資源相關(guān)性并購的績效研究-工商管理

1、<p><b>　　摘 要</b></p><p>　　近年來世界并購交易市場再度活躍，業(yè)界稱之為第6 次全球并購浪潮，新一輪并購浪潮保持29%的年增長率。以此為背景，本文對新時期上市公司的資源相關(guān)性并購行為進(jìn)行系統(tǒng)和深入的考察。</p><p>　　本文采用規(guī)范分析和實證分析相結(jié)合的研究方法，有針對性的選取了2005年實施了并購的61家上市公司為研究樣本，

2、并根據(jù)樣本公司2003-2007年業(yè)績數(shù)據(jù)，對上市公司基于資源相關(guān)性并購績效的持續(xù)性進(jìn)行研究。</p><p>　　在規(guī)范分析部分，本文首先對資源相關(guān)性并購的動因、研究方法和績效變化3個方面的研究成果進(jìn)行了系統(tǒng)綜述，在此基礎(chǔ)上，對現(xiàn)階段我國并購的特點和動因進(jìn)行分析，并把2005年我國企業(yè)實施的資源相關(guān)性并購分為以下4類：縱向并購、橫向并購、產(chǎn)業(yè)鏈中的上游并購及下游并購。</p><p>　

3、　在實證研究部分，本文分別從并購的市場績效、經(jīng)營績效和橫向分類分析三個方面對樣本公司的績效進(jìn)行統(tǒng)計研究分析。</p><p>　　在市場績效的研究中，本文以并購公告日前后各10個交易日為事件窗，運(yùn)用累積超額收益法計算出總體樣本在事件期內(nèi)的超額收益，并進(jìn)行了相關(guān)統(tǒng)計分析。結(jié)果顯示：資源相關(guān)性并購與非資源相關(guān)性并購對股價的推動進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)：資源相關(guān)性并購的累積超額收益明顯優(yōu)于非資源相關(guān)性并購的累積超額收益。在經(jīng)營績

4、效的研究中，本文以樣本企業(yè)并購后2年和并購前2年的財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對樣本企業(yè)經(jīng)營績效的持續(xù)性進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)階段的資源相關(guān)性并購績效明顯具有一定的持續(xù)性。</p><p>　　對經(jīng)營績效分類研究中發(fā)現(xiàn)：資源相關(guān)性并購的經(jīng)營績效明顯優(yōu)于非資源相關(guān)性并購的經(jīng)營績效；對資源相關(guān)性并購的樣本企業(yè)按照縱向并購與橫向并購進(jìn)行分類，縱向資源相關(guān)性并購的市場績效顯著優(yōu)于橫向資源相關(guān)性并購的經(jīng)營績效；在縱向資源相關(guān)并購中，前向的資

5、源相關(guān)性并購的經(jīng)營績效優(yōu)于后向的資源相關(guān)性并購。</p><p>　　關(guān)鍵詞：資源相關(guān)性并購，并購動因，并購績效</p><p><b>　　ABSTRACT</b></p><p>　　The global deal-making of M&A becomes active again, which is called the six

6、th global wave of M&A.The new wave of M&A keeps annually 29% growth rate .According to this, the thesis will systematically and deeply study on the resource relativity behaviors of M&A in the listed companies

7、 in the new period.</p><p>　　The thesis uses both the tools of empirical and of normative analysis, and extracts 61 research samples happened M&A Enterprises in 2005. Also, according to the 2003-2007 ’pe

8、rformance of these sample companies, we research on performance persistence of resource relativity of these listed companies.</p><p>　　In the normative analysis part , first, the thesis systematically overvi

9、ews the research results from three aspects :the reasons of resource relativity M&A、study methods、performance change. On this basis ,the thesis analyses domestic M&A characteristic、reason of M&A . It divides

10、resource relativity behavior of M&A carried out by these listed companies into four classifications: vertical merger、horizontal merger、upstream M&A in domain-chain、downstream M&A in domain-chain.</p>&

11、lt;p>　　In the empirical analysis part, the article statistically researches the performance of sample companies from three aspects : the market performance of Acquisition、business performance、horizontal classification

12、.</p><p>　　In market performance study, the thesis takes 10 days which is before and after announce date of M&A for the event window. We use the method of cumulative abnormal return to calculate populati

13、on‘s cumulative abnormal in the event period , and carry out relevant statistical analysis.Compared the effect of stock promoted by resource relativity M&A with by not- resource relativity M&A, the result sh

14、ows that the cumulative abnormal return from resource relativity M&A obviously excel the cumulat</p><p>　　In the business performance of classification research,we find that the business performance from

15、 resource relativity M&A obviously excels the performance from not-resource relativity M&A. If we classify the sample companies of resource relativity M&A according to the vertical and horizontal mergers, mar

16、ket performance from vertical resource relativity M&A obviously excel business performance from horizontal resource relativity M&A ; In the vertical resource relativity M&A, the business performa</p>&

17、lt;p>　　Keywords: resource relativity M&A, M&A reason, M&A performance.</p><p><b>　　目 錄</b></p><p><b>　　1 緒論1</b></p><p>　　1.1 研究背景及意義1</p

18、><p>　　1.1.1 研究背景1</p><p>　　1.1.2 研究的理念意義2</p><p>　　1.1.3 研究的現(xiàn)實意義3</p><p>　　1.2 研究方法4</p><p>　　1.3 研究的創(chuàng)新點4</p><p>　　1.4 本文的研究框架5</p>

19、<p><b>　　2 文獻(xiàn)綜述7</b></p><p>　　2.1 關(guān)于并購動因的研究7</p><p>　　2.2 關(guān)于并購績效的評價方法的研究8</p><p>　　2.3 關(guān)于并購后績效變化的研究9</p><p>　　2.4 對研究結(jié)論的總結(jié)11</p><p>

20、　　3 并購相關(guān)理論分析13</p><p>　　3.1西方企業(yè)并購的動因理論13</p><p>　　3.2 我國企業(yè)并購的發(fā)展與動因的理論分析16</p><p>　　3.3 中外企業(yè)并購動因比較分析17</p><p>　　3.3.1 中外企業(yè)并購動因比較17</p><p>　　4 基本假設(shè)與研究方法

21、設(shè)計19</p><p>　　4.1 基本假設(shè)19</p><p>　　4.2 研究方法設(shè)計21</p><p>　　4.2.1 研究樣本的選取21</p><p>　　4.2.2 研究指標(biāo)的選取23</p><p>　　4.2.3 研究方法的確定25</p><p>　　5 實證研

22、究過程與結(jié)果分析27</p><p>　　5.1 資源相關(guān)性并購市場績效分析27</p><p>　　5.1.1 研究步驟27</p><p>　　5.1.2 研究結(jié)果的描述分析31</p><p>　　5.2 資源相關(guān)并購經(jīng)營績效分析32</p><p>　　5.2.1 2007年績效評分32</p

23、><p>　　5.2.2 2007年、2006年、2005年及2003年的績效評分37</p><p>　　5.2.3 績效比較分析38</p><p>　　5.2.4 結(jié)論分析39</p><p>　　5.3 資源相關(guān)并購與非資源相關(guān)并購的經(jīng)營績效的影響分析40</p><p>　　5.3.1 資源相關(guān)并購與非資

