食品飲料行業(yè)2019年投資策略景氣仍在，守正出奇

1、<p><b>　　內(nèi)容目錄</b></p><p>　　圖 30：不同價格帶啤酒銷量占比19</p><p>　　圖 31：不同價格帶啤酒銷售額占比19</p><p>　　圖 32：近幾年啤酒廠商關廠情況19</p><p>　　圖 33：青島啤酒資本性開支大幅縮減19</p><

2、;p>　　圖 34：中國軟飲料產(chǎn)量及增速20</p><p>　　圖 35：軟飲料格局：細分賽道卡位明顯20</p><p>　　圖 36：軟飲料：好行業(yè)，等風來20</p><p>　　表 1：上市乳企銷售費用率情況12</p><p>　　表 2：青島啤酒、重慶啤酒近兩年產(chǎn)能利用率18</p><p&g

3、t;　　表 3：近一年啤酒行業(yè)提價情況18</p><p>　　1、 行情回顧：上半年表現(xiàn)穩(wěn)健，下半年調(diào)整幅度較大</p><p>　　上半年食品飲料板塊整體表現(xiàn)較為穩(wěn)健，次高端白酒及大眾酒龍頭接力。另外調(diào)味品和休閑食品等上半年也跑贏大盤。而三季度開始，受到需求端增速下滑的影響，板塊開始出現(xiàn)大幅回調(diào)。而市場對于食品飲料板塊最悲觀的時刻是三季報披露節(jié)點，部分高端消費品及前期成長性較高的大眾

4、消費品上市公司業(yè)績大幅低于市場預期，導致板塊整體回調(diào)幅度加大。</p><p>　　截至目前，食品飲料板塊整體漲跌幅（流通市值加權平均）為-17.4%，在 28 個申萬一級行業(yè)當中排名第四位，仍然跑贏大多數(shù)行業(yè)。食品飲料子行業(yè)當中，調(diào)味品漲幅最大。從估值層面來看，板塊整體估值從年初接近 40 倍調(diào)整至 23 倍， 調(diào)整幅度較大。</p><p>　　圖1：年初至今行業(yè)漲跌幅情況</

5、p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-15%</b></p><p><b>　　-20%</b&g

6、t;</p><p><b>　　-25%</b></p><p><b>　　-30%</b></p><p><b>　　-35%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p>　　銀 休 采 食 農(nóng) 化

7、 計 醫(yī) 建 非 建 房 鋼 公 國 交 紡 通 商 機 家 電 輕 汽 綜 電 有 傳行 閑 掘 品 林 工 算 藥 筑 銀 筑 地 鐵 用 防 通 織 信 業(yè) 械 用 氣 工 車 合 子 色 媒</p><p><b>　　服飲 牧</b></p><p><b>　　務料 漁</b></p><p>　　機 生

8、裝 金 材 產(chǎn)</p><p><b>　　物 飾 融 料</b></p><p><b>　　事 軍 運 服</b></p><p><b>　　業(yè) 工 輸 裝</b></p><p>　　貿(mào) 設 電 設 制金</p><p>　　易 備 器 備 造

9、屬</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　注： 數(shù)據(jù)截止至2018/12/10</p><p>　　圖 2：子行業(yè)今年以來漲跌幅情況圖 3：板塊今年以來動態(tài)估值情況</p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</

10、b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-30%</b></p><p><b>　　-

11、40%</b></p><p>　　調(diào) 食 啤 肉 白 軟味 品 酒 制 酒 飲發(fā) 綜 品 料酵 合</p><p><b>　　品</b></p><p>　　乳 其 黃 葡品 他 酒 萄酒酒</p><p><b>　　類</b>&

12、lt;/p><p>　　SW食品飲料滬深300</p><p><b>　　45</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b></p>

13、<p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p>

14、<p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　2、 高端品：白酒短期盤整，增速下降并不代表景氣下降</p><p>　　2.1 復盤白酒黃金時代：政策刺激，高端先行，次高端及地產(chǎn)酒接棒</p><p>　　白酒行業(yè)在 2005 年至 2013 年經(jīng)歷了黃金時代，行業(yè)處于高速發(fā)展期，產(chǎn)能及需求擴張迅猛。上一輪白酒黃金周期主

