物流管理行業(yè)再論護(hù)城河之復(fù)盤通達(dá)系快遞城頭變換大王旗，成本品質(zhì)定乾坤

1、<p>　　2019年度策略中，我們提出護(hù)城河策略框架：需求潛力定行業(yè)，護(hù)城河要素選公司。本篇主要探討電商快遞，我們認(rèn)為通達(dá)系作為整體已構(gòu)筑一定程度的成本優(yōu)勢(shì)護(hù)城河，進(jìn)入可觀察期。</p><p>　　需求潛力定行業(yè)：網(wǎng)民數(shù)量增長(zhǎng)*網(wǎng)購(gòu)滲透率提升*購(gòu)買頻次增加*網(wǎng)購(gòu)品類拓展，尤其拼多多等新型電商平臺(tái)的出現(xiàn)挖掘了行業(yè)被忽視的需求，換言之意味著行業(yè)需求仍具備十足潛力。</p><p>

2、;　　復(fù)盤過(guò)去通達(dá)系快遞：看過(guò)往，城頭變幻大王旗。</p><p>　　2014年之前申通十年王者，2015年圓通取而代之，2016-18年的中通三連冠，同時(shí)18年韻達(dá)從通達(dá)系小弟追至榜眼，百世超越了申通。如此變化印證護(hù)城河的常見誤區(qū)之規(guī)模（市占率）。</p><p>　　申通：率先成網(wǎng)，網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑十年王者。需求高增長(zhǎng)下，加盟制低成本快速擴(kuò)張是最優(yōu)選擇。申通領(lǐng)先的十年是民營(yíng)快遞從無(wú)到有，

3、電商崛起的紅利十年，需求的超高增長(zhǎng)，快遞公司所做的</p><p>　　就是不斷擴(kuò)大網(wǎng)點(diǎn)。網(wǎng)絡(luò)之辯：快遞網(wǎng)絡(luò)不具備排他性，網(wǎng)絡(luò)不構(gòu)成電商快遞的強(qiáng)護(hù)城河，在后續(xù)資本密集推動(dòng)行業(yè)發(fā)展時(shí)，優(yōu)勢(shì)逐步消退。</p><p>　　圓通：規(guī)模效應(yīng)降低成本，電商最火時(shí)代的受益者。2005年圓通率先綁定淘寶系，以低價(jià)-巨大單量-規(guī)模經(jīng)濟(jì)-成本降低-低價(jià)獲取單量的良性循環(huán)，在2015年超越申通位居第一。規(guī)模優(yōu)

4、勢(shì)之辯：</p><p>　　體量足夠大之后，邊際效應(yīng)會(huì)遞減，而不以成本優(yōu)化為驅(qū)動(dòng)帶來(lái)的價(jià)格下降，會(huì)有損全網(wǎng)穩(wěn)定性。</p><p>　　中通：精細(xì)化管理推動(dòng)降本增效下的領(lǐng)軍者。資本開支領(lǐng)先同行2-3年換來(lái)2016年依據(jù)登頂，獲得三連冠。可比口徑下，中通單票成本1.09元，韻達(dá)為1.21元次之，中通領(lǐng)先韻達(dá)10%，領(lǐng)先其</p><p>　　他公司超30%；由于成本

5、控制得當(dāng)，使得加盟商微利時(shí)代，公司對(duì)平衡全網(wǎng)利益更游刃有余。同理，緊跟中通降成本的韻達(dá)也在2018年升至第二。</p><p>　　展望未來(lái)：成本品質(zhì)定乾坤</p><p>　　我們認(rèn)為成本優(yōu)勢(shì)結(jié)合服務(wù)品質(zhì)會(huì)構(gòu)建電商快遞的核心護(hù)城河。</p><p>　　新進(jìn)入者威脅降低：成本優(yōu)面臨最大的風(fēng)險(xiǎn)在于低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。而百世17Q3以來(lái)增速的下降已經(jīng)表明該策略將不復(fù)有效，同時(shí)一

6、級(jí)市場(chǎng)對(duì)“新”快遞的熱情淡化也難以出現(xiàn)第二個(gè)百世模式。</p><p>　?。ò偈赖臄U(kuò)張來(lái)自于低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，一方面定價(jià)低于自身成本，另一方面定價(jià)甚至低于通達(dá)系快遞的成本價(jià)。）</p><p>　　投資建議：未來(lái)通達(dá)系之間的競(jìng)爭(zhēng)還將持續(xù)，但在新進(jìn)入者威脅降低情況下，我們認(rèn)為通達(dá)系本身構(gòu)筑了一定程度的成本優(yōu)勢(shì)護(hù)城河，此后的競(jìng)爭(zhēng)一方面來(lái)自于區(qū)域性價(jià)格策略，另一方面在</p><p

