場(chǎng)外期權(quán)系列之三價(jià)差期權(quán)及其理財(cái)產(chǎn)品

1、<p><b>　　目錄</b></p><p>　　1、什么是價(jià)差期權(quán)？.- 3 -</p><p>　　2、價(jià)差期權(quán)的定價(jià)方法..........................................................................................- 6 -</p><p&

2、gt;　　2.1、定價(jià)的顯式表達(dá)式.......................................................................................- 7 -</p><p>　　2.2、蒙特卡羅模擬..............................................................................

3、.................- 7 -</p><p>　　3、內(nèi)嵌價(jià)差期權(quán)的銀行結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品..............................................................- 8 -</p><p>　　3.1、內(nèi)嵌牛市價(jià)差的理財(cái)產(chǎn)品....................................................

4、.......................- 8 -</p><p>　　3.2、內(nèi)嵌熊市價(jià)差的理財(cái)產(chǎn)品.........................................................................- 11 -</p><p>　　4、價(jià)差期權(quán)的對(duì)沖...........................................

5、.....................................................- 15 -</p><p>　　5、總結(jié)....................................................................................................................- 16 -</p>

6、<p>　　圖 1、看漲期權(quán)構(gòu)造的牛市價(jià)差的到期收益支付結(jié)構(gòu)..........................................- 4 -</p><p>　　圖 2、看跌期權(quán)構(gòu)造的熊市價(jià)差的到期收益支付結(jié)構(gòu)..........................................- 5 -</p><p>　　圖 3、看漲期權(quán)構(gòu)造的蝶式價(jià)差的到期收益支

7、付結(jié)構(gòu)..........................................- 6 -</p><p>　　圖 4、看漲黃金人民幣理財(cái)產(chǎn)品到期收益結(jié)構(gòu)圖................................................- 10 -</p><p>　　圖 5、看跌黃金人民幣理財(cái)產(chǎn)品到期收益結(jié)構(gòu)圖..........................

8、......................- 13 -</p><p>　　圖 6、投資者持有兩種理財(cái)產(chǎn)品組合的到期收益結(jié)構(gòu)圖....................................- 14 -</p><p>　　圖 7、牛市價(jià)差的Delta.................................................................

9、.........................- 16 -</p><p>　　表 1、看漲期權(quán)構(gòu)造的牛市價(jià)差的到期收益.........................................................- 4 -</p><p>　　表 2、看跌期權(quán)構(gòu)造的熊市價(jià)差的到期收益.........................................

10、................- 5 -</p><p>　　表 3、看漲期權(quán)構(gòu)造的蝶式價(jià)差的到期收益.........................................................- 6 -</p><p>　　表 4、掛鉤滬深 300 指數(shù)連續(xù)看漲的人民幣理財(cái)產(chǎn)品條款..................................- 9 -<

11、;/p><p>　　表 5、內(nèi)嵌牛市價(jià)差期權(quán)的到期收益（不考慮權(quán)利金）....................................- 10 -</p><p>　　表 6、內(nèi)嵌牛市價(jià)差的理財(cái)產(chǎn)品估值...................................................................- 11 -</p><p>

12、;　　表 7、掛鉤滬深 300 指數(shù)連續(xù)看跌的人民幣理財(cái)產(chǎn)品條款................................- 12 -</p><p>　　表 8、內(nèi)嵌熊市價(jià)差期權(quán)的到期收益（不考慮權(quán)利金）....................................- 13 - 表 9、內(nèi)嵌熊市價(jià)差的理財(cái)產(chǎn)品估值..........................................

13、.........................- 13 - 表 10、投資者持有兩種理財(cái)產(chǎn)品組合的到期收益..............................................- 14 -</p><p>　　表 11、發(fā)行反向價(jià)差期權(quán)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)靜態(tài)對(duì)沖......................................................- 15 -</p>

14、;<p><b>　　報(bào)告正文</b></p><p>　　場(chǎng)外期權(quán)（OTC Options）是指在非集中性交易場(chǎng)所進(jìn)行交易的非標(biāo)準(zhǔn)化的金融合約，是根據(jù)場(chǎng)外雙方的洽談，或者在中間商的撮合下，按照雙方需求自行制定</p><p>　　交易的期權(quán)產(chǎn)品，相對(duì)于場(chǎng)內(nèi)期權(quán)具有更高的靈活性和彈性，交易對(duì)手方可以依據(jù)自己的需求制定交易規(guī)則使得產(chǎn)品更加個(gè)性化，投資者可以

15、對(duì)沖掉本身暴露的風(fēng)險(xiǎn)，因此也備受機(jī)構(gòu)投資者的青睞。</p><p>　　在關(guān)于場(chǎng)外期權(quán)的前兩篇報(bào)告中，我們介紹了場(chǎng)外期權(quán)的基本情況（詳見(jiàn)報(bào)告《場(chǎng)外期權(quán)系列之一：國(guó)內(nèi)外場(chǎng)外期權(quán)的發(fā)展、現(xiàn)狀和主要產(chǎn)品》2018-03-16）；并引入了條款較為簡(jiǎn)單的二元期權(quán)，并對(duì)其合約條款、性質(zhì)以及定價(jià)方法、對(duì)沖時(shí)該注意的問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)說(shuō)明和計(jì)算（詳見(jiàn)報(bào)告《場(chǎng)外期權(quán)系列之二：二元期權(quán)及其理財(cái)產(chǎn)品》2018-05-13）。</p&

16、gt;<p>　　本篇報(bào)告將探討常見(jiàn)的期權(quán)組合產(chǎn)品—價(jià)差期權(quán)，第一部分介紹價(jià)差期權(quán)的基本情況以及合約特點(diǎn)；第二部分是對(duì)價(jià)差期權(quán)定價(jià)方法的綜述，在第三部分中，將結(jié)合內(nèi)嵌價(jià)差期權(quán)的銀行理財(cái)產(chǎn)品，對(duì)其結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，并討論定價(jià)方法；第四部分將簡(jiǎn)要介紹價(jià)差期權(quán)的常用對(duì)沖手段；最后一部分是本篇報(bào)告的總結(jié)。</p><p>　　1、什么是價(jià)差期權(quán)？</p><p>　　價(jià)差期權(quán)（Sprea

17、ds）也稱為價(jià)差組合，是指標(biāo)的資產(chǎn)相同的兩個(gè)或者多個(gè)期權(quán)合成的交易策略組合，其主要類型有牛市價(jià)差（Bull Spreads）、熊市價(jià)差（Bear Spreads）、蝶式價(jià)差（Butterfly Spreads）等。價(jià)差期權(quán)其本質(zhì)是將不同的期權(quán)進(jìn)行組合從而得到新的收益支付結(jié)構(gòu)，其思想較為直接，在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)中也十</p><p>　　分常見(jiàn)。下面將介紹幾種常用的價(jià)差期權(quán)。</p><p&g