15、要因商務、投資活動帶來的政商消費所刺 激，高端、次高端白酒先后復蘇，我們對此不再過多贅述。2004 年下半年開始， 白酒產(chǎn)量同比出現(xiàn)迅速回升。2005 年至2012 年期間，白酒行業(yè)產(chǎn)量均保持15-30% 的同比增速。雖然 08/09 出現(xiàn)短期波折，部分上市次高端酒企增速下滑，但隨即恢復增長。</p><p>　　圖4：2005年迄今白酒行業(yè)產(chǎn)量及同比增速情況</p><p><b

16、>　　1600</b></p><p><b>　　1400</b></p><p><b>　　1200</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　800</b></p><p

17、><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　產(chǎn)量:白酒:累計值產(chǎn)量:白酒:累計同比</p><

18、p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><

19、p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　2005 年開始，白酒板塊估值業(yè)績開始出現(xiàn)戴維斯雙擊。2005-2007 年高端白酒</p&

20、gt;<p>　　先行引領，茅五瀘整體收益率在前兩年遠超次高端酒以及大眾酒。在經(jīng)歷了 2008 年金融危機、國內(nèi)股市大幅下跌后，2009-2010 年次高端酒及地產(chǎn)酒繼續(xù)崛起。而 2012 年開始，白酒板塊因限制三公消費措施的陸續(xù)出臺而受到較大的影響。茅臺、五糧液、瀘州老窖及水井坊等率先開始調(diào)整，隨后白酒行業(yè)整體大幅回調(diào)。</p><p>　　圖5：白酒板塊年度漲跌幅</p><

21、;p>　　高端次高端大眾酒</p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　350</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　250</b></p><p>&

22、lt;b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p>

23、;<b>　　-50</b></p><p><b>　　-100</b></p><p>　　2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　

24、注：高端包括貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖；次高端包括山西汾酒、水井坊、古井貢酒、酒鬼酒、舍得酒業(yè)、 老白干酒；大眾酒包括順鑫農(nóng)業(yè)、金種子酒、伊力特。</p><p>　　近期板塊估值回落幅度較大。目前板塊動態(tài)估值（整體法）回落至 20 倍，相當</p><p>　　于 2012 年底的水平。2012 年 4 月開始限制三公消費，白酒行業(yè)景氣度受到較大抑制。2014 年白酒收入及利潤整體

25、負增長，市場預期較為悲觀。目前估值相對當時較高。我們認為近期估值回調(diào)情緒面的宣泄多于基本面預期的回落。</p><p>　　圖6：近期板塊估值回落幅度較大</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　2.2 本輪白酒周期的不同之處：財富效應拉動需求，渠道管控更加穩(wěn)健</p><p>　　白酒具有一定周期屬性，行業(yè)周期與宏

26、觀經(jīng)濟具有同周期性特點，且一般滯后于經(jīng)濟周期約半年到 1 年。2016 年中國經(jīng)濟低開高走，前兩個月工業(yè)增加值累計增速僅為 5.4%，而 3 月單月增速大幅回升至 6.8%。2016 年及 2017 年我國工業(yè)增加值同比增速分別為 6%/6.6%。另外 PMI 在 2016 年 3 月開始回升至榮枯線以上。白酒上市公司業(yè)績從 2016 年開始回暖，2017 年下半年增速大幅提高。而股價走勢先于業(yè)績，與經(jīng)濟形勢基本趨同。</p>

27、;<p>　　而進入 2018 年下半年，經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所下行。工業(yè)增加值增速下半年出現(xiàn)回落跡象，PMI 同樣回落。受經(jīng)濟基本面影響，需求端整體低迷。今年以來社會消費品零售總額增速不斷下行。白酒上市企業(yè)增速在 2018Q2 達到最高點，Q3 回落幅度較大。</p><p>　　圖 7：今年以來工業(yè)增加值同比增速下滑圖 8：近期 PMI 下行</p><p><b>

28、;　　7.4</b></p><p><b>　　7.2</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　6.8</b></p><p><b>　　6.6</b></p><p><b

29、>　　6.4</b></p><p><b>　　6.2</b></p><p><b>　　6</b></p><p>　　工業(yè)增加值:累計同比</p><p><b>　　PMI</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，

30、數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　圖 9：社會消費品零售總額同比增速下降</p><p>　　社會消費品零售總額:當月同比社會消費品零售總額:實際當月同比</p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><

