羅正英 信貸融資可獲性企業(yè)家異質(zhì)特征與市場(chǎng)化程度的影響

1、1信貸融資可獲性：企業(yè)家異質(zhì)特征與市場(chǎng)信貸融資可獲性：企業(yè)家異質(zhì)特征與市場(chǎng)化程度的影響化程度的影響——基于非國有控股的中小企業(yè)的檢驗(yàn)基于非國有控股的中小企業(yè)的檢驗(yàn)1羅正英吳昊王愫（蘇州大學(xué)商學(xué)院）摘要：本文利用我國上市公司19992004年的面板數(shù)據(jù)，考察了非國有控股的中小企業(yè)企業(yè)家的財(cái)富集中度和風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度以及中小企業(yè)所處地區(qū)的金融業(yè)市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)信貸融資可獲性的影響，分析了其影響程度和原因。研究發(fā)現(xiàn)：中小企業(yè)的企業(yè)家財(cái)富集中度向信

2、貸市場(chǎng)傳遞了高控制權(quán)收益的信號(hào)，而所處地區(qū)的金融業(yè)市場(chǎng)化程度對(duì)信貸融資可獲性具有積極影響，但企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度未能證實(shí)與債務(wù)融資比例具有顯著性關(guān)系。本文還發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)在轉(zhuǎn)換信貸融資結(jié)構(gòu)時(shí)的交易成本較大，當(dāng)期的信貸融資結(jié)構(gòu)受前期相應(yīng)指標(biāo)影響較大，企業(yè)的經(jīng)營狀況和企業(yè)規(guī)模是影響企業(yè)信貸融資可獲性的重要評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)證結(jié)果表明，非國有控股的中小企業(yè)企業(yè)家異質(zhì)性特征在我國現(xiàn)有資本市場(chǎng)管理體制下，日益成為信貸融資可獲性的重要條件，對(duì)于提高信貸融資

3、效率具有有益的參考價(jià)值，而金融業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程的深化將更有助于企業(yè)家異質(zhì)性特征功能的體現(xiàn)。關(guān)鍵詞：非國有控股企業(yè)；企業(yè)家異質(zhì)性特征；市場(chǎng)化程度；信貸融資融資行為作為公司財(cái)務(wù)方面最為成熟的研究領(lǐng)域之一，已有眾多學(xué)者從不同方面闡釋了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資行為特征。然而，融資結(jié)構(gòu)理論的傳統(tǒng)分析框架是針對(duì)一般企業(yè)，其中關(guān)于企業(yè)特征的假設(shè)往往脫離中小企業(yè)的實(shí)際。嚴(yán)重的信息不對(duì)稱以及所有者個(gè)人與企業(yè)的高度融合決定了中小企業(yè)融資行為與傳統(tǒng)理論分析之間存在著相

4、當(dāng)?shù)木嚯x。中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論即是在此背景下將融資結(jié)構(gòu)理論與中小企業(yè)特殊性結(jié)合在一起發(fā)展起來的?，F(xiàn)有中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的研究主要集中于對(duì)業(yè)主自我積累、銀行信貸與非正規(guī)金融融資渠道的探討，尤其是“信貸配給”問題給予了足夠的重視，對(duì)中小企業(yè)在信貸市場(chǎng)中的融資地位、信貸融資的可獲得性及相關(guān)影響因素進(jìn)行了系統(tǒng)分析。本文基于信號(hào)傳遞理論和契約理論，探討企業(yè)家在中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)契約安排中的中心地位，通過對(duì)中小企業(yè)企業(yè)家的異質(zhì)性特征分析，探索企業(yè)家

5、的初始財(cái)富集中度和風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度對(duì)外部投資者的信號(hào)傳遞作用和對(duì)企業(yè)信貸融資決策的影響。同時(shí)，本文將市場(chǎng)化程度納入企業(yè)家異質(zhì)性特征與融資決策的分析框架，研究其對(duì)企業(yè)家融資決策的影響程度，以降低融資成本，提高企業(yè)家在融資決策中的作用。在此基礎(chǔ)上，本文選用雙向效應(yīng)動(dòng)態(tài)模型對(duì)市場(chǎng)化程度、企業(yè)家異質(zhì)特征與融資結(jié)構(gòu)安排進(jìn)行回歸分析，通過實(shí)證檢驗(yàn)其在信貸融資中的作用，對(duì)于增強(qiáng)中小企業(yè)的信息供給、降低信貸融資成本，以及提高金融機(jī)構(gòu)的效率等將具有重要的理論

6、和現(xiàn)實(shí)意義。1選擇上市公司作為研究對(duì)象，是為了確保有關(guān)數(shù)據(jù)的可獲得性，但有研究表明多數(shù)上市公司與非上市公司在債務(wù)融資行為和方式上并無二致（上海證交所課題研究組，2005）。[收稿日期]3對(duì)于所有權(quán)與控制權(quán)不分離的緊密持有企業(yè)，企業(yè)家的異質(zhì)性可以表現(xiàn)為許多方面：性別、年齡、人種特征，個(gè)人財(cái)富、能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好等。然而，從信貸資金供給者規(guī)避信貸違約風(fēng)險(xiǎn)分析，影響中小企業(yè)信貸融資可獲性，在企業(yè)家異質(zhì)特性方面，Mann(1998)KenCaval

