權(quán)證價(jià)格影響因素及其定價(jià)分析.pdf

1、2005年下半年，我國證券市場開始進(jìn)行股權(quán)分置改革，為配合股改的順利進(jìn)行，闊別證券市場九年之久的權(quán)證又出現(xiàn)在我們的視野之內(nèi)。2005年8月22日，伴隨寶鋼股改方案誕生的寶鋼認(rèn)購權(quán)證正式上市流通，至今已有26只權(quán)證活躍在我國證券市場之中。權(quán)證是一種類似于期權(quán)的金融衍生產(chǎn)品，權(quán)證對于解決股權(quán)分置改革、活躍證券市場、完善證券市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能有重要的意義，而且也有希望成為獨(dú)立于股改的真正的金融衍生產(chǎn)品在我國證券市場上交易流通，為廣大投資者提

2、供一種新的投資工具。通過一年多的運(yùn)行來看，我國權(quán)證市場還存在很多問題，權(quán)證上市初期，由于其稀缺性，引來市場資金的瘋狂追捧，權(quán)證上市當(dāng)日都是以漲停開盤，炒新現(xiàn)象十分嚴(yán)重；市場上經(jīng)常出現(xiàn)認(rèn)購、認(rèn)沽權(quán)證齊漲齊跌的反常規(guī)現(xiàn)象，市場定價(jià)很不理性。權(quán)證價(jià)格異常波動(dòng)有其深刻的市場原因，但其中一個(gè)重要原因是投資者對權(quán)證沒有正確、深入的認(rèn)識，特別是對權(quán)證的定價(jià)沒有充分的認(rèn)識，沒有一個(gè)統(tǒng)一的價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)來指導(dǎo)投資行為。所以本文主要針對權(quán)證定價(jià)及影響權(quán)證價(jià)格

3、的因素進(jìn)行深入分析，以期找到一個(gè)衡量權(quán)證價(jià)值的方法，從而能夠?qū)ν顿Y者的決策起到正確的指導(dǎo)作用。 本文首先介紹了權(quán)證的基礎(chǔ)知識，然后概述了權(quán)證的發(fā)展歷史及其在我國發(fā)展的歷史和現(xiàn)狀，在此基礎(chǔ)之上，以Black-Scholes定價(jià)模型為主要理論工具，選取寶鋼、萬科權(quán)證及其正股的數(shù)據(jù)作樣本，對市場定價(jià)的合理性和理論定價(jià)有效性進(jìn)行了實(shí)證研究。本文應(yīng)用歷史波動(dòng)率和隱含波動(dòng)率分別計(jì)算了權(quán)證的理論價(jià)格；通過格蘭因因果檢驗(yàn)和偏離度分析，檢驗(yàn)了市場

4、定價(jià)的合理性；再將理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格相比較，分析市場價(jià)格和理論價(jià)格的差異；最后，分析價(jià)格差異和波動(dòng)的原因，并提出相應(yīng)的政策建議。結(jié)果表明，萬科權(quán)證的市場價(jià)格走勢基本符合理論意義，而寶鋼認(rèn)購權(quán)證走勢與寶鋼股份價(jià)格走勢相背離，且不受正股價(jià)格的影響，兩者不存在因果關(guān)系，說明寶鋼權(quán)證的市場定位很不合理；利用歷史波動(dòng)率估計(jì)的理論價(jià)格與市場價(jià)格存在巨大的偏差，利用隱含波動(dòng)率估計(jì)的權(quán)證理論價(jià)格與相應(yīng)權(quán)證的市場價(jià)格偏差較小，這主要是因?yàn)殡[含波動(dòng)率充分反

5、應(yīng)了當(dāng)前市場的信息及供求狀況，是對市場信息的較充分的反應(yīng)，所以對未來的價(jià)格有一個(gè)相對正確的估計(jì)，對投資者有一定的指導(dǎo)意義。在我國衍生產(chǎn)品市場還不成熟的條件下，嘗試著對權(quán)證產(chǎn)品定價(jià)進(jìn)行研究對我國權(quán)證及其它衍生品市場的發(fā)展有一定的實(shí)用價(jià)值。針對在定價(jià)研究過程中發(fā)現(xiàn)的問題，我們認(rèn)為，我國應(yīng)該發(fā)展真正的期權(quán)市場，通過有實(shí)力的中介機(jī)構(gòu)推出真正的期權(quán)產(chǎn)品，從而更有效地發(fā)展衍生產(chǎn)品市場，或者盡可能的擴(kuò)大市場規(guī)模，提高市場操縱的成本，并且應(yīng)盡快在市場上

