ipo注冊(cè)制改革與實(shí)質(zhì)性審查權(quán)的安排

1、<p>　　IPO注冊(cè)制改革與實(shí)質(zhì)性審查權(quán)的安排</p><p>　　摘 要：我國當(dāng)前上市審查監(jiān)管效率低下，IPO排隊(duì)漫長(zhǎng)。很多企業(yè)在上市制度性阻礙面前，失去了通過上市融資獲得低成本資金支持推動(dòng)發(fā)展轉(zhuǎn)型的機(jī)會(huì)，不利于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。在此背景下，政府決定推行注冊(cè)制改革。但在目前學(xué)術(shù)領(lǐng)域里，不少人堅(jiān)信注冊(cè)制與實(shí)質(zhì)性審查有著根本性沖突，全面排斥實(shí)質(zhì)性審核，認(rèn)為自律監(jiān)管和市場(chǎng)自我判斷就足以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。從各國上市

2、制度比較及理論分析兩個(gè)角度說明合理的實(shí)質(zhì)性審查安排對(duì)于注冊(cè)制下維護(hù)市場(chǎng)公平保護(hù)中小投資者利益的重要性，并對(duì)實(shí)質(zhì)性審查權(quán)分散配置進(jìn)行可行性分析。 </p><p>　　關(guān)鍵詞：注冊(cè)制;IPO;改革實(shí)質(zhì)性審查安排 </p><p>　　中圖分類號(hào)：F271 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2015）24-0110-03 </p><p>　　隨著我國市

3、場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，制度的逐漸健全，政府以家長(zhǎng)式監(jiān)管的管理模式已顯得不合時(shí)宜。在證券市場(chǎng)的上市監(jiān)管中，我國從最初的審批制過渡到目前的核準(zhǔn)制，在保護(hù)投資者利益的基礎(chǔ)上，確保了市場(chǎng)在一定程度上得透明與公平，使得證券市場(chǎng)得以快速發(fā)展。但隨著市場(chǎng)的繼續(xù)快速發(fā)展，這種以證監(jiān)會(huì)實(shí)施集中的實(shí)質(zhì)性審查的制度安排，由于權(quán)力過于集中，導(dǎo)致了尋租及效率低下等問題，已不能滿足市場(chǎng)發(fā)展需求。IPO排隊(duì)過長(zhǎng)，上市審查期限不可控，大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)尋求海外上市等問題讓市

4、場(chǎng)各方憂慮不已，要求實(shí)行上市制度市場(chǎng)化改革的呼聲漸高。終于在《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中指出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”。 </p><p>　　縱觀世界各國關(guān)于上市監(jiān)管的制度，應(yīng)以美國為代表的注冊(cè)制市場(chǎng)化程度為最高，并且美國證券市場(chǎng)憑借其信息披露監(jiān)管的高效率等優(yōu)勢(shì)成為全球發(fā)展最為成功的市場(chǎng)。在這種示范作用下，我國的注冊(cè)制改革從理念到具體的制度安排似乎都難以擺脫美國注冊(cè)制的藍(lán)本。為此，分析注冊(cè)制

5、與實(shí)質(zhì)性審查的深層關(guān)系，對(duì)于正確理解注冊(cè)制下的實(shí)質(zhì)性審查安排，在追求市場(chǎng)自由與高效的同時(shí)，做好維護(hù)市場(chǎng)公平、保護(hù)中小投資者利益，有著極其重要的現(xiàn)實(shí)意義。 </p><p>　　一、對(duì)注冊(cè)制與核準(zhǔn)制區(qū)別的正確理解 </p><p>　　無論注冊(cè)制還是核準(zhǔn)制，從本質(zhì)上說，都體現(xiàn)了一國政府對(duì)本國證券市場(chǎng)的企業(yè)上市監(jiān)管，其本身都是一種審查監(jiān)管。但人們有時(shí)為了推動(dòng)相關(guān)制度改革，在對(duì)不同市場(chǎng)管理制度進(jìn)

6、行比較研究時(shí)，更傾向于標(biāo)簽化的定義，以便更加明確地說明不同制度的區(qū)別及優(yōu)劣，為相關(guān)制度改革做好理論鋪路。尤其是當(dāng)這些制度與經(jīng)濟(jì)學(xué)中市場(chǎng)與政府兩極爭(zhēng)議相關(guān)聯(lián)時(shí)，標(biāo)簽化似乎更加具有了合理性。通常對(duì)“注冊(cè)制”與“核準(zhǔn)制”這兩個(gè)不同的上市審核制度的曲解，便是這種非此即彼的典型。 </p><p>　　注冊(cè)制披上了自由化市場(chǎng)的外衣，被賦予了市場(chǎng)至上的價(jià)值取向;而核準(zhǔn)制則成為了政府那只“看得見的手”。甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為這兩種制度

