2016年醫(yī)藥行業(yè)策略報告

1、2016年醫(yī)藥行業(yè)策略報告,姜英投資研究部2015年12,Contents,行業(yè)評級標配（維持）投資建議,投資建議,醫(yī)藥行業(yè)過去依賴醫(yī)保擴張的傳統(tǒng)成長邏輯被打破，行業(yè)整體增速明顯下降，判斷醫(yī)藥制造業(yè)增速維持8-10%左右，利潤增速維持10-15%。在目前國內(nèi)社保統(tǒng)籌報銷額度沒有大幅提升的情況下，政府醫(yī)療衛(wèi)生投入更多的側(cè)重于補供方（醫(yī)療衛(wèi)生服務機構(gòu)），長期看我國人口老齡化和二胎放開帶來的人口結(jié)構(gòu)紅利，整個醫(yī)藥行業(yè)的剛性需求仍將維

2、持向上趨勢。在藥政改革上通過提高仿制藥標準，勸退部分臨床申請品種，利好優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥；鼓勵醫(yī)養(yǎng)結(jié)合、分級診療、醫(yī)院零加成。以TTM整體法估值來計算，醫(yī)藥板塊估值為48倍PE，高于歷史平均水平（37倍PE），相對全部A股（扣除金融板塊）的溢價率保持在33%。醫(yī)藥工業(yè)營收增速相對于GDP 增速的溢價率在逐年下移，估值溢價率逐年上升。整體判斷：（1）估值向下風險不大；（2）占比大的制藥板塊表觀業(yè)績向上判斷明年下半年以后（招標后制劑企業(yè)有望迎來

3、3-4年的平穩(wěn)增長期）；（3）白馬龍頭醫(yī)療服務和器械公司市值快速上漲階段已經(jīng)結(jié)束，16年估值合理市值較大，如果有大幅調(diào)整建議買入，適合做波段。投資機會建議關(guān)注：創(chuàng)新藥&慢性病用藥、器械創(chuàng)新、資產(chǎn)證券化提升帶來的民營醫(yī)院機遇、醫(yī)藥商業(yè)供應鏈創(chuàng)新及藥店、精準醫(yī)療、康復養(yǎng)老、轉(zhuǎn)型等幾大主題。,投資主線,板塊表現(xiàn)回顧（截止12.4）,醫(yī)藥行業(yè)全年漲幅47.8%，28個申萬子行業(yè)中排名第10，低于創(chuàng)業(yè)板漲幅86%和中小板的71%,個股表

4、現(xiàn)（截止12.4）,次新股漲幅居前，優(yōu)質(zhì)成長個股表現(xiàn)良好，迪安診斷（117%）、愛爾眼科（84%）、通化東寶（82%）、恒瑞醫(yī)藥（79%）等。漲幅靠后的主要是原料藥公司，受行業(yè)不景氣影響股價戴維斯雙殺。,按市值/次新股劃分的漲跌幅情況,板塊估值情況（截止12.4）,以TTM整體法估值來計算，醫(yī)藥板塊估值為48倍PE，高于歷史平均水平（37倍PE），相對全部A股（扣除金融板塊）的溢價率保持在33%。從15年1月起，醫(yī)藥板塊跟隨大盤出現(xiàn)

5、了大幅上揚，在6 月份達到最高，PE為77.6 倍，后逐漸回落。醫(yī)藥工業(yè)營收增速相對于GDP 增速的溢價率在逐年下移，但估值溢價率卻逐年上升, 這反應了在經(jīng)濟不景氣的環(huán)境下，人們對醫(yī)藥行業(yè)的前景抱有相對更加樂觀的態(tài)度。,醫(yī)藥子板塊估值對比,2007-2015年醫(yī)藥行業(yè)與全部A股及滬深300的PE（剔除負值）,行業(yè)基本面,2015 年前三季度A 股各個板塊利潤增速對比,行業(yè)基本面——醫(yī)藥制造業(yè)收入和利潤情況,醫(yī)藥制造業(yè)收入及同比增速,

6、醫(yī)藥制造業(yè)利潤總額及同比增速,隨著醫(yī)保全覆蓋完成，醫(yī)保控費全面展開，醫(yī)藥行業(yè)過去依賴醫(yī)保擴張的傳統(tǒng)成長邏輯被打破，行業(yè)整體增速明顯下降：1-10 月，醫(yī)藥制造業(yè)收入同比增長9.18%，增速同比下降3.95 %，醫(yī)?？刭M和招標限價是整個行業(yè)增速下滑的主要原因；利潤總額同比增長13.79%，增幅超過收入端，增速同比上升0.92 %，行業(yè)的集中度提升有利于行業(yè)盈利水平的持續(xù)改觀。醫(yī)藥制造業(yè)2011 年開始，主營業(yè)務收入增速逐步降低，目前已經(jīng)

