醫(yī)藥行業(yè)2019年投資策略醫(yī)改步入實(shí)質(zhì)階段，行業(yè)重塑新格局

1、<p><b>　　行業(yè)研究/行業(yè)深度</b></p><p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　行業(yè)研究/行業(yè)深度</b></p><p><b>　　圖表目錄 </b></p><p>　　圖 1：全球各類股指表現(xiàn)（截至

2、12 月 14 日）7</p><p>　　圖 2：醫(yī)藥生物與滬深 300 相對走勢（截至 12 月 14 日）7</p><p>　　圖 3：申萬行業(yè)漲跌幅對比（截至 12 月 14 日）8</p><p>　　圖 4：醫(yī)藥生物行業(yè)各子板塊漲跌幅（截至 12 月 14 日）8</p><p>　　圖 5：醫(yī)藥生物行業(yè)估值相對滬深 3

3、00 溢價(jià)率走勢（截至 12 月 14 日）9</p><p>　　圖 6：申萬一級行業(yè)及滬深 300 估值對比（截至 12 月 14 日）9</p><p>　　圖 7：醫(yī)藥生物行業(yè)各子板塊估值情況 （截至 12 月 14 日）9</p><p>　　圖 8：醫(yī)藥制造業(yè)運(yùn)行情況11</p><p>　　圖 9：仿制藥一致性評價(jià)流程圖

4、13</p><p>　　圖 10：兩票制前后醫(yī)藥流通模式15</p><p>　　圖 11：4+7 帶量采購流程圖16</p><p>　　圖 12：基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金收支情況23</p><p>　　圖 13：中國歷年人口結(jié)構(gòu)變化24</p><p>　　圖 14：國內(nèi)歷年衛(wèi)生費(fèi)用及占 GDP 比重24&

5、lt;/p><p>　　圖 15：醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈25</p><p>　　圖 16：國內(nèi)零售藥店歷年連鎖化率變化趨勢30</p><p>　　圖 17：中美零售企業(yè)連鎖化率及集中度30</p><p>　　圖 18：國內(nèi)單體藥店數(shù)量及變動(dòng)趨勢30</p><p>　　表 118 年醫(yī)藥行業(yè)上市公司漲幅前十位（剔除次新

6、股）（截至 12 月 14 日） 10</p><p>　　表 2 仿制藥一致性評價(jià)主要政策及相關(guān)內(nèi)容12</p><p>　　表 3：超過 3 家企業(yè)通過一致性評價(jià)的品種（截至 18 年 12 月 9 日）14</p><p>　　表 4 帶量采購品種及預(yù)中選企業(yè)情況（標(biāo)紅為預(yù)中選企業(yè)）19</p><p>　　表 54+7

7、城市藥品集中采購中選品種表21</p><p>　　表 62017 年全球十大暢銷藥物28</p><p>　　表 7 近期部分進(jìn)展較快的國產(chǎn)重磅生物藥上市/研發(fā)情況28</p><p>　　表 8：處方外流相關(guān)政策31</p><p>　　全年醫(yī)藥板塊波動(dòng)劇烈，制藥公司整體承壓</p><p>　　上半年

8、醫(yī)藥板塊一騎絕塵，之后逐漸回歸行業(yè)均值</p><p>　　在全球經(jīng)濟(jì)放緩及流動(dòng)性收緊的大背景下，今年以來各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)接連下跌，全球各國股市大多可以說是慘不忍睹，A 股也概莫能外。截至 18 年 12 月 14 日，滬深 300 指數(shù)下跌 21.46%，跑輸全球主要股指， 而A 股各板塊也是泥沙俱下，其中醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)下跌 23.16%，跑輸滬深 300 指數(shù) 1.7 個(gè)百分點(diǎn)，在申萬一級子行業(yè)中排名第七。<

9、/p><p>　　醫(yī)藥板塊由于業(yè)績優(yōu)秀、避險(xiǎn)屬性等原因自 2 月以來發(fā)動(dòng)了一波強(qiáng)烈攻勢，在A 股各板塊一騎絕塵，然而隨著部分醫(yī)藥股過度透支未來的預(yù)期，同時(shí)對比大盤脆弱的市場環(huán)境，個(gè)別公司的高估值顯的搖搖欲墜，再疊加長生疫苗等一系列黑天鵝事件的催化，醫(yī)藥板塊開始一路下行最終回歸行業(yè)均值。近期在 11 月份的帶量采購等政策落地之后， 醫(yī)藥板塊仍將持續(xù)承壓。</p><p>　　醫(yī)藥行業(yè)各子板塊中

10、，醫(yī)療服務(wù)跌幅最小，下跌 13.18%，生物制品下跌 18.27%；其余子行業(yè)均下跌超過 20%，其中中藥及醫(yī)藥商業(yè)跌幅均達(dá) 27%。</p><p>　　估值回落，子行業(yè)分化明顯</p><p>　　從行業(yè)估值看，截至 18 年 12 月 14 日，醫(yī)藥生物行業(yè) PE（TTM）為</p><p>　　26.34 倍，在申萬一級行業(yè)中處于中等偏上水平，相對滬深 30

11、0 溢價(jià)率為 149%，目前處于歷史低位。</p><p>　　子行業(yè)估值分化明顯，截至 18 年 12 月 14 日，醫(yī)療服務(wù)估值仍達(dá)到</p><p>　　70.64 倍，最低的醫(yī)藥商業(yè)為 10.58 倍。</p><p><b>　　行業(yè)研究/行業(yè)深度</b></p><p>　　非藥板塊表現(xiàn)亮眼，制藥板塊整體承壓

12、</p><p>　　下半年以來醫(yī)藥行業(yè)黑天鵝不斷，醫(yī)藥股全線回落回吐上半年大部分利潤，其中上半年表現(xiàn)最為亮眼的疫苗股由于長生疫苗事件的影響回落明顯，不過智飛生物截至 12 月 14 日仍保持接近 40%的收益；化學(xué)制藥公司由于帶量采購政策拖累普遍表現(xiàn)不佳；醫(yī)療服務(wù)及部分醫(yī)療器械公司由于受政策影響較小回落幅度較小?？梢钥闯?18 年漲幅前十位的公司都是受醫(yī)保等政策影響較小的公司。</p><p

13、>　　表 118 年醫(yī)藥行業(yè)上市公司漲幅前十位（剔除次新股）（截至 12 月 14 日）</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　　醫(yī)藥工業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)承壓</p><p>　　2018 年 1-10 月醫(yī)藥制造業(yè)實(shí)現(xiàn)主營收入 20180.60 億元，同比增長</p><p>　　13.60%，相比17 年同期增速增加

14、了0.5 個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)利潤總額2553.90億元，同比增長 10.40%，相比去年同期增速降低了 7.8 個(gè)百分點(diǎn)。受醫(yī)保控費(fèi)、招標(biāo)降價(jià)等政策壓力，18 年醫(yī)藥行業(yè)增速依舊維持低位。未來隨著帶量采購等政策的落地及全國推廣，預(yù)計(jì)醫(yī)藥行業(yè)仍將承受較大的業(yè)績壓力。</p><p>　　醫(yī)改進(jìn)入深水區(qū)，政策頻出重塑行業(yè)格局</p><p>　　在如今經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，醫(yī)藥作為國計(jì)民生的行業(yè)，不