7、體現(xiàn)的兩種根本不同的立法理念，“二者的根本區(qū)別在于公開發(fā)行權(quán)利是政府授予還是法律賦予，而不在于公開信息披露的程度、發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)等?！?</p><p>　　這些上綱上線的評(píng)價(jià)看似不無道理，但隨著人們對(duì)以美國為代表的“注冊(cè)制”更加深入的了解，發(fā)現(xiàn)美國的證券市場(chǎng)上市監(jiān)管也包含著實(shí)質(zhì)審查。第一，“美國聯(lián)邦證交會(huì)在貫徹完全的信息披露時(shí)，在哪些信息是實(shí)質(zhì)信息、哪些信息不是實(shí)質(zhì)信息的判斷中，部分在開展著實(shí)質(zhì)審核?！盨EC在審

8、核中通過不斷提問，幫助公司提高披露質(zhì)量。如果這種提問的方式稍有轉(zhuǎn)變，其實(shí)也可以完成實(shí)質(zhì)性審查的功能。第二，美國聯(lián)邦SEC名義上不對(duì)IPO做實(shí)質(zhì)性審查，但其各州政府卻實(shí)實(shí)在在地在做實(shí)質(zhì)性審查。美國聯(lián)邦的注冊(cè)制是以州的實(shí)質(zhì)審核為基礎(chǔ)，1933年聯(lián)邦《證券法》建立注冊(cè)制的目的是補(bǔ)充各州證券實(shí)質(zhì)監(jiān)管容易被投行規(guī)避的不足。 </p><p>　　二、證券發(fā)行制度國際比較 </p><p>　　世界主

9、要西方國家由于歷史文化傳統(tǒng)、證券市場(chǎng)發(fā)展歷程的不同，對(duì)于證券發(fā)行制度安排也各有不同。但對(duì)比這些制度，其邏輯不外乎在規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)投資者和尊重市場(chǎng)自由兩者之間選擇側(cè)重。 </p><p>　?。ㄒ唬┮悦绹鵀榇淼淖?cè)制 </p><p>　　美國在1929年出現(xiàn)紐約股市大崩盤后，人們對(duì)之前的完全放任的證券市場(chǎng)產(chǎn)生了懷疑，由于證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，投資人不可能完全掌握信息進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值判斷，買

10、賣有價(jià)證券“風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)”已成為了眾矢之的，投資人開始質(zhì)疑政府為什么沒有保護(hù)好投資人。在這樣的背景下，1933年，聯(lián)邦政府頒布了《證券法》，確定了兩項(xiàng)基本監(jiān)管原則，一是由政府確保上市公司的信息得以完全地、真實(shí)地披露;二是，對(duì)于較為專業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，由于政府人員、信息有限，不能完全辨識(shí)數(shù)據(jù)真實(shí)性，因此由專業(yè)的會(huì)計(jì)師查核鑒證。這里有一個(gè)哲學(xué)式的理念，只要信息完整真實(shí)披露，市場(chǎng)自會(huì)做出風(fēng)險(xiǎn)判斷，無須政府插手。 </p><p&g

11、t;　　注冊(cè)制由于程序相對(duì)簡(jiǎn)化，有利于提高上市效率。且不做實(shí)質(zhì)性審查，也給了上市企業(yè)更多的空間，相對(duì)限制更少。在某種意義上，由于沒有了政府的行業(yè)發(fā)展判斷，對(duì)于所有的擬上市企業(yè)而言，直接交由市場(chǎng)決定股票發(fā)行，更顯公平。因?yàn)檫@些諸多原因，加之近年來，市場(chǎng)自由化已成為世界潮流，越來越多的國家通過改革放棄了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性審查。 </p><p>　　（二）以英國為代表的核準(zhǔn)制 </p><p&g

12、t;　　英國《金融服務(wù)法》規(guī)定，擬上市公司必須具備了相關(guān)證券法律法規(guī)規(guī)定條件，經(jīng)有關(guān)機(jī)構(gòu)審核通過后方能完成上市。其具體做法是由倫敦證券交易所對(duì)上市公司進(jìn)行審核。 </p><p>　　英國式的核準(zhǔn)制，一方面，達(dá)到了注冊(cè)制公開披露信息的效果，所有的上市公司最終信息會(huì)通過招股說明書公布給投資者，讓其可以對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)自做判斷;另一方面，經(jīng)過有關(guān)機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)性審核后，對(duì)于上市公司質(zhì)量及經(jīng)營發(fā)展有了更全面的把控，在一定程度上更加

