國際資本流動悖論與中國外匯儲備累積.pdf

1、2007年末，中國外匯儲備已達(dá)1.5萬億美元，而其中1.3萬億美元是2002年以后形成的。2002-2007年的中國外匯儲備累積并不是孤立的現(xiàn)象，而是與全球外匯儲備累積、“全球失衡”、資本由窮國流向富國、國際投資頭寸收益差異等一系列問題聯(lián)系在一起的。薩默斯提出的國際資本流動悖論正好準(zhǔn)確地概括了上述問題，因此本文以“國際資本流動與中國外匯儲備累積”為題，試圖將中國外匯儲備累積現(xiàn)象放在一個更加廣闊的國際大背景中進(jìn)行研究。 全文共分五

2、章，第一章“國際資本流動悖論”結(jié)合薩默斯悖論描述了中國外匯儲備累積的全球背景；第二章“國際資本流動與美國收益率曲線”利用1987Q1-2006Q4季度數(shù)據(jù)，用協(xié)整方法研究了新興市場國家以外匯儲備形式進(jìn)行的資本輸出對美國收益率曲線的影響，這一章的內(nèi)容既反映了中國外匯儲備累積的全球背景，也反映了中國外匯儲備累積的外部影響；第三章“中國外匯儲備累積—規(guī)模與成因”對三個主要的外匯儲備規(guī)模指標(biāo)進(jìn)行了測算和國際比較，并從預(yù)防需求角度對外匯儲備適度規(guī)

3、模區(qū)間進(jìn)行了估計(jì)；第四章“外匯儲備累積的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響”對2004-2006年中國的沖銷干預(yù)成本進(jìn)行了估算，并對外匯儲備累積與通貨膨脹的關(guān)系以及央行票據(jù)發(fā)行利率與長期利率的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究；第五章“外匯儲備高速累積背景下的資產(chǎn)管理策略”深度分析了挪威的外匯儲備管理經(jīng)驗(yàn)及對中國的啟示，并利用均值—方差模型對外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的選擇進(jìn)行了實(shí)證研究。 本文的主要結(jié)論可概括為： ①中國外匯儲備累積現(xiàn)象并不是孤立的，而是具有深刻的全

4、球背景。2002年以后，全球外匯儲備增長迅速，由2001年末的2萬億美元增加至2007年末的6.4萬億美元，其中又以發(fā)展中國家特別是亞洲新興市場國家的增長最快。在“全球失衡”的背景下，包括中國在內(nèi)的新興市場國家的外匯儲備累積很大程度上成為對美國的資本輸出，成為美國融通巨額經(jīng)常項(xiàng)目赤字的重要來源。這也正是薩默斯悖論所強(qiáng)調(diào)的、與新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論相違背的資本由窮國流向富國的現(xiàn)象。窮國向富國(美國)輸出資本所獲得的收益很低，因?yàn)檫@部分資本大多購

5、買了美國政府債券，不僅如此，伴隨著美元的持續(xù)貶值，本金也在不斷縮水，資本輸出的結(jié)果是窮國福利的損失。 ②與外匯儲備累積相聯(lián)系的國際資本流動對美國收益率曲線存在顯著影響。外國投資者特別是外國官方是美國政府債券市場的重要參與者，外國資本在美國國債和政府代理機(jī)構(gòu)債券市場的流入和流出對美國收益率曲線產(chǎn)生了顯著影響，利用1987Q1-2006Q4季度數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明：①國際資本流動指標(biāo)與10年期美國國債利率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明外國對美

6、國國債和政府代理機(jī)構(gòu)債券的凈購買將使長期利率下降，國際資本流動指標(biāo)變動1％將使10年期美國國債利率反向變動12個基點(diǎn)。②國際資本流動指標(biāo)與收益率曲線斜度呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明正的外國凈購買將縮小長期國債利率與短期國債利率之間的差異，使收益率曲線變得平緩，國際資本流動指標(biāo)變動1％將使收益率曲線斜度反向變動約13個基點(diǎn)。 ③中國外匯儲備規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出適度規(guī)模。就主要的外匯儲備規(guī)模指標(biāo)而言，1998-2007年，中國外匯儲備比進(jìn)口(

7、FR/IM)指標(biāo)值除2000年以外均大于10，最高達(dá)18，這意味著外匯儲備已經(jīng)能支持一年半的進(jìn)口，在國際比較中中國。FR/IM平均值僅略低于日本；中國外匯儲備比短期外債(FR/STED)指標(biāo)值在所有年份中都是各國最高的，1998年為3.88，2004年達(dá)到最高值14.24。另外，如果從預(yù)防需求角度出發(fā)，以一個包含進(jìn)口額、短期外債和廣義貨幣的線性函數(shù)來估計(jì)外匯儲備適度規(guī)模區(qū)間的話，利用1998-2007年數(shù)據(jù)的測算表明：1998-2001

8、年，中國實(shí)際外匯儲備處于適度儲備區(qū)間；2002年，實(shí)際外匯儲備與適度儲備上限十分接近；2003-2007年，實(shí)際外匯儲備超過適度儲備上限并且幅度不斷擴(kuò)大。 ④中國外匯儲備累積對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成的實(shí)際影響與一般推測之間存在差異。歐洲中央銀行的研究指出，外匯儲備累積可能使儲備國面臨一系列的風(fēng)險和成本，主要包括：第一、外匯儲備累積引致的貨幣擴(kuò)張可能誘發(fā)國內(nèi)通貨膨脹；第二，貨幣當(dāng)局如果通過發(fā)行央行票據(jù)來沖銷外匯占款將被迫負(fù)擔(dān)沉重的沖銷于預(yù)成