15、可避免處在了改革的前沿陣地。隨著近兩三年醫(yī)藥領(lǐng)域各類政策的密集型出臺， 以長生疫苗為代表的一些事件的爆發(fā)，代表著醫(yī)改進(jìn)入到深水區(qū)。從</p><p>　　16 年的兩票制、仿制藥一致性評價(jià)以及后來一系列鼓勵(lì)創(chuàng)新的政策出</p><p>　　臺，特別是到 11 月份國家版采量采購政策的落地，可以說醫(yī)藥行業(yè)發(fā)生了翻天覆地的變化，這些政策的出臺將真正重塑醫(yī)藥行業(yè)的產(chǎn)業(yè)格局，醫(yī)藥行業(yè)開始進(jìn)入真正的

16、大洗牌階段。</p><p>　　一致性評價(jià)收獲階段性成果，289 目錄進(jìn)度緩慢</p><p>　　2016 年 3 月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于開展仿制藥質(zhì)量和療效一致性評價(jià)的意見》，我國仿制藥一致性評價(jià)工作正式啟動(dòng)。此后一系列意見與指導(dǎo)原則等政策接連出臺，有序推動(dòng)工作落地實(shí)施，加速一致性評價(jià)進(jìn)程。</p><p>　　表 2 仿制藥一致性評價(jià)主要政策及相關(guān)內(nèi)容&

17、lt;/p><p>　　資料來源：CFDA，CDE 官網(wǎng)，</p><p>　　根據(jù)國家政策要求，化學(xué)藥品新注冊分類實(shí)施前批準(zhǔn)上市的仿制藥， 凡未按照與原研藥品質(zhì)量和療效一致原則審批的，均須開展一致性評價(jià)。國家基本藥物目錄（2012 年版）中 2007 年 10 月 1 日前批準(zhǔn)上市</p><p>　　的化學(xué)藥品仿制藥口服固體制劑，這部分藥品共 289 個(gè)品種，應(yīng)在

18、2018 年底前完成一致性評價(jià)，其中需開展臨床有效性試驗(yàn)和存在特殊情形的品種，應(yīng)在 2021 年底前完成一致性評價(jià)；逾期未完成的，不予再注冊。</p><p>　　藥品生產(chǎn)企業(yè)原則上應(yīng)采用體內(nèi)生物等效性試驗(yàn)的方法進(jìn)行一致性評價(jià)。仿制藥一致性評價(jià)工作從參比制劑備案到最終獲批預(yù)計(jì)需要 20-28</p><p>　　個(gè)月，其中確定并獲得參比制劑需 1-3 個(gè)月；開展藥學(xué)研究需 6-12 個(gè)月；

19、開展BE 實(shí)驗(yàn)需 7 個(gè)月左右；申報(bào)獲批大約 6 個(gè)月左右。</p><p>　　截至 18 年 12 月 9 日，通過或視同通過一致性評價(jià)的產(chǎn)品共有 128 個(gè)。</p><p>　　其中，屬于“289 目錄”的只有 41 個(gè)產(chǎn)品，涉及 19 個(gè)品種。通過仿</p><p>　　制藥一致性評價(jià)或視同通過仿制藥一致性評價(jià)的 128 個(gè)品種中，通過</p>

20、<p>　　企業(yè)達(dá) 3 家及以上品種的已有 9 個(gè)。</p><p><b>　　行業(yè)研究/行業(yè)深度</b></p><p>　　表 3：超過 3 家企業(yè)通過一致性評價(jià)的品種（截至 18 年 12 月 9 日）</p><p>　　資料來源：cde，insight，</p><p>　　根據(jù)政策要求，通過一

21、致性評價(jià)的藥品品種，在醫(yī)保支付方面予以適當(dāng)支持，醫(yī)療機(jī)構(gòu)應(yīng)優(yōu)先采購并在臨床中優(yōu)先選用。同品種藥品通過一致性評價(jià)的生產(chǎn)企業(yè)達(dá)到 3 家以上的，在藥品集中采購等方面不再選用未通過一致性評價(jià)的品種。</p><p>　　“289 目錄”未過一致性評價(jià)的藥品中，有超過 90%的批文都將于 2020 年底到期。如果這些品種不能在大限之前通過一致性評價(jià)，屆時(shí)將有數(shù)以萬計(jì)的藥品批文要消失“。289 目錄”品種一致性評價(jià)目前的進(jìn)

22、度， 只有 19 個(gè)品種有企業(yè)通過一致性評價(jià)，對于絕大多數(shù)品種來說，在</p><p>　　18 年底如期完成一致性評價(jià)基本已經(jīng)不可能，根據(jù)業(yè)內(nèi)人士推測藥監(jiān)局有可能會調(diào)整一致性評價(jià)時(shí)間表。但是即便如此，像近期的國家?guī)Я坎少彽钠贩N是以通過一致性評價(jià)為前提，因此通過一致性評價(jià)將成為今后進(jìn)入市場的前提條件，對于企業(yè)來說盡快通過一致性評價(jià)仍然是當(dāng)務(wù)之急。</p><p>　　兩票制帶來醫(yī)藥商業(yè)集中

23、度提升</p><p>　　2016 年 4 月 26 日，國務(wù)院正式發(fā)文，明確醫(yī)改試點(diǎn)省份推廣“兩票</p><p>　　制”，2017 年 1 月，國務(wù)院醫(yī)改辦等 8 部委出臺《關(guān)于在公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥品采購中推行“兩票制”的實(shí)施意見（試行）》，綜合醫(yī)改試點(diǎn)省</p><p>　　（區(qū)、市）和公立醫(yī)院改革試點(diǎn)城市要率先推行“兩票制”，鼓勵(lì)其他</p>

24、<p><b>　　行業(yè)研究/行業(yè)深度</b></p><p>　　地區(qū)執(zhí)行“兩票制”，爭取到 2018 年在全國全面推開。</p><p>　　“兩票制”是指藥品生產(chǎn)企業(yè)到流通企業(yè)開一次發(fā)票，流通企業(yè)到醫(yī)療機(jī)構(gòu)開一次發(fā)票。</p><p>　　目前醫(yī)藥企業(yè)主要有兩種營銷模式：底價(jià)招商和傭金招商模式。底價(jià)招商模式指企業(yè)將所有營銷事務(wù)

25、全權(quán)委托給代理商，以底價(jià)方式開票、發(fā)貨給代理商，企業(yè)只負(fù)責(zé)生產(chǎn)的一種模式，該模式大大降低了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和管理成本；傭金招商模式是藥企控制渠道，代理商控制銷售終端，藥企根據(jù)代理商的銷售量向其支付傭金，該模式采用高價(jià)開票，一般需要藥企自建銷售終端隊(duì)伍。</p><p>　　國內(nèi)之前大部分藥企采用底價(jià)招商模式，營銷主要交給經(jīng)銷商完成， 通過過票、走票形式洗錢，逃稅漏稅的問題廣泛存在。兩票制推廣后， 大多數(shù)采用底開代理