31、;b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　本輪白酒周期，上市酒企對渠

32、道及價格管控更加保守和穩(wěn)健。茅臺年初發(fā)布控價 公告，對經(jīng)銷商價格進行管控。五糧液 2017 年下半年整頓部分區(qū)域經(jīng)銷商，肅清市場亂價。瀘州老窖繼續(xù)貫徹產(chǎn)品配額與控價策略。洋河雙節(jié)促銷圍繞重點產(chǎn)品“控價、保價”機制。白酒行業(yè)整體一批價及市場價保持堅挺。</p><p>　　圖 10：高端白酒出廠價圖 11：高端白酒終端零售價</p><p>　　53°500ml茅臺出廠價

33、52°500ml五糧液出廠價</p><p>　　價格:白酒:飛天茅臺(53度):500ml:京東</p><p>　　價格:白酒:五糧液(52度):500ml:京東</p><p><b>　　1200</b></p><p>　　價格:白酒:劍南春(52度):500ml:京東 價格:白酒:水井坊(52度):

34、500ml:京東 價格:白酒:瀘州老窖(52度):500ml:京東</p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p

35、><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　1600</b></p><p><b>　　1400</b></p><p><b>　　1200</b>

36、</p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200<

37、/b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：京東商城，Wind， </p><p>　　2.3 展望明年：增速換擋，分化加劇</p><p>　　高端次高端短期調(diào)整，但盈利能力仍強。白酒行業(yè)利潤總額經(jīng)歷 2014 年低點后企穩(wěn)回升，行業(yè)復蘇趨勢明顯，2017

38、 年 1593 家規(guī)模以上白酒企業(yè)共實現(xiàn)銷售收入5654.4 億元，同比增長14.42%；實現(xiàn)利潤總額1028.3 億元，同比增長28.98%。</p><p>　　18 家白酒上市公司中，2017 年收入增速高于行業(yè)的有 10 家；利潤增速高于行</p><p>　　業(yè)的有 9 家，且均為高端/次高端白酒。白酒行業(yè)的復蘇是自上而下的復蘇，中低端白酒并沒有回暖。</p>&l

39、t;p>　　圖 12：高端次高端普漲邏輯：需求提升+漲價</p><p><b>　　數(shù)據(jù)來源：</b></p><p>　　主打產(chǎn)品提價節(jié)奏暫緩，調(diào)結(jié)構及系列酒或是新增長點。從去年下半年開始，白酒上市企業(yè)業(yè)績增速較高，一直持續(xù)迄今。高基數(shù)下明年的增長是個考驗。行業(yè)龍頭茅臺率先表態(tài)近期不漲價，那么最早的漲價預期也延后至明年下半年。明年千億的目標主要靠量增+調(diào)結(jié)

40、構（非標以及直營占比提升）。五糧液大商近期下發(fā)漲價函，對系列產(chǎn)品價格進行上調(diào)。另外明年將推出升級版“普五”。我們認為明年高端白酒的提價節(jié)奏將暫緩，白酒企業(yè)的增長點在于優(yōu)化產(chǎn)品及渠道結(jié)構， 同時加強系列酒的營銷力度。</p><p>　　3、 大眾品：明年需求和成本均有壓力，看點在于行業(yè)集中度提升</p><p>　　三季度高端消費品增速回落，但大眾消費品仍然維持較高景氣度。調(diào)味品前三季度收

41、入及利潤增速均符合預期，且利潤增速延續(xù)高于收入增速。乳制品行業(yè)競爭仍然較為激烈，但是 Q3 較 Q2 費用率投放有所下降。肉制品行業(yè)仍然受豬瘟事件所影響，估值層面有所壓制。</p><p>　　對于大眾消費品來說，在社零增速放緩的背景下，行業(yè)整體需求端增長也會出現(xiàn)放緩。成本端來看，貿(mào)易戰(zhàn)及油價上漲將傳導至農(nóng)產(chǎn)品，預計原材料及運費的上漲仍是大概率事件。而大眾消費品由于自身產(chǎn)品多樣化的特性，行業(yè)集中度相對高端消費品較