7、>　　于成本品質(zhì)的平衡與分層，持續(xù)看好A股中，當(dāng)前成本品質(zhì)領(lǐng)先，業(yè)務(wù)量增速超越行業(yè)的韻達(dá)，以及估值具備吸引力的申通快遞。</p><p>　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)大幅下滑將對(duì)行業(yè)營(yíng)收與利潤(rùn)產(chǎn)生沖擊；價(jià)格戰(zhàn)超預(yù)期影響公司凈利率水平；社保等新規(guī)帶來(lái)成本端超預(yù)期影響。</p><p>　　從需求潛力角度出發(fā)，我們篩選出航空、機(jī)場(chǎng)以及快遞三個(gè)景氣向上的子行業(yè)；</p><p&g

8、t;　　從品牌、區(qū)位、轉(zhuǎn)換成本以及低成本（成本優(yōu)勢(shì)）等維度，我們選擇航空、機(jī)場(chǎng)、順豐；以及觀察廉航代表春秋航空與通達(dá)系快遞。</p><p>　　注：括號(hào)內(nèi)為我們認(rèn)為仍待觀察，或未來(lái)達(dá)到某些條件后可具備護(hù)城河的要素</p><p><b>　　資料來(lái)源：</b></p><p><b>　　SECTION1</b><

9、;/p><p>　　需求：成長(zhǎng)性將孕育行業(yè)巨頭誕生</p><p>　　盡管今年以來(lái)社零銷售額增速放緩，但網(wǎng)絡(luò)零售對(duì)社零的滲透率在提升，反應(yīng)行業(yè)需求潛力使得網(wǎng)購(gòu)維持了明顯高于社零的增速。</p><p>　　網(wǎng)民數(shù)量增長(zhǎng)和網(wǎng)民網(wǎng)購(gòu)滲透率提升</p><p>　　2007-17年，中國(guó)網(wǎng)民滲透率從16%提升至56%，其中網(wǎng)購(gòu)用戶滲透率從22%提升至

10、71%。</p><p>　　2014年以來(lái)盡管網(wǎng)民規(guī)模增速降至6%左右，但智能手機(jī)的使用比例提升、移動(dòng)支付的便捷，使得手機(jī)購(gòu)物超越PC端成為主流購(gòu)物模式，從而拓展了更多的網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物場(chǎng)景，使得網(wǎng)購(gòu)頻率從低頻向高頻轉(zhuǎn)變。</p><p><b>　　網(wǎng)購(gòu)頻次提升</b></p><p>　　2010-15年人均交易次數(shù)由20次提升至62次，增長(zhǎng)2.

11、1倍</p><p>　　移動(dòng)端網(wǎng)購(gòu)占比由2011年的2%已經(jīng)提升至17年的81%，而移動(dòng)端購(gòu)買頻率高于PC端，半個(gè)月內(nèi)發(fā)生購(gòu)買行為的占比50.2%，PC端為44.6%.</p><p>　　15-17年每月購(gòu)買2次以上的比例從83%提升到了98%。</p><p><b>　　60,000</b></p><p>&l

12、t;b>　　50,000</b></p><p><b>　　40,000</b></p><p><b>　　30,000</b></p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　10,000</b><

13、;/p><p><b>　　0</b></p><p>　　用戶規(guī)模:網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物網(wǎng)民中網(wǎng)購(gòu)滲透率</p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　90%</b></p><p><b>　　80%</b><

14、;/p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b&g

15、t;</p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　網(wǎng)購(gòu)頻次提升</b></p><p>　　移動(dòng)端網(wǎng)購(gòu)占比由2011年

16、的2%已經(jīng)提升至17年的81%，而移動(dòng)端購(gòu)買頻率高于PC端，半個(gè)月內(nèi)發(fā)生購(gòu)買行為的占比50.2%，PC端為44.6%.</p><p>　　15-17年每月購(gòu)買2次以上的比例從83%提升到了98%。</p><p>　　新型電商品臺(tái)挖掘新消費(fèi)場(chǎng)景，拓展新品類</p><p>　　拼多多的高增長(zhǎng)：截止18Q3的12個(gè)月期間，其平臺(tái)GMV已達(dá)3448億元，同比</