13、有利于投資者的利益保護(hù)。但英國這個(gè)最老牌的資本主義國家即便將保護(hù)投資者作為了上市監(jiān)管的主要價(jià)值取向，也還是在亞當(dāng)?斯密和大衛(wèi)?李嘉圖等古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家倡導(dǎo)的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)理念長(zhǎng)期熏陶下的自由市場(chǎng)氛圍中選擇了自律管理模式，保證了一定的效率。 　　 三、證券市場(chǎng)效率與投資者保護(hù) </p><p>　　對(duì)于證券市場(chǎng)上市監(jiān)管制度安排的討論，應(yīng)當(dāng)回到證券市場(chǎng)形成發(fā)展的源頭，重新分析證券市場(chǎng)存在的核心價(jià)值，才能幫助人們撥開眼前關(guān)于上

14、市監(jiān)管制度的紛繁現(xiàn)狀。 </p><p>　　證券市場(chǎng)可以簡(jiǎn)單理解為股票、債券、投資基金等有價(jià)證券發(fā)行和交易的場(chǎng)所。而股票、債券、投資基金等有價(jià)證券即是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度下資本在各產(chǎn)業(yè)或企業(yè)間自由流動(dòng)的憑證，通過交易這些憑證即可完成資本向生產(chǎn)領(lǐng)域中急需擴(kuò)大生產(chǎn)投入的企業(yè)。證券市場(chǎng)交易與商品市場(chǎng)交易一起，構(gòu)筑起了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)資源高效配置的基礎(chǔ)。只要市場(chǎng)出現(xiàn)了某類商品的供應(yīng)缺口，生產(chǎn)企業(yè)即可在社會(huì)閑置資本的支持下快速集聚資源擴(kuò)

15、大生產(chǎn)而提高該類商品缺口。 </p><p>　　因此，證券市場(chǎng)與商品市場(chǎng)一樣，自由交易、信息對(duì)稱、降低進(jìn)入成本是保證市場(chǎng)配置有效的條件。這其中的信息對(duì)稱和降低進(jìn)入成本就直接與上市制度安排有關(guān)。 </p><p>　　信息對(duì)稱可以理解為上市企業(yè)的信息完全披露。因?yàn)樵谧C券市場(chǎng)，資本持有人面對(duì)紛繁復(fù)雜的企業(yè)及行業(yè)背景，他們不可能全面掌握所有信息，況且購買證券與購買產(chǎn)品與服務(wù)不同之處還在于證券的

16、價(jià)值不可直接檢驗(yàn)和觀察，而必須借助企業(yè)方公布的歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)及未來經(jīng)營投資計(jì)劃來預(yù)測(cè)。因此資本持有人在掌握證券信息方面是被動(dòng)的，也必然是處于弱勢(shì)的。這就必須要求上市企業(yè)對(duì)其信息進(jìn)行完全且真實(shí)的披露，才能確保信息對(duì)稱。 </p><p>　　另一方面，對(duì)于任何市場(chǎng)而言，較低的進(jìn)入成本是自由競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)，否則市場(chǎng)的供給在一定程度不能隨需求增加而增加，就會(huì)形成資源配置低效，甚至導(dǎo)致壟斷。對(duì)應(yīng)證券市場(chǎng)，考慮到政府管制可能帶來

17、的尋租和效率低下的政府失靈問題，如將對(duì)上市公司披露信息以及價(jià)值判斷完全交由政府機(jī)構(gòu)審核，則可能會(huì)導(dǎo)致上市進(jìn)入成本增加、效率降低，從而進(jìn)一步影響證券供應(yīng)，使得證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不足，配置失效。 </p><p>　　結(jié)合以上分析，不難得出，從信息對(duì)稱及保護(hù)投資者的角度，不能完全放棄對(duì)上市企業(yè)的實(shí)質(zhì)性審查;從確保證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，降低進(jìn)入成本的角度，又不能簡(jiǎn)單選擇將審查權(quán)完全交由政府或某一個(gè)機(jī)構(gòu)來承擔(dān)。如此，便產(chǎn)生了這樣一個(gè)問

18、題，應(yīng)如何合理地設(shè)計(jì)對(duì)上市企業(yè)披露信息進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查的制度安排。 </p><p>　　四、從我國上市制度演變看注冊(cè)制中的實(shí)質(zhì)性審查權(quán)安排 </p><p>　　在市場(chǎng)化成為改革主流的今天，注冊(cè)制得到了前所未有的多方認(rèn)可。但實(shí)行注冊(cè)制并不是說上市監(jiān)管就不再重視，甚至投資者保護(hù)可以不再關(guān)注，我們可以認(rèn)為這是解決政府失靈，提高上市審核效率的一種制度選擇。正因?yàn)槿绱?，在?shí)行注冊(cè)制改革時(shí)，更應(yīng)該關(guān)