7、進入了平均增速8-10%左右的新常態(tài)，利潤增速在收入增速同比下降的情況下保持了相對穩(wěn)定，自2014 年至今一直保持著10-15%的增速，預計這種趨勢在2016 年會保持不變。1-10 月醫(yī)藥制造業(yè)毛利率為28.07%，比去年同期下降0.24%。中成藥調(diào)價、招標降價等因素，企業(yè)已經(jīng)進行應對進行制造成本控制，預計未來毛利率將繼續(xù)保持穩(wěn)定。,wind,wind,行業(yè)基本面——上市公司前三季度各子行業(yè)收入和利潤情況,醫(yī)藥行業(yè)前三季度實現(xiàn)營業(yè)收

8、入5810 億元，同比增長14.09%，細分子行業(yè)中，醫(yī)療服務和醫(yī)療器械增速最快；化學原料藥板塊受海外因素影響，增長依舊疲軟。,各子行業(yè)營業(yè)收入增速,各子行業(yè)凈利潤增速,Wind,前三季度實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤427 億元，同比增長22.08%，利潤增速明顯快于收入增速。細分子行業(yè)來看，醫(yī)療服務、化學制劑和醫(yī)藥商業(yè)表現(xiàn)較好，器械和原料藥表現(xiàn)最差。,,,行業(yè)基本面——醫(yī)療支出增速較快,前10 月醫(yī)療衛(wèi)生支出（含計劃生育）支出9115 億元，

9、同比增長達20.6%，顯著高于同期公共財政收入7.6%的增幅，全年有望突破12000 億元。在目前國內(nèi)社保統(tǒng)籌報銷額度沒有大幅提升的情況下，政府醫(yī)療衛(wèi)生投入更多的側(cè)重于補供方（醫(yī)療衛(wèi)生服務機構(gòu)），以進一步理順醫(yī)藥分家過程中體系內(nèi)部的利益機制，隨著醫(yī)院藥占比持續(xù)下降，以藥養(yǎng)醫(yī)的局面有望逐步得到緩解。伴隨著財政醫(yī)療衛(wèi)生投入持續(xù)增加以及人口老齡化和二胎放開帶來的人口結(jié)構(gòu)紅利，整個醫(yī)藥行業(yè)的剛性需求仍將維持向上趨勢。,近幾年國家財政醫(yī)療衛(wèi)生

10、支出情況統(tǒng)計,Wind,,,行業(yè)基本面——1-8月份藥品統(tǒng)計數(shù)據(jù)（億）,全部產(chǎn)品大類治療領(lǐng)域,中藥產(chǎn)品治療領(lǐng)域,行業(yè)基本面—— 1-8月份藥品統(tǒng)計數(shù)據(jù)（億）,前200名排名中主要上市公司產(chǎn)品,行業(yè)基本面—— 招標進展,各省非基藥、基藥和低價藥招標進展情況,政策變化,新推17品種優(yōu)先審評。國家衛(wèi)計委官網(wǎng)公示，為加快重大新藥創(chuàng)制科技重大專項創(chuàng)新成果產(chǎn)出進程，根據(jù)專家評審遴選建議，重大新藥創(chuàng)制科技重大專項實施管理辦公室再推薦北京賽林泰醫(yī)藥的C

11、T-707、恒瑞醫(yī)藥的馬來酸吡咯替尼片等17個專項支持的藥物品種為優(yōu)先審評品種。此次新公布的17個品種，主要集中在單抗、重組人蛋白、替尼類藥物等方面，臨床需求迫切。26日，國家食品藥品監(jiān)督管理局總局發(fā)布2015第255號公告，稱截止到目前，共收到90家企業(yè)提出的164個藥品注冊撤回申請，包括科倫藥業(yè)，康恩貝、恒瑞等名企，也包括印度紅太陽等外企。短期內(nèi)大量的藥品注冊申請的撤回，反映了我國企業(yè)申報質(zhì)量不高的事實。國務院接連發(fā)布《關(guān)于加快

12、發(fā)展生活性服務業(yè)促進消費結(jié)構(gòu)升級的指導意見》和《關(guān)于積極發(fā)揮新消費引領(lǐng)作用加快培育形成新供給新動力的指導意見》，要求取消對社會辦醫(yī)的不合理限制、加快形成多元化辦醫(yī)格局，鼓勵養(yǎng)老服務與相關(guān)產(chǎn)業(yè)融合創(chuàng)新發(fā)展，強化養(yǎng)老、健康等領(lǐng)域關(guān)鍵標準制修訂。全面二胎政策正式落地，5年內(nèi)“全面二孩”政策每年可帶來新增出生人口約600萬，每年新生嬰兒數(shù)量將從現(xiàn)在的1600萬水平提高至2100萬以上，5年集中釋放期內(nèi)總計新增人口約3000萬?！叭娑ⅰ悲B加

