指數(shù)(負(fù)向，右)</p><p><b>　　% 2.0</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>

63、　　1.0</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p><b>　　(0.5)</b></p><p><b>　　(1.0)</b></p><p>

64、<b>　　(1.5)</b></p><p><b>　　(2.0)</b></p><p>　　201020112012201320142015201620172018</p><p>　　資料來源：Wind，莫尼塔研究</p><p><b>　　3、歷史經(jīng)驗(yàn)<

65、/b></p><p>　　歷史上看，此前的寬松周期中都伴隨著降息，但同時(shí)，也存在降息拉動經(jīng)濟(jì)效果變?nèi)醯那闆r。啟示一：此前四輪寬松周期中，央行降準(zhǔn)之后都伴隨著降息。這是市場認(rèn)為央行行將降息的另一</p><p>　　依據(jù)。回顧1998-1999年、2008年、2011-2012年、2015-2016年四輪寬松周期，可以發(fā)現(xiàn)央行降準(zhǔn)之后必然伴隨著降息（圖15）！本輪寬松周期自去年年底央

66、行定向降準(zhǔn)開始，之后全面降準(zhǔn)，照此規(guī)律， 央行后續(xù)繼續(xù)動用降息工具也并不意外。</p><p>　　易綱行長在10月14日發(fā)言中表示，“貨幣政策工具方面還有相當(dāng)?shù)目臻g，包括利率、準(zhǔn)備金率以及貨幣條件等，上述工具足以應(yīng)對不確定性”，說明降息至少沒有被排除在貨幣政策工具箱之外。隨</p><p>　　后，在12月13日演講中，易綱行長強(qiáng)調(diào)，“目前各國的中央銀行都以利率調(diào)控為核心，因?yàn)槔试诠┙o

67、和需求中起決定性作用，因此，要更加注重市場利率，強(qiáng)化價(jià)格型調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制”，“我們正在從數(shù)量調(diào)控為主向價(jià)格調(diào)控為主轉(zhuǎn)變的過程中，兩者都要用，相對過去，價(jià)格調(diào)控越來越重要”，再次說明央行對價(jià)格調(diào)控的傾向性可能在增強(qiáng)。</p><p>　　持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)的人則指出，2015-2016年降息對中國經(jīng)濟(jì)的拉動作用相比之前明顯趨弱，而對于資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定帶來的負(fù)面作用卻開始上升。1998年與2008年兩次金融危機(jī)期間，降息之后中國

68、經(jīng)濟(jì)增速都有大幅反彈，2012年降息后經(jīng)濟(jì)反彈較弱，而2016年降息后經(jīng)濟(jì)幾無明顯反彈，但眾所周知地出現(xiàn)了股市的大幅調(diào)整與房價(jià)的加速飆升（圖16僅顯示歷次降息期間GDP增速的走勢變化）。</p><p>　　圖 15：降準(zhǔn)之后通常出現(xiàn)降息圖 16：降息對于中國經(jīng)濟(jì)的拉動效果趨弱</p><p>　　%人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機(jī)構(gòu)</p><p>　　2

69、5定期存款利率:1年(整存整取)(右)</p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><

70、b>　　%%</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　1014</b></p><p><b>　　812</b></p><p><b>　　6</b></p><p>

71、;<b>　　10</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　GDP季度增速</b></p><p&

72、gt;<b>　　00</b></p><p>　　19961999200220052008201120142017</p><p><b>　　6</b></p><p>　　1996.12-2000.9</p><p>　　2007.3-2009.12</p>&l

73、t;p>　　2011.3-2013.3 2014.3-2016.12</p><p>　　資料來源：Wind，莫尼塔研究</p><p>　　啟示二：票據(jù)融資利率下行有一定的領(lǐng)先意義，但貸款加權(quán)利率事實(shí)上更早回落。2011年與2014 年兩次降息發(fā)生前，票據(jù)融資利率都率先下行。但仔細(xì)回顧我們發(fā)現(xiàn)，整體貸款加權(quán)利率的下滑其實(shí)更早，兩次分別領(lǐng)先票據(jù)融資利率下滑一個(gè)季度（圖17）。

74、貸款加權(quán)利率的趨勢下行都對應(yīng)了降息周期的開始，而票據(jù)融資利率的波動性相對較強(qiáng)，與整體貸款加權(quán)利率的走勢分化時(shí)有出現(xiàn)。因此，整體貸款加權(quán)平均利率下行對央行降息的領(lǐng)先性可能更好，而近期貸款加權(quán)平均利率尚未出現(xiàn)趨勢下行 的情況?？紤]到此前兩輪寬松周期中，從貸款加權(quán)利率開始下行到央行降息有8-13個(gè)月的間隔，因此用這一指標(biāo)來預(yù)測短期央行會否降息也有欠靈敏。</p><p>　　圖 17：2012 年與 2014 年兩

75、輪降息周期中，都是貸款加權(quán)利率最早下行</p><p><b>　　貸款利率% 4.2</b></p><p><b>　　3.7</b></p><p><b>　　3.2</b></p><p><b>　　2.7</b></p><