17、p><p>　　386%，活躍買家數(shù)達(dá)到3.86億，同比144%。</p><p>　　對(duì)快遞單量貢獻(xiàn)：2017年拼多多客單價(jià)約32.8元，產(chǎn)生訂單量約43億件，占行業(yè)比重的11%，2018Q1客單價(jià)已提至38.9元，單量占行業(yè)比重為17%，假設(shè)Q3客單價(jià)40元，則產(chǎn)生單量占行業(yè)24%，成為重要的組成力量。</p><p>　　拼多多的潛力：拼多多單用戶貢獻(xiàn)894元，同

18、比增長(zhǎng)99%，但距離京東（5140元）及阿里（8854元）還有極大的空間，同時(shí)拼多多目前與其他平臺(tái)的用戶重合比例還較低。</p><p>　　圖表11：拼多多GMV（向前滾動(dòng)一年累計(jì)數(shù)）</p><p>　　資料來(lái)源：公司公告，Wind，</p><p>　　圖表9：拼多多貢獻(xiàn)的快遞件量及行業(yè)占比（單位：億件）圖表10：拼多多與其他電商平臺(tái)的重合用戶比例較低圖表

19、12：拼多多單用戶的年度支出具備提升空間（單位：元）</p><p>　　蘇寧天貓 唯品會(huì)京東</p><p><b>　　手機(jī)淘寶</b></p><p>　　0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%</p><p>　　201809獨(dú)占用戶比例201809重合用戶比例<

20、;/p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　9,000</b></p><p><b>　　8,000</b></p><p><b>　　7,000</b></p><p><b>　　6,

21、000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p&g

22、t;<b>　　1,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　拼多多京東阿里</b></p><p>　　新消費(fèi)場(chǎng)景拓展新品類</p><p>　　跨境電商作為中國(guó)與全球貿(mào)易的新連接方式，正進(jìn)入快速成長(zhǎng)期。根據(jù)</p>

23、<p>　　阿里研究院預(yù)測(cè)，2020年跨境電商滲透率將提升至進(jìn)出口貿(mào)易總額的</p><p>　　%，規(guī)模將增長(zhǎng)至12萬(wàn)億，復(fù)合增速為17%。</p><p>　　農(nóng)村電商作為向西向下渠道下沉，一方面激活農(nóng)村消費(fèi)力，另一方面將農(nóng)產(chǎn)品特色商品輸出到城市。</p><p>　　體現(xiàn)在快遞業(yè)務(wù)中，跨境業(yè)務(wù)與西部地區(qū)業(yè)務(wù)量增速近年來(lái)開始高于行業(yè)。</p&g

24、t;<p><b>　　40%</b></p><p><b>　　35%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b><

25、;/p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　2009 2010 2011 2

26、012 2013 2014 2015 20162020E</p><p><b>　　14.00</b></p><p><b>　　12.00</b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　8.00</b>

27、;</p><p><b>　　6.00</b></p><p><b>　　4.00</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　2009201020

28、11201220132014201520162020E</p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p&

29、gt;<p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　?2008-17年十年間業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)25.5倍，從15億件達(dá)到401億件，復(fù)合增速38.8%，收入增長(zhǎng)11倍，從408億增長(zhǎng)至4957億，復(fù)合增速28.4%，單票價(jià)格則從27元下降至12.4 元，復(fù)合下降7.5%。</p&g

30、t;<p>　　?2018.1-11月快遞行業(yè)收入增速22.3%，業(yè)務(wù)量增速26.3%，單票收入11.99元，同比下降3.15%。</p><p>　　? 其中2011-13年是行業(yè)增速最快的三年，也是價(jià)格跌幅最大的三年，系因電商蓬勃發(fā)展的紅利期，電商件單價(jià)低于商務(wù)件，目前電商件占據(jù)了行業(yè)約74%的份額。通達(dá)系快遞中電商件占比更高達(dá)80%以上。</p><p>　　?2

31、018年1-10月，通達(dá)系中韻達(dá)業(yè)務(wù)量增速48.9%居首，圓通30.1%及申通28.7%，均超越行業(yè)增速。</p><p><b>　　SECTION2</b></p><p>　　復(fù)盤過(guò)去：城頭變幻大王旗</p><p>　　圖表23： 電商快遞發(fā)展歷程</p><p><b>　　1999</b&g

32、t;</p><p><b>　　1993</b></p><p>　　申通快遞成立韻達(dá)快遞成立</p><p><b>　　2002</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　圓通快遞成立</b&