26、模式的藥企將轉(zhuǎn)為高開，中間流通環(huán)節(jié)將會大幅壓縮，有利于規(guī)范藥品流通秩序，便于藥監(jiān)部門對藥品全流程監(jiān)管。</p><p>　　根據(jù) 17 年藥品流通統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告，截至 2017 年末，全國共有藥品批</p><p>　　發(fā)企業(yè) 13146 家，有業(yè)內(nèi)人士預(yù)測，未來 5 年內(nèi)將該數(shù)量將縮減到 3000 家左右。兩票制的推行，將帶來醫(yī)藥流通領(lǐng)域的大洗牌，大量過票走票公司以及中小型商業(yè)公司將被淘汰

27、出局或轉(zhuǎn)型，市場集中度將大大提升，信譽(yù)度高、規(guī)范性強(qiáng)、擁有下游渠道優(yōu)勢的大型商業(yè)公司將迎來并購整合機(jī)遇。</p><p>　　帶量采購重塑醫(yī)藥行業(yè)格局</p><p><b>　　行業(yè)研究/行業(yè)深度</b></p><p>　　2018 年 5 月 31 日，國家醫(yī)療保障局正式掛牌成立，作為國務(wù)院的直屬機(jī)構(gòu)，整合了人社部、衛(wèi)計(jì)委、民政部、發(fā)改委

28、的相關(guān)職能，三醫(yī)聯(lián)動(dòng)進(jìn)入了實(shí)質(zhì)階段。2018 年 9 月 11 日，醫(yī)保局主導(dǎo)下的試點(diǎn)聯(lián)合采購在上海召開座談會，會上介紹了聯(lián)合采購要求及細(xì)則，并公布了第一批帶量采購目錄，國家版帶量采購政策呼之欲出。隨著 11 月 15 日，上海市陽光采購網(wǎng)公布《4+7 城市藥品集中采購文件》，明確以北京、天津、上海、重慶和沈陽、大連、廈門、廣州、深圳、成都、西安 11 個(gè)城市，針對 31 個(gè)藥品進(jìn)行帶量采購，可以說國家版帶量采購</p>

29、<p>　　正式出臺，談判結(jié)果于 12 月 6 日公布。11 月 21 日，上海陽光采購網(wǎng)公布《4+7 城市藥品集中采購上海地區(qū)補(bǔ)充文件》。</p><p><b>　　行業(yè)研究/行業(yè)深度</b></p><p>　　4+7 帶量采購方案：</p><p><b>　　申報(bào)資格</b></p>&

30、lt;p>　　申報(bào)企業(yè)承諾申報(bào)品種的全年產(chǎn)銷能力達(dá)到本次采購數(shù)量要求。</p><p>　　申報(bào)品種屬于采購品種目錄范圍，且滿足以下要求之一：</p><p>　　原研藥及國家藥品監(jiān)督管理局發(fā)布的仿制藥質(zhì)量和療效一致性評價(jià)參比制劑。</p><p>　　通過國家藥品監(jiān)督管理局仿制藥質(zhì)量和療效一致性評價(jià)的仿制藥品。</p><p>　　根

31、據(jù)《國家食品藥品監(jiān)督管理總局關(guān)于發(fā)布化學(xué)藥品注冊分類改革工作方案的公告》〔2016 年第 51 號〕，按化學(xué)藥品新注冊分類批準(zhǔn)的仿制藥品。</p><p><b>　　中選品種確定</b></p><p><b>　　1、預(yù)中選品種確定</b></p><p>　　按價(jià)格確定：同品種符合申報(bào)條件的企業(yè)數(shù)≥2 家的，最低報(bào)

32、價(jià)只有 1 家企業(yè)的，該企業(yè)的申報(bào)品種獲得預(yù)中選資格。價(jià)格次低者作</p><p>　　為中選候選企業(yè)，在中選企業(yè)無法保障供應(yīng)時(shí)備選。僅有 1 家企業(yè)符合申報(bào)條件的，直接獲得預(yù)中選資格。</p><p>　　同品種符合申報(bào)條件的企業(yè)數(shù)≥2 家的，當(dāng)出現(xiàn)最低報(bào)</p><p>　　價(jià)≥2 家企業(yè)的情況，按以下規(guī)則及順序確定 1 家企業(yè)獲得預(yù)中</p>&

33、lt;p>　　選資格：①本次集中采購前供貨地區(qū)數(shù)多的企業(yè)優(yōu)先（具體包括：北京、天津、上海、重慶和沈陽、大連、廈門、廣州、深圳、成都、西安）。②2017 年度上述 11 個(gè)地區(qū)該品種主品規(guī)銷售量大的企業(yè)優(yōu)先， 有多個(gè)主品規(guī)的，銷售量合并計(jì)算。</p><p><b>　　2、擬中選品種確定</b></p><p>　　獲得預(yù)中選資格的企業(yè)及申報(bào)品種，統(tǒng)一進(jìn)入議價(jià)談

34、判確認(rèn)程序。</p><p>　　符合申報(bào)條件的企業(yè)數(shù)≥3 家的品種：預(yù)中選品種申報(bào)價(jià)格符合本次報(bào)價(jià)的有關(guān)要求，經(jīng)雙方確認(rèn)后，獲得擬中選資格。</p><p><b>　　行業(yè)研究/行業(yè)深度</b></p><p>　　符合申報(bào)條件的企業(yè)數(shù)≤2 家的品種：①預(yù)中選品種申報(bào)價(jià)格降幅排名前列的（不多于 7 家），經(jīng)雙方確認(rèn)后獲得擬中選資格；②其

35、余預(yù)中選品種：聯(lián)采辦參考符合申報(bào)條件的企業(yè)數(shù)≥3 家的擬中選品種平均降幅等確定議價(jià)談判最低降幅。申報(bào)價(jià)格符合降幅要求且達(dá)成一致意見的，即可獲得擬中選資格。若不參加或不接受議價(jià)談判的， 該品種作流標(biāo)處理，且將影響該企業(yè)在試點(diǎn)地區(qū)所涉藥品的集中采購。</p><p>　　（降幅以試點(diǎn)地區(qū) 2017 年底最低采購價(jià)為計(jì)算基準(zhǔn)）。</p><p>　　之后上海地區(qū)出臺了帶量采購補(bǔ)充文件，對采購量

36、價(jià)進(jìn)行了細(xì)化：</p><p>　　1、醫(yī)療機(jī)構(gòu)可以在保證中選品種用量的前提下繼續(xù)采購并使用未中選藥品，但數(shù)量按比例關(guān)系折算后不得超過中選品種；</p><p>　　2、符合本次集中采購申報(bào)要求的同品種未中選的最高價(jià)藥品，必須在本市 2017 年中標(biāo)價(jià)（或掛網(wǎng)價(jià)）基礎(chǔ)上，根據(jù)價(jià)差實(shí)現(xiàn)梯度降價(jià)后</p><p>　　（以中選價(jià)托底）方可繼續(xù)采購使用，價(jià)差較大的須進(jìn)一步

