房地產(chǎn)行業(yè)2019年年度策略從去到補(bǔ)的地產(chǎn)三年

1、<p>　　目錄CONTENTS</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p><b>　　報(bào)表的結(jié)構(gòu)性隱憂</b></p><p>　　供需視角，和資本視角</p><p>　　當(dāng)我們習(xí)慣了債務(wù)之后</p><p>　　土地變革后時(shí)代的商業(yè)模式</p&g

2、t;<p><b>　　量?jī)r(jià)和政策</b></p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p><b>　　01</b></p><p><b>　　報(bào)表的結(jié)構(gòu)性隱憂</b></p><p><b>　　3 /</b><

3、;/p><p>　　中期業(yè)績(jī)回顧，整體表現(xiàn)靚麗</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p>　　圖1 重點(diǎn)公司三季報(bào)經(jīng)營(yíng)及盈利情況圖2 重點(diǎn)公司三季報(bào)成長(zhǎng)、償債及擴(kuò)張指</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，</p><p>　　備注：重點(diǎn)公司為34個(gè)公司，包括綠地、萬(wàn)科

4、、保利、華夏幸福、榮盛、首開(kāi)、新城、金科、陽(yáng)</p><p>　　光城、金地、華僑城、泰禾、世茂、濱江、華發(fā)、藍(lán)光、中華企業(yè) 金融街、陸家嘴、中天、中</p><p>　　洲控股、新湖中寶、福星股份、北辰、中糧、上實(shí)發(fā)展、城建、冠城大通、魯商置業(yè)4 /</p><p><b>　　結(jié)構(gòu)性數(shù)據(jù)喜憂參半</b></p><p

5、>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p>　　圖3 重點(diǎn)公司整體表現(xiàn)較好的指標(biāo)圖4 重點(diǎn)公司整體表現(xiàn)較差的指標(biāo)</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，</p><p>　　備注：重點(diǎn)公司為34個(gè)公司，包括綠地、萬(wàn)科、保利、華夏幸福、榮盛、首開(kāi)、新城、金科、陽(yáng)光城、金地、華僑城、

6、泰禾、世茂、濱江、華發(fā)、藍(lán)光、中華企業(yè) 金融街、陸家嘴、中天、中洲控股、新湖中寶、福星股份、北辰、中糧、上實(shí)發(fā)展、城建、冠城大通、魯商置業(yè)</p><p><b>　　5 /</b></p><p><b>　　但隱患的所在</b></p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p&g

7、t;　　圖5 重點(diǎn)公司資產(chǎn)擴(kuò)張?jiān)鏊匍_(kāi)始下滑圖6 行業(yè)負(fù)債、權(quán)益、及利潤(rùn)擴(kuò)張占比</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，</p><p><b>　　6 /</b></p><p>　　ROE和ROIC的取舍問(wèn)題</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><

8、p>　　圖7 ROE與ROIC之間出現(xiàn)分化圖8 權(quán)益乘數(shù)在持續(xù)提升</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，</p><p><b>　　7 /</b></p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p><b>　　02</b></p>

9、<p>　　供需視角，和資本視角</p><p><b>　　8 /</b></p><p>　　供需視角和資本視角的宏觀差異</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p>　　圖9 M2-GDP-CPI與房?jī)r(jià)圖10 銷(xiāo)量和70大中城市房?jī)r(jià)</p><p>　

10、　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)人民銀行，國(guó)泰</p><p>　　君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，</p><p><b>　　9 /</b></p><p>　　常見(jiàn)的周期分法，居民的調(diào)控法則</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p>　　2010年4月、2013年

11、3月、2016年10月，為市場(chǎng)熟知的3個(gè)調(diào)控周期，但從價(jià)格來(lái) 看，似乎本輪調(diào)控效果很差，但力度又是空前</p><p>　　圖11 本次調(diào)控效果與前次調(diào)控相對(duì)比</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，</p><p><b>　　10 /</b></p><p>　　用金融周期來(lái)重新做一個(gè)劃分</p>