13、此前的“單獨二孩”政策，預計能夠增加總?cè)丝诩s2.5%。 相關(guān)行業(yè)：輔助生殖（通策醫(yī)療）、基因篩查（達安基因）、嬰兒保育（戴維醫(yī)療）、兒科藥物（葵花藥業(yè)、山大華特、亞寶藥業(yè)、濟川藥業(yè)）。國務院發(fā)布《推進分級診療制度建設(shè)的指導意見》，提出分級診療的目標任務：到2017年，分級診療政策體系逐步完善，醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)分工協(xié)作機制基本形成，優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源有序有效下沉。到2020年，分級診療服務能力全面提升，保障機制逐步健全，基層首診、雙向轉(zhuǎn)診、急慢分

14、治、上下聯(lián)動的分級診療模式逐步形成，基本建立符合國情的分級診療制度。,,諾華的CAR-T免疫療法CTL019的最新臨床數(shù)據(jù)II期研究，調(diào)查了CTL019在復發(fā)性/難治性急性淋巴細胞白血?。╮/r ALL）兒童及年輕成人患者中的療效和安全性。數(shù)據(jù)顯示，接受CTL019治療后，完全緩解率達到了93%（n=55/59），關(guān)注III期進展。華大基因首次發(fā)行擬募集資金17.32億元，分別用于投資云服務生態(tài)系統(tǒng)建設(shè)項目、醫(yī)學檢驗解決方案平臺升級

15、項目、精準醫(yī)學服務平臺升級項目、基因組學研究中心建設(shè)項目、信息系統(tǒng)升級建設(shè)項目。2014年度，華大基因?qū)崿F(xiàn)營業(yè)收入11.3億元，凈利潤5853萬元；2015年上半年，營業(yè)收入5.7億元，凈利潤8247萬元。對基因檢測和精準醫(yī)療處方藥放開政策。,行業(yè)事件性驅(qū)動,藥政改革生物等效性試驗由審批制改為30日備案制，意味著6類藥從一報兩批變更為一報一批。通過提高仿制藥標準，勸退部分臨床申請品種，對積壓的同品種實行集中審批等對存量報批藥品進

16、行大規(guī)模清理。緊缺用藥、兒童用藥、國際創(chuàng)新藥和仿制藥有望走綠色通道，單獨排隊。,投資機會——創(chuàng)新藥&慢性病用藥,國家衛(wèi)計委最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國現(xiàn)有慢性病患者超過2.6億人，居民慢性病患病率由2003年12.3%上升到2013年的24.5%。根據(jù)德勤咨詢發(fā)布的《2020年健康醫(yī)療預測報告》，中國高血壓人口1.6-1.7億人，高血脂人口將近1億人，糖尿病患者接近1億人。根據(jù)醫(yī)療大數(shù)據(jù)統(tǒng)計，目前威脅人民生命的主要是慢性病，且心腦

17、血管類和腫瘤類疾病發(fā)病率年輕化，例如2013年至2014年，35歲-46歲死于心腦血管疾病的人口中國為22%，美國為12%。,慢性病疾病費用占全國疾病總費用的比例情況,《中國疾病預防控制工作進展(2015年)報告》,醫(yī)療診斷、監(jiān)護及治療設(shè)備制造和假肢、人工器官及植(介)入器械制造的收入增速和毛利率都大于行業(yè)平均水平，上述兩個板塊由于技術(shù)壁壘高，目前仍然是進口產(chǎn)品占優(yōu)的格局，在進口替代方面的市場大。2015 年1-10 月，我國醫(yī)藥行業(yè)

18、并購金額已超1000 億元，相比去年同期增長約80%，增速遠超其他行業(yè)。已公告的并購案例數(shù)達260 起，其中約有10%的案例為出境并購。從出境并購標的的細分領(lǐng)域來看，醫(yī)療器械和醫(yī)療服務占比約60%，通過并購的手段直接引進先進的設(shè)備和技術(shù)成為醫(yī)藥企業(yè)外延拓展的方向之一。,中國醫(yī)療器械各子行業(yè)收入及盈利現(xiàn)狀（截至2015 年8 月）,投資機會——醫(yī)療器械創(chuàng)新,投資機會——資產(chǎn)證券化提升帶來的民營醫(yī)院機遇,資產(chǎn)證券化率提升的新機遇橫向比較海外

19、的醫(yī)療服務企業(yè)（如HCA），估值并不高（TTM13 倍），對應市值也遠小于大型制藥企業(yè)（268億美金）。過去幾年中隨著一批醫(yī)療服務企業(yè)陸續(xù)上市，投資者給予醫(yī)院資產(chǎn)高估值部分原因是包含了行業(yè)性持續(xù)并購的預期。截止2014年，我國民營醫(yī)院數(shù)量1.2萬家，占全國醫(yī)院總量48%,14年診療人次3.4億(+42%)，但診療人次僅占全國診療人次總量的11%，與國務院“十二五”醫(yī)改規(guī)劃提出的2015年達到服務總量20%的目標仍相距較遠。目前中國醫(yī)