24、源相關(guān)并購經(jīng)營績效的研究45</p><p>　　5.3.2 資源相關(guān)并購中縱向、橫向影響研究46</p><p>　　5.3.3 資源相關(guān)并購上游、下游對績效的影響分析48</p><p>　　6 研究結(jié)論與建議50</p><p>　　6.1 研究結(jié)論50</p><p>　　6.2 研究建議50<

25、;/p><p>　　6.3 研究的局限及展望52</p><p>　　附 錄53</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)69</b></p><p><b>　　后 記73</b></p><p><b>　　1 緒論</b></p

26、><p>　　1.1 研究背景及意義</p><p>　　1.1.1 研究背景</p><p>　　隨著世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，第六次并購浪潮席卷而來，而資源相關(guān)性并購特征逐漸閃現(xiàn)（趙靜，2007）。并購始終是各國證券市場上理論與實踐的熱點。目前我國必須加強(qiáng)研究并購問題,這是因為并購已經(jīng)超越新股發(fā)行( IPO) 市場而成為證券市場資源配置的最主要環(huán)節(jié)之一。從2000年開始,通過

27、上市公司并購重組而產(chǎn)生的新的上市公司數(shù)量已經(jīng)超過當(dāng)年IPO 上市的數(shù)量。“并購是否創(chuàng)造價值”是并購研究中的首當(dāng)其沖的課題,因為正確認(rèn)識并購的價值效應(yīng),有利于企業(yè)科學(xué)決策,并且是確立立法與監(jiān)管的基本價值取向的基礎(chǔ)。</p><p>　　國內(nèi)外對并購是否創(chuàng)造價值的實證研究通常表明并購很難為并購方創(chuàng)造價值( Jensen & Ruback,1983;Tichy,2001;Bruner,2002;張新, 2003

28、;李善民、曾昭灶等, 2004)。由此引出一個有趣更值得思考的問題: 既然并購很難為收購方創(chuàng)造價值, 可世界各國并購交易的數(shù)量、金額和交易價格卻都呈上升趨勢, 那么,究竟何種因素在影響并購過程中的價值創(chuàng)造?或者說并購方的管理層通過控制和考慮哪些因素來提高并購創(chuàng)造價值的概率? George Lodorfos and Agyenim Boateng(2006)研究發(fā)現(xiàn)，并購之所以沒有給收購方創(chuàng)造價值，因為學(xué)者只是籠統(tǒng)的研究并購的績效，大多數(shù)

29、公司因盲目的并購而整合的失敗，尤其是文化的整合，以致并購整體績效不顯著。</p><p>　　本文認(rèn)為希望通過并購提高公司價值，對方的資源應(yīng)該是收購方是否采取并購行為所要考慮的首要因素，即資源相關(guān)性并購，而本文資源相關(guān)性并購即一個企業(yè)之所以并購另外一個企業(yè)，不僅是因為它們屬于同一個行業(yè)（產(chǎn)業(yè)相關(guān)性并購），而是因為目標(biāo)企業(yè)具有收購方需求的資源。本文主要研究實體、有形的資源（無形資源不是本人研究重點所在），例如房地產(chǎn)

30、開發(fā)商欲收購一家公司，不管目標(biāo)公司是不是屬于房地產(chǎn)行業(yè)，只要目標(biāo)公司具有收購方需要土地等相關(guān)資源即可，因此，本文排除了多元化并購、財務(wù)效應(yīng)的并購等等?；谫Y源相關(guān)性并購行為對并購方績效有怎樣的影響，這種并購給企業(yè)帶來的績效影響是否與籠統(tǒng)的并購績效或多元化并購績效具有不同的結(jié)論？而這正是本文研究目的所在。</p><p>　　1.1.2 研究的理論意義</p><p>　　美國學(xué)者米爾韋斯和

31、馬克斯（1992）的績效研究結(jié)果表明，在所有的公司并購中，大多數(shù)的并購是失敗的。同時麥肯錫公司的統(tǒng)計表明:只有33%的并購是成功的，而對于資源相關(guān)性的并購績效是否能得到不同或者類似的結(jié)論，這將是本文研究的核心所在。關(guān)于并購績效研究方面，目前劉志強(qiáng)（2007）等學(xué)者從總體上對并購績效縱向的跨年度研究；從并購的類型（橫向并購與縱向并購及混合并購）、是否發(fā)生關(guān)聯(lián)交易、并購后持股比例不同等角度，對并購績效進(jìn)行橫向研究，其視角較為傳統(tǒng)，而本文試圖

32、從并購的某一種類型（資源相關(guān)性并購）進(jìn)行深入剖析。同時很多學(xué)者從理論上對并購動因與績效關(guān)系進(jìn)行實證分析，而本文研究一個具體并購動因，即資源相關(guān)性并購動因?qū)κ召彿娇冃У挠绊??；诖耍疚膶Σ①徟c企業(yè)績效實證研究的理論意義主要有以下幾點：</p><p>　?。?）目前學(xué)者大都從總體上對并購樣本不加區(qū)分研究并購績效，如并購重組是否創(chuàng)造價值（張新，2003）等。而本文以2005年發(fā)生的并購事件為樣本，按照基于資源相關(guān)性

33、并購與非基于資源相關(guān)性并購對樣本進(jìn)行劃分，期望發(fā)現(xiàn)它們之間是否存在顯著的差別，即資源型相關(guān)性并購績效是否優(yōu)于非資源相關(guān)性并購績效?？傊疚膰L試對并購績效理論進(jìn)行深化、細(xì)化，希望對其有一定的補(bǔ)充與擴(kuò)展。</p><p>　?。?）目前學(xué)者注重對并購后績效的研究，而忽略了對并購前績效分析。通過對并購前的績效分析能夠發(fā)現(xiàn)：處于何種財務(wù)狀況的公司更傾向于并購及并購的類型。本文研究并購前2年的績效，以探討并購前的財務(wù)狀況

34、與并購類型是否存在相關(guān)性。</p><p>　　（3）本文從多角度（對產(chǎn)業(yè)鏈中上下游資源型并購、縱向與橫向并購等）對并購績效進(jìn)行橫向分類研究，試圖找出哪類資源影響并購績效，為進(jìn)一步豐富了有關(guān)并購績效的理論進(jìn)行了有益的嘗試，該研究有助于補(bǔ)充和完善國內(nèi)同類理論成果。</p><p>　　1.1.3 研究的現(xiàn)實意義</p><p>　　并購是資本市場一個主旋律。隨著我國證

35、券市場的發(fā)展，近幾年我國上市公司并購行為越演越烈，同時近年來世界并購交易市場再度活躍，業(yè)界稱之為第6 次全球并購浪潮，新一輪并購浪潮保持了29%的年增長率。而資源相關(guān)性并購是此次并購浪潮的主要方式，其之所以被國內(nèi)外企業(yè)所廣泛采用，是因為一項成功的資源相關(guān)性并購, 能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)間資源合理、有效的配置, 使企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大, 產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),達(dá)到盈利最大化的目的（趙靜，2007）。如前所述發(fā)現(xiàn)，只有目標(biāo)公司具有收購方需要整合的資源，方能實現(xiàn)企