19、注實(shí)質(zhì)性審查權(quán)的安排，在確保市場(chǎng)自由、效率的前提下，提高信息披露質(zhì)量，做好上市企業(yè)甄別，保護(hù)中小投資者利益。 </p><p>　　對(duì)于一個(gè)市場(chǎng)來說，無論實(shí)行什么監(jiān)管制度，必須首先做到交易雙方誠實(shí)互信，失信必懲，才能匯集資源，獲得發(fā)展。在我國資本市場(chǎng)起步之初，市場(chǎng)上的各參與方都不成熟，相關(guān)法制也不健全，信息流通渠道不暢，甄別難度較大，政府必須扮演家長(zhǎng)式的監(jiān)管角色。從最初的上市配額審批制到后來的核準(zhǔn)制，政府始終處于

20、監(jiān)管審核的第一線。所不同的是，從分散的地方政府指標(biāo)管制（也即地方政府監(jiān)管保薦）到證監(jiān)會(huì)集中實(shí)質(zhì)審核。可以清楚地看到，資本市場(chǎng)建設(shè)作為“摸著石頭過河”核心，中央政府在經(jīng)驗(yàn)缺乏改革初期，為了防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)行了地方政府分權(quán)，發(fā)揮各級(jí)政府信息掌控優(yōu)勢(shì)，由政府實(shí)行了全方位監(jiān)管。但毋庸置疑，由于政府本身的紀(jì)檢防腐審查資源有限，這樣的分散監(jiān)管必然使得尋租泛濫，并最終導(dǎo)致效率低下。后來經(jīng)通道制到保薦制將審查權(quán)收歸證監(jiān)會(huì)，在特定歷史背景下，不僅提高了

21、上市審查的操作規(guī)范性，也在集中監(jiān)管的條件下推進(jìn)了多項(xiàng)證券市場(chǎng)改革。不過隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)逐步繁榮，大量處于高速發(fā)展期的各行企業(yè)出現(xiàn)了較為集中的上市融資需求，在證監(jiān)會(huì)審核資源有限的條件下，IPO排隊(duì)過長(zhǎng)，上市效率低于市場(chǎng)需求，成為各方詬病的中心。 </p><p>　　這里的市場(chǎng)化改革，不是從政府監(jiān)管徹底走向市場(chǎng)自律的另一個(gè)極端，而是政府與市場(chǎng)各方的角色歸位。政府從一線監(jiān)管、實(shí)質(zhì)性審核到超然的裁判方轉(zhuǎn)變，從而避免由于利益

22、相關(guān)而形成的過度干預(yù)、市場(chǎng)各方角色錯(cuò)位。 </p><p>　　我國目前正處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中期階段，市場(chǎng)規(guī)模得到了極大發(fā)展，各級(jí)市場(chǎng)主體逐漸成熟。在此情況下，如果政府還繼續(xù)沿用市場(chǎng)建立初期的家長(zhǎng)式監(jiān)管，將會(huì)因干預(yù)過程中涉及越來越龐大的經(jīng)濟(jì)利益而導(dǎo)致嚴(yán)重的腐敗，并且由于尋租及各類資源限制等因素也會(huì)嚴(yán)重影響了市場(chǎng)效率。 </p><p>　　在實(shí)行注冊(cè)制改革過程中，應(yīng)采取分散型實(shí)質(zhì)性審核權(quán)的制

23、度安排，充分發(fā)揮中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、交易所的信息及專業(yè)優(yōu)勢(shì)，從各自業(yè)務(wù)角度做好部分實(shí)質(zhì)性審核。在整個(gè)上市過程中，證監(jiān)會(huì)始終作為超然的裁判角色，無論是違規(guī)審查還是懲戒處置都擁有最高裁決權(quán)，但并不直接對(duì)上市公司做實(shí)質(zhì)性審查。 </p><p>　　筆者認(rèn)為，在追求市場(chǎng)效率和加強(qiáng)監(jiān)管避免市場(chǎng)失靈之間，不能簡(jiǎn)單地趨向于兩個(gè)極端。在實(shí)行注冊(cè)制的基礎(chǔ)上，做好實(shí)質(zhì)性審查權(quán)配置，完全有可能實(shí)現(xiàn)效率與公平的兼顧。 </p>

24、<p><b>　　參考文獻(xiàn)： </b></p><p>　　[1] 沈朝暉.流行的誤解：“注冊(cè)制”與“核準(zhǔn)制”辨析[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2011，（9）. </p><p>　　[2] 郭靂.美國證券私募發(fā)行法律制度研究[M].北京：北京大學(xué)出版社，2004. </p><p>　　[3] 曹鳳岐.推進(jìn)我國股票發(fā)行注冊(cè)制改革

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