20、療服務行業(yè)的集中度很低，上市公司數(shù)量稀缺，大部分高質(zhì)量醫(yī)療機構(gòu)掌握在政府和大型國有企業(yè)手中。由于當下一二級市場的巨大估值差價，借助資本市場的力量持續(xù)提高醫(yī)療資產(chǎn)的證券化率仍將是未來兩年醫(yī)療服務業(yè)發(fā)展的重要機遇。,2011-2014 年民營醫(yī)院診療人次的占比情況,wind,投資機會——資產(chǎn)證券化提升帶來的民營醫(yī)院機遇,（3）經(jīng)營權(quán)投資（PPP),（2）部分改制——保持醫(yī)院事業(yè)單位/非盈利性不變,（1）徹底改制,集中度提升需求：國內(nèi)大型的醫(yī)

21、藥商業(yè)企業(yè)多數(shù)由計劃經(jīng)濟時期的計劃經(jīng)濟時期的“三級站”發(fā)展而來，區(qū)域分割明顯，在縣市一級更是存在眾多的小型醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)。歐美等發(fā)達國家中醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的前三家占60-90%的市場份額相比，國內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)呈現(xiàn)小而散的格局（國內(nèi)前三的市場份額只有30%左右）。商業(yè)模式創(chuàng)新：在當前國內(nèi)醫(yī)改正在進入深水區(qū)、傳統(tǒng)的“多科室高定價獨家品種”模式正在受到越來越多的挑戰(zhàn)、新的藥品營銷模式尚未形成的大背景下，國內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的模式創(chuàng)新如GPO、二次議價、藥

22、房托管、后勤綜合服務也不斷涌現(xiàn)，從單純的藥品配送逐步介入產(chǎn)業(yè)鏈的下游。未來醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)對于醫(yī)院的服務有望經(jīng)歷三階段：對于重點醫(yī)院客戶的集中配送、獨家配送、配送器械等高值耗材。從單純的藥品配送擴展到綜合后勤服務及藥房的綜合管理；則是在政策條件許可的情況下正式切入醫(yī)療服務（包括科室共建、投資建設(shè)新的分院，乃至托管醫(yī)院），打通產(chǎn)業(yè)鏈的上下游。,投資機會——醫(yī)藥商業(yè)供應鏈創(chuàng)新,醫(yī)院供應鏈延伸服務示意圖,投資機會——醫(yī)藥電商&藥店

23、（1）,1）醫(yī)藥分開將推動占比80%的處方藥流向零售終端，藥店行業(yè)空間變大；2）行業(yè)競爭激烈、電商時代到來使得小規(guī)模藥店盈利能力下降，行業(yè)催生眾多并購機會，上市連鎖藥店借助資本力量預期將強者更強，充分享受并購盛宴；3）醫(yī)藥行業(yè)整體存在降價壓力，而藥店憑借終端地位能將降價壓力轉(zhuǎn)移，并可能在產(chǎn)業(yè)鏈中分得更多比例利潤，從而能保持持續(xù)盈利能力。,國務院：力爭到2017年試點城市公立醫(yī)院藥占比（不含中藥飲片）總體降低到30%。,第一終端（大中

24、醫(yī)院）藥品銷售逐年放緩，預計未來個位數(shù)增長；第二終端（零售藥店）短期承接醫(yī)院處方流出較難，電商體量小，預計10%左右增長第三終端（社區(qū)服務中心、診所、中小醫(yī)院）受益于分級診療制度推進，20%左右增長DTP\DTC藥房直接承接醫(yī)院處方流出，在非醫(yī)保藥品之外，醫(yī)保藥品也有可能逐步流出。,2011-2014年百強連鎖銷售規(guī)模情況,2014年全年藥品流通行業(yè)銷售總額為1.5萬億元，同比增長15.2%，增速較2013年下降1.5%。零售藥店

25、總門店數(shù)量為43.26萬家，連鎖藥店3570家（門店數(shù)量15.82萬家）；單體零售藥店27.44萬家，行業(yè)集中度低。醫(yī)藥流通企業(yè)中百強連鎖2014年銷售收入為914億元，市場份額2014年為35.6%。,2014-2020年處方藥銷售規(guī)模及網(wǎng)上銷售處方藥規(guī)模預測,投資機會——醫(yī)藥電商&藥店（2）,日本醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)專題研究（國金報告）,1998年之前，日本醫(yī)藥行業(yè)股價走勢疲弱，醫(yī)藥行業(yè)各個板塊泥沙俱下，創(chuàng)新藥和生物藥跑贏。1998年

26、后，日本醫(yī)藥行業(yè)子版塊中表現(xiàn)最優(yōu)異的是連鎖藥店、醫(yī)療設(shè)備、臨床試劑、養(yǎng)老行業(yè)等新興醫(yī)藥板塊，和2000年前表現(xiàn)較差的仿制藥。,日本醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)專題研究（國金報告）,日本仿制藥企業(yè)數(shù)量在1990年時占到整個醫(yī)藥行業(yè)的34%，其次為創(chuàng)新藥企業(yè)(24%)；從1998年開始，隨著其他醫(yī)藥板塊的興起，仿制藥企業(yè)占比開始明顯下降；從2000年開始，新興醫(yī)療板塊開始陸續(xù)出現(xiàn)，日本醫(yī)藥行業(yè)構(gòu)成逐漸多元化；到2008年，各板塊占比趨向均衡，仿制藥企業(yè)數(shù)量占比