37、加大降價(jià)幅度；</p><p>　　3、符合本次集中采購申報(bào)要求的同品種仿制藥品生產(chǎn)企業(yè)超過（含）</p><p>　　家的，不再采購其它不符合本次集中采購申報(bào)要求的同品種其他生產(chǎn)企業(yè)藥品。符合本次集中采購申報(bào)要求的同品種仿制藥品生產(chǎn)企業(yè)未超過（不含）3 家的，則其它不符合本次集中采購申報(bào)要求，但已在本市中標(biāo)（或掛網(wǎng)）的未中選品種可繼續(xù)采購使用，其掛網(wǎng)價(jià)應(yīng)低于中選價(jià)。</p>

38、<p>　　4、貨款支付方面，工作機(jī)構(gòu)分三次向指定配送企業(yè)專用賬戶支付中選品種貨款：在簽訂《藥品集中采購中選品種購銷三方協(xié)議》后 5 個(gè)工作日內(nèi)，工作機(jī)構(gòu)向指定配送企業(yè)支付全部貨款的 50%；采購周期執(zhí)行半年或采購量達(dá)到協(xié)議約定采購量 50%后，工作機(jī)構(gòu)向指定配送企業(yè)支付全部貨款的 45%；在協(xié)議供貨期的末期，工作機(jī)構(gòu)對指定配送企業(yè)貨款進(jìn)行清算，清算完成后支付剩余貨款。</p><p><b&g

39、t;　　行業(yè)研究/行業(yè)深度</b></p><p>　　下圖為帶量采購預(yù)中選品種情況：</p><p>　　表 4 帶量采購品種及預(yù)中選企業(yè)情況（標(biāo)紅為預(yù)中選企業(yè)）</p><p><b>　　行業(yè)研究/行業(yè)深度</b></p><p><b>　　行業(yè)研究/行業(yè)深度</b></p

40、><p>　　資料來源：上海陽光采購網(wǎng)，insight，</p><p>　　12 月 7 日上海陽光采購網(wǎng)發(fā)布《4+7 城市藥品集中采購擬中選公示》， 共有 25 個(gè)品種中標(biāo)，6 個(gè)品種流標(biāo)，分別是阿奇霉素片、阿莫西林膠囊、鹽酸曲馬多片、阿法骨化醇片、卡托普利片、注射用阿奇霉素。中標(biāo)品種大幅降價(jià)，其中富馬酸替諾福韋二吡呋酯片、恩替卡韋降價(jià)超 90%，大部分藥品降價(jià)超 50%，跨國藥企僅施貴寶

41、和阿斯利康入圍。這次集采的降價(jià)幅度超出了市場預(yù)期，引起了醫(yī)藥圈的巨大反響，本次集采將對醫(yī)藥行業(yè)特別是仿制藥未來的行業(yè)格局造成深遠(yuǎn)的影響。</p><p>　　表 54+7 城市藥品集中采購中選品種表</p><p>　　資料來源：上海陽光采購網(wǎng)，</p><p>　　本次集采單一品種中標(biāo)，包括醫(yī)保預(yù)付貨款等方式，都意味著以往藥企的銷售模式發(fā)生變化，以往的中間環(huán)節(jié)的

42、大量銷售費(fèi)用將消失，藥企的毛利率大幅下降，仿制藥此前 80-90%的毛利率將一去不復(fù)返。目前帶量采購只是針對 11 個(gè)城市 31 個(gè)品種，未來全國推開還有一定的不確定性，各個(gè)地區(qū)都會出臺相應(yīng)的細(xì)則，同時(shí)目前仿制藥做帶量采購要以通過一致性評價(jià)為前提，而目前一致性評價(jià)進(jìn)度較慢，因此整個(gè)政策推進(jìn)也需要時(shí)間。但是從這次國家版集采的結(jié)果我們能夠看到政府對于降低藥價(jià)的態(tài)度還是非常堅(jiān)決，政府的目的也是希望通過促進(jìn)競爭，推動(dòng)國產(chǎn)仿制藥的進(jìn)口替代，促進(jìn)醫(yī)

43、藥企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，同時(shí)深化公立醫(yī)院改革，通過擠掉藥品銷售費(fèi)用，改變“帶金銷售”模式，最終既提高了醫(yī)保資金使用效率提升老百姓的保障水平。</p><p><b>　　投資策略</b></p><p>　　從醫(yī)保及產(chǎn)業(yè)鏈視角洞察醫(yī)藥行業(yè)未來趨勢</p><p>　　醫(yī)保基金騰籠換鳥，改變醫(yī)院用藥習(xí)慣</p><p>　　人口老

44、齡化給國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)帶來持續(xù)穩(wěn)定的需求，但由于醫(yī)藥行業(yè)本身的特殊性，支付方很大一部分源自政府的醫(yī)保支出，醫(yī)保作為醫(yī)藥行業(yè)的最大支付方，一直以來是壓制行業(yè)的重要因素。根據(jù)人社部公布的醫(yī)?；疬\(yùn)行數(shù)據(jù)，13 年醫(yī)?；鸬闹С鲈鏊匍_始大于收入增速，隨著政府醫(yī)保控費(fèi)力度的加強(qiáng)到 16 年這一趨勢開始扭轉(zhuǎn)?？梢钥闯鼋┠赆t(yī)藥行業(yè)的業(yè)績增速和醫(yī)?；鸬闹С鲈鏊俣急容^吻合。</p><p>　　但是隨著中國未來老齡化程度的加深，

45、國內(nèi)醫(yī)療服務(wù)需求將快速釋放， 然而由于年輕人口比例下降趨勢導(dǎo)致醫(yī)保繳納比例降低等原因醫(yī)?；鹗杖雽⒑茈y快速提升，醫(yī)?；鹪谖磥韺⒚媾R越來越大的壓力。</p><p>　　按照聯(lián)合國標(biāo)準(zhǔn)，一個(gè)地區(qū) 65 歲老人占總?cè)丝诔^ 7%，即該地區(qū)視為進(jìn)入老齡化社會。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)，中國自 2000 年開始就進(jìn)入老齡化社會，17 年 65 歲以上老年人占總?cè)丝诒戎剡_(dá) 11.40%，處于上</p><p

46、><b>　　行業(yè)研究/行業(yè)深度</b></p><p>　　升趨勢。相應(yīng)的國內(nèi)衛(wèi)生費(fèi)用也在快速上升，衛(wèi)生費(fèi)用占 GDP 比重已經(jīng)從 2000 年的 4.60%增長到 17 年的 6.36%。未來隨著老齡化速度的加快，衛(wèi)生費(fèi)用支出仍將快速上升。</p><p>　　因此當(dāng)下醫(yī)藥行業(yè)的主要矛盾主要是快速釋放的醫(yī)療服務(wù)需求與增長乏力的醫(yī)保基金之間的矛盾，在此背景下醫(yī)

47、保控費(fèi)已成為行業(yè)主旋律。高價(jià)值抗癌藥陸續(xù)納入醫(yī)保?！段也皇撬幧瘛返臒嵊常委熉园籽〉募谆撬嵋榴R替尼片（格列衛(wèi)）進(jìn)入公眾視野，該藥于 17 年醫(yī)保目錄調(diào)整中進(jìn)入國家醫(yī)保目錄；為了進(jìn)一步加大高價(jià)值藥品的覆蓋，政府開展醫(yī)保目錄談判，將替諾福韋酯、埃克替尼、康柏西普等臨床價(jià)值較高的新藥納入國家醫(yī)保報(bào)銷；2018 年 10 月 10 日，國家醫(yī)保局發(fā)布</p><p>　　《關(guān)于將 17 種抗癌藥納入國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、