6、引入賣空機(jī)制，創(chuàng)造套利機(jī)制發(fā)揮作用所需的條件，才能使金融衍生產(chǎn)品的價(jià)格回歸到其合理價(jià)格上。 本文共分四章，文章結(jié)構(gòu)安排如下：第一章為導(dǎo)論部分，主要闡述了本文的選題背景、研究目的，并對權(quán)證的基礎(chǔ)知識做了簡要概述；第二章從三個(gè)方面分析了影響權(quán)證價(jià)格的因素，在綜述前人對權(quán)證定價(jià)研究成果的基礎(chǔ)上，選取了Black-Scholes模型作為本文的主要理論工具，提出以隱含波動(dòng)率對模型進(jìn)行修正來估計(jì)權(quán)證的理論價(jià)格；第三章選取寶鋼JBT1和萬科H

7、RP1相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本，分析了這兩只權(quán)證市場價(jià)格走勢的合理性，并對模型估計(jì)價(jià)格與實(shí)際市場價(jià)格做了差異性分析；第四章為文章總結(jié)。 本文主要內(nèi)容如下： 第1章導(dǎo)論簡要敘述了權(quán)證的基本概念、分類、發(fā)展歷史。權(quán)證就是一項(xiàng)權(quán)利的證券化，投資人在支付權(quán)利金后有權(quán)于約定的期間或到期日，以約定的價(jià)格認(rèn)購或沽出權(quán)證的標(biāo)的資產(chǎn)。一份權(quán)證主要由五大要素構(gòu)成：標(biāo)的資產(chǎn)、各相關(guān)主體、權(quán)證的價(jià)格及價(jià)值、權(quán)證的行使、權(quán)證的特別條款。按不同的分類標(biāo)準(zhǔn)權(quán)

8、證可分為：美式權(quán)證、歐式權(quán)證和百慕大式權(quán)證、認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證、認(rèn)股權(quán)證和備兌權(quán)證、特種認(rèn)股證等。權(quán)證產(chǎn)品可以活躍市場交易，促進(jìn)證券市場功能的發(fā)揮；可為投資者提供全新的投資和避險(xiǎn)工具；也可為境內(nèi)的券商開拓新的盈利模式，提高競爭力。我國在股權(quán)分置改革的過程中推出的權(quán)證，為保證股改的順利進(jìn)行提供了一種有效的金融工具。 第2章權(quán)證定價(jià)理論研究權(quán)證價(jià)格的影響因素及定價(jià)理論研究，權(quán)證價(jià)格的影響因素是研究權(quán)證定價(jià)的基礎(chǔ)，本章從影響權(quán)證標(biāo)的證

9、券價(jià)格的變動(dòng)因素、權(quán)證的自身因素、市場因素三個(gè)方面詳細(xì)分析了影響權(quán)證價(jià)格的因素。早在1900年，法國數(shù)學(xué)家路易斯巴舍利耶就運(yùn)用布郎(Brown)運(yùn)動(dòng)數(shù)學(xué)理論推導(dǎo)出了權(quán)證的定價(jià)公式，在其后的半個(gè)多世紀(jì)里，權(quán)證定價(jià)理論上的多數(shù)發(fā)展集中于特定的經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型。直到1973，Black和Scholes發(fā)表了他們關(guān)于期權(quán)定價(jià)的開拓性論文《期權(quán)和公司債務(wù)的定價(jià)》，在文中提出了無套利的均衡期權(quán)定價(jià)模型——Black-Scholes模型，從最簡單的股票期

10、權(quán)即歐式看漲期權(quán)入手，得出了歐式看漲期權(quán)的B-S公式，然后Black在B-S公式的基礎(chǔ)上推導(dǎo)出權(quán)證的定價(jià)公式。此后的理論研究大部分都是在Black-Scholes模型基礎(chǔ)上的一些修正。所以本文選取Black-Scholes模型作為研究的理論基礎(chǔ)。 第3章權(quán)證定價(jià)實(shí)證研究，本章在上述理論研究的基礎(chǔ)上，選取寶鋼JBT1和萬科HRP1相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，對權(quán)證定價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究。通過格蘭因因果檢驗(yàn)和偏離度法分析了權(quán)證市場定價(jià)的合理性和模型

11、定價(jià)的效果。得出結(jié)論認(rèn)為萬科權(quán)證在市場中的價(jià)格走勢基本符合理論意義，而寶鋼權(quán)證走勢與寶鋼股份價(jià)格走勢相背離，且不受正股價(jià)格的影響，說明其市場定位很不合理。通過模型定價(jià)效果分析我們得出本文的主要結(jié)論，利用隱含波動(dòng)率計(jì)算的權(quán)證價(jià)格反應(yīng)了當(dāng)前市場對權(quán)證產(chǎn)品的供求狀況，對市場價(jià)格有較好預(yù)測效果。 第4章是本文的一個(gè)總結(jié)本文的主要貢獻(xiàn)及創(chuàng)新之處：借鑒前人的研究成果，提出應(yīng)用隱含波動(dòng)率估計(jì)權(quán)證的價(jià)格，因?yàn)殡[含波動(dòng)率反應(yīng)了當(dāng)前市場的信息，是對