從市場有效性角度評述中國匯率制度改革的效果.pdf

1、隨著我國經(jīng)濟體制的改革深化和國際經(jīng)濟環(huán)境的改變，人民幣匯率制度經(jīng)歷著一個不斷發(fā)展和完善的過程。從改革開放發(fā)展至今經(jīng)歷了四個時期，第一階段(1981～1984)，實行貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價和對外公布匯率的雙重匯率制度。第二階段(1985～1993)，官方匯率與外匯調(diào)劑市場匯率并存的雙重匯率制度。第三階段(1994～2005年7月)，以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動匯率制度。這一時期實現(xiàn)了人民幣官方匯率和外匯調(diào)劑價格的并軌，實行結(jié)售匯制度，建立了全國

2、統(tǒng)一的外匯交易市場。1997年以前，人民幣匯率穩(wěn)中有升，但由于亞洲金融危機的爆發(fā)，匯率制度實質(zhì)上是釘住美元制。第四階段(2005年7月21日至今)，人民幣實行以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)的有管理的浮動匯率制度。 本文以2005年7月21日的這次匯率制度改革為研究背景。此次改革是人民幣匯率制度改革邁出的歷史性的一步，自此，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。人民幣不再盯住單一美

3、元，而是形成更富有彈性的人民幣匯率機制。此次匯率制度改革以后，匯率生成機制由市場機制決定，匯率水平的高低以市場供求關(guān)系為基礎(chǔ)；根據(jù)我國貿(mào)易與投資的密切程度，選擇數(shù)種主要貨幣，對不同貨幣設(shè)定不同權(quán)重后組成一攬子貨幣，設(shè)定浮動范圍，允許人民幣根據(jù)這一籃子貨幣在指定范圍內(nèi)浮動。中央銀行每日公布的人民幣市場匯價是浮動的，各外匯指定銀行制定的掛牌匯價在央行規(guī)定的幅度內(nèi)可自由浮動。 此次匯率制度改革至今三年多來，我國外匯市場取得了一定的發(fā)展

4、成就，外匯市場的市場化程度不斷提高，主要表現(xiàn)在匯率波動彈性逐漸加強、衍生品交易不斷擴大等方面。本文試圖用實證研究方法來定量的分析改革以來我國外匯市場的改善情況，從市場有效性的角度出發(fā)，通過對比檢驗改革前后外匯市場的有效性，來評述匯率制度改革的效果。 國內(nèi)外學者們對05年7月人民幣匯率制度改革以來的市場成效大部分是從定性的角度去分析的，實證檢驗方面研究較少。在我國外匯市場有效性方面，有學者單獨研究過匯改前或匯改后的外匯市場效率問題

5、，在以前學者研究的基礎(chǔ)上，本文對匯改前后，境內(nèi)即期外匯市場和遠期外匯市場進行了比較全面的實證研究。 在即期外匯市場上，使用理性預期下的隨機游走模型，對1994年4月至2005年7月的月度時間序列數(shù)據(jù)進行了ADF檢驗和PP檢驗，兩種檢驗方法都得出一致的結(jié)果，匯改之前我國人民幣即期外匯序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列，匯改之后人民幣即期外匯序列存在單位根，是非平穩(wěn)序列。這表明在名義利差為常數(shù)且理性預期的條件下匯改前的即期市場不是有效的，

6、而匯改后的即期外匯市場則是有效的。從實際市場運行情況來看，匯改以來即期匯率的波動幅度和頻率都明顯加大，加之檢驗結(jié)果表明即期市場的有效性，可以得出：即期外匯市場的市場化程度較改革之前有明顯的成效。 在遠期外匯市場上，使用基于線性的回歸模型進行有效假說檢驗，數(shù)據(jù)樣本為2003年10月13日至2008年4月18日人民幣即期匯率日度數(shù)據(jù)和2003年10月13日至2007年4月16日人民幣遠期外匯匯率日度數(shù)據(jù)，交易品種包括1月期，3月期，

7、12月期?？偟膩砜?，匯率制度改革前后，各交易品種的遠期外匯市場都不是有效的，對比改革前后的實證檢驗結(jié)果，改革后也沒有明顯的改善情況。由于條件限制，沒法獲得銀行間遠期外匯交易的數(shù)據(jù)，本文中所使用的遠期外匯匯率數(shù)據(jù)是中國工商銀行的報價，假設(shè)這些數(shù)據(jù)具有一定的代表性，則單從檢驗結(jié)果來看，遠期外匯市場在匯率制度改革之后的三年中，改革成效甚微。 實證檢驗結(jié)果表明，我國外匯市場有效性不足。從此次改革的實施效果來看，雖然放寬了人民幣匯率的波動

8、幅度(央行宣布自2005年9月23日起，銀行間即期外匯市場非美元對人民幣交易價的浮動幅度從原來的上下1.5％擴大到3％；自2007年5月21日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由3‰擴大至5‰)，但實際的匯率波動幅度遠沒有達到規(guī)定的上下限。雖然先后推出了人民幣銀行間遠期外匯交易，掉期交易，貨幣掉期交易等外匯交易品種，但相對國外成熟的外匯市場來講，交易的數(shù)量和連續(xù)性上都有一定的差距，這是匯率不能反映外匯市場上所有信息的重要表

9、現(xiàn)。 有效率的外匯市場在理論上是指：在該市場上，匯率必須充分反映所有相關(guān)和可能得到的信息，投資者不可能賺得超額利潤，均衡價格是在完全信息條件下形成的價格，市場是所有信息的敏感器，調(diào)節(jié)著價格變動。鑒于我國外匯市場的現(xiàn)狀，可以從幾個方面來提高外匯市場的有效性：一是發(fā)揮中央銀行對提高外匯市場有效性的作用；二是加強外匯市場與貨幣市場的聯(lián)系；三是健全外匯市場風險防范制度。 綜上所述，在當今進行人民幣匯率制度改革，推進人民幣匯率市場