42、低，因此在成本及需求的相互擠壓下，擁有定價權及渠道優(yōu)勢的龍 頭企業(yè)更能夠加速收割市場份額，提升市占率。</p><p>　　乳制品：行業(yè)競爭不會更加激烈，但改善尚待觀察</p><p>　　成本端整體不會出現(xiàn)大幅波動。國際方面主要供奶國減產(chǎn)，新西蘭、歐盟 17 年</p><p>　　原奶產(chǎn)量分別下滑-0.7%、-0.1%。國際奶價從 2014 年初高點下行至 2

43、016 年中， 受奶價不景氣影響，農(nóng)戶補欄熱情減退。一般奶牛存欄量與奶價有二、三年滯后</p><p>　?。B(yǎng)牛周期），國際奶價我們認為下行空間不大。短期區(qū)間震蕩，長期溫和上漲。國內(nèi)方面生鮮乳價格回升，從增速來看仍然較為溫和。國際原奶價格沒有出現(xiàn)大 幅上漲。另外據(jù)全國畜牧總站上半年畜牧業(yè)生產(chǎn)形勢報告，上半年奶牛存欄降幅不斷縮小，我們認為原奶價格仍將繼續(xù)回升，但增速偏溫和。</p><p&g

44、t;　　圖 13：國際奶價走勢圖 14：國內(nèi)奶價走勢</p><p><b>　　4.5</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3.5</b></p><p><b>　　3</b></p><

45、;p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　0.5</b></p>&l

46、t;p><b>　　0</b></p><p>　　IFCN奶價（元/KG）</p><p><b>　　3.6</b></p><p><b>　　3.55</b></p><p><b>　　3.5</b></p><p>

47、;<b>　　3.45</b></p><p><b>　　3.4</b></p><p><b>　　3.35</b></p><p><b>　　3.3</b></p><p><b>　　3.25</b></p>

48、<p>　　平均價:生鮮乳:主產(chǎn)區(qū):同比</p><p>　　平均價:生鮮乳:主產(chǎn)區(qū)</p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p><b

49、>　　0.0</b></p><p><b>　　-0.5</b></p><p><b>　　-1.0</b></p><p><b>　　-1.5</b></p><p><b>　　-2.0</b></p><p

50、><b>　　-2.5</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Choice，數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　競爭趨勢：行業(yè)競爭不會繼續(xù)激化，但仍會持續(xù)。今年以來乳制品行業(yè)競爭激化 的基礎：世界杯營銷、乳品需求繼續(xù)改善、龍頭乳企盈利能力的提升。近幾年蒙牛的營銷比較激進，訴求在于趕超伊利；反之伊利的訴求則在于拉開和蒙牛之間的距離。</p>

51、<p>　　我們判斷伊利和蒙牛的競爭短期仍將持續(xù)，但繼續(xù)激化的可能性較低：</p><p>　　在乳品行業(yè)三聚氰胺事件后的三年內(nèi)，伊利促銷力度打法都比蒙牛激進。彼時行業(yè)格局尚未穩(wěn)定，因此持續(xù)時間較長。而目前龍頭格局基本固化，伊利蒙牛占據(jù)一半以上市場份額，因此現(xiàn)在的促銷邊際效用或小于當時。</p><p>　　目前銷售費用率均在高位。在三聚氰胺事件后，伊利銷售費用率曾維持一段時

52、間的高位，后緩慢下行。2014 年奶價大幅下跌期間，費用率攀升后穩(wěn)定在</p><p>　　23%上下。蒙牛則為近十年歷史新高。銷售費用率的繼續(xù)提升將會影響未來利潤</p><p><b>　　增速。</b></p><p>　?。?）2018Q3 費用率有所遞減，Q4 或因春節(jié)因素仍將有較大力度促銷，春節(jié)后淡季可待觀察。</p>

53、<p>　　圖15：伊利蒙牛盈利水平對比圖16：伊利蒙牛銷售費用率對比</p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b>

54、</p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p>　　銷售毛利率銷售毛利率</p>

55、;<p>　　銷售凈利率銷售凈利率</p><p>　　200820102012201420162018Q3</p><p>　　銷售費用率銷售費用率</p><p><b>　　31</b></p><p><b>　　29</b></p><p&g

56、t;<b>　　27</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　23</b></p><p><b>　　21</b></p><p><b>　　19</b></p><p&g