27、下降到16%。,日本醫(yī)藥行業(yè)子板塊公司數(shù)量占比變化,投資機會——細胞免疫治療（1）,《2015 全球癌癥統(tǒng)計》數(shù)據(jù)顯示，2012年全球新增1410 萬腫瘤患者（其中中國約300 萬人），820 萬患者死亡 。IMS數(shù)據(jù)顯示，2010-2014 年全球抗腫瘤藥物市場復合增長率為6.5%，中國復合增長率高達15.5%；2014 年全球抗腫瘤藥物市場規(guī)模為1000 億美元，2020 年將增長至1500 億美元，復合增速為6%。從全球抗腫瘤藥

28、物市場銷售額的結(jié)構(gòu)來看，單克隆抗體和蛋白酶抑制劑類產(chǎn)品主導了抗腫瘤市場，兩者占整個抗腫瘤藥物市場65%，國內(nèi)市場還是傳統(tǒng)藥物一統(tǒng)天下，烷化劑類和抗代謝類藥物占比超過30%。國內(nèi)外市場另外一個巨大差異是國內(nèi)市場植物藥占比高，達到19.3%，,國內(nèi)外抗腫瘤藥物市場規(guī)模,IMS，CFDA南方所，,2014 年國內(nèi)樣本醫(yī)院抗腫瘤藥物分類與占比,PBD,投資機會——細胞免疫治療（2）,小分子靶向藥物：“替尼”類是小分子靶向藥物最熱門的領(lǐng)域。據(jù)統(tǒng)計

29、，目前全球已上市的“替尼”類藥物已經(jīng)超過20 種，而國內(nèi)已經(jīng)批準了11 種。大分子抗腫瘤藥物：羅氏主宰著全球抗腫瘤單抗市場，憑借早些年對基因泰克的收購，獲得了利妥昔單抗（美羅華®）、貝伐單抗（阿瓦斯汀®）和曲妥珠單抗（赫賽汀®）三個重磅單抗產(chǎn)品。由于大分子蛋白質(zhì)藥物研發(fā)生產(chǎn)技術(shù)壁壘高、可仿制性差，即使羅氏抗腫瘤單抗產(chǎn)品已過專利保護期也不會出現(xiàn)銷售額明顯下滑的現(xiàn)象。,2014 年全球抗腫瘤單抗市場格局,20

30、12-2014 全球抗腫瘤單抗市場規(guī)模（億美元）,EvaluatePharma,EvaluatePharma,投資機會——細胞免疫治療（3）,國內(nèi)腫瘤免疫治療產(chǎn)業(yè)主要集中在三方面：免疫細胞存儲、腫瘤免疫治療藥物和細胞免疫療法。從治療技術(shù)本身看，特異性和靶向性的腫瘤免疫治療是未來的發(fā)展方向，目前TCR-T、CAR-T 細胞療法和PD-1/PD-L1 免疫檢測點單抗是目前國內(nèi)外研究的熱點，但這些技術(shù)門檻相對較高，我國正處于研究初期的探索階段

31、，國內(nèi)大部分市場集中在細胞免疫療法，普遍門檻低，規(guī)模小。短期看渠道資源和管理運維能力是公司保持運營模式的關(guān)鍵，長期來看具有臨床療效的產(chǎn)品和技術(shù)才是核心。,投資機會——細胞免疫治療（4）,A股相關(guān)上市公司布局,投資機會——康復養(yǎng)老（1）,2014年養(yǎng)老行業(yè)細分領(lǐng)域占比情況,老齡化趨勢顯現(xiàn)：根據(jù)民政局發(fā)布的《2014年社會服務發(fā)展統(tǒng)計公報》，60周歲及以上人口2.12億人，占總?cè)丝诘?5.5%，這也讓中國成為了世界上第一個老年人口突破2億

32、的國家。到2050年時，中國60歲及以上老人將達36.5%，高于美國等大部分發(fā)達國家。保守預測若人均年養(yǎng)老消費1.8萬元，到2020年市場規(guī)模約為4.3萬億元。我國養(yǎng)老行業(yè)細分領(lǐng)域主要以養(yǎng)老地產(chǎn)、養(yǎng)老保險、養(yǎng)老服務及保健品為主導，緊隨其后的是老年人醫(yī)療護理。,,投資機會——康復養(yǎng)老（2）,國務院力推“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”新養(yǎng)老模式：將醫(yī)療資源與養(yǎng)老資源相結(jié)合，實現(xiàn)社會資源利用的最大化；1）促進醫(yī)養(yǎng)融合對接；2）鼓勵社會力量興辦醫(yī)養(yǎng)結(jié)合機構(gòu)；3）