48、工傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)藥</p><p>　　品目錄乙類范圍的通知》，將 17 種抗癌藥納入醫(yī)保報(bào)銷目錄，等等隨著這些臨床急需用藥逐漸納入醫(yī)保，患者的用藥負(fù)擔(dān)大大減輕。</p><p>　　但是與此同時(shí)，在醫(yī)保納入這么多高價(jià)值新藥后，本就緊張的醫(yī)保將承擔(dān)更大的壓力，在此背景下醫(yī)?？刭M(fèi)將更加嚴(yán)苛。</p><p>　　醫(yī)?；痱v籠換鳥，仿制藥回歸合理利潤。一方面，國家不斷

49、將高價(jià)值的創(chuàng)新藥納入醫(yī)保目錄，通過國家局談判以量換價(jià)降低這些藥品的價(jià)格，近期通過國家醫(yī)保談判的 17 個(gè)抗癌藥，平均降幅達(dá) 56.7%，大部分進(jìn)口藥品談判后的支付標(biāo)準(zhǔn)低于周邊國家或地區(qū)市場價(jià)格 36%；</p><p><b>　　行業(yè)研究/行業(yè)深度</b></p><p>　　另一方面，以中藥注射劑為代表的一系列輔助用藥過往乘醫(yī)保東風(fēng)經(jīng)歷了一段黃金時(shí)期，今后這些療效

50、不明確且占用大量醫(yī)保資金的藥品將逐步被那些療效明確且臨床急需的藥品所替代；最后，就是國內(nèi)的仿制藥領(lǐng)域，據(jù)專家統(tǒng)計(jì)仿制藥大約占據(jù)國內(nèi) 70%以上的用藥金額， 而對比美國仿制藥只占據(jù) 15%的比例，過往由于帶金銷售等原因部分仿制藥價(jià)格居高不下，隨著一致性評價(jià)及帶量采購等政策的實(shí)施，部分仿制藥價(jià)格的虛高將難以為繼。</p><p>　　12 月 20 日，國家醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于申報(bào)按疾病診斷相關(guān)分組付費(fèi)國家試點(diǎn)的通知》，

51、開始積極推進(jìn)按 DRGs 的付費(fèi)試點(diǎn)工作，醫(yī)院過往不合理用藥的習(xí)慣將得到遏制，未來將更關(guān)注成本因素?？梢灶A(yù)期隨著醫(yī)?？刭M(fèi)的持續(xù)推進(jìn)，未來國內(nèi)醫(yī)院的用藥習(xí)慣將發(fā)生顯著的改變。</p><p>　　產(chǎn)業(yè)鏈視角挖掘醫(yī)藥行業(yè)投資機(jī)會</p><p>　　醫(yī)保作為最大支付方，特別是隨著醫(yī)保局的成立及帶量采購等政策的實(shí)施，未來將深刻影響行業(yè)內(nèi)所有參與者的行為。醫(yī)院本身就處于較為強(qiáng)勢的地位，隨著國家醫(yī)保

52、局權(quán)利的集中，它將掌握對上游企業(yè)壓倒性的話語權(quán)，在上游工業(yè)、商業(yè)、醫(yī)保、患者等各方的博弈下，上游勢必處于弱勢的地位。整個(gè)藥品行業(yè)的降價(jià)趨勢不可阻擋。</p><p><b>　　行業(yè)研究/行業(yè)深度</b></p><p>　　在這個(gè)邏輯下看整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈：</p><p><b>　　上游工業(yè)端：</b></p>

53、;<p>　　關(guān)于化學(xué)制劑，隨著一致性評價(jià)的實(shí)施，化學(xué)仿制藥行業(yè)進(jìn)入大洗牌階段，大量中小企業(yè)都將面臨生存的壓力，未來仿制藥的市場集中度將得到提升。帶量采購單一品種中標(biāo)，將大大壓縮藥企的銷售推廣費(fèi)用，中間大量的銷售費(fèi)用將消失，藥企毛利率大幅下降，如果帶量采購在全國推廣，仿制藥都將回歸合理利潤。今后對于原料和制劑一體化的仿制藥企業(yè)，將擁有很大的成本優(yōu)勢， 這類企業(yè)在仿制藥領(lǐng)域?qū)⒚摲f而出，因?yàn)橹袠?biāo)價(jià)確定后，上游原料藥的成本將決定

54、公司的盈利能力；</p><p>　　對輔助用藥、中藥注射劑、抗菌藥品、營養(yǎng)性藥品等來說，這些藥品在個(gè)別醫(yī)院都納入了重點(diǎn)監(jiān)控，以 DRGs 為代表的醫(yī)保控費(fèi)相關(guān)政策的實(shí)施，醫(yī)院端會更關(guān)注成本因素，這部分用藥份額將逐漸被擠出，因此未來這類藥的量價(jià)都有很大的下行壓力；</p><p>　　器械中以高值耗材為代表，如果帶量采購?fù)茝V到這塊，那么高值耗材不可避免也面臨很大的壓力；</p>

55、<p>　　生物藥以及中藥 OTC 等子行業(yè)受帶量采購政策影響較小。</p><p><b>　　中游商業(yè)端：</b></p><p>　　兩票制的推行將帶來醫(yī)藥流通領(lǐng)域大洗牌，大量中小型商業(yè)公司將被淘汰出局或轉(zhuǎn)型，市場集中度將大大提升。隨著帶量采購醫(yī)保資金的預(yù)付款，商業(yè)的現(xiàn)金流大大好轉(zhuǎn)，但與此同時(shí)原來商業(yè)企業(yè)承擔(dān)的墊資功能將弱化，未來將僅僅是配送商的角

56、色。</p><p><b>　　下游終端：</b></p><p>　　對于醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，政策的影響相對較小，對于藥占比較高的民營醫(yī)院來說，公立醫(yī)院的零加成以及部分藥品價(jià)格的大幅下降， 將對這些民營醫(yī)院構(gòu)成一定的競爭壓力，而那些服務(wù)收入占比高的醫(yī)院受政策影響較小，同時(shí)醫(yī)院在產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中的強(qiáng)勢地位仍將保持其對上下游的話語權(quán)；</p><p>　　

57、對于零售藥店來說，帶量采購政策將利好院外市場，隨著帶量采</p><p><b>　　行業(yè)研究/行業(yè)深度</b></p><p>　　購的實(shí)施，有望加劇處方外流的趨勢，藥店終端的渠道價(jià)值凸顯， 同時(shí)藥店在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)也隨著零售藥店集中度的提升而加強(qiáng)，未來藥店終端的價(jià)值將有顯著的提升。</p><p>　　從行業(yè)趨勢上來看，未來不論從工業(yè)端（

58、一致性評價(jià)）、商業(yè)端（兩票制）、終端（醫(yī)保局帶量采購）都有明顯的集中度提升的趨勢。</p><p>　　穿越政策迷霧，聚焦細(xì)分賽道</p><p>　　從現(xiàn)在來看醫(yī)藥行業(yè)上半年的表現(xiàn)，可以說市場對于行業(yè)的發(fā)展出現(xiàn)了錯(cuò)判，低估了政策對行業(yè)的影響，更低估了國家對于降低藥價(jià)的堅(jiān)決態(tài)度。帶量采購政策落地之后，未來仿制藥利潤大幅下降已成為必然的趨勢，而創(chuàng)新藥企也將面臨降價(jià)的壓力，整個(gè)制藥板塊的估值邏