18、t;<b>　　牛市價(jià)差</b></p><p>　　牛市價(jià)差是價(jià)差期權(quán)中最流行的一種，可以通過(guò)買入執(zhí)行價(jià)格為 K1 的歐式看漲期權(quán),同時(shí)賣出執(zhí)行價(jià)格為K2 的歐式看漲期權(quán)( K1 ? K2 )來(lái)構(gòu)造;或者買入執(zhí)行價(jià)格為K1 歐式看跌期權(quán),同時(shí)賣出執(zhí)行價(jià)格為K2 歐式看跌期權(quán)( K1 ? K2 ),兩種期權(quán)的到期時(shí)間相同。下圖表展示的是由看漲期權(quán)多空組合構(gòu)造的牛市價(jià)差的到期收益支付結(jié)構(gòu)。&

19、lt;/p><p>　　若行權(quán)價(jià)分別為 K1 和 K2 ( K1 ? K2 ) 的看漲期權(quán)對(duì)應(yīng)的權(quán)利金分別為 c1 和c2</p><p>　　（ c1 ? c2 ），在初始時(shí)刻構(gòu)造牛市價(jià)差的支出為c1 ?c2 。牛市價(jià)差的收益如表 1 所示：假設(shè)到期時(shí)刻標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格為ST ,如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)高于較高看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格 K2 ,牛市價(jià)差收益為兩執(zhí)行價(jià)格之差減去期權(quán)權(quán)利金支出,即K2

20、? K1 ? c2 ? c1 ;如果標(biāo)的資產(chǎn)在到期時(shí)的價(jià)格介于兩執(zhí)行價(jià)格之間,組合收益為ST ? K1 ? c2 ? c1 ;如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)較差且低于較低的看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)格K1 ,牛市價(jià)差的到期收益為c2 ?c1 ，此時(shí)將產(chǎn)生一定的虧損。</p><p>　　表 1、看漲期權(quán)構(gòu)造的牛市價(jià)差的到期收益</p><p><b>　　資料來(lái)源：整理</b></p

21、><p>　　圖 1 可以更直觀地反映組合特征,牛市價(jià)差限制了投資者收益的同時(shí)也控制了其最大損失:投資者在擁有一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為K1 的看漲期權(quán)權(quán)利的同時(shí)，賣出了執(zhí)行價(jià)格為K2 的看漲期權(quán)，意味著放棄了標(biāo)的價(jià)格大于K2 時(shí)的潛在盈利，同時(shí)獲得了賣出看漲期權(quán)的權(quán)利金。所以當(dāng)投資者認(rèn)為未來(lái)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值會(huì)上漲，但是上漲幅度并不大的時(shí)候，構(gòu)造牛市價(jià)差比單純購(gòu)買看漲期權(quán)能節(jié)約一定的成本,不失為一種優(yōu)秀的投資決策。</p>

22、;<p>　　圖 1、看漲期權(quán)構(gòu)造的牛市價(jià)差的到期收益支付結(jié)構(gòu)</p><p><b>　　資料來(lái)源：整理</b></p><p>　　以上介紹的是用看漲期權(quán)構(gòu)造牛市價(jià)差的方法，用看跌期權(quán)的多空組合同樣可以構(gòu)造，不同的是用看跌期權(quán)構(gòu)造牛市價(jià)差在初始時(shí)刻能為投資者帶來(lái)正的現(xiàn)金流。</p><p><b>　　熊市價(jià)差<

23、;/b></p><p>　　持有牛市價(jià)差的投資者希望標(biāo)的資產(chǎn)在未來(lái)上漲,相反的是,持有熊市價(jià)差的投資者則希望在到期時(shí)刻標(biāo)的價(jià)格下降。在市場(chǎng)環(huán)境低迷時(shí)持有熊市價(jià)差是一種更受歡迎的投資策略，投資者可以通過(guò)賣出執(zhí)行價(jià)格為 K1 的歐式看跌期權(quán)，同時(shí)買入執(zhí)行價(jià)格為K2 的歐式看跌期權(quán)( K1 ? K2 )來(lái)構(gòu)造；或者賣出行權(quán)價(jià)格為 K1 的看漲期權(quán)，同時(shí)買入行權(quán)價(jià)為K2 的看漲期權(quán)( K1 ? K2 )，以上

24、期權(quán)的到期時(shí)間相同。</p><p>　　同樣假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)到期時(shí)的價(jià)格為ST 。由看跌期權(quán)構(gòu)造的熊市價(jià)差的收益情況如</p><p><b>　　表 2 所示：</b></p><p>　　表 2、看跌期權(quán)構(gòu)造的熊市價(jià)差的到期收益</p><p>　　標(biāo)的資產(chǎn)到期價(jià)格看跌期權(quán)多頭收益看跌期權(quán)空頭收益整體收益<

25、;/p><p><b>　　情況 1</b></p><p><b>　　S ? K</b></p><p><b>　　K ?S ? p</b></p><p><b>　　S ? K ? p</b></p><p>　　K2 ? K

26、1 ? p1 ? p2</p><p>　　T12T2T11</p><p><b>　　情況 2</b></p><p><b>　　K ? S ? K</b></p><p><b>　　K ?S ? p</b></p><p>　　p

27、K2 ?ST ? p1 ? p2</p><p><b>　　情況 3</b></p><p><b>　　1T2</b></p><p><b>　　ST ? K2</b></p><p><b>　　2T21</b></p>

28、<p><b>　　?p2p1</b></p><p><b>　　p1 ? p2</b></p><p><b>　　資料來(lái)源：整理</b></p><p>　　同樣的，若行權(quán)價(jià)為 K1 和K2 ( K1 ? K2 )的看跌期權(quán)權(quán)利金分別為p1 和p（2</p><

29、;p>　　p1 ? p2 ），</p><p>　　上表展示了在不同情況下熊市價(jià)差的收益，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格大于K2 時(shí)，熊市價(jià)差組合的收益為p1 ? p2 ；當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格低于 K1 時(shí)，組合的收益為K2 ? K1 ? p1 ? p2 ； 當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)到期價(jià)格在兩行權(quán)價(jià)之間時(shí)，收益為K2 ?ST ? p1 ? p2 ；圖 2 展示了由看跌期權(quán)構(gòu)造的熊市價(jià)差的收益支付結(jié)構(gòu)：</p><p>