33、強化投融資、用地等支持，擴大政府購買基本健康養(yǎng)老服務，創(chuàng)新長期護理保險等產(chǎn)品。我國目前養(yǎng)老服務現(xiàn)狀，共有社會福利院、養(yǎng)老院、老年公寓、敬老院等各類養(yǎng)老機構(gòu)4萬多個，床位390多萬張。根據(jù)民政部的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在4萬多家養(yǎng)老機構(gòu)中公立養(yǎng)老機構(gòu)占據(jù)絕對優(yōu)勢，占比為72%。,基于多層次養(yǎng)老服務體系的投資機會,投資機會——康復養(yǎng)老，北京和上海的探索模式（3）,投資機會——跨界進入醫(yī)療產(chǎn)業(yè),根據(jù)13-15年的公告初步統(tǒng)計，多達57家轉(zhuǎn)型醫(yī)藥/醫(yī)療的

34、公司標的，醫(yī)療領(lǐng)域的跨界公司，進入方式包括定向增發(fā)投資項目、現(xiàn)金投資或增資醫(yī)藥/醫(yī)療類公司、合作研發(fā)、成立醫(yī)藥/醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金等多種方式。轉(zhuǎn)型醫(yī)療服務的公司最多，細分領(lǐng)域包括養(yǎng)老、康復、綜合醫(yī)院、?？漆t(yī)院、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等多個方面。,評估轉(zhuǎn)型的力度和持續(xù)性，是主業(yè)延伸還是徹底轉(zhuǎn)型。比如部分轉(zhuǎn)型公司具有良好的現(xiàn)金流業(yè)務，如原有的水電業(yè)務、零售百貨業(yè)務、汽車零部件業(yè)務等，都將給公司轉(zhuǎn)型發(fā)展提供資金支持和運作時間的支持。評估市值和資源稟賦。一般小

35、市值公司轉(zhuǎn)型，市值彈性更大。分析股東方面是否有資源的支持或是引入的投資者擁有資源。,建議關(guān)注千足珍珠、藍光發(fā)展、東南網(wǎng)架、百大集團,柳州醫(yī)藥（醫(yī)藥商業(yè)供應鏈創(chuàng)新）,14年12月份上市，傳統(tǒng)業(yè)務：公司作為廣西的醫(yī)藥商業(yè)龍頭，公司過去的業(yè)務主要集中于廣西省內(nèi)醫(yī)藥配送業(yè)務，主要競爭對手為國藥一致廣西公司，歷史業(yè)績增長良好，公司過去12 年收入復合增速30%，今年前三季度扣非增長20.8%。目前醫(yī)藥批發(fā)主要集中在柳州、南寧、桂林、玉林

36、4 城，未來公司其他城市重點開拓，預計市場份額有一倍空間。為醫(yī)院提供供應鏈延伸服務是公司上市后的新的發(fā)展方向，將現(xiàn)代物流信息系統(tǒng)（WMS）與醫(yī)院HIS對接，實現(xiàn)醫(yī)藥、器械、醫(yī)院庫存的實時對接；協(xié)助醫(yī)院開發(fā)、實施符合醫(yī)院需求的醫(yī)院內(nèi)部物流管理系統(tǒng)；對醫(yī)院藥房的自動化改造。今年4月份增發(fā)16.5億為廣西 15-20 家三甲醫(yī)院和30-50 家二甲醫(yī)院提供供應鏈延伸服務（擬以 55.59&

37、#160;元的價格定向增發(fā)2968 萬股，大股東 3.3 億現(xiàn)金參與定增，員工持股計劃 7000 萬參與定增），增發(fā)方案預計很快會過會。目前公司醫(yī)院供應鏈項目已經(jīng)與廣西11 家三級醫(yī)院簽訂合作，進展順利。另外一部分，器械耗材配送業(yè)務正在積極探索發(fā)展模式，有望成為藥品以外的重要部分。     暫時不考慮增發(fā)，預計公司2015-2017&#

38、160;年EPS 1.78、2.13、2.50 元，對應PE=54、45和39倍。市值109億，作為區(qū)域龍頭的商業(yè)公司，可對標公司瑞康醫(yī)藥（15PE=80,199億）和嘉事堂（15PE=60，108億），作為次新股目前市場對公司預期不充分，估值和市值處于行業(yè)較合理，增發(fā)完成后預計會逐步布局包括藥品、器械耗材在內(nèi)的完整供應鏈服務。風險：12月4日開始小非解禁。,盈利預測,新開源（精準醫(yī)療）,新開源是2010 年創(chuàng)業(yè)板

