有限度的信心最安全

1、<p><b>　　有限度的信心最安全</b></p><p>　　2013年市場(chǎng)信心較差，也營(yíng)造出相對(duì)暗淡及不那么吸引人的環(huán)境，但同時(shí)為未來(lái)奠定了更好、更審慎的基礎(chǔ)。假如世界并不安全，那么承認(rèn)并接納這種不確定性，肯定比裝作世界是安全的更加可取。對(duì)于投資，我們更應(yīng)該如此。 </p><p>　　信心有升降還常做鐘擺運(yùn)動(dòng)，你該學(xué)到什么？ </p>

2、<p>　　那種萬(wàn)無(wú)一失的感覺(jué)，即指望一臺(tái)永動(dòng)機(jī)讓市場(chǎng)永遠(yuǎn)上行的感覺(jué)，導(dǎo)致消費(fèi)者樂(lè)觀情緒急劇上升、積極消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)總量持續(xù)擴(kuò)張、寬松的資本市場(chǎng)及強(qiáng)勁的資產(chǎn)價(jià)格。這當(dāng)然會(huì)令人感覺(jué)良好，但這就是有利的嗎？事實(shí)證明，20世紀(jì)90年代末科技泡沫時(shí)期，以及2005年至2007年這段危機(jī)前歲月都存在這種情況。在這兩個(gè)“感覺(jué)良好時(shí)期”之后，緊接著就出現(xiàn)重大的經(jīng)濟(jì)放緩及市場(chǎng)下跌。 </p><p>　　我常說(shuō)，世界上最

3、冒風(fēng)險(xiǎn)的事就是大家普遍認(rèn)為沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。因信心十足而令人感覺(jué)良好的環(huán)境，會(huì)營(yíng)造出令人愉悅的現(xiàn)狀，但同時(shí)鼓勵(lì)危險(xiǎn)行為，并促使經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)上升，在這種情況下，經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整將不可避免。 </p><p>　　與投資現(xiàn)狀聯(lián)系的另一端，是投資者的心理波動(dòng)（我在這方面的著述只增不減）。通常，投資者的信心像鐘擺一樣搖擺不定，而且，通常在兩個(gè)極端之間擺動(dòng)：樂(lè)觀與悲觀、貪婪與恐懼、興奮與沮喪、輕信與懷疑、風(fēng)險(xiǎn)耐受與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避之間，以

4、及因此不計(jì)后果地激進(jìn)與過(guò)度謹(jǐn)慎之間。盡管鐘擺運(yùn)動(dòng)存在上述不同方面，但擺動(dòng)的方式、幅度和錯(cuò)誤均是共通的。 </p><p>　　回顧1994年，由于當(dāng)時(shí)《北美自由貿(mào)易協(xié)定》生效，北美貿(mào)易限制變得寬松。人們對(duì)墨西哥趨之若鶩：“墨西哥和美國(guó)沒(méi)什么區(qū)別，不過(guò)發(fā)展速度更快?！贝罅抠Y金流入墨西哥股市，于是墨西哥股市大漲。但隨后不久，接連發(fā)生了恰帕斯州（Chiapas）的反抗運(yùn)動(dòng)、總統(tǒng)候選人遭暗殺、墨西哥比索貶值等事件，從而引

5、發(fā)了“龍舌蘭危機(jī)”（Tequila Crisis）。因此，鐘擺擺回到悲觀的一端：“好吧，墨西哥和美國(guó)畢竟還是不同的?！?</p><p>　　另一個(gè)例子就發(fā)生在幾年前，當(dāng)時(shí)投資者取得共識(shí)，認(rèn)為發(fā)達(dá)世界的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，而憑借持續(xù)增長(zhǎng)的人口、低勞動(dòng)力成本及不斷擴(kuò)張的消費(fèi)者階層，中國(guó)將是唯一有上升潛能的經(jīng)濟(jì)體。最后導(dǎo)投資心理最顯著的擺動(dòng)軌跡，是在信心過(guò)度與信心不足之間擺動(dòng)。 </p><p>　