30、;　　圖 2、看跌期權(quán)構(gòu)造的熊市價(jià)差的到期收益支付結(jié)構(gòu)</p><p><b>　　資料來(lái)源：整理</b></p><p>　　同樣的，我們還可以用看漲期權(quán)的多空組合構(gòu)造熊市價(jià)差。由于賣出期權(quán)的權(quán)利金低于買入期權(quán)的權(quán)利金，所以用看跌期權(quán)構(gòu)造的熊市價(jià)差在初始時(shí)刻會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流支出；而用看漲期權(quán)構(gòu)造的熊市價(jià)差在初始時(shí)刻會(huì)有現(xiàn)金流入（不考慮保證金）。從上圖不難得知，當(dāng)投資者預(yù)

31、期標(biāo)的資產(chǎn)在未來(lái)價(jià)格會(huì)下跌但是幅度并不會(huì)很大的時(shí)候，構(gòu)造熊市價(jià)差期權(quán)能以低于直接買入看跌期權(quán)的成本獲得收益，已經(jīng)成為了常用的投資手段之一。</p><p><b>　　蝶式價(jià)差</b></p><p>　　以上兩種價(jià)差期權(quán)組合均由兩種到期時(shí)間相同的期權(quán)組合而成，而蝶式價(jià)差是由三種到期時(shí)間相同，執(zhí)行價(jià)格不同的期權(quán)組合而成。分別買入執(zhí)行價(jià)格為 K1 和K3 的歐式看漲期權(quán)

32、, 同時(shí)賣出兩份執(zhí)行價(jià)格為 K2 的歐式看漲期權(quán)即可構(gòu)造( K1 ? K2 ? K3 );或者分別買入執(zhí)行價(jià)格為 K1 和K3 的歐式看跌期權(quán),同時(shí)賣出兩份執(zhí)行價(jià)格為K2 的歐式看跌期權(quán) ( K1 ? K2 ? K3 )。假設(shè)看漲期權(quán)的權(quán)利金分別為</p><p>　　c1 、c2 和c3 ，表 3 展示了看漲期權(quán)多空組合構(gòu)造的蝶式價(jià)差的到期收益。</p><p>　　表 3、看漲期權(quán)構(gòu)造

33、的蝶式價(jià)差的到期收益</p><p><b>　　情況 1</b></p><p><b>　　標(biāo)的資產(chǎn)到期價(jià)格</b></p><p><b>　　ST ? K1</b></p><p><b>　　低行權(quán)價(jià)</b></p><p

34、><b>　　看漲期權(quán)多頭收益</b></p><p><b>　　?c1</b></p><p><b>　　看漲期權(quán)空頭收益</b></p><p><b>　　2c2</b></p><p><b>　　高行權(quán)價(jià)看</b>

35、</p><p><b>　　漲期權(quán)多頭收益</b></p><p><b>　　?c3</b></p><p><b>　　整體收益</b></p><p>　　2c2 ? c1 ? c3</p><p><b>　　情況 2</b&g

36、t;</p><p>　　K1 ? ST ? K2</p><p>　　ST ? K1 ? c12c</p><p>　　?cS ? K ? 2c ?c ?c</p><p>　　23T1213</p><p><b>　　情況 3</b></p><p>

37、;　　K2 ? ST ? K3</p><p>　　ST ? K1 ? c1</p><p>　　2(K2 ?ST ? c2 )?c</p><p>　　2K ? K ?S ? 2c ?c ?c</p><p>　　321T213</p><p><b>　　情況 4</b><

38、;/p><p><b>　　S ? K</b></p><p>　　ST ? K1 ? c1</p><p>　　2(K2 ?ST ? c2 )</p><p><b>　　S ? K ? c</b></p><p>　　2K ? K ? K</p><p&g

39、t;<b>　　2c</b></p><p><b>　　c ? c</b></p><p><b>　　T3</b></p><p><b>　　資料來(lái)源：整理</b></p><p><b>　　T33</b></p&

40、gt;<p>　　213213</p><p>　　該策略同樣需要少量的初始投資，用看漲期權(quán)構(gòu)造的蝶式價(jià)差的到期收益支付結(jié)構(gòu)請(qǐng)參見(jiàn)圖 3，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格在K2 附近時(shí)，蝶式價(jià)差組合能產(chǎn)生一定的盈利（標(biāo)的資產(chǎn)到期價(jià)格為K2 時(shí)，蝶式價(jià)差的收益最大），但是如果標(biāo)的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離K2 ，蝶式價(jià)差組合則會(huì)產(chǎn)生一定的損失。在實(shí)際投資中，投資者一般會(huì)購(gòu)買標(biāo)的價(jià)格在K2 附近的蝶式價(jià)差組合，因此若投資者判

41、斷未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格不會(huì)發(fā)生太大的變動(dòng)，那么蝶式價(jià)差將是非常理想的投資選擇。</p><p>　　圖 3、看漲期權(quán)構(gòu)造的蝶式價(jià)差的到期收益支付結(jié)構(gòu)</p><p><b>　　資料來(lái)源：整理</b></p><p>　　用看跌期權(quán)的多空組合同樣可以構(gòu)造蝶式價(jià)差，當(dāng)K2 為K1 和K3 的中間值時(shí),用看漲看跌平價(jià)關(guān)系式可以證明兩種方式構(gòu)

42、造的蝶式價(jià)差完全相同。</p><p>　　2、價(jià)差期權(quán)的定價(jià)方法</p><p>　　自期權(quán)開(kāi)展交易以來(lái)，定價(jià)的探討一直是學(xué)術(shù)界和業(yè)界的熱點(diǎn)問(wèn)題，到了 20 世紀(jì)</p><p>　　70 年代，Black-Scholes 公式誕生，隨后成為了期權(quán)定價(jià)中最常用的模型，普通的歐式期權(quán)都能用其定價(jià)；但是在實(shí)際的交易中，一些期權(quán)（如部分奇異期權(quán)）不能直接得到其定價(jià)的解析

43、解，常常采用數(shù)值方法為其定價(jià)，主要包括二叉樹(shù)方法，</p><p>　　蒙特卡羅模擬和有限差分法。</p><p>　　價(jià)差期權(quán)作為多個(gè)期權(quán)的組合產(chǎn)品，可以分拆為單個(gè)期權(quán)分別用 BS 模型定價(jià)， 然后再根據(jù)其組合方式得到期權(quán)價(jià)格的顯式表達(dá)式；也可以根據(jù)蒙特卡羅方法對(duì)標(biāo)的價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行模擬，再根據(jù)衍生產(chǎn)品的貼現(xiàn)價(jià)值定價(jià)，下面將介紹以上兩種定價(jià)方式。</p><p>&l