36、業(yè)間的資源合理的配置，以致于發(fā)生協(xié)同效應(yīng)，因此，資源相關(guān)性并購對收購方績效的影響是本文研究所在。并購對于收購方業(yè)績的影響現(xiàn)階段更有實質(zhì)意義的問題是:不是并購是否真正提高了公司的價值，而是更深入的資源相關(guān)性并購相對于非資源相關(guān)性并購是否更顯著提高公司價值、其價值是否具有持續(xù)性及基于哪類型的資源績效更顯著更為持久？還是并購方僅僅是為了得到一個融資的殼資源或分散風(fēng)險走向多元化的工具之一?這些都需要對基于資源相關(guān)性并購績效進(jìn)行深入系統(tǒng)的實證研究

37、后才能作出回答。本文的實用價值主要包括：</p><p>　?。?）從公司的角度，本文運(yùn)用兩種方法對基于資源相關(guān)的并購中長期績效進(jìn)行實證分析，對我國企業(yè)完善并購方面的行為、正確的運(yùn)用并購這種戰(zhàn)略重組方式，來提升企業(yè)的價值、提高企業(yè)的運(yùn)作效率、獲得競爭優(yōu)勢具有重要的指導(dǎo)意義與應(yīng)用價值。</p><p>　　（2）從政府的角度，深入研究以資源相關(guān)性并購，在新的制度和環(huán)境下研究其績效是否具有持續(xù)

38、性，從而判斷我國是否應(yīng)該提倡以資源相關(guān)為基礎(chǔ)的并購還是非資源相關(guān)的并購；在產(chǎn)業(yè)鏈中，在哪個階段并購績效更為顯著，從而有利于監(jiān)管部門有針對性的加強(qiáng)相關(guān)的制度建設(shè)，對完善國家在上市公司并購方面的相關(guān)政策具有重要意義。同時，通過資源相關(guān)性并購研究結(jié)果，由于統(tǒng)計外部效度，有助于我國通過并購引進(jìn)外資時，是否應(yīng)該提倡以資源為基礎(chǔ)的并購。在并購的過程中，隨著外資在國內(nèi)市場占有率的不斷提高，是否會引起行業(yè)壟斷等等，在引進(jìn)外資時，要注重側(cè)重點。</

39、p><p>　?。?）從投資者的角度，深入細(xì)致的研究資源相關(guān)性并購，可以使投資者對并購加深認(rèn)識和了解，幫助投資者認(rèn)清企業(yè)做出并購行為背后的各種原因以及企業(yè)的真實狀況，以便做出正確的投資決策。</p><p><b>　　1.2 研究方法</b></p><p>　　本文核心研究方法：規(guī)范研究與實證研究相結(jié)合。首先運(yùn)用規(guī)范分析來研究現(xiàn)有核心的研究成果

40、、然后對并購的理論基礎(chǔ)、特征及動因進(jìn)行理論分析。實證分析中，本文將事件研究法與財務(wù)指標(biāo)法結(jié)合起來，運(yùn)用超額收益率和財務(wù)指標(biāo)體系，對同一樣本的并購前后的市場績效和經(jīng)營績效分別加以分析和檢驗，以研究樣本企業(yè)并購后績效的可持續(xù)性情況，同時從基于資源相關(guān)性的并購與非基于資源相關(guān)性的并購、基于資源相關(guān)性的縱向并購與橫向并購、對產(chǎn)業(yè)鏈中上、中及下游并購績效進(jìn)行橫向分類，結(jié)合樣本企業(yè)并購2年后的平均財務(wù)數(shù)據(jù)的績效評分，從多角度對資源相關(guān)性并購的影響因

41、素進(jìn)行分析。</p><p>　　1.3 研究的創(chuàng)新點</p><p>　?。?）本文是對基于資源相關(guān)性并購的績效的研究，而不是像以前學(xué)者籠統(tǒng)的研究并購的績效問題，同時還對基于資源相關(guān)性并購的績效與非基于資源相關(guān)性并購的的績效進(jìn)行比較。研究發(fā)現(xiàn)：基于資源相關(guān)性并購的績效顯著的優(yōu)于非基于資源型并購的績效。</p><p>　?。?）以前學(xué)者對并購后的績效的研究，只注重

42、并購后績效的持續(xù)性，而沒有對并購前并購方公司的績效進(jìn)行研究。通過這種研究可以發(fā)現(xiàn)，哪種類型的公司更傾向于并購，并購整合后成功率又會有多大。</p><p>　　（3）本文從基于資源相關(guān)性并購的縱向與橫向及不同的產(chǎn)業(yè)上下游二個角度對并購績效進(jìn)行橫向分類分析，從多角度來尋找影響并購績效的因素，是對并購行為較完整的剖析，這種更具立體和全面的實證研究是本課題在研究深度上的進(jìn)一步拓展。</p><p&g

43、t;　　1.4 本文的研究框架</p><p>　　本文共分為六章，各章的內(nèi)容安排如下：</p><p>　　第一章：緒論。介紹本文研究背景、選題的理論和現(xiàn)實意義。同時介紹本文的研究方法、研究的創(chuàng)新點以及研究框架和主要概念界定。</p><p>　　第二章：文獻(xiàn)綜述。本章將國內(nèi)外學(xué)者對并購的動因、績效的評價方法以及并購后績效變化的重要研究成果進(jìn)行了梳理和總結(jié)。<

44、;/p><p>　　第三章：并購的相關(guān)理論分析。本章首先對并購的理論基礎(chǔ)進(jìn)行分析，接著對并購的特征和動因進(jìn)行分析，并對2005年上市公司進(jìn)行資源相關(guān)性并購的動因進(jìn)行了歸類和統(tǒng)計。</p><p>　　第四章：基本假設(shè)與研究方法設(shè)計。本章主要介紹了實證研究部分的基本假設(shè)的提出、所涉及的樣本公司的篩選過程，市場績效和經(jīng)營績效的指標(biāo)的選取方法及原因，實證研究方法及分析步驟的確定。</p>

45、<p>　　第五章：實證研究過程與結(jié)果分析。本章從市場績效、經(jīng)營績效和橫向分類3個部分對并購績效進(jìn)行全面而深入的分析。在市場績效分析中，以資源相關(guān)性并購公告日前后10個交易日為事件窗，運(yùn)用超額收益法對樣本公司的短期市場績效進(jìn)行分析。在經(jīng)營績效分析中，本文以樣本并購后2年和并購前2年的財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對樣本企業(yè)經(jīng)營績效的持續(xù)性進(jìn)行研究。在橫向分類分析中，本文首先將企業(yè)實施并購前后的財務(wù)數(shù)據(jù)作為一個整體進(jìn)行績效分析，并以此為基

46、礎(chǔ)，從基于資源相關(guān)性并購與非資源相關(guān)性型并購、資源相關(guān)性并購的縱向與橫向、對于縱向資源相關(guān)性并購上下游的3個方面對并購績效的影響因素進(jìn)行分析比較。</p><p>　　第六章：研究結(jié)論與建議。對本文的研究結(jié)論、研究建議以及本文研究的局限及展望進(jìn)行了總結(jié)。</p><p>　　文章的研究流程如圖1.1所示。</p><p><b>　　2 文獻(xiàn)綜述</

47、b></p><p>　　2.1 關(guān)于并購動因的研究</p><p>　　在國外，并購?fù)ǔ１环Q為“M&A”，即英文“Merger & Acquisition”的縮寫。從廣義上看，并購包括并購(Merger)、收購(Acquisition)、合并(Consolidation)、接管(Takeover)等。20世紀(jì)80年代早期,以Jensen and Rubac (198