33、gt;</p><p><b>　　中通快遞成立</b></p><p>　　2003淘寶網(wǎng)成立，電商件業(yè)態(tài)開啟</p><p><b>　　2014</b></p><p><b>　　2015</b></p><p><b>　　2016

34、</b></p><p><b>　　2017</b></p><p><b>　　2018</b></p><p><b>　　未來(lái)</b></p><p>　　申通十余年行業(yè)老大，2014年首次超越郵政速遞與順豐，份額成為全國(guó)第一</p><

35、p>　　圓通超過(guò)申通，成為行業(yè)第一名</p><p>　　中通超越圓通，成為行業(yè)第一名，并保持至今韻達(dá)成為行業(yè)第二名，百世追近申通</p><p><b>　　申通反彈；百世回落</b></p><p>　　資料來(lái)源：公司年報(bào)、Wind、</p><p>　　市占率第一 市占率市占率第二市占率差距<

36、/p><p>　　2018.1-3Q中通16.6%韻達(dá)13.7%2.9%</p><p>　　2014之前的十年間，申通快遞始終保持最高市占率，最先成網(wǎng)，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的護(hù)城河顯現(xiàn)卓越效果。</p><p>　　申通享受網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)先發(fā)力</p><p>　　90年代初，進(jìn)出口貿(mào)易快速增長(zhǎng)，商務(wù)快遞、香港報(bào)關(guān)急件需求旺盛，而郵政難以滿足外貿(mào)行業(yè)

37、對(duì)報(bào)關(guān)材料、樣品等快速傳遞的需求。民營(yíng)快遞迅速崛起。</p><p>　　網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是快遞行業(yè)的基本特征：網(wǎng)絡(luò)搭建完成后，可以在同一個(gè)網(wǎng)絡(luò)中服務(wù)不同的客戶，每增加一個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，都將有助于擴(kuò)大其他網(wǎng)點(diǎn)的可派件區(qū)域，并增加可分發(fā)至其他網(wǎng)點(diǎn)的業(yè)務(wù)。網(wǎng)絡(luò)越密集，業(yè)務(wù)量越領(lǐng)先，規(guī)模效應(yīng)越明顯。</p><p>　　初期的發(fā)展邏輯：布點(diǎn)建網(wǎng)。因需求快速增長(zhǎng)，而網(wǎng)絡(luò)覆蓋</p><p>

38、;　　滯后，誰(shuí)率先建網(wǎng)，就能享受流量紅利。</p><p>　　申通在業(yè)內(nèi)首創(chuàng)加盟模式。加盟模式使得公司以低成本迅速擴(kuò)張規(guī)模，同時(shí)因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，增強(qiáng)了網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。</p><p><b>　　0.0</b></p><p>　　電商件崛起，商務(wù)件份額下降資本密集進(jìn)入，先發(fā)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)消退</p><p>&

39、lt;b>　　加盟制模式不具</b></p><p><b>　　備稀缺性</b></p><p>　　資本于2009年開始密集進(jìn)入快遞領(lǐng)域：</p><p>　　2009年，阿里投資百世；</p><p>　　2011年，復(fù)星投資韻達(dá)；</p><p>　　2013年，順豐與中

40、信資本、元禾控股、招商局集團(tuán)簽訂協(xié)議，這些機(jī)構(gòu)投資人共同投資順豐25%的股權(quán)。</p><p>　　2015年，阿里巴巴集團(tuán)與云峰基金對(duì)圓通快遞進(jìn)行了戰(zhàn)略投資。</p><p><b>　　資本削弱先發(fā)力</b></p><p><b>　　30,000</b></p><p><b>　

41、　25,000</b></p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　15,000</b></p><

42、p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p

43、><p><b>　　00%</b></p><p>　　申通韻達(dá)圓通中通終端網(wǎng)點(diǎn)個(gè)數(shù)覆蓋率</p><p>　　互聯(lián)網(wǎng)打法，運(yùn)用巨大單量的規(guī)模效應(yīng)</p><p>　　圓通晚申通七年成立，在成立十五年后趕超申 通。在初期商務(wù)件市場(chǎng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)紅利消退時(shí)，圓通抓住了電商件市場(chǎng)的風(fēng)口，并采用“互聯(lián)網(wǎng)打法”， 充分運(yùn)