76、;p><b>　　2.2</b></p><p><b>　　1.7</b></p><p><b>　　1.2</b></p><p>　　定期存款利率:1年(整存整取)(右)貸款加權(quán)利率票據(jù)融資%</p><p><b>　　10</b>&

77、lt;/p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　5</b></p

78、><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1</b></p><p>　　2007200820092010201120122

79、0132014201520162017</p><p>　　資料來源：Wind，BIS，莫尼塔研究</p><p>　　二、降息之外，還有哪些選擇？</p><p>　　是否降息除了上述分析的直接利弊之外，還需要討論解決目前融資低迷、經(jīng)濟(jì)下行的其他可選方法，這些選擇可以理解為降息的機(jī)會成本，我們簡要分析。</p><p>　　繼續(xù)使用

80、其他貨幣政策工具提供貨幣流動性。目前我國銀行的法定準(zhǔn)備金率14.5%依然較高，超儲率1.5%則處于較低水平，進(jìn)一步降準(zhǔn)釋放基礎(chǔ)貨幣的空間仍然存在（圖18）。近年來由于外匯占款的持續(xù)下降，央行基礎(chǔ)貨幣投放更多依賴公開市場操作，數(shù)據(jù)顯示今年基礎(chǔ)貨幣余額增速處于較低位置（圖19）。央行可以繼續(xù)通過MLF、PSL等工具進(jìn)行擴(kuò)表，為市場注入流動性。</p><p>　　圖 18：準(zhǔn)備金率仍然較高，超儲率則在低位圖 19：

81、基礎(chǔ)貨幣供給增速處于低位</p><p>　　%人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機(jī)構(gòu)(月)%</p><p>　　%基礎(chǔ)貨幣余額同比基礎(chǔ)貨幣余額(右)億元</p><p>　　25 超額存款準(zhǔn)備金率(超儲率):金融機(jī)構(gòu)(右)9</p><p><b>　　8</b></p><p&g

82、t;<b>　　207</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　155</b></p><p><b>　　104</b></p><p><b>　　3</b></p><

83、;p><b>　　52</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　00</b></p><p>　　2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018</p><p><b>

84、　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>

85、　　0</b></p><p><b>　　(10)</b></p><p>　　2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017</p><p><b>　　350,000</b></p><p><b>　　300,000</b

86、></p><p><b>　　250,000</b></p><p><b>　　200,000</b></p><p><b>　　150,000</b></p><p><b>　　100,000</b></p><p>

87、;<b>　　50,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來源：Wind，莫尼塔研究</p><p>　　考慮完善商業(yè)銀行考核指標(biāo)、補(bǔ)充資本金等形式，提升銀行放貸的意愿和空間。目前商業(yè)銀行受 困于不良資產(chǎn)率抬升、資本金壓力、風(fēng)險(xiǎn)偏好低等因素，提供資金的意愿不強(qiáng)，空間不夠。截至今

88、年三季度末，商業(yè)銀行不良貸款比率為1.87%，較去年同期上升0.13個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)季度上升（圖</p><p>　　20）。按我們此前報(bào)告《融資回表的兩個(gè)約束》的測算， 保守的融資回表資金體量至少在5萬億以上。若為接續(xù)地方政府債務(wù)、維持基建融資需求計(jì)，這一體量的融資回表可以通過信貸額度擴(kuò)容來解決。但若按照100%的權(quán)重計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，且維持目前的一級核心資本充足率不變，銀行需要相應(yīng)補(bǔ)充一級核心資本5300余億（

89、圖21）。相較于目前每年2萬億左右的股權(quán)融資規(guī)模來看，銀行補(bǔ)充資本金的壓力不言自明。</p><p>　　可以嘗試通過補(bǔ)充商業(yè)銀行資本金、調(diào)整MPA考核指標(biāo)等方式，直接改變商業(yè)銀行的資金供給偏好。央行層面，郭樹清主席表示考慮對民營企業(yè)的貸款實(shí)現(xiàn)“一二五”目標(biāo)，通過增加再貸款和再貼現(xiàn)、調(diào)整宏觀審慎評估的參數(shù)來支持商業(yè)銀行對小微企業(yè)投放更多貸款。銀行層面，建行從優(yōu)化績效考核、差別化信貸政策等方面進(jìn)一步加大支持民營和小

90、微企業(yè)，中行也出臺續(xù)貸再融資政策，符合條件的民營企業(yè)可通過借新還舊、無本金續(xù)貸等方式實(shí)現(xiàn)續(xù)貸。此外，對于非標(biāo)等融資渠道的收緊，也可以在穩(wěn)增長背景下適當(dāng)修復(fù)。近日，易綱行長表示，只要依法合規(guī)經(jīng)營，影子銀行不管是表內(nèi)還是表外，不管是信托、公募基金還是私募基金，它都能成為金融市場的一個(gè)有效補(bǔ)充。</p><p>　　圖 20：商業(yè)銀行不良貸款比率連續(xù)三個(gè)季度上升圖 21：商業(yè)銀行融資回表需要大規(guī)模補(bǔ)充核心資本<