48、3)為代表的學(xué)者們認(rèn)為,效率的提高是推動企業(yè)并購的主要推手。Jensen and Meckling(1976)提出,當(dāng)管理者只擁有很少一部分企業(yè)所有權(quán)時,股東與管理者之間便會發(fā)生利益沖突，即代理理論。Roll (1986)從管理者行為的視角對并購行為進(jìn)行研究。Roll認(rèn)為管理者時常過高的估計了自己的經(jīng)營能力,在評估目標(biāo)公司是過于樂觀，即使在收益為負(fù)的情況下仍然進(jìn)行并購。市場勢力理論認(rèn)為,并購能夠增加兼并企業(yè)在產(chǎn)品市場中的市場占有率，從而

49、增加市場勢力,從而降低行業(yè)內(nèi)的競爭。同時Mullin 等( 1995)在后來的研究中則證實了市場勢力的存在。Shleifer and Vishny(2003)認(rèn)為金融市場是非有效的和非理性的,因此有些公司的價值會被高估而有些公司會被低估,而較理性的管理者會充分利用</p><p>　　目前大多學(xué)者用資源稀缺理論解釋并購行為，該理論認(rèn)為：是一連串的不可復(fù)制資源而不是產(chǎn)品組合決定了企業(yè)核心競爭力，而且資源具有稀缺性和

50、有價性，能夠構(gòu)成核心競爭力；當(dāng)這些資源不能被競爭對手復(fù)制時，就會夠產(chǎn)生持續(xù)的競爭優(yōu)勢。在21世紀(jì)初,隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，第六次并購浪潮席卷而來。本次并購浪潮中，曾普遍集中于電信、金融行業(yè)的并購大量向資源相關(guān)性轉(zhuǎn)移。使得石油、天然氣、煤炭等資源型企業(yè)的并購成為第六次并購浪潮的主流。最近中國企業(yè)的海外并購主要基于資源相關(guān)性并購，充分表現(xiàn)了第六次并購浪潮的特點。趙靜（2007）分析了第六次并購浪潮興起的動因、特征及發(fā)展方向。其研究發(fā)現(xiàn)：資源相關(guān)性

51、并購的最主要的動因是通過擴(kuò)大市場份額，最終取得定價權(quán)。</p><p>　　綜上所述，國外學(xué)者主要從協(xié)同效應(yīng)、代理理論、管理層自大理論、等角度對并購進(jìn)行解釋。目前主要集中在產(chǎn)業(yè)相關(guān)性并購的研究上，而對于資源相關(guān)性型并購的研究較少。 </p><p>　　2.2 關(guān)于并購績效的評價方法的研究</p><p>　　從實證研究的角度，如何衡量企業(yè)的績效，國外主要從企業(yè)微觀

52、層次進(jìn)行分析評價，主要基于以下兩類：一種是事件分析法，如采用托賓Q來評價股票價格的變化（Lang等，1989）或運(yùn)用超額收益法（Dodd，1980；Asquith，1983）來衡量短期或中期收益率的變動；另一種是財務(wù)分析法，即利用公司財務(wù)報告中的主要財務(wù)指標(biāo)一凈資產(chǎn)收益率、每股收益等和會計數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析，來衡量公司經(jīng)營業(yè)績（Langtieg，1978）。 </p><p>　　陳浩武（1998）認(rèn)為：我國證券市

53、場通過了弱有效檢驗，同時我國學(xué)者也采用股價變動法對企業(yè)并購績效進(jìn)行評價。但成建梅（2002）認(rèn)為：正由于我國證券市場只通過了弱有效檢驗，企業(yè)的股價變化與企業(yè)的績效相關(guān)性不大。因此，我國學(xué)者更多的采用財務(wù)分析法衡量企業(yè)的績效，有關(guān)財務(wù)指標(biāo)的選擇和財務(wù)指標(biāo)體系的構(gòu)建，基于以下思路：①使用多種財務(wù)指標(biāo)。②使用凈資產(chǎn)收益率。高見(2000)認(rèn)為，選取凈資產(chǎn)收益率作為評價指標(biāo)，一方面能夠回避由于股權(quán)的稀釋對每股收益的影響，同時凈資產(chǎn)收益率與每股收

54、益都是必須披露的財務(wù)指標(biāo)。③構(gòu)建財務(wù)模型。如檀向球，提云濤，強(qiáng)立等(1999)構(gòu)建出并購鑒別指標(biāo)體系，該體系包括主營業(yè)務(wù)利潤率，總資產(chǎn)利潤率，每股收益，凈資產(chǎn)收益率。吳育平(2002)使用主營企業(yè)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)、凈利潤/總資產(chǎn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率四個指標(biāo)運(yùn)用主成分法構(gòu)建財務(wù)評價模型。李善民，李珩等（2003）認(rèn)為不同類型的并購應(yīng)該使用不同的指標(biāo)體系，其中戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移類的指標(biāo)體系包括總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率

55、、經(jīng)營現(xiàn)金流／總資產(chǎn)、各項費(fèi)用占營業(yè)收入比、人均利潤、激勵計劃改善。</p><p>　　綜上所述，在目前上市公司并購的績效評價體系中以超額收益法和財務(wù)指標(biāo)法為主。</p><p>　　2.3 關(guān)于并購后績效變化的研究</p><p>　　J.Fred westn（1998）把西方企業(yè)的產(chǎn)權(quán)變動分為四大類：擴(kuò)張型、收縮型、公司控制型、所有者結(jié)構(gòu)變更型，且在對并購績效

56、變化的研究文獻(xiàn)中，主要以研究并購的績效為主。</p><p>　?。?）對市場績效的研究</p><p>　　在國外，Dodd and Ruback (1977)對1973～1976年間的并購事件進(jìn)行研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)：收購公司股東獲得8%-12%的顯著為正的超常收益,而目標(biāo)公司股東的超常收益高達(dá)19%-21%。Dodd (1980)對1971-1977年間對并購事件進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)：目標(biāo)公司股

57、東獲得13%的超常收益,但收購方股東則得到負(fù)的超常收益。Jensen and Ruback (1983)在總結(jié)以往文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上概括出,成功的并購活動會給目標(biāo)公司股東帶來20%-30%的超常收益,相比較而言,收購方獲得的超額收益非常有限。Jarrell and Poulsen (1989)對1962-1985年間的并購活動進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)：目標(biāo)公司股東的超常收益在20世紀(jì)60年代為19% ,在20世紀(jì)70年代為35% ,在1980～1985

58、年間為30%;收購方股東的超常收益在這期間呈下跌趨勢, 20世紀(jì)70年代跌至2%左右, 20世紀(jì)80年代為-1% ,這與西方各國政府對并購管制的加強(qiáng)和目標(biāo)公司的防御策略有關(guān)。Bruner (2002)對1971～2001年的100多篇文獻(xiàn)進(jìn)行研究,得出的結(jié)論是:在成熟市場中的并</p><p>　　在國內(nèi)，陳信元和張?zhí)镉啵?999）分析了1997年上市公司資產(chǎn)重組的市場反應(yīng)。采用非正常收益模型得到股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝

59、離和并購類公司的股價在公告前呈上升趨勢，隨后逐漸下降，但市場對公司的兼并收購并沒有反應(yīng)。張文璋，顧慧慧（2002）采用事件分析法對公司并購的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行實證研究。得出結(jié)論：就并購公告日（-60,+60）短期市場反應(yīng)來看，在各種并購方式中，市場對并購時間的反映最為顯著，對其有最高的認(rèn)同度。</p><p>　?。?）對經(jīng)營績效的研究</p><p>　　在國外，以Jensen 和Ruback