44、用了巨大單量的規(guī)模效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)份額提升。</p><p><b>　　電商爆發(fā)增長(zhǎng)</b></p><p>　　中國(guó)零售電商GMV從2007年的500多億，到2016年的5萬(wàn)億，復(fù)合增速65%。</p><p>　　快遞企業(yè)事前難以預(yù)判到淘寶網(wǎng)的巨大單量。2005年淘寶規(guī)模尚小。</p><p><b>　　產(chǎn)生

45、巨大單量</b></p><p>　　受零售電商GMV爆發(fā)式增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，10年間電商件復(fù)合增速達(dá)62%，電商件成為快遞行業(yè)的主流，全部快遞件量翻了32倍，復(fù)合增速達(dá)44%。</p><p>　　電商件改變了快遞行業(yè)生態(tài)：低價(jià)需求；巨大單量。</p><p><b>　　電商件業(yè)務(wù)量</b></p><p>&l

46、t;b>　　93%</b></p><p><b>　　226</b></p><p><b>　　67% </b></p><p><b>　　40%43%</b></p><p><b>　　80% </b></p>

47、<p><b>　　67%</b></p><p><b>　　79%</b></p><p><b>　　104</b></p><p><b>　　160</b></p><p><b>　　1%</b></p&g

48、t;<p><b>　　58</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　18</b></p><p>　　率先發(fā)起激進(jìn)價(jià)格戰(zhàn)，吸引單量跨越式增長(zhǎng)</p><p>　　圓通2005年成為第一家與淘寶簽約的國(guó)內(nèi)快遞企業(yè)，將快遞價(jià)格砍

49、掉1/3。2005-2008年，圓通網(wǎng)絡(luò)的淘寶日均件量從2000件暴增到28萬(wàn)件，年均件量72萬(wàn)件從1.02億件，2008年淘寶件占圓通件量47%，2008年圓通市場(chǎng)份額達(dá)18%，成功崛起。</p><p>　　依靠規(guī)模效應(yīng)降本增效，擴(kuò)大產(chǎn)能</p><p>　　巨大單量的規(guī)模效應(yīng)，可以自然提升效率，消化價(jià)格下降。2005年淘寶規(guī)模尚小，而當(dāng)時(shí)單件快遞費(fèi)起步價(jià)在20元左右，簽約合作必須降低

50、快遞費(fèi)用。圓通將跨省件價(jià)格從18降至12.6元。2004年之前申通網(wǎng)絡(luò)以商務(wù)件為主，參與低價(jià)電商件的動(dòng)力不強(qiáng)。</p><p>　　規(guī)模也使得公司敢于擴(kuò)大產(chǎn)能：根據(jù)2013-2014年數(shù)據(jù)，圓通與中通的資本開支在同行中處于領(lǐng)先水平。具體投向看，圓通更多投向了土地、轉(zhuǎn)運(yùn)中心建設(shè)，設(shè)備和車輛投入較少。</p><p><b>　　20.0</b></p>&

51、lt;p><b>　　17.5</b></p><p><b>　　15.0</b></p><p><b>　　12.5</b></p><p><b>　　10.0</b></p><p><b>　　7.5</b><

52、/p><p><b>　　5.0</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p><b>　　跨省件省內(nèi)件</b></p><p><b>　　12,000&l

53、t;/b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　8,000</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p>&l

54、t;b>　　2,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　20052008</b></p><p><b>　　20.0</b></p><p><b>　　17.5</b></p>

55、<p><b>　　15.0</b></p><p><b>　　12.5</b></p><p><b>　　10.0</b></p><p><b>　　7.5</b></p><p><b>　　5.0</b>&l

56、t;/p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p>　　201320142015</p><p>　　2015-2016年，雖然行業(yè)業(yè)務(wù)量仍然快速增長(zhǎng)，但降價(jià)→業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)→規(guī)模增加→規(guī)模效應(yīng)→自然降低成本→消化價(jià)格的路徑，因當(dāng)業(yè)務(wù)量足夠大，規(guī)模效

57、應(yīng)的邊際影響逐漸遞減。</p><p>　　2016年，一線快遞日均件量約900-1200萬(wàn)單，干線運(yùn)輸?shù)拿織l線路、單個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心、單個(gè)加盟商、單個(gè)網(wǎng)點(diǎn)等全部業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，對(duì)應(yīng)的日均業(yè)務(wù)量均已經(jīng)足夠大，規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)發(fā)揮得非常充分。</p><p>　　2014-2016年，圓通單票成本的降幅放緩，并降幅低于韻達(dá)。</p><p>　　攬件加盟商：2016年，圓通對(duì)攬件加盟