12、;<p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p>　　圖12 房地產(chǎn)的融資可以劃分為三種融資</p><p><b>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：</b></p><p><b>　　11 /</b></p><p><b>　　決定周期的拿地融資</b><

13、/p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p>　　圖13 信托貸款與居民貸款出現(xiàn)分化圖14 房產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額持續(xù)上升</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)人民銀行，數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)人民銀行，</p><p><b>　　12 /</b></p><p>&

14、lt;b>　　重新劃分周期時(shí)間點(diǎn)</b></p><p>　　只有銀行表外的錢(qián)可以加杠桿，重新劃分周期時(shí)間</p><p>　　圖15 本輪調(diào)控中，2018年1月份后信托貸款才開(kāi)始收緊</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p>　　2010年4月， “新國(guó)十條” 出臺(tái)</p><

15、;p>　　2010年5月，信托貸款規(guī)模收縮</p><p>　　2013年2月， “新國(guó)五條” 出臺(tái)</p><p>　　2013年4月，信托貸款規(guī)模收縮</p><p>　　2016年10月， 調(diào)控大范圍出臺(tái)</p><p>　　2018年1月，信托貸款規(guī)模收縮</p><p><b>　　120%&

16、lt;/b></p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>

17、　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p>

18、<b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-1,000</b></p>

19、;<p>　　-40%-2,000</p><p>　　2009-02 2009-10 2010-06 2011-02 2011-10 2012-06 2013-02 2013-10 2014-06 2015-02 2015-10 2016-06 2017-02 2017-10 2018-06</p><p>　　商品住宅銷(xiāo)售面積單月增速 社會(huì)融資規(guī)模:新增信托貸款:當(dāng)

20、月值</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)人民銀行，</p><p><b>　　13 /</b></p><p>　　因此，不能以政策而籠統(tǒng)整個(gè)調(diào)控</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p><b>　　14 /</b></p&g

21、t;<p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p><b>　　03</b></p><p>　　當(dāng)我們習(xí)慣了債務(wù)之后</p><p><b>　　15 /</b></p><p>　　重（chóng）視我們的債務(wù)問(wèn)題</p><p>　

22、　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p>　　圖16 重點(diǎn)房企凈資產(chǎn)負(fù)債率不斷提升圖17 有息貸款規(guī)模抵達(dá)歷史較高規(guī)模</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，</p><p>　　備注：重點(diǎn)公司為34個(gè)公司，包括綠地、萬(wàn)科、保利、華夏幸福、榮盛、首開(kāi)、新城、金科、陽(yáng)光城、金地、華僑城、泰禾、世茂、濱江、華發(fā)、藍(lán)光、中華企業(yè) 金融街

23、、陸家嘴、中天、中洲控股、新湖中寶、福星股份、北辰、中糧、上實(shí)發(fā)展、城建、冠城大通、魯商置業(yè)</p><p><b>　　16 /</b></p><p>　　不光是債務(wù)量，還有期限問(wèn)題</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p>　　圖18 資產(chǎn)久期與負(fù)債久期</p><p

24、>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，</p><p><b>　　17 /</b></p><p>　　違和的數(shù)據(jù)，如何解釋?zhuān)?lt;/p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p>　　圖19 新開(kāi)工扣去銷(xiāo)售的狹義庫(kù)存連續(xù)29個(gè)月轉(zhuǎn)負(fù)，現(xiàn)在開(kāi)始轉(zhuǎn)正</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)

25、計(jì)局，</p><p><b>　　18 /</b></p><p>　　供給“給力”，需求如何？</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p>　　圖20 居民儲(chǔ)蓄增速下滑，房貸增速上行，出現(xiàn)分化圖21 企業(yè)凈負(fù)債率不斷上升</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，