60、 (1983)為代表的學(xué)者在80年代就開始對并購股東的財富效應(yīng)研究。他們發(fā)現(xiàn),在公告期間,對于成功的并購事件,采用兼并方式時目標(biāo)公司股東享有20%的超額報酬,而收購方股東不能擁有顯著的超額報酬;采用接管方式時目標(biāo)公司股東享有30%的超額報酬,而收購公司股東僅享有4%的超額報酬。他們的研究結(jié)果引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)家對財富效應(yīng)的關(guān)注與爭論。Healy等(1992)對1979～1984年美國規(guī)模最大的50項并購交易進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：收購公司在并購后的運(yùn)營

61、能力獲得顯著提高。Parrino and Harris (1999)的研究也發(fā)現(xiàn),收購公司的經(jīng)營業(yè)績在并購后逐漸提升。Ghosh (2001),Moeller and Schlingemann (2004)等人的研究發(fā)現(xiàn),收購后收購方與目標(biāo)公司的績效都沒有太大的變化。</p><p>　　以上的結(jié)論大多是以美國或英國的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究得出的成果，而國內(nèi)李善民和陳玉罡（2002）發(fā)現(xiàn)并購僅僅給收購方帶來顯著的財富增

62、加, 而對目標(biāo)公司股東財富的影響并不顯著。馮根福和吳林江（2001）分析結(jié)果表明:上市公司并購績效從整體上有一個先升后降的過程。而張新(2003)采用事件研究法和會計研究法兩種方法，對1993-2002年中國上市公司的1216個并購重組事件是否創(chuàng)造價值進(jìn)行了分析。事件研究法的結(jié)果表明，并購重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價值，目標(biāo)公司股票溢價達(dá)到29.05%，超過20%的國際平均水平;對收購公司股東卻產(chǎn)生了負(fù)面影響，收購公司股票溢價為-16.76%

63、;總體樣本的價值效應(yīng)雖然為正，但由于收購公司的樣本非常有限，在總體樣本中占的比例很低，所以還難以確定并購重組的雙邊綜合效應(yīng)。楊盈盈(2004)采用財務(wù)指標(biāo)分析方法對在2000年發(fā)生并購活動的119 家上市公司進(jìn)行了并購績效的實證分析,可以得出這樣的結(jié)論:從整體上看并購績效有一個先升后降的過程,但不同并購方式對并購績效的影響又有很大的差異,收購兼并最優(yōu),股權(quán)轉(zhuǎn)讓次優(yōu),并購效果較差。李善民和周小春（2007）研究發(fā)現(xiàn): 相關(guān)并購的公司<

64、;/p><p>　　總之，關(guān)于并購對目標(biāo)公司與收購方公司績效的影響，國內(nèi)外結(jié)論仍然不一致，但同時強(qiáng)調(diào)相關(guān)的并購績效優(yōu)于非相關(guān)并購?！?lt;/p><p>　　2.4 對研究結(jié)論的總結(jié)</p><p>　　對國內(nèi)外并購相關(guān)研究成果的整理發(fā)現(xiàn)：并購動因的理論主要是資源基礎(chǔ)理論、協(xié)同效應(yīng)、代理理論、管理層自大理論等；對并購績效的研究方法主要是采取事件研究法或財務(wù)指標(biāo)法；多數(shù)的研究

65、成果表明并購的績效缺乏持續(xù)性。縱觀國內(nèi)外對于并購績效的研究，可以看出盡管國內(nèi)外學(xué)者在對并購的績效的評估方法和對績效的實證研究上取得了相當(dāng)多的成果，但仍然存在諸多問題：</p><p>　　1、研究視角較為傳統(tǒng)。目前對并購績效的研究重要從總體上、分行業(yè)、縱向與橫向并購等方面來分析，很少學(xué)者對相關(guān)的與非相關(guān)的并購績效進(jìn)行研究。資源相關(guān)性并購還是相對較新的視角，本文基于此對并購財富效應(yīng)進(jìn)行研究。</p>

66、<p>　　2、認(rèn)識分歧較大且時效性差。目前對并購后績效變化的研究結(jié)論不統(tǒng)一，有些甚至相互矛盾。此外，國內(nèi)文獻(xiàn)對于并購的績效研究主要集中于1997-2004年發(fā)生的并購公司樣本。由于相關(guān)法規(guī)等外界環(huán)境的變化對并購的動因和績效影響也會不同。因此需要重視和加強(qiáng)這些研究，使之研究結(jié)論更具時效性。</p><p>　　3、研究方法有待完善。目前的研究方法主要是采用事件研究法和財務(wù)指標(biāo)法，但兩者都存在局限性。并且

67、在績效的評估上，多側(cè)重短期績效，缺乏中長期跟蹤研究，沒有對績效的持續(xù)性進(jìn)行研究。例如，大多學(xué)者認(rèn)為，市場績效就是考查短期績效，其實事件法完全可以研究長期的績效。如何使研究方法更加規(guī)范，指標(biāo)選擇更加科學(xué)，定量分析和定性分析結(jié)合得更加緊密，使之更適用于中國的資產(chǎn)市場，這將成為未來的一個發(fā)展趨勢。</p><p>　　4、研究結(jié)論過于籠統(tǒng)。目前的研究多是對并購整體績效進(jìn)行分析，缺少對并購績效進(jìn)行深入、系統(tǒng)的多角度分析，

68、尤其缺乏基于資源為基礎(chǔ)的并購動因的績效分析。對并購的績效進(jìn)行全面深入的研究，找出影響并購績效的因素，即企業(yè)追求哪種資源的并購是較為理性的，以對并購的各相關(guān)利益者提供更多的指導(dǎo)，也成為未來的一個研究方向。</p><p>　　3 并購相關(guān)理論分析</p><p>　　3.1西方企業(yè)并購的動因理論</p><p>　　企業(yè)并購是個復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，國外經(jīng)濟(jì)學(xué)家對其動因進(jìn)行

69、了深入的研究。有關(guān)并購的動因理論主要包括資源基礎(chǔ)理論、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論、多元化經(jīng)營理論、市場勢力理論、代理成本理論以及交易費(fèi)用理論。</p><p><b>　?。?）資源基礎(chǔ)理論</b></p><p>　　1984年，沃納菲爾特（Wernerfelt）的“企業(yè)的資源基礎(chǔ)論”的提出意味著資源基礎(chǔ)論的誕生。其理論認(rèn)為：企業(yè)是各種資源的集合體，它是指“（企業(yè)）控制的所有

70、資產(chǎn)、能力、組織過程、企業(yè)特質(zhì)、信息、知識等等，是企業(yè)提高核心競爭力的基礎(chǔ)（Daft1983）”。Barney主要分為以下三類：物質(zhì)資本資源、人力資本資源與組織資本資源（Barney，1991），本文主要研究物質(zhì)資本資源。</p><p>　　由于企業(yè)自身的原因或其它因素，企業(yè)擁有的資源各不相同，具有異質(zhì)性，這種特性反映了企業(yè)競爭力的差異。資源基礎(chǔ)理論主要包括以下2方面的內(nèi)容：</p><p&