59、輯將發(fā)生變化。</p><p>　　下半年以來在非常脆弱的市場環(huán)境下，醫(yī)藥行業(yè)由于各種利空的催化可以說“覆巢之下無完卵”，從疫苗、仿制藥到輔助用藥再到藥店、醫(yī)療服務(wù)等，醫(yī)藥各細(xì)分板塊輪番開始估值的下殺，整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的估值中樞目前都處于下行通道。但是從產(chǎn)業(yè)趨勢的角度來講，個(gè)別行業(yè)的長期產(chǎn)業(yè)邏輯并不會因?yàn)槭袌霾▌?dòng)而變化，投資者也無需過分悲觀， 從歷史上看這些有著優(yōu)秀產(chǎn)業(yè)邏輯的行業(yè)及公司，在板塊調(diào)整之際往往都是加倉良機(jī)

60、。在此我們根據(jù)上文醫(yī)保和產(chǎn)業(yè)鏈邏輯挖掘出醫(yī)藥行業(yè)的兩條賽道供投資者參考。</p><p>　　國內(nèi)生物藥進(jìn)入黃金時(shí)代</p><p>　　生物藥毒副作用小且具有突出顯著的療效，生物制藥產(chǎn)業(yè)是目前醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中發(fā)展最快、活力最強(qiáng)、技術(shù)壁壘最高的領(lǐng)域之一。2017 年全球生物制藥發(fā)展勢頭良好，從銷售額 TOP10 藥品來看，生物藥就占到 7 個(gè)，包括 5 個(gè)單抗和 2 個(gè)融合蛋白。PD-1

61、抑制劑帕博利珠單抗</p><p>　　（Pembrolizumab，Keytruda）和納武單抗（Nivolumab，Opdivo）自</p><p>　　14 年在國外上市以來短短 3 年已經(jīng)分別成為年銷售 38 億和 49 億美元</p><p><b>　　行業(yè)研究/行業(yè)深度</b></p><p>　　的大品種

62、，以單抗為代表的生物藥已經(jīng)成為最可能出現(xiàn)重磅產(chǎn)品的領(lǐng)域，反觀國內(nèi)生物藥特別是抗體領(lǐng)域?qū)⒂瓉砭薮蟮陌l(fā)展機(jī)遇。</p><p>　　表 62017 年全球十大暢銷藥物</p><p><b>　　資料來源：新康界，</b></p><p>　　近幾年，國內(nèi)生物制藥研發(fā)異?；鸨?，2018 年諸多國產(chǎn)重磅生物藥已逐步開啟上市之路，國內(nèi)生物制藥進(jìn)入黃金

63、時(shí)代。目前根據(jù) cfda 公開數(shù)據(jù)，國產(chǎn) PD-1 抗體君實(shí)生物的特瑞普利單抗注射液已獲批上市，信達(dá)生物的信迪利單抗已完成技術(shù)審評工作進(jìn)入行政審批階段，同樣進(jìn)度較快的還有有恒瑞醫(yī)藥的卡瑞利珠單抗。</p><p>　　表 7 近期部分進(jìn)展較快的國產(chǎn)重磅生物藥上市/研發(fā)情況</p><p><b>　　行業(yè)研究/行業(yè)深度</b></p><p>

64、　　資料來源：公司公告，CDE，</p><p>　　由于技術(shù)壁壘、競爭格局等原因，生物藥相比化學(xué)藥降價(jià)壓力較小。以疫苗為例，其不同于普通藥品，比較特殊，其中一類疫苗納入國家免疫計(jì)劃，財(cái)政單獨(dú)支出，然后政府免費(fèi)向公民提供，一類疫苗價(jià)格普遍被壓得很低，價(jià)格下行空間很小，另外就是二類疫苗，是公民自費(fèi)自愿接種的疫苗，由疾控中心招標(biāo)采購。根據(jù)近期天津、海南等地的疫苗談判采購，首次引用價(jià)格談判的概念，雖然有部分競爭性二類疫

65、苗價(jià)格被要求下調(diào)，但對那些獨(dú)家品種特別是目前國內(nèi)供不應(yīng)求的品種則沒有降價(jià)的壓力。 投資者可以關(guān)注那些擁有較大市場空間、競爭格局良好的品種及后續(xù)儲備產(chǎn)品豐富的公司。</p><p>　　零售藥店渠道價(jià)值有望提升</p><p>　　零售藥店連鎖率和集中度進(jìn)一步提升。根據(jù)《2017 年藥品流通行業(yè)運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，截至 2017 年 11 月底，全國共有零售藥店門</p>

66、<p>　　店 453738 家，藥品零售連鎖企業(yè) 5409 家，下轄門店 229224 家，零售</p><p>　　單體藥店 224514 家，單體藥店占比進(jìn)一步萎縮的同時(shí)絕對數(shù)量也是呈</p><p><b>　　行業(yè)研究/行業(yè)深度</b></p><p>　　現(xiàn)大幅下降趨勢。與之對應(yīng)國內(nèi)零售藥店連鎖化率呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢。<

67、;/p><p>　　根據(jù)國內(nèi)《2017 年藥品流通行業(yè)運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，截至 2017 年 11 月，藥品零售連鎖率達(dá)到 50.5%，同比提高 1.1 個(gè)百分點(diǎn)。17 年銷售額前 100 位的藥品零售企業(yè)門店總數(shù)達(dá)到 58355 家，占全國零售藥店門店總數(shù)的12.9%；銷售總額1232 億元，占零售市場總額的30.8%；銷售額前 6 位的藥品零售企業(yè)市場份額占比達(dá)到 12.7%，同比上升 0.9 個(gè)百分點(diǎn)。根

68、據(jù)美國藥店業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，美國零售藥店連鎖化率達(dá)到 75%， 排名前 3 的零售藥店市場份額占比達(dá)到 80%。對比美國，我國醫(yī)藥零售行業(yè)集中度及連鎖化率仍處于較低水平。</p><p><b>　　行業(yè)研究/行業(yè)深度</b></p><p>　　隨著新版GSP 的落地以及藥店分級管理等政策的出臺，零售藥店面臨更加嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境，特別是很多單體藥店，在軟硬件和執(zhí)業(yè)藥師等方面

69、都不達(dá)標(biāo)，同時(shí)在藥店分級分類管理后，部分單體藥店的經(jīng)營范圍將受限，而大型連鎖藥店一般都注重合規(guī)經(jīng)營，同時(shí)由于規(guī)模大在采購方面也有很大優(yōu)勢，營銷能力也都普遍較強(qiáng)，在藥店分級后也將搶占小藥店的市場份額。2013 年 6 月開始實(shí)行新版GSP 認(rèn)證，從圖中可以看出從 13 年開始單體藥店進(jìn)入了快速下降趨勢。對于單體藥店來說，加盟連鎖藥店可能是比較好的出路，國內(nèi)零售藥店的連鎖化以及集中度將進(jìn)一步提升。</p><p>　