6、　我們并不能說(shuō)這些擺動(dòng)不對(duì)，因?yàn)樗鼈兺耆险Ｈ说男睦砘顒?dòng)——達(dá)到正面極端時(shí)，人們認(rèn)為他們（或他們的管理人）有能力構(gòu)建投資組合，從而把握市場(chǎng)升幅，避開下跌，選出跑贏市場(chǎng)同時(shí)避開跑輸市場(chǎng)的投資產(chǎn)品。而達(dá)到負(fù)面極端時(shí)，人們則認(rèn)為，他們自己或那些走下神壇的管理人，在增加價(jià)值或應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變動(dòng)方面所作的任何努力最終都是徒勞。 </p><p>　　那知道這樣的事實(shí)又有什么用呢？基于正常的心理活動(dòng)規(guī)律，我們完全可以視其為一項(xiàng)

7、客觀規(guī)律，這就是價(jià)值所在——在良好形勢(shì)持續(xù)上一段時(shí)間后，投資者就會(huì)達(dá)到過(guò)度自信的狀態(tài)，這意味著價(jià)格已經(jīng)大幅上升。這種情況已出現(xiàn)過(guò)無(wú)數(shù)次。相反的一種情況，是在泡沫被刺破、負(fù)面新聞不斷出現(xiàn)、價(jià)格暴跌之后，與之相伴的是投資者不可避免地陷入絕望狀態(tài)。 </p><p>　　這種模式通常會(huì)使大眾在極端情況下出錯(cuò)，卻為反向投資者創(chuàng)造獲利良機(jī)。這恰好再次證明，當(dāng)大部分投資者因過(guò)度自信而不再謹(jǐn)慎之時(shí)，我們應(yīng)該感到害怕。同理，當(dāng)大

8、部分投資者缺乏信心并逃離市場(chǎng)之時(shí)，我們應(yīng)該積極入市。 </p><p>　　全好或全壞很少正確 </p><p>　　上述關(guān)于信心的波動(dòng)，比上升下跌更值得注意的，恰是鐘擺運(yùn)動(dòng)那種“全好”或“全壞”的思考模式。簡(jiǎn)言之，當(dāng)投資者對(duì)未來(lái)樂(lè)觀時(shí)：他們往往看到利好因素并忽略負(fù)面因素，即使考慮負(fù)面因素，也會(huì)對(duì)反駁這些負(fù)面因素的理由信以為真。最重要的是這句老話：“這次情況不同。”事實(shí)是，巧合事件被認(rèn)為是

9、無(wú)懈可擊的因果過(guò)程——孤立的利好事件往往是偶然或意外發(fā)生的，卻被以偏概全地視為不可抗拒的良性循環(huán)。這種不客觀的模式摒棄了均衡分析，并導(dǎo)致無(wú)根據(jù)的、危險(xiǎn)的信心水平 ，從而導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)。 </p><p>　　在2008年金融危機(jī)前數(shù)年，投資者出現(xiàn)了我見過(guò)的最極端的“全好”想法。我記得，那時(shí)候我以《過(guò)多的信任與過(guò)少的憂慮》（Too Much Trust；Too Little Worry）為題發(fā)表了一篇文章，我在文章中

10、表示，過(guò)度的信心導(dǎo)致投資者在2005年至2007年期間：不再運(yùn)用懷疑論，不再擔(dān)憂虧損，不再進(jìn)行全面的盡職調(diào)查，不再考慮穩(wěn)健的假設(shè)，不再運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方法，不再否決將資本投資于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，以及不再要求保持充足的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 </p><p>　　2007年年中，我在備忘錄中抱怨每種資產(chǎn)類別、每項(xiàng)資產(chǎn)和每個(gè)地區(qū)的價(jià)格都在上升。在幅度、廣度和潛在的結(jié)果方面，我認(rèn)為這是我見過(guò)的最強(qiáng)勁的、最激烈的上漲。其中大部分原因是人們似乎認(rèn)

11、為一切都很好，并很可能會(huì)一直持續(xù)下去。 </p><p>　　過(guò)度自信的投資者忽視了市場(chǎng)上升及下跌的可能性、輕信無(wú)限潛力的承諾、中止懷疑、理所當(dāng)然地接受金融創(chuàng)新，并擁抱杠桿比例不斷增加的趨勢(shì)。當(dāng)然，這座用紙牌搭起的房子很快開始分崩瓦解，耗時(shí)短短八周。然后，信心迅速瓦解并被普遍的悲觀情緒所取代。僅在此后一年，我們就見證了雷曼兄弟的破產(chǎn)，還有80年以來(lái)最嚴(yán)重金融危機(jī)的爆發(fā)。 </p><p>