57、t;<b>　　17</b></p><p><b>　　15</b></p><p>　　200820102012201420162018Q3</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　表1：上市乳企銷售費用率情況</p>&

58、lt;p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　肉制品：低波動，后續(xù)看豬瘟事件影響</p><p>　　作為肉制品行業(yè)龍頭，雙匯發(fā)展歷年經(jīng)營指標都較為優(yōu)秀，每年利潤基本都會做分配。即使受非洲豬瘟事件影響，公司股價波動幅度相對有限。</p><p>　　圖 17：雙匯發(fā)展估值波動較小圖 18：雙匯歷年股利支付率</p><p&

59、gt;　　雙匯發(fā)展PE中證申萬食品飲料PE萬得全A PE</p><p><b>　　45</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b></p>&l

60、t;p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　180%</b></p>

61、<p><b>　　160%</b></p><p><b>　　140%</b></p><p><b>　　120%</b></p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b><

62、;/p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　股利支付率</b&

63、gt;</p><p>　　2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　屠宰業(yè)務收入提升，利潤波動。市場對豬價的預期：明年上半年豬價或?qū)⑸蠞q， 豬瘟可能會助推豬價上行。目前豬瘟事件的后續(xù)影響持續(xù)性尚待觀察，但不排除豬瘟事件使得豬周期

64、加速見底的可能。對于屠宰企業(yè)來說，屠宰業(yè)務收入與豬價正相關，利潤與價差正相關。價差在價格大幅波動時波動較大。</p><p>　　圖 19：生豬、豬肉及價差走勢</p><p>　　價差22個省市:平均價:豬肉22個省市:平均價:生豬</p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　

65、30</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　

66、5</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　肉制品業(yè)務成本仍可控。下半年成本上漲，雙匯三季度毛利率同比下降 1.35pcts， 成本同比上升 2.21%。另外雙匯進口肉占比有限：2017 年雙匯進口豬肉約 20 萬噸，而肉制品業(yè)務總產(chǎn)量 158 萬噸，總體占比不

67、大。今年國內(nèi)豬價較為便宜， 我們判斷從美國進口豬肉占比不會超過去年。預計明年雞肉和豬肉價格仍會上漲， 而雙匯在肉制品策略上主推高端，且有提價預期。通過營銷資源向高端傾斜來轉(zhuǎn)</p><p><b>　　嫁成本壓力。</b></p><p>　　圖 20：美國生鮮凍肉價格指數(shù)</p><p>　　Meat and Dairy - Pork Pr

68、oducts Fresh, Frozen or Processed</p><p><b>　　165</b></p><p><b>　　160</b></p><p><b>　　155</b></p><p><b>　　150</b></p&

69、gt;<p><b>　　145</b></p><p><b>　　140</b></p><p><b>　　135</b></p><p><b>　　130</b></p><p><b>　　125</b>&l

70、t;/p><p><b>　　120</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，</p><p>　　非洲豬瘟：影響仍然持續(xù)，加速行業(yè)出清整頓和集中度的提升。非洲豬瘟事件對 于肉制品行業(yè)的影響主要在于生豬限調(diào)下的采購困難，檢疫檢測工作量增大，影響部分區(qū)域的供應。但豬瘟事件也會加速行業(yè)的整頓，有利于規(guī)模性企業(yè)集中度的提升和規(guī)范發(fā)展。

71、</p><p>　　圖 21：非洲豬瘟事件現(xiàn)狀及影響</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：調(diào)研整理，</p><p>　　調(diào)味品：消費空間打開，產(chǎn)品結(jié)構升級</p><p>　　調(diào)味品銷售渠道包括餐飲、商超和食品加工，占比分別為 40%、30%和 30%。從需求端看調(diào)味品消費空間打開，消費能力提升-經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的飲食更為多元。</p>

72、;<p>　　前期餐飲渠道復蘇外加新興餐飲形式出現(xiàn)及消費群體結(jié)構改變是主因，大眾餐飲崛起。另外產(chǎn)品種類豐富，產(chǎn)品結(jié)構升級助推上市公司業(yè)績提升。</p><p>　　餐飲：對于餐飲渠道來說，對抗成本上漲的提價可以接受，但高端高價產(chǎn)品難以大幅度推廣，性價比產(chǎn)品需求也不會大幅下降。廚師話語權較強，決定采購產(chǎn)品品質(zhì)，采購經(jīng)理控制成本。二者會形成一個最優(yōu)解，使得餐飲渠道黏性較強。</p><