44、t;b>　　、定價(jià)的顯式表達(dá)式</b></p><p>　　下面以看漲期權(quán)多空組合構(gòu)造的牛市價(jià)差為例，介紹其價(jià)格的顯式表達(dá)式。通過(guò) 買入具有執(zhí)行價(jià)格為K1 的歐式看漲期權(quán)c1 ,同時(shí)賣出同一標(biāo)的資產(chǎn)到期時(shí)間相同、執(zhí)行價(jià)格為K2 的歐式看漲期權(quán)c2 可以構(gòu)造牛市價(jià)差。執(zhí)行價(jià)格為K1 的歐式期權(quán)價(jià)格可以用 BS 公式表示如下:</p><p>　　c ? SN(d ) ? K

45、 e? rT N(d ) ，</p><p><b>　　111112</b></p><p>　　其中S 表示標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)價(jià)，T 表示期權(quán)剩余到期時(shí)間，r 表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，σ表示標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率， N( ) 表示累積標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)；</p><p>　　ln( S ) ? (r ? 1 ?2 )T</p><p&g

46、t;<b>　　d11 ?，</b></p><p>　　ln( S ) ? (r ? 1 ?2 )T</p><p><b>　　d12 ?。</b></p><p>　　同樣的，考慮到由于兩期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)相同，剩余到期時(shí)間也相同，可知行權(quán)價(jià)格為K2 的看漲期權(quán)價(jià)格表達(dá)如下：</p><p&g

47、t;　　c ? SN(d ) ? K e?rT N(d ) ，</p><p>　　ln( S ) ? (r ? 1 ?2 )T</p><p><b>　　d21 ?，</b></p><p>　　ln( S ) ? (r ? 1 ?2 )T</p><p><b>　　d22 ?。<

48、;/b></p><p>　　牛市價(jià)差SpreadsBull 是以上兩只期權(quán)的多空組合，其價(jià)格表示如下：</p><p>　　SpreadsBull =c1 ? c2 。</p><p>　　同理根據(jù)價(jià)差期權(quán)的構(gòu)造方式可以計(jì)算出熊市價(jià)差和蝶式價(jià)差的定價(jià)公式。</p><p><b>　　、蒙特卡羅模擬</b>&l

49、t;/p><p>　　上一節(jié)提出的顯式方法假設(shè)股票波動(dòng)率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為常數(shù)，股票價(jià)格完全滿足幾何布朗運(yùn)動(dòng)，假設(shè)條件十分嚴(yán)苛；但是在復(fù)雜的金融環(huán)境中，由于市場(chǎng)動(dòng)蕩， 國(guó)家政策調(diào)整等因素存在，以此定價(jià)亦難免存在偏頗。因此在實(shí)際應(yīng)用中，我們常常會(huì)嘗試一些其他的定價(jià)方式。蒙特卡羅是一種通過(guò)模擬標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格隨機(jī)運(yùn)動(dòng)路徑得到定價(jià)產(chǎn)品期望價(jià)值，并將此期望價(jià)值貼現(xiàn)至現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)來(lái)估計(jì)衍生品價(jià)格的數(shù)值方法。蒙特卡羅模擬進(jìn)行衍生產(chǎn)品定價(jià)的核

50、心在于生成標(biāo)的價(jià)格的隨機(jī)</p><p>　　過(guò)程，如股價(jià)運(yùn)動(dòng)服從的伊藤過(guò)程，利率在 Hull-White 模型下服從的隨機(jī)游走， 只要給出具體表達(dá)式即可模擬。下面以股票價(jià)格為例進(jìn)行說(shuō)明：蒙特卡羅模擬隨機(jī)產(chǎn)生一組股價(jià)的樣本值，即模擬實(shí)驗(yàn)。在產(chǎn)生足夠多樣本值后，模擬實(shí)驗(yàn)的代數(shù)平均數(shù)常用來(lái)估計(jì)期權(quán)的收益分布期望值，然后用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)其貼現(xiàn)來(lái)得到衍生品的價(jià)格。蒙特卡羅模擬的實(shí)質(zhì)是模擬標(biāo)的變量的隨機(jī)運(yùn)動(dòng)，預(yù)測(cè)其衍生品的平

51、均回報(bào)，并由此得到衍生品價(jià)格的概率解。</p><p>　　蒙特卡羅的優(yōu)點(diǎn)在于可以對(duì)各種復(fù)雜衍生產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)，思想較為直接，但是蒙特卡羅有時(shí)收斂較慢，當(dāng)設(shè)置的路徑條數(shù)較多時(shí)會(huì)影響定價(jià)的效率。</p><p>　　3、內(nèi)嵌價(jià)差期權(quán)的銀行結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品</p><p>　　結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品是將存款、零息債券等固定收益產(chǎn)品與金融衍生品(如遠(yuǎn)期、互換、期權(quán)等)組合在一起而形成

52、的金融產(chǎn)品，其產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，且能帶來(lái)高于定期存款的收益，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者均可以參與，所以受眾非常廣泛。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品在我國(guó)雖然起步比較晚,但是發(fā)展非常迅速。</p><p>　　一般情況下，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的回報(bào)率很大程度上取決于某一金融工具的表現(xiàn)，同時(shí)也會(huì)隨著市場(chǎng)的情況發(fā)生相應(yīng)的波動(dòng)。國(guó)內(nèi)的理財(cái)產(chǎn)品一般可以分拆成安全級(jí)別較高的固定收益產(chǎn)品（通常是零息債券）與利息投資產(chǎn)品（多為期權(quán)）。下文將以銀行實(shí)際發(fā)行的不同種

53、類的內(nèi)嵌價(jià)差期權(quán)的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品為例，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行具體的分析，并用上一章節(jié)介紹的兩種方法對(duì)內(nèi)嵌的價(jià)差期權(quán)進(jìn)行定價(jià)。</p><p>　　、內(nèi)嵌牛市價(jià)差的理財(cái)產(chǎn)品</p><p>　　此類理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單，可以分拆成固定收益產(chǎn)品和牛市價(jià)差兩個(gè)部分，銀行將其打包在一起，使得產(chǎn)品具有固定收益產(chǎn)品的安全性特征，但是又能獲得相較于普通固收產(chǎn)品更高的收益。下面以某銀行發(fā)行的掛鉤滬深 300 指數(shù)連續(xù)

54、看漲的人民幣理財(cái)產(chǎn)品為例，詳細(xì)展示此類理財(cái)產(chǎn)品的特征。</p><p>　　表 4、掛鉤滬深 300 指數(shù)連續(xù)看漲的人民幣理財(cái)產(chǎn)品條款</p><p><b>　　基本屬性條款</b></p><p><b>　　幣種人民幣</b></p><p>　　收益類型非保本浮動(dòng)型</p>

55、<p>　　投資品種債券,商品,利率,其他</p><p>　　掛鉤標(biāo)的滬深 300 指數(shù)預(yù)期年收益率2.5%~6.5%</p><p><b>　　付息方式到期支付</b></p><p>　　收益起始日2018-07-31</p><p>　　收益到期日2018-10-29</p>

