外資持股上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響研究.pdf

1、中國(guó)近三十年來(lái)的持續(xù)快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要得益于1978年以來(lái)的改革開(kāi)放政策，在這一過(guò)程中，最重要的方面之一在于對(duì)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的國(guó)有公司進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度改革，并逐步建立起了不斷完善的現(xiàn)代公司制度以及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制。其中，對(duì)外開(kāi)放政策無(wú)疑為外國(guó)資本進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)提供了可能，特別地，近幾年中可以觀察到一個(gè)顯著的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象：越來(lái)越多的外國(guó)資本進(jìn)入中國(guó)并持有中國(guó)上市公司的股份，從而對(duì)中國(guó)上市公司績(jī)效，以及中國(guó)的公司治理和金融市場(chǎng)產(chǎn)生了重要影響。可以推斷，隨

2、著中國(guó)改革開(kāi)放政策的不斷深入，在未來(lái)還將有更多的外資進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)并持有更多的股份。 從理論上講，外資持有中國(guó)上市公司股份必將對(duì)中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生重要影響，但是，由于中國(guó)的金融體制并不健全、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制還不夠完善以及現(xiàn)代公司制度的不成熟等現(xiàn)實(shí)，還無(wú)法簡(jiǎn)單地判斷外資持股對(duì)公司業(yè)績(jī)到底會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響，以及不同的外資持股會(huì)產(chǎn)生什么樣的不同影響，更不能簡(jiǎn)單地根據(jù)現(xiàn)有的理論去推導(dǎo)或者根據(jù)以成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下的現(xiàn)代公司為對(duì)象的研究結(jié)

3、果來(lái)推斷中國(guó)的現(xiàn)實(shí)，更何況，即使是針對(duì)成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的相關(guān)研究，也依然存在很多的爭(zhēng)議。在這種情況下，外資持有中國(guó)上市公司的股份顯然具有非同一般的經(jīng)濟(jì)意義。 本文回答如下問(wèn)題：外資持股對(duì)中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)會(huì)帶來(lái)什么樣的影響，并進(jìn)而影響其績(jī)效? 不同性質(zhì)的外資持股對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)是否會(huì)產(chǎn)生不同的影響? 經(jīng)過(guò)實(shí)證分析，得出了如下一系列重要結(jié)論： 第一，外資持股比例的分散化、外資金融機(jī)構(gòu)持股對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正向影響，境外法人股股東

4、的境內(nèi)股東實(shí)質(zhì)不利于其促進(jìn)公司績(jī)效提高，而 QFⅡ的戰(zhàn)略投資者地位、在非制造業(yè)的某幾個(gè)子行業(yè)集中的投資策略、在資本集聚方面的號(hào)召力等優(yōu)勢(shì)決定了QFⅡ持股對(duì)公司績(jī)效的正面促進(jìn)作用。規(guī)范有序地?cái)U(kuò)大QFⅡ隊(duì)伍、增加QFⅡ投資額度；鼓勵(lì)合資基金、境外資產(chǎn)管理公司、境外基金等金融機(jī)構(gòu)投資于境內(nèi)上市公司，將有利于提升公司績(jī)效。 第二，股權(quán)集中度與外資持股公司Tobin's Q和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率(ROA)顯著正相關(guān)。股權(quán)相對(duì)集中是對(duì)當(dāng)前中國(guó)公司

5、治理結(jié)構(gòu)和投資者保護(hù)等法律體系薄弱的一種替代機(jī)制。因此，積極支持能產(chǎn)生積極效應(yīng)的兼并收購(gòu)活動(dòng)，促進(jìn)資源有效整合，使資源向優(yōu)勢(shì)公司流動(dòng)的渠道暢通，將會(huì)對(duì)上市公司績(jī)效提升產(chǎn)生重要的正面影響。 第三，財(cái)務(wù)杠桿與外資持股公司績(jī)效不存在顯著相關(guān)關(guān)系?，F(xiàn)階段，我國(guó)外資持股公司利用財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的收益和財(cái)務(wù)杠桿對(duì)外資持股公司形成的利息成本約束這兩方面的力量很難說(shuō)哪一方面占據(jù)主導(dǎo)地位。 第四，高管薪酬水平與外資持股公司Tobin's Q值

6、顯著正相關(guān)，但是對(duì)外資持股公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率(ROE)沒(méi)有顯著影響；董事薪酬水平與外資持股公司績(jī)效顯著正相關(guān)，證明了外資持股公司董事會(huì)激勵(lì)機(jī)制的有效性。我們認(rèn)為，提高董事薪酬水平是提高外資持股公司績(jī)效的有效方式。 第五，在線性回歸模型中，董事會(huì)的監(jiān)督作用對(duì)績(jī)效的正面效應(yīng)在外資持股公司中并不顯著。但是，在二次非線性回歸模型中，在5人至19人的范圍之內(nèi)，董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效(主要是ROA和Tobin's Q)之間呈正U

7、形關(guān)系，董事會(huì)構(gòu)成(即獨(dú)立董事比例)與公司績(jī)效(主要是ROE和Tobin's Q)之間呈正U形關(guān)系。在更進(jìn)一步的含有交互項(xiàng)的模型中，董事會(huì)的存在能夠顯著促進(jìn)外資為第一大股東的外資持股公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率，獨(dú)立董事比例的提高并不利于外資為第一大股東的外資持股公司績(jī)效的提高。 第六，擴(kuò)大公司規(guī)模有利于提高外資持股公司的Tobin's Q，但是，公司規(guī)模大小與外資持股公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率主要

8、受制于行業(yè)、稅收政策以及公司的定價(jià)策略、市場(chǎng)推廣策略、技術(shù)是否具有獨(dú)占性以及領(lǐng)先程度、品牌價(jià)值等因素。凈資產(chǎn)收益率則主要受制于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；工資、原材料等變動(dòng)成本的控制；管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用的控制；非經(jīng)常性損益；所得稅；財(cái)務(wù)杠桿；主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率；宏觀環(huán)境是否處于通貨膨脹時(shí)期以及成本提高是否可以轉(zhuǎn)嫁。 第七，我們還發(fā)現(xiàn)外資股東愿意為非制造業(yè)上市公司付出一定溢價(jià)，對(duì)非制造業(yè)上市公司有投資偏好。我們認(rèn)為，就上市公司層面而言，僅僅依靠吸引外