股權(quán)收購對(duì)上市公司價(jià)值影響的實(shí)證分析.pdf

1、隨著中國資本市場的發(fā)展，上市公司股權(quán)收購活動(dòng)頻繁發(fā)生并呈現(xiàn)進(jìn)一步增長的趨勢，股權(quán)收購對(duì)上市公司價(jià)值的影響，也有待于理論與實(shí)踐的進(jìn)一步回答。針對(duì)我國上市公司股權(quán)收購的特征，本文采用實(shí)證分析的方法，選取2000年發(fā)生在中國上海證券交易所和深圳證券交易所的第一大股東發(fā)生變更的36個(gè)股權(quán)收購樣本作為研究對(duì)象，輔以事件研究、分類分析、比較分析、趨勢分析、比率分析等方法，對(duì)所選樣本在收購前1年、收購當(dāng)年、收購后1年和收購后2年的現(xiàn)金流和盈利能力變化

2、情況進(jìn)行深入分析，從而明確股權(quán)收購對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值產(chǎn)生了什么樣的影響，并由此討論這種影響帶來的后果和產(chǎn)生這種影響的動(dòng)因。 文章首先對(duì)中國資本市場上發(fā)生的股權(quán)收購特征進(jìn)行了介紹和分析，認(rèn)為除了發(fā)揮資源配置的功能外，中國資本市場上的股權(quán)收購具有四個(gè)顯著特征，其一是股權(quán)收購出現(xiàn)的主要形式是一級(jí)市場上的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，二級(jí)市場上的股權(quán)收購案例非常少。其二是對(duì)股權(quán)收購的行政干預(yù)，使許多股權(quán)收購活動(dòng)仍然基于“指導(dǎo)”，而非“市場驅(qū)動(dòng)”。其三是一些企業(yè)

3、的股權(quán)收購動(dòng)機(jī)發(fā)生扭曲。其四是受資本市場限制，買殼上市一度成為部分企業(yè)股權(quán)收購的動(dòng)機(jī)。這四種特征都是由不同的動(dòng)因所產(chǎn)生的，同時(shí)也對(duì)公司價(jià)值帶來了不同影響；然后，對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行了詳細(xì)的闡述并通過分析揭示，在假定貼現(xiàn)率不變的情況下，公司價(jià)值主要取決于現(xiàn)金流的變化。通過對(duì)現(xiàn)金流的分析，選定公司自由現(xiàn)金流作為分析目標(biāo)，同時(shí)，作為對(duì)現(xiàn)金流分析的有效補(bǔ)充，將盈利能力納入研究范疇，主要包括資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率2個(gè)指標(biāo)；最后，介紹了所采用的事件研究

4、方法和文中涉及到的統(tǒng)計(jì)量的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，并對(duì)實(shí)證分析的樣本進(jìn)行了選取和分類。 在股權(quán)收購上市公司現(xiàn)金流實(shí)證分析中，實(shí)證結(jié)果顯示：第一、在收購當(dāng)年，僅有38.89％的樣本現(xiàn)金流增長率為正，收購后1年下降到16.67％，研究期限內(nèi)，現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)增長的樣本公司逐年減少；第二、僅有一個(gè)樣本公司在收購當(dāng)年及其以后2年現(xiàn)金流在逐年增長，而其增長幅度卻在逐年下降，有40％的樣本在股權(quán)收購后現(xiàn)金流持續(xù)下降。第三、主營業(yè)務(wù)改變的目標(biāo)公司在收購當(dāng)年現(xiàn)金

5、流實(shí)現(xiàn)增長的樣本占總樣本數(shù)的28.57％，而主營業(yè)務(wù)發(fā)生顯著變化的公司有13家，占總樣本的36.11％，因此現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)增長的目標(biāo)公司并不集中，但主營業(yè)務(wù)改變的目標(biāo)公司收購當(dāng)年與隨后2年的趨勢較明顯，即當(dāng)年是最優(yōu)的，然后逐年減退。主營業(yè)務(wù)不變的樣本則在一定程度上相反；第四、7個(gè)不同行業(yè)的目標(biāo)公司樣本與總體樣本現(xiàn)金流變化趨勢一致。 在股權(quán)收購上市公司盈利能力實(shí)證分析中，實(shí)證結(jié)果顯示：第一、目標(biāo)公司在收購當(dāng)年資產(chǎn)收益率一般，隨后2年持

6、續(xù)好轉(zhuǎn)，顯著性強(qiáng)。主營業(yè)務(wù)改變的目標(biāo)公司資產(chǎn)收益率均值高出主營業(yè)務(wù)不變的公司0.3946，明顯優(yōu)于主營業(yè)務(wù)不變的公司，顯著性也較好；第二、相比較于收購后2年，凈資產(chǎn)收益率在收購當(dāng)年表現(xiàn)較好。主營業(yè)務(wù)改變的樣本凈資產(chǎn)收益率均值優(yōu)于主營業(yè)務(wù)不變的樣本，顯著性水平相近；第三、主營業(yè)務(wù)改變的目標(biāo)公司在收購當(dāng)年有46.15％整體盈利能力下降，收購后1年有53.85％的樣本資產(chǎn)收益率提高，收購后2年這個(gè)比例達(dá)到84.62％，可見主營業(yè)務(wù)改變的目標(biāo)公

7、司資產(chǎn)收益率持續(xù)增長。 基于實(shí)證分析，文章得出的具有理論意義和現(xiàn)實(shí)意義的結(jié)論有： 第一、在研究期限內(nèi)，股權(quán)收購對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的影響是負(fù)面的，目標(biāo)公司價(jià)值的提升需要時(shí)間體現(xiàn)?，F(xiàn)金流增長率持續(xù)為負(fù)，凈資產(chǎn)收益率逐年下降，雖然有資產(chǎn)收益率的提高，但現(xiàn)金流變化的軌跡沒有因此發(fā)生質(zhì)的改變，只是下降的幅度有所減緩。 第二、股權(quán)收購對(duì)主營業(yè)務(wù)發(fā)生改變的目標(biāo)公司價(jià)值影響更加顯著。實(shí)證分析數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)金流和盈利能力對(duì)于股權(quán)收購事件反

8、映的顯著性都高于平均水平和主營業(yè)務(wù)不變的目標(biāo)公司。 第三、行業(yè)對(duì)發(fā)生股權(quán)收購的目標(biāo)公司價(jià)值并無影響。對(duì)處于7個(gè)行業(yè)的樣本進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，所有行業(yè)的樣本現(xiàn)金流狀況都與總體樣本一致，且樣本間個(gè)體差異較大。 第四、通過研究現(xiàn)金流和盈利情況均較好和持續(xù)向好的個(gè)案，發(fā)現(xiàn)這些公司出于自身發(fā)展的需要進(jìn)行股權(quán)收購后都進(jìn)行了產(chǎn)業(yè)整合，在整合資源、整合管理方面做了大量的工作。可見，真正作為一種優(yōu)化資源配置的手段而進(jìn)行的股權(quán)收購是使公司價(jià)值