56、;<p><b>　　存續(xù)期限90 天</b></p><p>　　委托起始資金1000000 元</p><p>　　如果滬深 300 指數(shù)價(jià)格表現(xiàn)大于等于 5%, 則到期時(shí)投資者獲得 6.50%</p><p><b>　　的年化收益率;</b></p><p>　　如果滬深

57、300 指數(shù)價(jià)格表現(xiàn)小于 5%, 并且大于或等于 0%, 則到期時(shí)投資者獲得的 年化收益率為: 2.50%+0.80*滬深 300 指數(shù)價(jià)格表現(xiàn)；</p><p><b>　　收益率說(shuō)明</b></p><p>　　如果滬深 300 指數(shù)價(jià)格表現(xiàn)小于 0%, 則到期時(shí)投資者獲得 2.50%的年化收益率。</p><p>　　投資人利息收益=理財(cái)

58、資金×到期年化收益率×實(shí)際理財(cái)天數(shù)÷365。</p><p>　　費(fèi)用說(shuō)明(1)托管費(fèi):0.05%/年,由托管人按日收取。</p><p>　　銷售管理費(fèi):0.10%/年。</p><p>　　本理財(cái)產(chǎn)品資金由資產(chǎn)管理人主要投資于國(guó)債,央行票據(jù),金融債,信用類</p><p><b>　　產(chǎn)品簡(jiǎn)介&l

59、t;/b></p><p>　　債券,現(xiàn)金,存款,投資比例約 20-80%;貨幣市場(chǎng)工具,投資類信托計(jì)劃,非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)及其他固定收益類投資工具,投資比例約 20-90%,以上投資比例在[-10%,10%]區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)；我行根據(jù)相關(guān)投資市場(chǎng)走勢(shì)動(dòng)態(tài)調(diào)整資產(chǎn)組合配置；收益部分與滬深 300 指數(shù)掛鉤獲得浮動(dòng)收益。</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，整理</p><

60、p>　　從上表中不難看出，該理財(cái)產(chǎn)品在正常情況下至少能獲得 2.5%的收益，并且根據(jù) 產(chǎn)品到期日的滬深 300 指數(shù)是否高于起始日可以決定投資者能獲得多少額外收益， 故該理財(cái)產(chǎn)品可以看作由以下兩部分構(gòu)成：</p><p>　　固定收益部分：無(wú)論掛鉤標(biāo)的到期表現(xiàn)如何，投資者都能獲取本金 2.5%的年化收益，這一部分可以看作投資者在期初買入一張年化收益率為 2.5%的零息債券。</p><p

61、>　　牛市價(jià)差部分： 此部分也稱為掛鉤收益部分，根據(jù)上表的收益率說(shuō)明不難看出，該產(chǎn)品的掛鉤收益部分本質(zhì)上是一個(gè)牛市價(jià)差：在理財(cái)產(chǎn)品的收益起始日（2018 年 7 月 31 日），確定滬深 300 指數(shù)的收盤價(jià)為 3517.66 點(diǎn)；在理財(cái)產(chǎn)品到期日（2018 年 10 月 29 日）若滬深 300 指數(shù)在此期間的收益率不低于</p><p>　　5%，那么該理財(cái)產(chǎn)品的投資者可以在 2.5%的固定收益基礎(chǔ)上獲

62、得 4%的額外期權(quán)掛鉤收益，即年化收益率為 6.5%；若到期時(shí)滬深 300 指數(shù)低于期初的價(jià)格，投資者只能獲得固定收益率 2.5%，牛市價(jià)差部分不能獲得收益；若滬深</p><p>　　300 指數(shù)期間的表現(xiàn)在 0%~5%之間，投資者的收益為 2.50%+0.80*滬深 300</p><p><b>　　指數(shù)價(jià)格表現(xiàn)。</b></p><p&g

63、t;　　該產(chǎn)品的到期收益結(jié)構(gòu)圖如下：</p><p>　　圖 4、看漲黃金人民幣理財(cái)產(chǎn)品到期收益結(jié)構(gòu)圖</p><p>　　資料來(lái)源：Wind,整理</p><p>　　在確定了此產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu)之后，本文將產(chǎn)品拆分成為固定收益部分和牛市價(jià)差部分，分別對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)并討論。選擇最近 180 個(gè)交易日的一年期中債國(guó)債收益率的均值 3%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。若投資者的本金為

64、1000000 元，那么到期時(shí)可獲得年化 2.5%的收益，固定收益部分可以看作一份零息債券，其價(jià)值貼現(xiàn)為：</p><p>　　1000000 ?1000000? 2.5%? 90 / 365 ? 998857.64</p><p>　　(1? 3%)90/365</p><p>　　對(duì)于牛市價(jià)差部分，可以看出該產(chǎn)品中與第一部分中介紹的標(biāo)準(zhǔn)牛市價(jià)差的形式不完全相同，

65、該理財(cái)產(chǎn)品中標(biāo)的資產(chǎn)收益掛鉤部分的乘數(shù)為 0.8，而標(biāo)準(zhǔn)形式中的乘數(shù)是 1。所以不能直接套用第二部分中的公式對(duì)牛市價(jià)差進(jìn)行定價(jià)，但是仍舊可以將該理財(cái)產(chǎn)品中的期權(quán)部分拆成兩部分：第一部分是 0.8 份行權(quán)價(jià)為K1 的看漲期權(quán)多頭，剩下一部分是 0.8 份行權(quán)價(jià)為K2 的看漲期權(quán)空頭，由于該產(chǎn)品是根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)在發(fā)行期內(nèi)的表現(xiàn)決定其到期收益率，所以下表中期權(quán)收益部分用收益率來(lái)代替絕對(duì)收益，其中K1 ? S0 =3517.66 , K2 ? 1

66、.05S0 =3693.54 , ST 表示標(biāo)的資產(chǎn)的到期價(jià)格；在滬深 300 指數(shù)未來(lái)不同的表現(xiàn)下，這兩個(gè)期權(quán)組成的牛市價(jià)差收益情況如下表，不難看出，該組合整體收益的表現(xiàn)與上圖中的牛市價(jià)差部分完全一致。</p><p>　　表 5、內(nèi)嵌牛市價(jià)差期權(quán)的到期收益（不考慮權(quán)利金）</p><p><b>　　標(biāo)的資產(chǎn)到期收益率</b></p><p&g

67、t;　　0.8 份看漲期權(quán)多頭收益率</p><p>　　0.8 份看漲期權(quán)空頭收益率</p><p><b>　　整體收益率</b></p><p><b>　　情況 1</b></p><p>　　ST <3517.66000</p><p><b>