73、;p>　　家庭：對于家庭渠道來說，產(chǎn)品有提價空間，消費者對于價格不敏感，因價格提升而造成消費者流失的概率較小。同時，產(chǎn)品的品牌效應非常強。</p><p>　　圖 22：調(diào)味品量價情況</p><p><b>　　數(shù)據(jù)來源：</b></p><p>　　從歷史上看，調(diào)味品行業(yè)呈現(xiàn)出比較強的抗周期性。雖然會有一定影響，但波動相對其他行業(yè)有

74、限。調(diào)味品行業(yè)景氣度相對于經(jīng)濟景氣度存在一年左右的滯后期， 我們認為主要是因餐飲渠道備貨周期的影響所致。從估值層面來看，作為調(diào)味品 估值之錨的海天目前 40 倍 PE 不算低。明年估值是否能維持在于行業(yè)標的的稀缺性。</p><p>　　圖 23：海天、中炬估值情況對比</p><p><b>　　海天味業(yè)中炬高新</b></p><p>

75、<b>　　80</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p>

76、<b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　調(diào)味品隱憂：成本上漲，下游餐飲渠道增速下滑。目前調(diào)味品行業(yè)集中度較低， 海天味業(yè)、中炬高新市占率分別為 15%和 6%，恒順市占率在 10%左右。份額擴張仍是主線邏輯。餐飲渠道增速下滑，或為

77、明年調(diào)味品隱憂。建議緊抓龍頭，看份額擴張。</p><p>　　圖 24：今年以來餐飲增速持續(xù)下滑，或為明年調(diào)味品隱憂</p><p>　　社會消費品零售總額:餐飲收入:累計同比限額以上企業(yè)餐飲收入總額:累計同比</p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　11</b>&

78、lt;/p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　6</b></

79、p><p><b>　　5</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　啤酒：估值回落，靜待拐點</p><p>　　三季度啤酒板塊估值回落。2017 年年底，受消息面因素刺激，啤酒板塊開始上漲，在二季度到達階段性高點。隨后啤酒板塊整體開始下跌，迄今申萬啤酒指數(shù)已經(jīng)跌至近五年的低點。從估值的角度來

80、看，目前啤酒動態(tài)市盈率不到 40 倍， 同樣回落至近三年的低點。</p><p>　　圖 25：啤酒板塊市盈率情況</p><p>　　SW啤酒市盈率ttm</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　行業(yè)利潤導向繼續(xù)。美國啤酒行業(yè)經(jīng)歷了從分散到集中再到壟斷的發(fā)展歷程，</p><p>　　19

81、80 年 CR5 達到 75%，之后啤酒產(chǎn)量保持平穩(wěn)。從產(chǎn)量來看，1980 年開始我國啤酒產(chǎn)量快速增長，2001 年超過美國成為世界第一大啤酒生產(chǎn)國，2017 年我國啤酒產(chǎn)量達到 440.15 億升；從行業(yè)格局來看，2017 年 CR5 達到 75.2%，并且各區(qū)域的市場格局已基本穩(wěn)定，低價搶份額的邊際效益正在減弱，行業(yè)正步入成熟期。我國啤酒市場容量出現(xiàn)階段性飽和，預計未來產(chǎn)量保持平穩(wěn)，并且發(fā)展思路從份額優(yōu)先向利潤導向轉(zhuǎn)變。</p

82、><p>　　圖 26：中美啤酒產(chǎn)量對比</p><p><b>　　600000</b></p><p>　　中國啤酒產(chǎn)量（十萬升） 美國啤酒產(chǎn)量（十萬升）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， Euromonitor， 數(shù)據(jù)來源：Wind， Euromonitor， </p><p>　　

83、我國啤酒現(xiàn)狀：（1）低產(chǎn)能利用率：行業(yè)整體產(chǎn)能利用率在 60%上下；（2）低噸價：國內(nèi)啤酒企業(yè)整體噸價低于國際啤酒，且國際啤酒亞太區(qū)產(chǎn)品噸價低于總體噸價。</p><p>　　表 2：青島啤酒、重慶啤酒近兩年產(chǎn)能利用率</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司公告，</p><p>　　圖 28：國內(nèi)啤酒噸價較低圖 29：啤酒企業(yè)噸價在提升但幅度不大</p&