39、上市企業(yè)，主營業(yè)務是藥用輔料聚維酮（PVP）系列和口腔護理輔料歐瑞姿，2014 年11 月增發(fā)收購武漢呵爾醫(yī)療、長沙三濟生物和上海晶能生物三家企業(yè)100%股權(quán)。三濟生物主要以基因檢測試劑研發(fā)生產(chǎn)銷售、個體化合理用藥整體解決方案與提供細胞遺傳學檢測服務為三大核心業(yè)務，為腫瘤、心血管等疾病治療提供精準方法；晶能生物是華東地區(qū)第一批提供新一代DNA 高通量測序和基因芯片技術(shù)的應用和推廣企業(yè)。呵爾醫(yī)療的第一大股東、三濟生物的第一大股東、晶能生

40、物的第三大股東都是方華生先生，而方華生先生是新開源的第四大股東和董事之一。呵爾醫(yī)療在國內(nèi)早期宮頸癌DNA篩查領(lǐng)域具有絕對優(yōu)勢，是唯一具有儀器的專利和自主產(chǎn)權(quán)的公司，與傳統(tǒng)方法巴氏涂片和液基（TCT）比較，假陰性率目前為0，降低了醫(yī)生人眼讀片的漏診率，同時可以緩解我國病理科醫(yī)生短缺以及水平低的問題，價格上也有一定推廣優(yōu)勢。公司覆蓋醫(yī)院數(shù)量今年開始進入爆發(fā)初期，計劃今年完成80萬例（翻番）5000多萬收入，毛利率50%，凈利潤率30%，成

41、熟的醫(yī)院自然增長率30%。由于明后年會有兩個新技術(shù)（子宮內(nèi)膜癌檢測和PAP）出來，今年在研發(fā)方面會有較大費用投入，短期2-3年市場拓展期間。市場空間：國內(nèi)宮頸癌篩查的適齡婦女是4.7億人，但每年宮頸癌篩查例數(shù)僅4000萬例（不包括衛(wèi)計委兩癌篩查），滲透率不足10%。美國適齡婦女9000萬，每年檢測量8000萬例，滲透率高達88%。全世界范圍內(nèi)，每年50萬宮頸癌新發(fā)病例，其中80%來自發(fā)展中國家；宮頸癌發(fā)病率居中國女性惡性腫瘤第一位，每

42、年新發(fā)病例數(shù)約18.5萬人，占全球新發(fā)病例的1/3。國內(nèi)宮頸癌篩查市場整體30%以上增速。傳統(tǒng)主業(yè)PVP業(yè)務預計15年收入3億，凈利潤4000萬，未來按照10%增速，收購三家公司按照承諾業(yè)績，預計公司EPS=0.5、0.97、1.4元，對應PE=146、75和52倍?？春霉巨D(zhuǎn)型收購的呵爾、三濟和晶能，呵爾技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，子宮癌篩查市場增速快、替代空間大，目前處于市場和技術(shù)的拓展期，判斷達成業(yè)績承諾沒有問題，建議買入評級，最安全買入

43、在50元以下。,宮頸癌篩查方法比較,新開源（精準醫(yī)療）,SPICM-DNA 分析儀原理上主要就是測試染色細胞核的IOD（積分光密度），即計算染色區(qū)域的面積和染色深度，加總之后，與正常細胞核的染色比較。這代表了該細胞核的DNA 含量與正常細胞的比值。如果該比值大于2.5，一般就是高度懷疑病變細胞。SPICM-DNA 就是對細胞DNA 的計算機掃描和數(shù)值計算，理論上除了少數(shù)幾種癌癥（如白血?。┲舛伎梢詰谩：菭栣t(yī)療SPICM-DNA

44、分析儀已經(jīng)獲批的項目，除了宮頸癌篩查之外，還可以用于胸水（肺癌）、腹水（肝癌）、痰液（肺癌）、尿液（尿道癌）細胞檢測等等。,中源協(xié)和（精準醫(yī)療）,公司以細胞工程和基因工程為主營業(yè)務，雙核驅(qū)動發(fā)展的上市公司。 （1）短期經(jīng)營布局：細胞存儲業(yè)干細胞存儲，目前存儲量超過40萬份，旗下19家細胞資源庫覆蓋中國2/3區(qū)域、3/4人口（干細胞存儲不能跨區(qū)域存儲），擁有天津、浙江、甘肅國家臍帶血庫公共牌照?；驒z測方面，公司在天津有檢驗所，目前mRN

45、A、蛋白質(zhì)檢測、Her2等之類都已經(jīng)有所探索，基因檢測已經(jīng)開展或正要開展的業(yè)務包括無創(chuàng)產(chǎn)篩、耳聾篩查、地中海貧血檢測等，基因成人檢測包括易感基因測定、免疫力綜合平等、腫瘤標志物檢測等。（2）中期公司將做實美容抗衰老、腫瘤免疫治療等具備大空間的領(lǐng)域，產(chǎn)品和技術(shù)都在不斷積累中。（3）長期，將以中源藥業(yè)為平臺，重點發(fā)展創(chuàng)新藥和基因藥，此外，公司還推出生命銀行卡，將來將為用戶提供更個性化的健康和治療方案。參與投資設(shè)立的并購基金，主要用于上海