68、;　　情況 2</b></p><p>　　3517.66 ?ST ? 3693.54</p><p>　　0.（8 S -K ) / S</p><p><b>　　00.8(S</b></p><p><b>　　K ) / S</b></p><p>&

69、lt;b>　　情況 3</b></p><p>　　ST ? 3693.54</p><p>　　T 10</p><p>　　0.（8 ST -K1) / S0</p><p>　　0.8(K2 ?ST ) / S0</p><p><b>　　T10</b>

70、</p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　資料來(lái)源：整理</b></p><p>　　對(duì)期權(quán)進(jìn)行定價(jià)的時(shí)候，標(biāo)的波動(dòng)率 σ 選用滬深 300 指數(shù)在 2018 年以來(lái)的 180 個(gè)交易日的波動(dòng)率來(lái)近似代替（2018/1/2-2018/9/25 期間標(biāo)的資產(chǎn)的年化波動(dòng)率為19.72%），標(biāo)的期初

71、S0 =3517.66 ，K1 ? S0 =3517.66 , K2 ? 1.05S0 =3693.54 ，將以上變</p><p>　　量代入公式中，可以得到顯式表達(dá)式計(jì)算的牛市價(jià)差價(jià)格。若使用蒙特卡羅模擬，</p><p>　　假設(shè)滬深 300 指數(shù)收益率符合對(duì)數(shù)正態(tài)分布，用 100000 條軌道來(lái)模擬產(chǎn)品發(fā)行后</p><p>　　90 天內(nèi)的滬深 300

72、 指數(shù)的價(jià)格走勢(shì)（設(shè)置 300 個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)），同樣能計(jì)算出該期</p><p>　　權(quán)的價(jià)格。根據(jù)產(chǎn)品合約中規(guī)定，銀行收取費(fèi)用共計(jì) 0.15%（每日計(jì)息），為 369.86</p><p>　　元。該產(chǎn)品的價(jià)值貼現(xiàn)情況如表 6 所示：從計(jì)算結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，該產(chǎn)品在初始時(shí)刻的價(jià)值時(shí)是大于本金價(jià)值的，屬于折價(jià)發(fā)行。</p><p>　　表 6、內(nèi)嵌牛市價(jià)差的理財(cái)產(chǎn)品估值&

73、lt;/p><p>　　資料來(lái)源：Wind，整理</p><p>　　根據(jù)實(shí)際情況可知，滬深 300 指數(shù)在 2018 年 10 月 29 日收于 3076.89 點(diǎn)，低于產(chǎn)品發(fā)行日期的初始點(diǎn)位 3517.66，所以產(chǎn)品到期時(shí)投資者在牛市價(jià)差部分額外收益率為 0，全部收益都來(lái)自于固定收益部分的零息債券，在減去銀行收取的管理費(fèi)之后，產(chǎn)品實(shí)際的價(jià)值為 998487.78 元，產(chǎn)品發(fā)行方獲利，這也證

74、明了牛市價(jià)差更適合在市場(chǎng)環(huán)境較好時(shí)持有。</p><p>　　、內(nèi)嵌熊市價(jià)差的理財(cái)產(chǎn)品</p><p>　　上文的理財(cái)產(chǎn)品中內(nèi)嵌的價(jià)差期權(quán)是牛市價(jià)差，投資者預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)在未來(lái)會(huì)上漲的時(shí)候會(huì)更傾向于購(gòu)入牛市價(jià)差，反之若投資者認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)下降，則更傾向購(gòu)入熊市價(jià)差，本節(jié)將詳細(xì)介紹內(nèi)嵌熊市價(jià)差的期權(quán)產(chǎn)品，下面以某銀行發(fā)行的掛鉤滬深 300 指數(shù)連續(xù)看跌的人民幣理財(cái)產(chǎn)品為例，詳細(xì)展

75、示此類理財(cái)產(chǎn)品的特征，并為該產(chǎn)品定價(jià)。</p><p>　　表 7、掛鉤滬深 300 指數(shù)連續(xù)看跌的人民幣理財(cái)產(chǎn)品條款</p><p><b>　　基本屬性條款</b></p><p><b>　　幣種人民幣</b></p><p>　　收益類型非保本浮動(dòng)型</p><p&

76、gt;　　投資品種債券,商品,利率,其他</p><p>　　掛鉤標(biāo)的滬深 300 指數(shù)預(yù)期年收益率2.5%~6.5%</p><p><b>　　付息方式到期支付</b></p><p>　　收益起始日2018-07-31</p><p>　　收益到期日2018-10-29</p><p

77、><b>　　存續(xù)期限90 天</b></p><p>　　委托起始資金1000000 元</p><p>　　如果滬深 300 指數(shù)價(jià)格表現(xiàn)小于等于-5%, 則到期時(shí)投資者獲得 6.50%</p><p>　　年化收益率； (2)如果滬深

78、300 指數(shù)價(jià)格表現(xiàn)大于-5%, 并且小于等于0%, 則到期時(shí)投資者獲得的年 化收益率為: 2.50%-0.80*滬深 300 指數(shù)價(jià)格表現(xiàn)；</p><p><b>　　收益率說(shuō)明</b></p><p>　　如果滬深 300 指數(shù)價(jià)格表現(xiàn)大于 0%, 則到期時(shí)投資者獲得 2.50%的年化收益率。</p><p>　　投資人利息收益=理財(cái)資金

79、×到期年化收益率×實(shí)際理財(cái)天數(shù)÷365。</p><p>　　費(fèi)用說(shuō)明(1)托管費(fèi):0.05%/年,由托管人按日收取。</p><p>　　(2)銷售管理費(fèi):0.10%/年。</p><p>　　本理財(cái)產(chǎn)品資金由資產(chǎn)管理人主要投資于國(guó)債,央行票據(jù),金融債,信用類</p><p><b>　　產(chǎn)品簡(jiǎn)介&

80、lt;/b></p><p>　　債券,現(xiàn)金,存款,投資比例約 20-80%;貨幣市場(chǎng)工具,投資類信托計(jì)劃,非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)及其他固定收益類投資工具,投資比例約 20-90%,以上投資比例在[-10%,10%]區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)；我行根據(jù)相關(guān)投資市場(chǎng)走勢(shì)動(dòng)態(tài)調(diào)整資產(chǎn)組合配置；收益部分與滬深 300 指數(shù)掛鉤獲得浮動(dòng)收益。</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，整理</p><