91、/p><p><b>　　%</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.8</b></p><p><b>　　1.6</b></p><p><b>　　1.4</b>&

92、lt;/p><p><b>　　1.2</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p>　　不良貸款比例:商業(yè)銀行</p><p><b>　　%</b></p><p><b>　　11.2</b></p&g

93、t;<p><b>　　11.0</b></p><p><b>　　10.8</b></p><p><b>　　10.6</b></p><p><b>　　10.4</b></p><p><b>　　10.2</b&g

94、t;</p><p><b>　　10.0</b></p><p><b>　　9.8</b></p><p>　　商業(yè)銀行:核心一級資本充足率</p><p><b>　　10.8</b></p><p><b>　　0.8</b>

95、;</p><p>　　201320142015201620172018</p><p><b>　　9.6</b></p><p>　　201320142015201620172018</p><p>　　資料來源：Wind，莫尼塔研究</p><p>　　借助金融工具創(chuàng)新、

96、財(cái)政發(fā)力等提升實(shí)體融資需求。企業(yè)層面，主要體現(xiàn)在緩解民企融資困境上。</p><p>　　2018年1-11月債券違約集中爆發(fā)在民企，民企債券與股票凈融資額相比去年同期分別減少2000億與</p><p>　　1600億左右。目前，紓困政策集中在兩個(gè)方面：一是，針對民企債券發(fā)放難度較大的問題，設(shè)計(jì)民營企業(yè)債券融資支持工具，為民企進(jìn)行擔(dān)保和增信，降低民企融資成本，提升融資意愿。近兩個(gè)月，風(fēng)險(xiǎn)

97、緩釋憑證CRMW發(fā)行數(shù)量超過30只，幫助企業(yè)債券融資規(guī)模超過70億。國家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的通知》，進(jìn)一步重點(diǎn)支持符合要求的優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行債券。二是，研究設(shè)立民營企業(yè)股權(quán)融資的支持工具，緩解股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定和促進(jìn)民營企業(yè)的股權(quán)融資。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，券商、保險(xiǎn)、公募等金融機(jī)構(gòu)，以及地方政府國資平臺出資設(shè)立的紓困基金規(guī)模已經(jīng)接近5000億，對符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、正常經(jīng)營等優(yōu)質(zhì)民企進(jìn)行支援和扶

98、持。</p><p>　　政府層面，主要體現(xiàn)在更加積極的財(cái)政政策，直接提升實(shí)體的資金需求。一是，擴(kuò)大支出，通過基建穩(wěn)定投資，加大長期資本對于高端制造業(yè)、戰(zhàn)略新興行業(yè)的支持。10月底，國務(wù)院辦公廳出臺《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》，提出加強(qiáng)重大項(xiàng)目儲備、加大對在建項(xiàng)目和補(bǔ)短板重大項(xiàng)目金融支持力度等10項(xiàng)政策措施，重點(diǎn)投向脫貧攻堅(jiān)、鐵路、水利等九大領(lǐng)域。二是，減稅降負(fù)， 提升企業(yè)生產(chǎn)和投資的激勵。今年1

99、1月稅收收入同比-8.3%，近期減稅政策的效果開始顯現(xiàn)，稅務(wù)部門也表示正在商議更大規(guī)模、實(shí)質(zhì)性、普惠性減稅降負(fù)要求的政策建議。</p><p>　　三、降息是可選項(xiàng)，不是必選項(xiàng)</p><p>　　近期，隨著美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱，以及美股的接連下挫，美債收益率曲線加速走平，中美利差對人民幣匯率的壓制進(jìn)一步弱化。在美國經(jīng)濟(jì)增長動能放緩，美聯(lián)儲加息節(jié)奏可能生變的背景下，我國貨幣政策的騰挪空間也將

100、有所擴(kuò)大，在中國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)，降息自然可以成為一個(gè)“可選項(xiàng)”。 而通脹壓力的溫和（近期油價(jià)和其他大宗商品價(jià)格的大跌貢獻(xiàn)頗多），資產(chǎn)價(jià)格的平穩(wěn)（降息不會給股市帶來多少提振，也不會給嚴(yán)加管制之下的房價(jià)帶來太多擾動），也使降息的“后顧之憂”不那么嚴(yán)重和急迫。</p><p>　　但是，單純降息并不能很好地解決從“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)不暢的問題，對民營企業(yè)來說</p><p>　　“

101、融資難”也比“融資貴”問題更為攸關(guān)。這與目前商業(yè)銀行受困于不良資產(chǎn)率抬升、資本金壓力、風(fēng)險(xiǎn)偏好低等因素，提供資金的意愿不強(qiáng)、空間不夠有關(guān)。這些問題不能很好地緩解，即便降息，銀行也存在選擇利率上浮、或者干脆進(jìn)一步不放貸的策略性行為的可能性。歷史上，伴隨著加權(quán)平均貸款利率的明顯下行，央行往往都會“跟隨”降息，以為實(shí)體融資成本的進(jìn)一步下行打開空間。目前銀行加權(quán)平均貸款利率依然平穩(wěn)，貸款利率上浮占比甚至還處于歷史高位，降息對降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本