46、柯萊遜生物技術(shù)有限公司的股權(quán)投資，科萊遜是細胞治療龍頭，以非特異性免疫治療為主，收入規(guī)模我們預計在4億左右，利潤規(guī)模在5000萬左右。公司還參股北科生物13%，北科生物在干細胞技術(shù)、免疫細胞技術(shù)、基因工程等領(lǐng)域的持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新，擁有較多綜合性干細胞庫，未來剩下股權(quán)與機會收購進來。按照公司股權(quán)激勵下限，預計公司15-17年EPS為0.30、0.80、0.93元，對應PE分別為175、66和56倍。,香雪制藥,傳統(tǒng)主業(yè)：公司是國內(nèi)抗病毒口

47、服液龍頭企業(yè)，公司擁有抗病毒口服液、橘紅顆粒、板藍根顆粒等優(yōu)質(zhì)品種，受制于行業(yè)增速放緩以及公司省外拓展低于預期，傳統(tǒng)主業(yè)業(yè)績平淡；中藥飲片15年受GMP生產(chǎn)線改造的影響有所下降，未來積極并購中藥飲片公司。公司與458 醫(yī)院合作開展的特異性T 細胞過繼免疫治療實體腫瘤項目已完成一期臨床，處于臨床實驗室數(shù)據(jù)資料整理階段。公司上半年完成第一期員工持股計劃，全額認購香雪財富1號集合計劃的次級份額，購買均價30.84元。目前，公司股價已低于員

48、工持股價格。公司傳統(tǒng)藥品保持穩(wěn)健增長，飲片并購預期強烈，細胞免疫治療值得期待，預計公司15-17 年EPS 至0.35、0.50、0.64 元，對應PE=68、48、37倍。,盈利預測,14年公司收入結(jié)構(gòu),一心堂（藥店）,內(nèi)連鎖藥店行業(yè)未來5-10年仍處于集中度提升期，公司作為第一家上市的藥店在外延拓展方面速度最快，未來幾年內(nèi)生+外延的基本面成長邏輯仍然成立，看好行業(yè)。公司共有2400多家直營連鎖藥店，業(yè)務收入主要來自于云南省，20

49、14年云南省銷售收入占總收入比重為87.65%。2014-2015年公司先后在海南、山西、四川等省收購藥房門店超過了450多家。互聯(lián)網(wǎng)方面，公司選擇線下門店會員OTO導流以及自建官網(wǎng)的引流，控制每年電商的虧損額，避免了通過第三方平臺的持久性燒錢和低粘性的問題，短期仍然看收入和流量增長情況，之后會通過OTO加大線上健康品類的推廣，學習CVS的經(jīng)營模式，初期模式探索期，需要進一步觀察。非公開發(fā)行，擬向收購藥店的實際控制人及天浩 51號定向

50、計劃（員工持股計劃）發(fā)行約1400 萬股，發(fā)行價54.61 元/股。募集資金7.8億元用于直營連鎖營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、“互聯(lián)網(wǎng)+"升級改造項目和補充流動資金。認購股份的鎖定期為3年。藥店行業(yè)內(nèi)生增速在5%-10%，在上半年牛市背景下，醫(yī)藥分業(yè)和OTO對藥店板塊估值影響重大，存量醫(yī)改下整個產(chǎn)業(yè)鏈的結(jié)構(gòu)和利益分配格局都面臨重新調(diào)整，醫(yī)藥分業(yè)和OTO對藥店板塊當前估值的影響更重要在于趨勢，預計公司15-17年EPS=1.31、1.59和

51、2，對應PE=45、37和30倍，相比較其他兩家藥店股，估值最低，17年初首發(fā)股解禁，考慮到明年傳統(tǒng)業(yè)務并表因素表觀業(yè)績會有較大提升。,盈利預測,建華醫(yī)院：1200張床位，三級乙等綜合性醫(yī)院，特色是“小綜合，大?？啤保?015年3月變更為營利性醫(yī)院?？等A醫(yī)院：550床，二甲醫(yī)院，偏向于慢性??；福恬醫(yī)院：康復床位100張，二級康復?？漆t(yī)院，2015年5月27日從非營利性變更為營利性機構(gòu)，有美國國家科學院院士勵建安教授為核心的國內(nèi)

52、知名神經(jīng)康復團隊，并收購上海養(yǎng)源母嬰，現(xiàn)在兩項業(yè)務都出快速增長的階段；,從理論上講：不考慮繼續(xù)外延并購，公司總床位數(shù)將達到1200+550+100+900（募投）+1200 （募投） +60 0（募投）=4500,轉(zhuǎn)型醫(yī)療（14年1億收入，-1000萬利潤），以11.78元/股，分別增發(fā)15億收購三個醫(yī)院，同時配套募集15個億； 浙商創(chuàng)投參與增發(fā)5.5億左右，鎖定3年；增發(fā)后原大股東持股從53.08%的股權(quán)降到23.67%，陳