81、;p>　　該理財(cái)產(chǎn)品在正常情況下至少能獲得 2.5%的收益，到期時(shí)滬深 300 價(jià)格越低投資者收益越大，我們?nèi)匀粚⒃摾碡?cái)產(chǎn)品分拆成以下兩部分：</p><p>　　固定收益部分：無(wú)論掛鉤標(biāo)的到期表現(xiàn)如何，投資者都能獲取本金 2.5%的年化收益，這一部分可以看作投資者在期初買入一張年化收益率為 2.5%的零息債券。</p><p>　　熊市價(jià)差部分：該產(chǎn)品的掛鉤收益部分本質(zhì)上是一個(gè)熊市

82、價(jià)差，在理財(cái)產(chǎn)品的收益起始日（2018 年 7 月 31 日），滬深 300 指數(shù)的收盤價(jià)為 3517.66 元；在理財(cái)產(chǎn)品到期日（2018 年 10 月 29 日）若滬深 300 指數(shù)在此期間下跌 5% 或更多，那么該理財(cái)產(chǎn)品的投資者可以在 2.5%的固定收益基礎(chǔ)上獲得 4%的額外期權(quán)掛鉤收益，即年化收益率為 6.5%；若到期時(shí)滬深 300 指數(shù)高于期初的價(jià)格，熊市價(jià)差部分的收益為 0，只能獲得固定收益率 2.5%；若滬深 300

83、指數(shù)期間的表現(xiàn)在-5%~0%之間，投資者的收益率為 2.50%-0.80*滬深 300 指數(shù)價(jià)格表現(xiàn)，即指數(shù)表現(xiàn)越差投資者收益越高。</p><p>　　該產(chǎn)品的到期收益結(jié)構(gòu)圖如下：</p><p>　　圖 5、看跌黃金人民幣理財(cái)產(chǎn)品到期收益結(jié)構(gòu)圖</p><p>　　資料來(lái)源：Wind,整理</p><p>　　將產(chǎn)品拆分成為固定收益部分和

84、熊市價(jià)差部分，并分別對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)并討論。固定收益部分與 3.1 中內(nèi)嵌牛市價(jià)差的理財(cái)產(chǎn)品相同，貼現(xiàn)價(jià)值為 998857.64 元。內(nèi)嵌熊市價(jià)差再分拆成兩部分：第一部分是 0.8 份行權(quán)價(jià)為K1 的看跌期權(quán)空頭， 剩下一部分是 0.8 份行權(quán)價(jià)為K2 的看跌期權(quán)多頭，這兩個(gè)期權(quán)組成的熊市價(jià)差在不同的市場(chǎng)環(huán)境下收益情況如下表，其中K1 ? 0.95S0 =3341.78 , K2 ? S0 =3517.66 。</p>&

85、lt;p>　　表 8、內(nèi)嵌熊市價(jià)差期權(quán)的到期收益（不考慮權(quán)利金）</p><p><b>　　情況 1</b></p><p><b>　　情況 2</b></p><p>　　標(biāo)的資產(chǎn) 到期收益率</p><p>　　ST ? 3341.78</p><p>　　33

86、41.78<ST ? 3517.66</p><p>　　0.8 份看跌期權(quán)空頭收益率</p><p>　　0.（8 ST ? K1) / S0</p><p><b>　　0</b></p><p>　　份看跌期權(quán)多頭收益率</p><p>　　0.（8 K2 ?ST ) / S0&

87、lt;/p><p>　　0.（8 K2 ?ST ) / S0</p><p><b>　　整體收益率</b></p><p><b>　　4%</b></p><p>　　0.（8 K2 ?ST ) / S0</p><p><b>　　情況 3</b>

88、</p><p>　　ST >3517.66000</p><p><b>　　資料來(lái)源：整理</b></p><p>　　對(duì)期權(quán)進(jìn)行定價(jià)的時(shí)候，標(biāo)的波動(dòng)率 σ 同樣選用滬深 300 指數(shù) 2018 年以來(lái) 180 個(gè)交易日的歷史年化波動(dòng)率 19.72% 來(lái)代替，標(biāo)的期初價(jià)格 S0 =3517.66 ， K1 ? 0.95S0 =3

89、341.78 , K2 ? S0 =3517.66 ，將以上變量代入公式中，可以得到顯式表達(dá)式計(jì)算的熊市價(jià)差價(jià)格；同時(shí)使用蒙特卡羅模擬對(duì)該產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)，其貼現(xiàn)情況如表 9 所示：從計(jì)算結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，該產(chǎn)品同樣屬于折價(jià)發(fā)行。</p><p>　　表 9、內(nèi)嵌熊市價(jià)差的理財(cái)產(chǎn)品估值</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，整理</p><p>　　滬深 300 指數(shù)在

90、 2018 年 10 月 29 日收于 3076.89 點(diǎn)，低于產(chǎn)品發(fā)行時(shí)約定的較低行權(quán)點(diǎn)位 3341.78 點(diǎn)。所以在產(chǎn)品到期時(shí)，投資者不僅能獲得 2.5%的固定收益率， 在熊市價(jià)差部分還能獲得 4%的額外收益率，綜合收益率達(dá)到 6.5%。根據(jù)計(jì)算可知，剔除了銀行收取的費(fèi)用后該產(chǎn)品當(dāng)期價(jià)值為 1008279.17 元，買入產(chǎn)品的投資者獲利，這也證明了在市場(chǎng)環(huán)境低迷時(shí)持有熊市價(jià)差更容易獲利。</p><p>　　

91、分別對(duì)以上兩種內(nèi)嵌不同價(jià)差期權(quán)的產(chǎn)品定價(jià)，可以看出不同定價(jià)方式得到的期權(quán)價(jià)格差別非常小，所以用任意一種定價(jià)方法都是合適的。讀者可能會(huì)發(fā)現(xiàn)，這兩種產(chǎn)品的貼現(xiàn)價(jià)值都大于其本金，均屬于折價(jià)發(fā)行，對(duì)此會(huì)產(chǎn)生疑問(wèn)，為什么銀行選擇折價(jià)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品？我們?cè)噲D從以下兩點(diǎn)進(jìn)行解釋：</p><p>　　1、根據(jù)上文展示的產(chǎn)品條例可以知道某銀行同時(shí)發(fā)行了這兩個(gè)產(chǎn)品，組合的到期收益情況如下圖表所示（其中標(biāo)的初始價(jià)格S0 ? 351

92、7.66 ），考慮銀行收取的管理費(fèi)用合計(jì) 0.15%，從圖 6 可以直觀地看出銀行對(duì)單個(gè)產(chǎn)品到期應(yīng)支付的利率最多為9% / 2 ? 0.15% ? 4.35% ，若滬深 300 指數(shù)在此期間內(nèi)變化幅度越小，銀行需要支付的利率越低，相當(dāng)于銀行賣出了一份蝶式期權(quán)，標(biāo)的變動(dòng)幅度越小，期權(quán)賣方收益越大。無(wú)論市場(chǎng)環(huán)境如何，銀行完全可以通過(guò)拆借或者購(gòu)買低風(fēng)險(xiǎn)的公司債或企業(yè)債獲得比 4.35%更高的收益，不僅能順利向投資人支付收益，且還能獲得一定的利