58、商的可比單票收費(fèi)，處于同行中偏高水平，且上調(diào)了2%，同期行業(yè)終端均價(jià)下降了5%，削弱了攬件加盟商的利潤(rùn)空間；</p><p>　　派件加盟商：2016年，公司繼續(xù)下調(diào)派費(fèi)，申通上調(diào)派費(fèi)，二者派費(fèi)支出差距增加，削弱了派件加盟商盈利能力，部分位于城區(qū)、以派件為主的加盟商，經(jīng)營(yíng)困難增加</p><p><b>　　3.50</b></p><p>&

59、lt;b>　　3.00</b></p><p><b>　　5%4%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　180%</b></p><

60、;p><b>　　160%</b></p><p><b>　　2.50</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.50</b></p><p><b>　　1.00</b></

61、p><p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　圓通申通韻達(dá)中通百世</p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%</b></

62、p><p><b>　　-15%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p>　　圓通申通韻達(dá)中通百世</p><p><b>　　-6%</b></p><p><b>　　-7%</b></p

63、><p><b>　　-16%</b></p><p><b>　　行業(yè)</b></p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　140%</b></p><p><b>　　120%</b>

64、;</p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%<

65、;/b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　圓通派費(fèi)支出申通派費(fèi)支出</p><p>　　申通崛起的階段：商務(wù)件需求快速增長(zhǎng)，民營(yíng)快遞從無(wú)到有，以“加盟制”布點(diǎn)建網(wǎng)成為公司發(fā)展邏輯，完善的網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品可獲得性；</p><p>　　圓通崛起的階段：電商件處于市場(chǎng)風(fēng)口，電商快遞的發(fā)展邏

66、輯為以“激進(jìn)價(jià)格戰(zhàn)+擴(kuò)產(chǎn)能”提升規(guī)模，巨大單量的規(guī)模效應(yīng)自動(dòng)提升效率，消化價(jià)格與產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品性價(jià)比。因較大讓利空間、顯著的規(guī)模效應(yīng)，低成本控制能力不是核心競(jìng)爭(zhēng)力；</p><p>　　中通崛起的階段：規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的自然降本面臨邊際弱化，更強(qiáng)調(diào)總部加深對(duì)干線滲透，通過(guò)資本開支和精細(xì)化管理主動(dòng)提升效率，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品性價(jià)比持續(xù)提升。因讓利空間縮小、規(guī)模效應(yīng)邊際影響降低，低成本控制能力成為核心競(jìng)爭(zhēng)力。</p>

67、<p><b>　　6.00</b></p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　4.00</b></p><p><b>　　3.00</b></p><p><b>　　2.00</b>&

68、lt;/p><p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　201320142015201620172018H1</p><p><b>　　申通韻達(dá)中通</b></p><p>　　可比

69、口徑下，中通單票成本1.09元，韻達(dá)為1.21元次之，中通領(lǐng)先韻達(dá)10%，領(lǐng)先其他公司超30%；由于成本控制得當(dāng)，使得公司對(duì)平衡全網(wǎng)利益更游刃有余</p><p>　　細(xì)拆各項(xiàng)成本看，由于面單成本趨近于0，關(guān)鍵在中轉(zhuǎn)與運(yùn)輸成本。</p><p>　　其中中通中轉(zhuǎn)成本領(lǐng)先第二名的韻達(dá)10%，運(yùn)輸成本則領(lǐng)先第二名的圓通達(dá)21%</p><p><b>　　0.

70、50</b></p><p><b>　　0.40</b></p><p><b>　　0.30</b></p><p><b>　　0.20</b></p><p><b>　　0.10</b></p><p><

71、;b>　　0.00</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.50</b></p><p><b>　　1.00</b></p><p>　　201320142015201620172018H1</p

72、><p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.50</b></p><p><b>　　1.00</b

73、></p><p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　20132014</b></p><p>　　20172018H1</p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　2013201420152

74、01620172018H1</p><p>　　中通的低成本控制能力使得公司實(shí)現(xiàn)了量、質(zhì)、利循環(huán)增長(zhǎng)</p><p>　　穩(wěn)定的服務(wù)質(zhì)量：中通加盟商2017年換手率低于5%，較低的換手率確保了網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性。穩(wěn)定的加盟商和大而強(qiáng)的干線，使得中通能夠提供穩(wěn)定的服務(wù)質(zhì)量。2016-2018</p><p>　　年H1，公司的申訴率指標(biāo)均保持在同行內(nèi)較低水平。</