70、　處方外流帶來千億市場。目前醫(yī)改已經(jīng)進(jìn)入攻堅(jiān)階段，“醫(yī)藥分開”是其中的重點(diǎn)內(nèi)容，其主要目的就是打破以往以藥養(yǎng)醫(yī)的公立醫(yī)院補(bǔ)償機(jī)制，把藥品收入從醫(yī)療機(jī)構(gòu)的收入當(dāng)中剔除出去，切斷醫(yī)藥招投標(biāo)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、醫(yī)護(hù)人員與藥企和醫(yī)藥經(jīng)銷商之間直接的利益關(guān)聯(lián)，建立診療和用藥分開運(yùn)行的體制機(jī)制。從發(fā)達(dá)國家的行業(yè)發(fā)展趨勢來看，</p><p>　　“醫(yī)藥分離”是長期發(fā)展趨勢。歐洲 90%以上患者通過零售藥房獲得藥品，美國 80%以上的

71、藥品通過零售藥房出售，日本這一比例也達(dá)到了 50%以上。但目前我國醫(yī)藥市場的終端仍以醫(yī)院為主，醫(yī)療機(jī)構(gòu)終端銷售額占到 71%，而零售終端占比不到 30%。</p><p>　　根據(jù) IMS 公布的 2015 年全國處方藥市場規(guī)模約 9900 億元，假設(shè)僅僅流出十分之一，那也有將近 1000 億的市場，市場上規(guī)模較大的連鎖藥房或?qū)⒁虼硕霈F(xiàn)業(yè)績井噴。</p><p>　　表 8：處方外流相關(guān)

72、政策</p><p>　　資料來源：衛(wèi)生部，國務(wù)院，</p><p>　　在公立醫(yī)院沒有建立合適的補(bǔ)償機(jī)制之前，醫(yī)院本身并沒有動(dòng)力降低藥品的收入份額。但是隨著新醫(yī)改政策的進(jìn)一步推進(jìn)，醫(yī)藥分開的政策會逐步落到實(shí)處，以帶量采購為例，有可能將會加速處方外流的趨勢，相信不久的將來醫(yī)藥零售市場將真正能夠承接千億的外流處方市場。</p><p>　　隨著一心堂、老百姓、益豐藥房

73、和大參林的相繼上市，醫(yī)藥零售行業(yè)作為醫(yī)藥行業(yè)A 股的一個(gè)細(xì)分板塊逐漸發(fā)展壯大。社會資本也在快速布局零售藥店，以高瓴資本為代表，旗下高濟(jì)醫(yī)療從 2017 年下半年到</p><p>　　2018 年底，快速整合了國內(nèi) 1 萬多家藥店，已經(jīng)成為中國連鎖藥店整體年銷售額最大的連鎖，同樣包括全億、阿里都在積極布局零售藥店， 可以看出資本對于藥店終端未來前景的看好。</p><p>　　短期來看帶量

74、采購對藥店業(yè)績的影響有限，而長期來看藥店隨著處方外流的加速，其渠道價(jià)值將得到重新的認(rèn)識，不僅僅是流過來的處方增量，其作為線下入口的流量價(jià)值將更加凸顯。</p><p>　　未來藥店龍頭將受益于醫(yī)藥零售行業(yè)的集中度提升，同時(shí)醫(yī)藥零售的擴(kuò)張需要商業(yè)模式的標(biāo)準(zhǔn)化，這就要求公司有強(qiáng)大的精細(xì)化管理能力， 建議投資者關(guān)注益豐藥房、老百姓、一心堂、大參林等醫(yī)藥零售標(biāo)的。</p><p><b>

75、;　　投資組合</b></p><p><b>　　智飛生物</b></p><p>　　大幅上調(diào) HPV 疫苗基礎(chǔ)采購額，業(yè)績有望爆發(fā)式增長。公司與默沙東簽署 HPV 疫苗（包括四價(jià)和九價(jià) HPV 疫苗）相關(guān)協(xié)議，進(jìn)一步調(diào)整和確定了其綜合基礎(chǔ)采購額，2019、2020、2021 年上半年的協(xié)議基礎(chǔ)采購額分別為 55.07 億、83.30 億、41.65

76、億元。該疫苗可預(yù)防 HPV 引起的約 90%的宮頸癌，是全球首個(gè)把癌癥作為適應(yīng)癥列入說明書的疫苗。公司的九價(jià) HPV 疫苗與四價(jià)優(yōu)勢互補(bǔ)，對 16-45 歲年齡段女性形成全覆蓋，依據(jù)《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》推算，2017 年我國 16-45 歲年齡段女性已超過 3 億多人，未來公司業(yè)績極為可觀。</p><p>　　自主三聯(lián)苗增長態(tài)勢好，代理疫苗五價(jià)輪狀已獲批。作為自研自產(chǎn)自銷的全球獨(dú)家產(chǎn)品，公司 AC-Hib 三聯(lián)疫

77、苗增長態(tài)勢良好，2017 年全年批簽發(fā) 470 多萬支，同比 2016 年增速高達(dá) 2018.54%；獨(dú)家代理的默沙東五價(jià)輪狀病毒疫苗已獲批上市，目前國內(nèi)銷售的輪狀病毒疫苗僅蘭州所一家且為單價(jià)，17 年市場規(guī)模近 10 億元，該產(chǎn)品將成為公司又一重磅產(chǎn)品；另微卡與第三代 EC 診斷試劑已報(bào)產(chǎn)，上市在即，15 價(jià)肺炎球菌結(jié)合疫苗、凍干人用狂犬疫苗（MRC-5）等多個(gè)研發(fā)產(chǎn)品已陸續(xù)獲得臨床批件進(jìn)入臨床研究，公司長期發(fā)展可持續(xù)。 獨(dú)家自主產(chǎn)品

78、 AC-Hib 三聯(lián)疫苗與代理產(chǎn)品 HPV 疫苗齊發(fā)力，公司業(yè)績迎來爆發(fā)期，公司二類苗屬于自費(fèi)品種，暫不受帶量采購影響， 我們預(yù)計(jì)公司 2018-2020 年 EPS 分別為 0.97\1.71\2.28 元，對應(yīng)公司12 月14 日收盤價(jià)39.10 元，2018-2020 年 PE 分別為 40.31\22.87\17.15</p><p>　　倍，維持“買入”評級。</p><p>

79、;　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫苗行業(yè)政策影響；新產(chǎn)品上市進(jìn)度和銷售低于預(yù)期</p><p><b>　　愛爾眼科</b></p><p>　　公司內(nèi)生依然穩(wěn)健，省會及地級市醫(yī)院是主要利潤增長點(diǎn)。公司 18</p><p><b>　　行業(yè)研究/行業(yè)深度</b></p><p>　　年半年報(bào)披露的前十大醫(yī)院合計(jì)收