93、差收入。</p><p>　　表 10、投資者持有兩種理財(cái)產(chǎn)品組合的到期收益</p><p><b>　　資料來(lái)源：整理</b></p><p>　　圖 6、投資者持有兩種理財(cái)產(chǎn)品組合的到期收益結(jié)構(gòu)圖</p><p>　　資料來(lái)源：Wind,整理</p><p>　　2、該產(chǎn)品并不是保本型產(chǎn)品，由

94、于市場(chǎng)波動(dòng)或投資品種發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致產(chǎn)品到期時(shí)投資品出售收入有可能不足以支付客戶預(yù)期收益,甚至不足以支付理財(cái)產(chǎn)品本金的情況也可能發(fā)生（雖然這種情況可能性較低），折價(jià)發(fā)行在一定程度上可以看作銀行對(duì)該潛在風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。</p><p>　　該產(chǎn)品同時(shí)滿足了銀行和投資者的需求，一方面投資者能獲取不低于 2.35%的收益，還能根據(jù)其對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷博取額外收益；另一方面銀行也能在獲取資金的同時(shí)還賺得一定的利差。</p

95、><p>　　這一章節(jié)選取了兩種在市場(chǎng)上真實(shí)交易且內(nèi)嵌不同價(jià)差期權(quán)的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品， 將每一個(gè)產(chǎn)品拆分成固定收益部分和期權(quán)部分，并分別使用第二章中的顯式表達(dá)式和蒙特卡羅模擬兩種方法進(jìn)行產(chǎn)品的定價(jià)分析,相信讀者們對(duì)內(nèi)嵌價(jià)差期權(quán)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品無(wú)論是在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還是在定價(jià)方法上，都有了全面的了解。</p><p><b>　　4、價(jià)差期權(quán)的對(duì)沖</b></p><

96、;p>　　從上一部分可以知道，銀行賣出理財(cái)產(chǎn)品本質(zhì)上是在賣出期權(quán)，而期權(quán)的賣方長(zhǎng)期處在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的處境中，如何對(duì)沖期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于交易至關(guān)重要，這一部分將在本章節(jié)展開(kāi)討論。在實(shí)際交易中，價(jià)差期權(quán)常見(jiàn)的對(duì)沖方法有以下幾種：</p><p>　　發(fā)行配套的價(jià)差期權(quán)產(chǎn)品</p><p>　　此方法已經(jīng)成為了銀行發(fā)行內(nèi)嵌期權(quán)的理財(cái)產(chǎn)品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的常用手段，即發(fā)行標(biāo)的相同、到期時(shí)間相同、規(guī)模相等、收

97、益互補(bǔ)的反向價(jià)差期權(quán)。前文 3.1 案例中， 某銀行在發(fā)行看漲人民幣理財(cái)產(chǎn)品的同時(shí)，也同期發(fā)行了對(duì)應(yīng)的看跌型產(chǎn)品，但是這兩種產(chǎn)品的組合并不能保證期權(quán)暴露的風(fēng)險(xiǎn)頭寸被完全對(duì)沖。是否有其他的解決方案呢？仍舊以 3.1 中內(nèi)嵌牛市價(jià)差的理財(cái)產(chǎn)品為例，若銀行發(fā)行的另外一種產(chǎn)品使得組合整體收益率為定值（此處暫不考慮銀行收取的管理費(fèi)），如下表所示，即可保證期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)完成了靜態(tài)對(duì)沖。此方法簡(jiǎn)單易行，在產(chǎn)品發(fā)行的期初就完成了全部的對(duì)沖工作，但是對(duì)產(chǎn)品

98、銷售的要求較高。</p><p>　　表 11、發(fā)行反向價(jià)差期權(quán)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)靜態(tài)對(duì)沖</p><p><b>　　標(biāo)的資產(chǎn)</b></p><p><b>　　內(nèi)嵌牛市價(jià)差產(chǎn)</b></p><p><b>　　靜態(tài)對(duì)沖產(chǎn)品</b></p><p><

99、b>　　整體收益率</b></p><p><b>　　0T0</b></p><p>　　T 00</p><p><b>　　資料來(lái)源：整理</b></p><p><b>　　Delta 對(duì)沖</b></p><p&g

100、t;　　Delta 對(duì)沖是期權(quán)對(duì)沖最傳統(tǒng)也是最常見(jiàn)的方法，根據(jù)價(jià)差期權(quán)的顯式表達(dá)式能計(jì)算出期權(quán)的 Delta 數(shù)值，再通過(guò)買賣現(xiàn)貨或者期貨保持整個(gè)投資組合呈 Delta 中性， 可以對(duì)沖掉標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致期權(quán)價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。仍舊以 3.1 中的牛市價(jià)差為例，下圖展示的是其內(nèi)嵌期權(quán)的 Delta。</p><p>　　圖 7、牛市價(jià)差的 Delta</p><p>　　資料來(lái)源：Wind

101、,整理</p><p><b>　　5、總結(jié)</b></p><p>　　本報(bào)告為場(chǎng)外期權(quán)系列報(bào)告的第三篇，介紹了場(chǎng)外期權(quán)中運(yùn)用非常廣泛的品種— 價(jià)差期權(quán)。報(bào)告的第一部分介紹了價(jià)差期權(quán)的概念以及特點(diǎn)，并詳細(xì)介紹了牛市</p><p>　　價(jià)差、熊市價(jià)差和蝶式價(jià)差，展示了其各自的收益支付結(jié)構(gòu)；第二部分是對(duì)價(jià)差期權(quán)定價(jià)方法的綜述，給出了期權(quán)定價(jià)顯式

102、表達(dá)式的推導(dǎo)過(guò)程，并且介紹了蒙特卡羅模擬方法，討論了兩種定價(jià)方法適用條件以及優(yōu)缺點(diǎn)；在第三部分報(bào)告結(jié)合了內(nèi)嵌牛市價(jià)差和熊市價(jià)差的銀行理財(cái)產(chǎn)品，并對(duì)它們依次進(jìn)行定價(jià)討論和分析， 本部分可以看作是第一部分和第二部分的實(shí)際應(yīng)用；第四部分展示了價(jià)差期權(quán)常用的對(duì)沖手段。本篇報(bào)告依循品種介紹到定價(jià)方法，再到風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段的脈絡(luò)依次展開(kāi)，由淺入深并結(jié)合實(shí)際的理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行分析，對(duì)價(jià)差期權(quán)進(jìn)行了全面的討論，希望能為投資者提供部分參考。</p>