75、p><p>　　強(qiáng)勁的件量增長(zhǎng)：在最低單票成本基礎(chǔ)上，公司得以降低對(duì)加盟商收費(fèi)，增強(qiáng)了加盟商的盈利能力和攬件動(dòng)力，反過(guò)來(lái)刺激了網(wǎng)絡(luò)件量的增長(zhǎng)。</p><p>　　盈利的快遞增長(zhǎng)：最高的單票凈利、最大的市場(chǎng)份額，領(lǐng)先的業(yè)務(wù)量，使得公司實(shí)現(xiàn)了盈利的快速增長(zhǎng)。強(qiáng)大的盈利能力使得公司有能力進(jìn)行資本開支，繼續(xù)提升運(yùn)營(yíng)效</p><p><b>　　率。</b&g

76、t;</p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b>

77、;</p><p>　　201612312017123120180630</p><p><b>　　SECTION3</b></p><p>　　展望未來(lái)：新進(jìn)入者威脅降低，成本品質(zhì)定乾坤</p><p>　　成本優(yōu)勢(shì)護(hù)城河最大的敵人“價(jià)格殺手</p><p>　　我們認(rèn)為每一種護(hù)城河都有

78、自身會(huì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，而價(jià)格殺手是成本優(yōu)勢(shì)最大的敵人，即市場(chǎng)出現(xiàn)不計(jì)成本低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，在某一階段亦會(huì)使得領(lǐng)先者出現(xiàn)困難。</p><p>　　百世快遞是這兩年最典型的挑戰(zhàn)者，然而觀察17-18年的表現(xiàn)，我們認(rèn)為百世“低價(jià)”模式行將終結(jié)，而市場(chǎng)也難出現(xiàn)第二個(gè)“百世”。</p><p>　　資本推動(dòng)的“價(jià)格殺手”——百世快遞</p><p>　　2007年，百世集團(tuán)在杭州成立

79、；</p><p>　　成立-上市前8次融資，阿里參與6次，最終阿里+菜鳥持有29%股權(quán)；</p><p>　　2017年，百世集團(tuán)在美國(guó)上市，總?cè)谫Y額4.5億美元， 發(fā)行時(shí)市值約為39億美元，當(dāng)前市值16.6億美元。</p><p>　　百世2017-2018年的虧損額：合計(jì)17億元。</p><p>　　2014-2017年，百世快速增長(zhǎng)

80、 背后的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略</p><p>　　業(yè)務(wù)量快速增長(zhǎng)：2014-17年，業(yè)務(wù)量復(fù)合增速高達(dá)50%，2017年增速74%，市場(chǎng)份額從</p><p>　　14年的5.3%提升至17年的9.4%，甚至于18Q3達(dá)到10.1%，超越了申通成為行業(yè)第四。</p><p>　　自身虧損參與競(jìng)爭(zhēng)：2014-2016年，百世單票收入低于單票成本；上市之后定價(jià)才略高于成本。&l

81、t;/p><p>　　貼近同行成本的定價(jià)策略：我們測(cè)算扣除派費(fèi)后的可比收入與成本，發(fā)現(xiàn)2014-2016年，百世單票收入接近甚至低于同行可比單票成本。如2016年我們測(cè)算百世單票收入1.02元，而通達(dá)系中單票成本最低的中通成本亦有1.32元，即便2017年其定價(jià)亦低于圓通與申通。</p><p><b>　　100%</b></p><p><

82、;b>　　6.00</b></p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　4.00</b></p><p><b>　　3.00</b></p><p><b>　　2.00</b></p>&l

83、t;p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　2014201520162017</p><p><b>　　90%</b></p><p><b>　　80%</b></p>

84、<p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></

85、p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　2014YOY2015YOY2016YOY2017YOY</p><p><b>　　3.50&

86、lt;/b></p><p><b>　　3.00</b></p><p><b>　　2.50</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.50</b></p><p><b&

87、gt;　　1.00</b></p><p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　2014201520162017</p><p>　　百世可比單票收入圓通可比單票成本申通(直營(yíng)口徑調(diào)整后)</p><

88、;p>　　韻達(dá)可比單票成本中通可比單票成本</p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　90%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　70%</b></p>&l

89、t;p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p>

90、;<p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3</p><p><b>　　4.00</b></p><p><b>　　3.50&

91、lt;/b></p><p><b>　　3.00</b></p><p><b>　　2.50</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.50</b></p><p><b&