26、數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中國(guó)人民銀行，</p><p><b>　　19 /</b></p><p>　　去化率下行，是短周期問(wèn)題還是長(zhǎng)周期問(wèn)題</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p>　　圖22 重點(diǎn)城市推盤(pán)數(shù)量持續(xù)增加圖23 去化率持續(xù)下滑</p><p>　　數(shù)

27、據(jù)來(lái)源：中指院，數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院，</p><p><b>　　20 /</b></p><p>　　準(zhǔn)備好，接下來(lái)的一次寬松式探底</p><p>　　圖24 行業(yè)銷(xiāo)售增速反彈后繼續(xù)探底</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</

28、p><p><b>　　21 /</b></p><p><b>　　龍頭企業(yè)會(huì)怎么樣？</b></p><p>　　圖25 龍頭企業(yè)與行業(yè)增速的對(duì)比</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，公司公告，</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p>

29、<p><b>　　22 /</b></p><p>　　龍頭紛紛減少拿地，不要迷戀集中度</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p>　　圖26 龍頭拿地強(qiáng)度逐漸下降圖27 龍頭拿地集中度持續(xù)下降</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告， wind，</p><

30、;p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，wind，</p><p>　　備注：龍頭公司包括萬(wàn)科、保利地產(chǎn)、中國(guó)海外發(fā)展、金地集團(tuán)、新城控股、招商蛇口、華潤(rùn)置地、中國(guó)恒大、龍湖地產(chǎn)、綠城中國(guó)、旭輝控股集團(tuán)、雅居樂(lè)集團(tuán)、富力地產(chǎn)</p><p><b>　　23 /</b></p><p>　　舊時(shí)代：過(guò)去的行業(yè)集中度提升，可能都是假的</p&g

31、t;<p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p>　　圖28 集中度在過(guò)去幾年內(nèi)持續(xù)提升圖29重點(diǎn)房企ROE保持一個(gè)穩(wěn)定的水平</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，</p><p><b>　　24 /</b></p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討

32、會(huì)</p><p><b>　　04</b></p><p>　　土地變革后時(shí)代的商業(yè)模式</p><p><b>　　25 /</b></p><p>　　舊時(shí)代：權(quán)益乘數(shù)的游戲</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p>

33、　　圖30 以地產(chǎn)債務(wù)，驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)圖31 用債務(wù)，驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，</p><p><b>　　26 /</b></p><p>　　經(jīng)濟(jì)租金概念：之住宅</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p>　　

34、圖32 中國(guó)租金回報(bào)率處于較低水平圖33 一線及部分二線城市租金回報(bào)率需要提升</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博，CEIC，數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中國(guó)房?jī)r(jià)行情網(wǎng)，</p><p><b>　　27 /</b></p><p>　　住宅租賃的收入占比，是經(jīng)濟(jì)租金的體現(xiàn)之一</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略

35、研討會(huì)</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中國(guó)房?jī)r(jià)行情網(wǎng)，</p><p><b>　　28 /</b></p><p>　　商業(yè)租賃的收入占比，是經(jīng)濟(jì)租金的體現(xiàn)之二</p><p>　　圖35 北京平均辦公租金漲幅不大</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p>

36、;<p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中國(guó)房?jī)r(jià)行情網(wǎng)，</p><p><b>　　29 /</b></p><p>　　商業(yè)模式變化：服務(wù)房?jī)r(jià)化</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p><b>　　30 /</b></p><p>　

37、　需要思考的長(zhǎng)周期問(wèn)題，拋磚引玉三問(wèn)題</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p>　　問(wèn)題①：房?jī)r(jià)、地價(jià)齊漲，集中度能提升嗎？</p><p><b>　　Vs.土地財(cái)政</b></p><p>　　問(wèn)題②：適應(yīng)了增量市場(chǎng)，那么縮量市場(chǎng)呢？</p><p><b&

38、gt;　　Vs.城鎮(zhèn)化</b></p><p>　　問(wèn)題③：多元轉(zhuǎn)型有必要嗎？Vs.巨大新房空間</p><p><b>　　31 /</b></p><p><b>　　量?jī)r(jià)和政策</b></p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p>&