84、gt;<p><b>　　7000</b></p><p>　　百威英博百威英博（亞太區(qū)） 青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒</p><p><b>　　3500</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　500

85、0</b></p><p><b>　　3000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　3000</b></p><p><b>　　2500</b></p><p><

86、b>　　2000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　201520162017</p><p><b&

87、gt;　　1500</b></p><p>　　2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司公告，數(shù)據(jù)來源：公司公告，</p><p>　　啤酒行業(yè)未來增長點之一：提價。行業(yè)性提價源于成本上漲。啤酒行業(yè)具有持續(xù)提價的基礎：行業(yè)競爭格局穩(wěn)定的背景下，成本上漲推動提價

88、較為順暢；國內(nèi)啤酒噸價偏低；提價初期往往伴隨促銷增加，使消費者對提價有足夠適應期。我們認為未來的提價模式將是由強勢市場向非強勢市場擴展，且由低端產(chǎn)品向高端產(chǎn)品蔓延</p><p>　　表 3：近一年啤酒行業(yè)提價情況</p><p><b>　　數(shù)據(jù)來源：整理</b></p><p>　　啤酒行業(yè)未來增長點之二：產(chǎn)品結(jié)構升級。2014 年國內(nèi)啤

89、酒消費量下降，但同</p><p>　　期進口啤酒量同比增長 86%，說明高端啤酒需求旺盛。與海外成熟市場相比，</p><p>　　2016 年美國中高端啤酒銷售額占比達到 77%，我國仍有較大提升空間。通過提高中高端產(chǎn)品占比，有利于提升品牌形象，以及提高毛利率水平。</p><p>　　圖 31：不同價格帶啤酒銷售額占比</p><p>

90、;<b>　　100 </b></p><p><b>　　90</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　20</b></p><p&

91、gt;<b>　　10</b></p><p><b>　　0?</b></p><p>　　201120122013201420152016</p><p>　　高端淡?。?gt;14元， ）中端淡?。?-14元， ） 低端淡啤（<7元， ）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Eur

92、omonitor，數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，</p><p>　　啤酒行業(yè)未來增長點之三：關廠與產(chǎn)能利用率提高</p><p>　　由于啤酒產(chǎn)能經(jīng)歷了過剩后的下滑，行業(yè)整體產(chǎn)能利用率偏低，目前行業(yè)產(chǎn)能利用率僅為 60-70%。關廠的意義在于降低固定成本，降低冗余產(chǎn)能，提升效率。然而關廠的難點在于員工安置，資產(chǎn)處置等問題。雖然近兩年主流啤酒廠商關廠相對較為保守：重慶啤酒在 2016

93、 年關廠后近幾年保持穩(wěn)定，華潤啤酒去年也進行了產(chǎn)能整合。青島啤酒雖未關廠，但資本性支出大幅縮減。從目前的消費水平來看，我們判斷近幾年并不會擴張產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率有望逐步提高。</p><p>　　圖 32：近幾年啤酒廠商關廠情況圖 33：青島啤酒資本性開支大幅縮減</p><p><b>　　120</b></p><p><b>

94、;　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p>　　97989190</p><p><b>　　1413.14</b></p><p><b>　　

95、12</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0

96、</b></p><p>　　2015201620172018H1</p><p>　　華潤啤酒青島啤酒重慶啤酒</p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b>

97、</p><p><b>　　0</b></p><p>　　2015201620172018H1</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司公告，數(shù)據(jù)來源：公司公告，</p><p>　　軟飲料：好行業(yè)，等風來</p><p>　　軟飲料行業(yè)格局：大行業(yè)，低集中度，細分賽道卡位明顯。近幾年軟飲料

98、產(chǎn)量增速下降，主要系碳酸飲料占比不斷減少。而作為健康飲品的植物蛋白飲料、功能型飲料等則仍有很大的成長空間，而軟飲料廠商同時也在不斷地進行新品開發(fā)。</p><p>　　我們認為未來軟飲料行業(yè)會集中度會提升，改變過往大單品的模式。而原本軟飲料行業(yè)賽道上的選手除了不斷推廣新品之外，外延式并購也值得期待。</p><p>　　圖 34：中國軟飲料產(chǎn)量及增速圖 35：軟飲料格局：細分賽道卡位明