92、gt;　　1.00</b></p><p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　圓通可比單票收入申通可比單票收入韻達(dá)可比單票收入</p><p>　　中通可比單票收入百世可比單票收入</p><p>

93、;　　百世的轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量持續(xù)下降</p><p>　　資本對(duì)于新快遞熱情逐漸消退</p><p>　　百世作為后來(lái)者，為吸引加盟商入網(wǎng)，經(jīng)營(yíng)了遠(yuǎn)多于同行 的轉(zhuǎn)運(yùn)中心，也導(dǎo)致了較高的單票成本。而加盟制對(duì)于后發(fā)者， 由于網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建時(shí)間晚，不僅總部較長(zhǎng)時(shí)間將處于虧損狀況，加 盟商也將較長(zhǎng)時(shí)間屬于難盈利狀態(tài)，會(huì)削弱加盟商的投入意愿。這部分減少的投入只能總部自己彌補(bǔ)。</p><p

94、>　　縱觀今年來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)的投融資活躍度下降，百世的投入，反映了快遞行業(yè)后來(lái)者構(gòu)建一張物流網(wǎng)絡(luò)的巨大成本。一級(jí)市場(chǎng)對(duì)快遞行業(yè)的融資熱度也趨于下降，未來(lái)預(yù)計(jì)難以有新低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)者出現(xiàn)。</p><p><b>　　140</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100<

95、;/b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0<

96、/b></p><p>　　圓通申通韻達(dá)中通百世</p><p><b>　　250</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b&

97、gt;</p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3</p><p><b>　　降價(jià)讓利</b></p

98、><p><b>　　控重貨、增小件</b></p><p>　　通達(dá)系快遞均有相對(duì)強(qiáng)勢(shì)和弱勢(shì)區(qū)域，而區(qū)域增速與區(qū)域市場(chǎng)份額強(qiáng)相關(guān)：我們發(fā)現(xiàn)，區(qū)域業(yè)務(wù)規(guī)模領(lǐng)先的公司傾向于在該區(qū)域獲得更高的收入增速，在區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)中表現(xiàn)更強(qiáng)勢(shì)。比如韻達(dá)在華東區(qū)業(yè)務(wù)量排序第1，收入增速居于首位；申通在華南區(qū)業(yè)務(wù)量排序第2且十分接近第1位的圓通，收入增速居于首位；圓通在華北區(qū)業(yè)務(wù)量排序第1，收入增

99、速也居于首位。</p><p>　　因此我們認(rèn)為未來(lái)看到快遞的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)應(yīng)屬于區(qū)域性策略，而非全網(wǎng)。當(dāng)前我們測(cè)算，華東區(qū)市場(chǎng)份額排序：韻達(dá)>圓通>申通；華南區(qū)業(yè)務(wù)量排序：圓通>申通> 韻達(dá)；華北區(qū)業(yè)務(wù)量排序：圓通>韻達(dá)>申通。</p><p><b>　　120%</b></p><p><b>　　

100、100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b

101、>　　0%</b></p><p>　　圓通收入分布申通收入分布韻達(dá)收入分布順豐收入分布</p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><

102、p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　25</b></p>

103、<p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p>&l

104、t;p>　　華東華南華北華中西南東北西北</p><p>　　A股4家上市公司2016、2017年均超額完成了業(yè)績(jī)承諾，2018年將是業(yè)績(jī)承諾的最后一年。</p><p>　　當(dāng)年韻達(dá)、申通、圓通對(duì)應(yīng)2018年扣非PE分別為25、14及18倍，2019年分別為21、11及14倍。</p><p>　　在新進(jìn)入者威脅降低情況下，我們認(rèn)為通達(dá)系本身構(gòu)筑

105、了一定程度的成本優(yōu)勢(shì)護(hù)城河，此后的競(jìng)爭(zhēng)一方面來(lái)自于區(qū)域性價(jià)格策略，另一方面在于成本品質(zhì)的平衡與分層，持續(xù)看好當(dāng)前成本品質(zhì)領(lǐng)先，業(yè)務(wù)量增速超越行業(yè)的韻達(dá)，以及估值具備吸引力的申通快遞。強(qiáng)調(diào)韻達(dá)及申通“推薦”評(píng)級(jí)。</p><p><b>　　風(fēng)險(xiǎn)提示</b></p><p>　　經(jīng)濟(jì)大幅下滑將對(duì)行業(yè)營(yíng)收與利潤(rùn)產(chǎn)生沖擊</p><p>　　價(jià)格戰(zhàn)超