71、gt;　　首先，競爭優(yōu)勢的持續(xù)性：資源的不可模仿性。</p><p>　　企業(yè)的核心競爭力是企業(yè)的特殊資源，其能夠給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益（租金）。在經(jīng)濟(jì)效益的驅(qū)動下，沒有獲得經(jīng)濟(jì)租金的企業(yè)肯定會模仿優(yōu)勢企業(yè)，其結(jié)果則是企業(yè)行業(yè)趨同，租金消散。因此，行業(yè)具有趨同性。</p><p>　　其次，特殊資源的獲得。</p><p>　　資源基礎(chǔ)理論為企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展指明了方向，即

72、培育、獲取能給企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢的特殊資源。具體來說，企業(yè)可從以下幾方面著手獲得優(yōu)勢資源。</p><p>　　其一、組織學(xué)習(xí)。資源基礎(chǔ)理論的研究人員認(rèn)為：企業(yè)特殊資源是企業(yè)的知識和能力，而獲得其資源的方法是組織學(xué)習(xí)。由于企業(yè)的知識和能力不是每一個員工知識和能力的簡單加總，員工之間的知識與能力具有協(xié)同效應(yīng)，通過有組織的學(xué)習(xí)不僅可以短期內(nèi)提高個人的知識和能力，而且可以促進(jìn)個人知識和能力向組織的知識和能力轉(zhuǎn)化。<

73、/p><p>　　其二、通過并購或聯(lián)盟。企業(yè)可以利用并購目標(biāo)企業(yè)的特殊資源從而實現(xiàn)對特殊資源的擁有。同時，來自不同公司的員工在一起工作、學(xué)習(xí)還可激發(fā)員工的創(chuàng)造力，促進(jìn)知識的創(chuàng)造和能力的培養(yǎng)。</p><p>　　總之，特殊資源是企業(yè)獲得核心競爭力的主要因素之一，但特殊資源的獲取是研究的重點。本文主要研究利用并購來實現(xiàn)特殊資源的獲取。</p><p>　　（2）經(jīng)營協(xié)同效

74、應(yīng)理論</p><p>　　經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論最早是由美國學(xué)者H.伊戈爾.安索夫在20世紀(jì)60年代提出的。他發(fā)現(xiàn)企業(yè)合并后，其績效大于二個企業(yè)簡單的相加，1+1>2效應(yīng)。</p><p>　　經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)是指并購后可以使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的效率將會有很大提高，主要表現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟(jì)與范圍經(jīng)濟(jì)（Arrow，1975）。規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指產(chǎn)品的單位成本隨著企業(yè)規(guī)模及生產(chǎn)能力的擴(kuò)張而逐漸降低；范圍經(jīng)濟(jì)是

75、指企業(yè)具有一些資源或技術(shù)優(yōu)勢，可以在相同或相似的領(lǐng)域內(nèi)共享，以降低單位產(chǎn)出的成本，如企業(yè)擁有的先進(jìn)技術(shù)及專利、知名品牌、自然資源、銷售渠道和政府政策等。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要用來解釋橫向并購和縱向并購的動因。Williamson（1975），Klein，Crawford和Alchian（1978）等認(rèn)為橫向并購能夠快速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，同時通過資源互補(bǔ)發(fā)生協(xié)同效應(yīng)，因此可以降低公司生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率；縱向并購能夠使該企業(yè)與競爭對手相比更具有成

76、本優(yōu)勢，主要是節(jié)省交易費(fèi)用以及交易不確定性的減少而使企業(yè)具有競爭優(yōu)勢。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論是本文的理論基石，而管理協(xié)同效應(yīng)與財務(wù)協(xié)同效應(yīng)不是本文研究的核心所在。</p><p><b>　?。?）交易費(fèi)用理論</b></p><p>　　coase(1937)提出的交易費(fèi)用理論為公司并購理論的基石。交易費(fèi)用理論認(rèn)為推動企業(yè)并購有以下兩種基本力量:一是技術(shù)相關(guān)性決定的兼并，

77、二是存在壟斷和寡頭的兼并，即“技術(shù)決定論”和“市場缺陷論”。商品經(jīng)濟(jì)的交易方式分為以下兩種:一是交易市場的交易，二是企業(yè)內(nèi)部交易。市場交易發(fā)生在企業(yè)之間，由市場來調(diào)節(jié)、控制，這種交易存在很大的不確定性，風(fēng)險大及費(fèi)用也高。因此，通過縱向兼并與收購能夠?qū)⑸嫌萎a(chǎn)品和下游產(chǎn)品納入同一企業(yè)組織結(jié)構(gòu)內(nèi)，可降低市場交易費(fèi)用，達(dá)到最終降低成本的目的。williamsion(1951)進(jìn)一步發(fā)展了Coase的理論，深入研究了企業(yè)“縱向并購一體化”問題，認(rèn)

78、為縱向一體化有效地削弱了人的機(jī)會主義和有限理性，克服了環(huán)境的不確定性，從而，提高了并購企業(yè)的利潤。該理論很大程度上解釋縱向并購的現(xiàn)象。</p><p><b>　?。?）規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論</b></p><p>　　規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大而引起企業(yè)投資和經(jīng)營成本降低從而獲得較多利潤的現(xiàn)象。換句話說，規(guī)模經(jīng)濟(jì)就是產(chǎn)品的單位成本隨著企業(yè)規(guī)模即生產(chǎn)能力的提高而逐漸降

79、低。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，這種現(xiàn)象又稱作“規(guī)模收益遞增”。不管是從事單一產(chǎn)品生產(chǎn)的工廠制企業(yè)，還是從事不同產(chǎn)品的、包含多個單一產(chǎn)品生產(chǎn)的現(xiàn)代公司制企業(yè)，企業(yè)間的整合都有利于擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營規(guī)模，并帶來規(guī)模效益。企業(yè)通過并購，對企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整，以實現(xiàn)大量專業(yè)化生產(chǎn)，降低成本及節(jié)約費(fèi)用，從而達(dá)到最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模。</p><p><b>　?。?）市場勢力理論</b></p>

80、<p>　　該理論把并購的動因歸于提高市場占有率。Bain（1951）在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)上提出了市場勢力理論，其認(rèn)為，由于并購造成的控制力到了一定程度時，該企業(yè)便可以產(chǎn)生壟斷利潤或即使沒有壟斷利潤也是有利于并購企業(yè)的。具體分析如下：首先，產(chǎn)業(yè)寡頭之間的并購可以形成市場壟斷的格局，壟斷能夠得到高于正常利潤的水平。其次，即使不形成壟斷，并購帶來是規(guī)模效應(yīng)也會有利于收購方，產(chǎn)品定價可以高于邊際成本同時又低于市場平均利潤價格，從而形成

81、市場壁壘。無論壟斷利潤的獲得還是低成本優(yōu)勢的獲得，都有助于公司經(jīng)營績效的改善。</p><p><b>　?。?）代理成本理論</b></p><p>　　Jenson和Meekling（1976）提出了“代理成本”理論。在委托代理的契約關(guān)系中，委托人目的是公司利潤長期的最大化，而代理人的目標(biāo)是自身利潤的最大化，兩者之間根本利益的矛盾，委托人為了監(jiān)督代理人產(chǎn)生的成本即