9、本；第三，央行票據(jù)的大量發(fā)行可能割裂國內(nèi)債券市場。但是，利用中國數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究表明，中國外匯儲備累積對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際影響與上述推測存在差異。首先，從外匯儲備增加到出現(xiàn)通貨膨脹之間的傳遞機(jī)制較為復(fù)雜，外匯儲備增加在一定時期內(nèi)并不必然誘發(fā)通貨膨脹。其次，特定時期的國內(nèi)低利率可能使貨幣當(dāng)局在沖銷干預(yù)中獲利。再次，由于我國國債絕大部分為中長期國債，短期國債極少，因此央行票據(jù)的發(fā)行并未割裂國內(nèi)公共債務(wù)市場，反而在實(shí)際上承擔(dān)了短期國債的部分功能

10、，央行票據(jù)發(fā)行利率為貨幣市場和債券市場提供了利率基準(zhǔn)。 ⑤挪威經(jīng)驗(yàn)對中國外匯儲備管理有積極借鑒意義。挪威的經(jīng)驗(yàn)對中國外匯儲備管理有三點(diǎn)啟發(fā)，第一，應(yīng)確立“為后代管理國家財(cái)富”的儲備管理理念，建立分層次儲備管理體系。可以效仿挪威的做法將我國外匯儲備分為三個層次：外匯穩(wěn)定基金、緩沖基金和外匯投資基金。外匯穩(wěn)定基金是應(yīng)對國際收支逆差和金融危機(jī)的緩沖器。緩沖基金有兩個作用，一是增強(qiáng)外匯穩(wěn)定基金的危機(jī)防御能力，二是分配新增外匯儲備。外匯投

11、資基金以保持基金資產(chǎn)長期、真實(shí)的購買力并實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值為目標(biāo)，與外匯穩(wěn)定基金相比，外匯投資基金的管理目標(biāo)更加強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)的收益性。第二，為提高收益性，外匯投資基金必須配置部分權(quán)益類資產(chǎn)。外匯投資基金的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置可以仿效石油基金的做法，進(jìn)行包括權(quán)益類資產(chǎn)投資在內(nèi)的中長期投資，建立一個在資產(chǎn)類型和地區(qū)分布上廣泛分散化的資產(chǎn)組合，平衡投資的風(fēng)險和收益。第三，引進(jìn)外部管理人和培養(yǎng)內(nèi)部專業(yè)人才并舉。由于國內(nèi)缺乏具有國際市場投資經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人才，因此外匯

12、投資基金可以將部分資產(chǎn)委托外部管理人管理。同時為了培養(yǎng)一批具有國際投資能力的內(nèi)部經(jīng)理人，必須加大教育培訓(xùn)的力度，在選擇外部經(jīng)理人時附加一個培訓(xùn)條件也是一個可行的做法。 ⑥在選擇儲備貨幣的幣種結(jié)構(gòu)時應(yīng)適當(dāng)增加歐元的配置比例。歐元的問世對美元的國際儲備貨幣地位構(gòu)成了挑戰(zhàn)，1999年以來，美元在全球外匯儲備中的比重緩慢下降，歐元的比重緩慢上升。在未來歐元區(qū)不斷擴(kuò)大，美元繼續(xù)貶值和歐洲金融市場廣度及深度不斷加強(qiáng)等因素的影響下，美元的國際

13、儲備貨幣地位存在被歐元趕超的可能性。利用均值一方差模型進(jìn)行的實(shí)證研究表明：在美元、歐元和日元的選擇上，如果以預(yù)期收益最大為目標(biāo)，歐元將獲得最大的配置比例。 本文的主要創(chuàng)新之處有三個方面： ①利用1987Q1-2006Q4季度數(shù)據(jù)，就國際資本流動對美國收益率曲線的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。研究的創(chuàng)新之處在于：第一，考察了國際資本流動與收益率曲線斜度的關(guān)系，而相關(guān)文獻(xiàn)通常只考察了國際資本流動與長期利率或短期利率的關(guān)系；第二，利用加

14、總的國別數(shù)據(jù)考察了亞洲新興市場國家對美國政府債券的凈購買與美國長期利率和收益率曲線斜度的關(guān)系，而相關(guān)文獻(xiàn)通常僅使用包括所有外國在內(nèi)的總量數(shù)據(jù)來考察外國對美國政府債券的凈購買與美國長期或短期利率的關(guān)系。 ②在對2004-2006年中國沖銷干預(yù)成本的估算中，除了文獻(xiàn)中常用的簡算法外，本文還利用美國財(cái)政部國際資本數(shù)據(jù)庫(TIC)的調(diào)查數(shù)據(jù)設(shè)計(jì)了一種估算方法—TIC法。該方法的優(yōu)點(diǎn)在于：第一，TIC法放松了簡算法的假設(shè)。簡算法暗含的假設(shè)

15、是中央銀行僅將外匯儲備投資于一年期美國國債，而在TIC法下，中央銀行可以將外匯儲備投資于一個包括美國國債在內(nèi)的債券組合，這顯然更為接近現(xiàn)實(shí)；第二，TIC包含了更多的信息。一是美國財(cái)政部國際資本數(shù)據(jù)庫的信息，二是雷曼兄弟債券指數(shù)的信息，這兩方面信息的結(jié)合可以在一定程度上反映中國外匯儲備資產(chǎn)的收益狀況。 ③借鑒挪威的經(jīng)驗(yàn)提出了中國外匯儲備管理模式的設(shè)計(jì)構(gòu)想。本文根據(jù)挪威銀行投資管理公司公布的文件，就挪威外匯儲備的管理架構(gòu)、戰(zhàn)略資產(chǎn)配