80、入增速 24.71%，利潤增速 21.30%， 公司前十大醫(yī)院貢獻(xiàn)利潤占比已經(jīng)從17 年的55%下降到48%。以武漢、長沙為代表的省會醫(yī)院依舊保持較高增速，其中長沙愛爾實(shí)現(xiàn)接近 30% 的利潤增速，可見仍未達(dá)到省會城市天花板，以及像天津、貴陽等城 市還有非常大的利潤釋放空間，同時(shí)東莞愛爾、株洲愛爾有望成為繼 衡陽愛爾、濱州滬濱愛爾之后收入破億的地級市醫(yī)院，公司地級市醫(yī) 院規(guī)劃布局 200 家，未來隨著這些醫(yī)院利潤的逐步釋放，將成為公司重

81、要的利潤增長點(diǎn)。</p><p>　　并購基金助力公司高速發(fā)展。公司近日公告全資子公司拉薩亮視擬以自有資金 19,000 萬元作為有限合伙人投資設(shè)立湖南亮視長星醫(yī)療產(chǎn)業(yè)</p><p>　　管理合伙企業(yè)（有限合伙）。根據(jù) 18 年半年報(bào)數(shù)據(jù)，繼上半年增加寧</p><p>　　波弘暉、亮視長銀的投資后，公司已成立約 10 支并購基金。愛爾眼科通過與外部資本合作成立并

82、購基金，將通過其專業(yè)的投融資團(tuán)隊(duì)，放大公司投資能力，一方面為公司儲備大量的并購標(biāo)的，快速占領(lǐng)市場， 另一方面可以有效分散和降低前期投資風(fēng)險(xiǎn)。未來公司將逐步把孵化成熟的醫(yī)院注入上市公司，這種成熟的運(yùn)營模式將保證公司未來持續(xù)高速增長。</p><p>　　公司三季度業(yè)績高增長，全年業(yè)績可期，建議投資者關(guān)注年末的估值切換機(jī)會，同時(shí)公司基本不受國家?guī)Я坎少徴哂绊懀?預(yù)計(jì)公司2018-2020 年 EPS 分別為 0.4

83、5，0.63 和 0.78，對應(yīng)公司 12 月 14 日收盤價(jià) 29.48 元，2018-2020 年P(guān)E 分別為 65.51\46.79\37.79 倍，維持“增持”評級。</p><p>　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)</p><p><b>　　一心堂</b></p><p>　　云南地區(qū)繼續(xù)深耕，省外漸成重要盈利增長點(diǎn)。18 年前

84、三季度公司新建門店 631 家，凈增加門店 405 家。外延并購方面，由于一級市場并購估值的抬升，公司并購門店收到一定的影響，因此報(bào)告期公司新建門店方式基本為自建，去年同期新增門店中 42.62%為收購門店。截至</p><p><b>　　行業(yè)研究/行業(yè)深度</b></p><p>　　2018 年 9 月 30 日，公司共擁有直營連鎖門店 5471 家，其中云南

85、3421</p><p>　　家、廣西 526 家、貴州 188 家、四川 642 家、山西 287 家、重慶 173</p><p>　　家、海南 208 家、其余省市 26 家，其中云南 18 年凈增加 220 家門店， 在當(dāng)?shù)厝匀痪S持快速擴(kuò)張態(tài)勢，而省外以川渝、廣西為代表，逐漸成為公司未來重要的盈利增長點(diǎn)。</p><p>　　精耕西南，川渝市場大有可為。一心

86、堂目前已經(jīng)形成了以西南為核心經(jīng)營地區(qū)、華南為戰(zhàn)略縱深經(jīng)營地區(qū)、華北為補(bǔ)充經(jīng)營地區(qū)的格局。公司云南地區(qū)的門店收入占比從 17 年的 70.45%下降到 69.81%，云南省以外區(qū)域收入貢獻(xiàn)占比正在逐步增加，其中川渝地區(qū)門店收入占比達(dá)到 12.89%，已成為公司除云南以外的第二大戰(zhàn)場，川渝地區(qū)人口數(shù)量是云南地區(qū)的兩倍有余，未來還有非常大的成長空間。</p><p>　　采取“農(nóng)村包圍城市”戰(zhàn)略，形成立體化的店群結(jié)構(gòu)。

87、一心堂的門店數(shù)量接近均勻分布在省會、地市、縣市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)區(qū)域，其中公司在鄉(xiāng)鎮(zhèn)級別布局超過 1000 家門店。地市、縣鄉(xiāng)市場呈現(xiàn)優(yōu)質(zhì)、長尾、偏剛需的市場特點(diǎn)，公司在這類市場的盈利能力最強(qiáng)。公司致力于在縣鄉(xiāng)市場迅速擊潰中小競爭對手，采取“農(nóng)村包圍城市”的打法，逐步積累競爭優(yōu)勢，最終在核心城市超越主要省級區(qū)域競爭對手。</p><p>　　預(yù)計(jì)公司 2018-2020 年 EPS 分別為 1.02，1.34 和 1.68，

88、對應(yīng)公司 12 月</p><p>　　14 日收盤價(jià) 22.20 元，2018-2020 年 PE 分別為 21.76\16.57\13.21 倍，</p><p><b>　　維持“買入”評級。</b></p><p>　　風(fēng)險(xiǎn)提示：處方外流低于預(yù)期；新店盈利能力不及預(yù)期</p><p><b>　　益

89、豐藥房</b></p><p>　　精細(xì)化運(yùn)營管理能力保證業(yè)績高增長。公司堅(jiān)持“區(qū)域聚焦、穩(wěn)健擴(kuò)張”的發(fā)展戰(zhàn)略和“重點(diǎn)滲透、深度營銷”的經(jīng)營方針，始終注重精細(xì)化、標(biāo)準(zhǔn)化、系統(tǒng)化和智能化的運(yùn)營和管理。在公司外延不斷擴(kuò)張的同時(shí)，業(yè)績還能保持可觀的增速，公司各項(xiàng)核心經(jīng)營指標(biāo)都穩(wěn)定增長，可見公司的精細(xì)化運(yùn)營管理成效顯著。在醫(yī)藥零售行業(yè)，公司要想脫穎而出一方面看擴(kuò)張能力，但同時(shí)更重要的是公司的經(jīng)營管理能<

90、/p><p><b>　　行業(yè)研究/行業(yè)深度</b></p><p><b>　　力和盈利能力。</b></p><p>　　新興納入益豐管理體系，未來業(yè)績高增長可期。18 年前三季度公司凈增門店 1183 家，新開 404 家，收購 813 家，關(guān)閉 34 家，截至報(bào)告期</p><p>　　末公司門

91、店總數(shù) 3242 家（含加盟店 130 家）。公司門店之前集中在湖南、湖北、上海、江蘇、江西、浙江、廣東七省市，隨著公司收購石家莊新興藥房，公司版圖將擴(kuò)張至華北地區(qū)。新興藥房 9 月份并表， 隨著新興藥房納入益豐的管理體系，其盈利能力將逐步提升。</p><p>　　預(yù)計(jì)公司 2018-2020 年 EPS 分別為 1.13，1.52 和 1.93，對應(yīng)公司 12 月</p><p>　　

92、14 日收盤價(jià) 50.04 元，2018-2020 年 PE 分別為 44.28\32.92\25.93 倍，</p><p><b>　　維持“增持”評級。</b></p><p>　　風(fēng)險(xiǎn)提示：處方外流低于預(yù)期；新店盈利能力不及預(yù)期</p><p><b>　　風(fēng)險(xiǎn)提示</b></p><p>