39、lt;b>　　32 /</b></p><p>　　投資=拿地+新開(kāi)工+竣工</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p>　　圖36 住宅銷(xiāo)售與竣工之間存在缺口</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，</p><p>　　圖37 土地溢價(jià)率持續(xù)下降</p>

40、<p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，</p><p><b>　　33 /</b></p><p>　　樓市判斷：量?jī)r(jià)齊跌，但線性外推永遠(yuǎn)是錯(cuò)的</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p>　　圖38 新開(kāi)工扣去銷(xiāo)售的新增狹義庫(kù)存連續(xù)29個(gè)月為負(fù)，</p><p>

41、<b>　　2018年開(kāi)始轉(zhuǎn)正</b></p><p><b>　　缺失的房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，</p><p><b>　　34 /</b></p><p>　　流拍率的高企，甚至可能持續(xù)</p><p>　　圖3

42、9 300城市流拍情況</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p><b>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院</b></p><p><b>　　35 /</b></p><p>　　投資下行消費(fèi)會(huì)對(duì)沖嗎？</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)&

43、lt;/p><p>　　圖40 地產(chǎn)投資與社零增速</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，</p><p><b>　　36 /</b></p><p>　　那現(xiàn)在預(yù)期的政策放松？觸發(fā)點(diǎn)是什么</p><p>　　表2 歷次行政調(diào)控之前與之后的基本面反應(yīng)</p><p>　

44、　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p><b>　　37 /</b></p><p>　　銷(xiāo)售投資的現(xiàn)狀，投資高位vs銷(xiāo)售高位</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p>　　圖41 從調(diào)控之后的投資增速</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，</p

45、><p>　　圖42 從調(diào)控之后的銷(xiāo)售增速</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，</p><p><b>　　38 /</b></p><p>　　放松過(guò)程中的“黑天鵝”</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p><b>　　放松的方

46、式？</b></p><p>　　非標(biāo)：解決是房地產(chǎn)的問(wèn)題</p><p>　　租：解決的是經(jīng)濟(jì)租金問(wèn)題</p><p><b>　　39 /</b></p><p><b>　　經(jīng)濟(jì)租金</b></p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p&

47、gt;<p><b>　　減稅：已實(shí)現(xiàn)</b></p><p>　　降息：預(yù)期中，在路上</p><p>　　減租：不在預(yù)期中，但可能正在路上</p><p><b>　　40 /</b></p><p><b>　　投資建議</b></p><

48、;p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p>　　調(diào)控放松的預(yù)期仍在發(fā)酵，從需求端放松逐步傳導(dǎo)到供給端企穩(wěn)，等待供給端 放松。盡管基本面仍然處于下行通道，且當(dāng)前政策尚不足以支撐基本面出現(xiàn)反 轉(zhuǎn)，但政策的態(tài)度已經(jīng)較前期有改觀，市場(chǎng)仍然是放松的預(yù)期當(dāng)中。</p><p>　　對(duì)于2019年的判斷，我們依然認(rèn)為銷(xiāo)售將呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)、且伴隨投資和開(kāi)工的正增長(zhǎng)，最有效力的

49、拿地融資放開(kāi)的概率不大，因此，截止到投資數(shù)據(jù)下滑 過(guò)程當(dāng)中，政策將處于長(zhǎng)期博弈當(dāng)中，推薦萬(wàn)科A、華夏幸福、保利地產(chǎn)、招 商蛇口等公司。</p><p><b>　　41 /</b></p><p><b>　　風(fēng)險(xiǎn)提示</b></p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p&

50、gt;　　一二線城市銷(xiāo)售景氣度進(jìn)一步下行</p><p><b>　　調(diào)控政策邊際收緊</b></p><p><b>　　42 /</b></p><p>　　附表：推薦公司盈利預(yù)測(cè)</p><p>　　國(guó)泰君安證券2019年策略研討會(huì)</p><p><b>