82、代理成本。具體成本包括:所有權(quán)人與代理人的簽約成本；監(jiān)督代理人的成本;限定代理人按照委托人的利益進(jìn)行決策的成本；剩余利潤的損失。當(dāng)管理者只擁有公司所有權(quán)股份的一小部分時，就會導(dǎo)致他們工作缺乏活力，或?qū)е缕溥M(jìn)行奢侈的消費(fèi)，那是因為大多數(shù)的花費(fèi)將由擁有絕大多數(shù)股份的所有者來承擔(dān)。當(dāng)管理效率低下的問題不能被控制時，接管將可能是最后的外部約束機(jī)制。</p><p>　　3.2 我國企業(yè)并購的發(fā)展?fàn)顩r</p>

83、<p>　　本文基于國家政策的重大調(diào)整和企業(yè)發(fā)展趨勢將我國并購的發(fā)展進(jìn)程分為以下幾個階段:</p><p>　?。?）并購起始階段:1984-1987</p><p>　　與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國的企業(yè)并購發(fā)展時間較短。改革開放以前，我國的企業(yè)大體上都是在計劃經(jīng)濟(jì)體制下進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營活動，幾乎不存在企業(yè)之間的并購。從1978年10月起，我國開始實行擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)的改革，198

84、4年5月國務(wù)院再次發(fā)出《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大國營工業(yè)企業(yè)自主權(quán)的暫行規(guī)定》，擴(kuò)大了國營工業(yè)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營計劃、產(chǎn)品銷售、產(chǎn)品價格等方面的自主權(quán)。于1984年保定市鍋爐廠以承擔(dān)被并購企業(yè)所有債權(quán)和債務(wù)的形式并購了保定市風(fēng)機(jī)廠，成為改革開放以后我國企業(yè)的第一起并購。在這種情況下，雙方都有相互融合，資源互補(bǔ)的愿望，可是不具備明確的動機(jī);政府在企業(yè)調(diào)整過程中，走“扶持先進(jìn)、淘汰落后”的道路，逐漸產(chǎn)生了將虧損企業(yè)并入優(yōu)勢企業(yè)的行為。</p>

85、<p>　?。?）行政主導(dǎo)階段：1987-1992</p><p>　　這一階段，我國產(chǎn)權(quán)改革的政策不斷陸續(xù)出臺，1987年，黨的十三大報告明確小型企業(yè)產(chǎn)權(quán)可以有償轉(zhuǎn)讓給集體或個人;1988年3月，第七屆全國人大一次會議又明確把“鼓勵企業(yè)承包企業(yè)，企業(yè)租賃企業(yè)”和“實行企業(yè)產(chǎn)權(quán)有條件的有償轉(zhuǎn)讓”作為深化改革的兩條重要措施。隨著各地企業(yè)并購得不斷增多，1989年2月，國家體改委、國家計委、國家財政部、

86、國有資產(chǎn)管理局聯(lián)合頒布了《關(guān)于工業(yè)企業(yè)兼并的暫行辦法》，這是我國第一部有關(guān)企業(yè)并購的行政法規(guī)。</p><p>　?。?）買殼上市階段：1992-2001</p><p>　　1992年，鄧小平同志南巡，確立了中國經(jīng)濟(jì)實行市場經(jīng)濟(jì)的改革方向。國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革成為企業(yè)改革的重要組成部分，也成為推動了企業(yè)并購浪潮的重要力量。這一階段我國的企業(yè)并購伴隨著產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展，上海證券交易所和深圳證

87、券交易所于1990年和1991年相繼成立，我國企業(yè)并購的形式更加多樣，其中上市公司的股權(quán)收購成為企業(yè)并購的重要形式之一。</p><p>　　1993年的“寶延事件”，深圳寶安集團(tuán)在上海證券交易所通過購買股票的方式，收購了上海延中實業(yè)公司16.8%的流通股，拉開了證券市場兼并收購的序幕，更為引人注目的是：一些外國資本、港澳臺資本開始進(jìn)入中國大陸的產(chǎn)權(quán)市場，當(dāng)時最引人注目的“中策現(xiàn)象”就是香港中策公司在1992、1

88、993短短兩年內(nèi)出資33億元收購了內(nèi)地上百家國有企業(yè)的控股權(quán)。</p><p>　?。?）對外開放階段:2001年至今</p><p>　　2001年底，我國加入世界貿(mào)易組織，根據(jù)入世的承諾逐步實現(xiàn)全面開放，形成我國國有企業(yè)、私營企業(yè)、外資企業(yè)混合競爭的局面，我國的企業(yè)并購開始向市場化并購的方向發(fā)展。</p><p>　　3.3 中外企業(yè)并購動因比較分析</p

89、><p>　　3.3.1 中外企業(yè)并購動因比較</p><p>　　（1）西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)并購動因</p><p>　　從對西方并購動因理論分析發(fā)現(xiàn)，西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)并購的動因主要有：</p><p>　　從企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的角度：①規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、擴(kuò)大市場份額;</p><p>　?、诠?jié)約交易成本、產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢;</p

90、><p>　　從企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的角度：③多元化經(jīng)營;管理協(xié)同效應(yīng);</p><p>　　從企業(yè)財務(wù)管理的角度：④財務(wù)協(xié)同效應(yīng);投資價值低估;</p><p>　　從企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的角度：⑤委托一代理理論;管理者道德風(fēng)險;</p><p>　　西方企業(yè)并購主要是從追逐經(jīng)濟(jì)利益的角度出發(fā)，首先通過橫向并購，使企業(yè)在商品的生產(chǎn)上獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而降低生產(chǎn)成

91、本、在同樣的競爭條件下占領(lǐng)更大的市場優(yōu)勢；企業(yè)在具備一定的規(guī)模，取得較穩(wěn)定的市場占有率之后，通過前后向的企業(yè)并購取得交易成本的降低；縱向一體化增強(qiáng)了企業(yè)抵抗風(fēng)險的能力。培育企業(yè)自身競爭能力是企業(yè)發(fā)展需要考慮的首當(dāng)其沖的原因，在第一次并購浪潮中，西方企業(yè)就是出于這種目的。這同樣也說明了近年來跨國企業(yè)的大型并購，在一個更大的國際市場，要保持企業(yè)對市場的占有，市場的擴(kuò)大要求企業(yè)具有與之相適應(yīng)的規(guī)模，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合成為企業(yè)增強(qiáng)市場勢力的主要途徑。在企

92、業(yè)并購中，并購的動因往往是多元的，但是從一個企業(yè)的生存發(fā)展來看，經(jīng)濟(jì)利益是企業(yè)長期追求的不變的目標(biāo)，這包括企業(yè)生產(chǎn)、戰(zhàn)略發(fā)展角度的動因。 </p><p>　　（2）我國企業(yè)并購動因</p><p>　　在我國企業(yè)并購的發(fā)展過程中，由于我國的特殊國情，企業(yè)并購也具有不同的動因。</p><p>　?、僬男姓深A(yù)：一是以消除國有虧損企業(yè)為目的；二是為了優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

93、而對國有企業(yè)進(jìn)行的兼并重組。政府的干預(yù)行為主要表現(xiàn)在將虧損的國有企業(yè)出售或劃撥給其他企業(yè)，有時帶有明顯的行政手段。由于我國歷史上的原因，國有企業(yè)與當(dāng)?shù)卣哂兄苯拥睦媛?lián)系，國有企業(yè)的經(jīng)營影響著地方的財政、就業(yè)等。</p><p>　　②民營企業(yè)為了獲得較低成本的融資渠道收購上市公司的殼資源。我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整為民營企業(yè)帶來了很好的發(fā)展機(jī)遇，許多企業(yè)具有良好的發(fā)展勢頭，但是因為資金短缺而受到限制。企業(yè)在利用現(xiàn)