99、顯</p><p>　　軟飲料產(chǎn)量（萬噸）同比（ ）</p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　18000</b></p><p><b>　　16000</b></p><p><b>　　14000&l

100、t;/b></p><p><b>　　12000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　8000</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b

101、>　　4000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015</p><p><b>　　30.0</b></p&g

102、t;<p><b>　　25.0</b></p><p><b>　　20.0</b></p><p><b>　　15.0</b></p><p><b>　　10.0</b></p><p><b>　　5.0</b>

103、;</p><p><b>　　0.0</b></p><p>　　養(yǎng)元飲品 四川藍劍 椰樹集團 承德露露</p><p>　　惠爾康維維股份 其他</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 養(yǎng)元飲品招股說明書，</p><p>　　圖 36：軟飲料：好行業(yè)，等風來&l

104、t;/p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， </p><p>　　4、 投資策略：高端品不悲觀，大眾品抓細分龍頭</p><p>　　高端消費品：短期分化加劇，中長期仍是優(yōu)質(zhì)投資品類。經(jīng)過前期的調(diào)整，白酒 目前板塊動態(tài)估值（整體法）回落至 20 倍，相當于 2012 年底的水平。估值層面來看，市場對于高端消費品預期回落幅度較大，但四季度我們預計茅臺增速好于三季度。另外

105、本輪雖然白酒復蘇明顯，但是知名酒企戰(zhàn)略仍然較為保守，茅臺、洋河、老窖等紛紛控貨挺價，行業(yè)增長相較上一輪增長后期更為理性，因此本次回調(diào)應是盤整而非深調(diào)整。</p><p>　　投資建議：從業(yè)績的角度，年報及明年一季報是上市白酒企業(yè)的業(yè)績考驗期，由于高基數(shù)及需求下降使得報表端增速回落。但白酒行業(yè)內(nèi)生增長仍然較為穩(wěn)健， 增速下降不代表景氣下降。雖然行業(yè)無法脫離宏觀經(jīng)濟及財富效應影響，但本次酒企戰(zhàn)略更加穩(wěn)健，控價及控渠道

106、更加理性。明年白酒行業(yè)將繼續(xù)分化，而復盤白酒歷史可發(fā)現(xiàn)，行業(yè)調(diào)整期往往是優(yōu)質(zhì)白酒穩(wěn)固地位的最好時機。我們認為， 目前除了政策層面可能導致的不確定性外，其他諸如需求端下滑、基數(shù)較高等因素對一二線白酒大幅波動的影響都較為有限。目前這個時點我們建議對白酒整體不悲觀，關注渠道及價格管控穩(wěn)健的中高端酒企。高端白酒繼續(xù)推薦貴州茅臺、五糧液，次高端白酒推薦洋河股份。</p><p>　　大眾消費品：需求或下行，集中度將提高。處

107、在社零增速下行及原材料上行的背景下，行業(yè)整體短期增速可能會受影響。目前來看，大眾消費品主要板塊龍頭估值均回落至中低位置，從估值的角度看具備一定性價比。另外，由于大眾消費品種類繁多，產(chǎn)品門檻相對高端品低，具備區(qū)域特征等因素，很多細分子行業(yè)的集中度較低。對于大眾消費品的領先企業(yè)來說，大單品戰(zhàn)略在前期發(fā)展能夠使資源投放更加集中和精準，但規(guī)模會有桎梏。因此若想提高市占率，推陳出新的能力尤其重要。順著這個邏輯，我們看好具有研發(fā)及渠道優(yōu)勢的大眾消費

108、品子行業(yè)龍頭，一方面能夠通過不斷的新品來滿足消費者多樣化的需求，另一方面原有的渠道能夠幫助新品順利推廣。</p><p>　　投資建議：在大眾投資品方面，我們建議關注兩點，一是從價的角度看行業(yè)定價權，二是從量的角度看市場份額。具有行業(yè)定價權企業(yè)能夠通過提價來覆蓋成本的上漲，而市場份額的提升能夠在整體增速下行的背景下保持收入的穩(wěn)健增長。目前來看，調(diào)味品、肉制品及啤酒行業(yè)龍頭等均有不同程度的定價能力，關注乳制品行業(yè)的