94、有的融資渠道方面都存在較大的障礙和較高的成本。一是如果依靠企業(yè)的內(nèi)部積累，不但速度慢，而且很可能錯過投資機(jī)會，而且過度依賴內(nèi)部融資，也可能造成內(nèi)部現(xiàn)金流過緊，日常經(jīng)營困難；二是使用貸款的成本比較高。</p><p>　　4 基本假設(shè)與研究方法設(shè)計 </p><p><b>　　4.1 基本假設(shè)</b></p><p>

95、　　為了突出本文研究特點，保證本文后續(xù)計量研究的合理性，本文從整體研究背景和具體研究角度提出了一些研究的基本前提假設(shè)。</p><p><b>　　一、總體研究假設(shè)</b></p><p>　　假設(shè)1：資源相關(guān)性并購項目的最終目的是提高其凈現(xiàn)值的假設(shè)</p><p>　　凈現(xiàn)值是項目的凈收入現(xiàn)值與初始投資的差額。公司是以企業(yè)價值最大化（即股東利

96、益最大化）為目標(biāo)，公司的各種活動都是圍繞股東利益最大化展開的，上市公司的資源相關(guān)性并購行為也不例外。本文假定并購的主要目的在于改善公司價值。</p><p>　　假設(shè)2：財務(wù)指標(biāo)與企業(yè)的經(jīng)營績效密切相關(guān)的假設(shè)</p><p>　　假設(shè)上市公司的公開財務(wù)數(shù)據(jù)可以恰當(dāng)?shù)姆磻?yīng)經(jīng)營業(yè)績的變化，進(jìn)而能夠反映上市公司并購的經(jīng)營績效。換句話說，本假設(shè)排除了虛假報表影響。</p><p

97、>　　假設(shè)3：財務(wù)處理規(guī)則的一致性和財務(wù)報表的真實性假設(shè)</p><p>　　國家對上市公司的財務(wù)處理方法有一致規(guī)定，同時上市公司財務(wù)制度與法規(guī)日趨完善，監(jiān)管層的監(jiān)管力度進(jìn)一步加大，本假設(shè)認(rèn)為所有上市公司財務(wù)處理規(guī)則是一致的。</p><p>　　假設(shè)4：關(guān)于資源相關(guān)性并購發(fā)揮效應(yīng)的時間假設(shè)</p><p>　　資源相關(guān)性并購是上市公司的一項重要的投資活動，其

98、效益可能在并購后一段時間內(nèi)方能反映出來，對于樣本選取年度一是跨年度不宜過短，如果過短，并購的影響難以較為顯著的凸顯出來；二是年度跨度不宜過長，如果過長，將會受其它因素的干擾，相應(yīng)地，就會削弱并購所帶來的影響。因此，本文假設(shè)并購的長期績效能夠在二年內(nèi)充分發(fā)揮出來。</p><p>　　假設(shè)5：關(guān)于剔除其他活動對并購效應(yīng)影響的假設(shè)</p><p>　　公司的并購活動會受到很多因素的影響，大致可

99、分為以下兩個方面：微觀經(jīng)濟(jì)因素和宏觀經(jīng)濟(jì)因素兩個方面。微觀經(jīng)濟(jì)因素方面如其他投資項目、公司高層領(lǐng)導(dǎo)的變動等。從宏觀經(jīng)濟(jì)方面來看，主要指國家重大經(jīng)濟(jì)政策的頒布實施，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的改變和各行業(yè)景氣度發(fā)生變化等，而宏觀經(jīng)濟(jì)作為企業(yè)并購重組行為的外部環(huán)境，對整個資本市場活動的影響具有普遍性，為了盡可能的剔除此類影響，我們在樣本的篩選過程中剔除受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢影響較大的樣本。</p><p>　　二、資源相關(guān)性并購績效變化

100、及影響因素的假設(shè)</p><p>　　對并購是否提高了企業(yè)的價值，并購的驅(qū)動因素有哪些？學(xué)術(shù)界對于這些問題一直就存在爭論。本文對不同類型公司發(fā)生并購活動后的績效改善情況和績效發(fā)生變化的可能影響因素提出以下假設(shè)：</p><p>　　假設(shè)1：資源相關(guān)性并購能夠創(chuàng)造價值</p><p>　　國內(nèi)的研究（李善民、陳玉罡，2002；馮根福、吳林江，2001）表明，并購基本上

101、能夠為股東創(chuàng)造價值或提高企業(yè)的經(jīng)營績效。國外的并購動機(jī)理論指出了并購績效的多種來源，理論上認(rèn)為并購能夠提高企業(yè)績效。從中國證券市場的實踐看，大量上市公司進(jìn)行了并購，說明并購有其存在的基礎(chǔ)。如果并購決策純粹是從公司決策者利益角度做出，而不能提高企業(yè)的經(jīng)營績效，股東就會“用腳投票”給決策者施加壓力，況且企業(yè)的經(jīng)營情況也不允許大量并購事件出現(xiàn)（并購交易要占用資源和管理者精力）。所以本研究假設(shè)，資源相關(guān)性并購可以提高企業(yè)績效。</p>

102、;<p>　　假設(shè)2：資源相關(guān)性并購比非資源相關(guān)并購績效更顯著</p><p>　　協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行資源相關(guān)并購更容易獲得協(xié)同效應(yīng)，從而并購績效要好于非資源相關(guān)的并購。因此，資源相關(guān)性并購優(yōu)于非相關(guān)資源并購。</p><p>　　假設(shè)3：企業(yè)并購方式（橫向、縱向和混合并購）對并購績效有影響</p><p>　　企業(yè)并購方式分為以下三類：橫向并

103、購、縱向并購、混合并購，它們對于企業(yè)并購績效的影響是各不相同的。橫向并購?fù)ㄟ^實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)來提高行業(yè)集中度，以保持企業(yè)在同行業(yè)市場中的控制力。縱向并購的實質(zhì)是從事同一產(chǎn)品的不同生產(chǎn)階段、具有投入產(chǎn)出關(guān)系的企業(yè)間的并購，其對企業(yè)績效的影響可以從交易費(fèi)用理論得到解釋：企業(yè)的邊界決定于企業(yè)內(nèi)部管理費(fèi)用和市場交易費(fèi)用，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部管理費(fèi)用的邊際增加額與市場交易費(fèi)用的邊際節(jié)省額相等時，企業(yè)邊界趨于均衡。由混合并購所導(dǎo)致的聯(lián)合企業(yè)之間雖然不存在產(chǎn)品生產(chǎn)

104、工藝、過程之間的必然聯(lián)系，也不存在市場交易關(guān)系，但他們卻有著共同的利益，服從一個企業(yè)家的統(tǒng)一指揮，使得在要素市場上由多個主體變?yōu)橐粋€主體，從而在要素市場上居于比較有利的地位，再加上企業(yè)經(jīng)營多種產(chǎn)品可以分散經(jīng)營風(fēng)險或者減少投資風(fēng)險，將企業(yè)在衰退時的損失減少到最低程度，所以采取混合并購的方式一定程度上可以帶動企業(yè)經(jīng)營績效的提高。</p><p>　　假設(shè)4：資源相關(guān)性并購的不同階段，表現(xiàn)出不同的并購財富效應(yīng)</