7、luzzo(2003)研究發(fā)現(xiàn)個(gè)人財(cái)富在小額貸款中扮演重要的角色。這主要是由于個(gè)人財(cái)富的擁有度能反映企業(yè)的償債能力，而且個(gè)人信息比企業(yè)的財(cái)務(wù)信息更具可獲得性，髙的個(gè)人財(cái)富傳遞了企業(yè)信用高質(zhì)量的信號(hào)。同時(shí)，巨額的個(gè)人財(cái)富可以減輕道德風(fēng)險(xiǎn)以增加貸款償還的可能性(AveryBostic&Samolyk1998)。張維迎（1995）關(guān)于企業(yè)的企業(yè)家理論中也提到：由于信息的不對(duì)稱和人的有限理性，企業(yè)中由資本雇傭勞動(dòng)是合理的，因?yàn)椤百Y本”比“勞動(dòng)”

8、更具有可觀察性和可擔(dān)保性，因此，“資本”在與“勞動(dòng)”的博弈中處于強(qiáng)勢(shì)地位。Barton&Matthews（1989）認(rèn)為管理者的風(fēng)險(xiǎn)回避程度也將對(duì)企業(yè)的融資決策產(chǎn)生一定的影響。許多理論和經(jīng)驗(yàn)分析也關(guān)注的是風(fēng)險(xiǎn)愛好借款者和風(fēng)險(xiǎn)厭惡借款者是否趨向采用抵押，以及抵押減少風(fēng)險(xiǎn)的程度和金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管政策(AllenN.BergerGregyF.Udell，1995)。楊其靜（2003）以個(gè)體主義實(shí)證分析方法研究提出，企業(yè)家自有資本為外部投資者提供

9、了擔(dān)保服務(wù)而降低了融資成本，但是企業(yè)家投入的自有資本越大，他所承擔(dān)的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。我們還注意到EmilyChamleeWright(1993)認(rèn)為，西方或西方式的金融制度是在企業(yè)家是最有教養(yǎng)的、有文化的和男性占主導(dǎo)的這樣一種環(huán)境里發(fā)展起來的（企業(yè)家不會(huì)因性別而受到排擠），基于此分析表明，在企業(yè)家既受制于收入預(yù)算的效用最大化，又受制于破產(chǎn)的利潤最大化的追求自利的動(dòng)機(jī)上，企業(yè)家的財(cái)富集中度和風(fēng)險(xiǎn)偏好度與貸款風(fēng)險(xiǎn)具有高度的相關(guān)性，在傳遞信

10、貸融資信號(hào)，減少道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題上發(fā)揮重要作用。因此，我們認(rèn)為，在不考慮人為的非理性歧視（如性別歧視、種族歧視等）的前提下，基于我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下，特殊的金融市場(chǎng)化背景，從中小企業(yè)企業(yè)家財(cái)富集中度和風(fēng)險(xiǎn)偏好度來考察影響中小企業(yè)信貸融資可獲性的重要條件，應(yīng)該是更合理，也更為重要。（二）研究假設(shè)1、中小企業(yè)企業(yè)家財(cái)富集中度對(duì)信貸融資的影響相對(duì)于大企業(yè)，中小企業(yè)在成長發(fā)展期存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，由于缺乏企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表等易于傳遞的“硬信息”（

11、林毅夫，2005），或者即使有其可信度也不是很高，中小企業(yè)在融資時(shí)比大企業(yè)相對(duì)困難（李海海、郭新話，2005）。羅正英（2004）提出，解決信息不對(duì)稱問題的關(guān)鍵應(yīng)集中于企業(yè)家個(gè)人信息的有效傳遞，其核心應(yīng)強(qiáng)調(diào)中小企業(yè)的企業(yè)家個(gè)人層面與企業(yè)層面的緊密結(jié)合特征，體現(xiàn)企業(yè)家財(cái)富、個(gè)人信譽(yù)、能力、創(chuàng)意及其潛在收益等方面的“軟信息”應(yīng)作為外部投資者或金融機(jī)構(gòu)決定是否對(duì)中小企業(yè)提供融資起決定作用的考察內(nèi)容。因?yàn)楦鶕?jù)信號(hào)傳遞理論，若企業(yè)家初始財(cái)富越集中

12、于單一企業(yè)，企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值越大，再融資可以傳遞高控制權(quán)收益的信號(hào)，對(duì)于外部投資者來說，該信號(hào)的影響顯然是正面的，即“控制權(quán)收益效應(yīng)”。換言之，企業(yè)家的自有資本越髙，為投資者提供了髙的擔(dān)保水平，愿意為企業(yè)家提供資本的投資者就越多。正是因?yàn)槠髽I(yè)家財(cái)富或自有資本投入比例的多寡在一定程度上成為外部投資者或金融機(jī)構(gòu)判斷企業(yè)潛在價(jià)值并決定是否為企業(yè)家提供融資的重要因素，因而企業(yè)家擁有的財(cái)富或投入的自有資本具有體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值、償債能力和企業(yè)家自

13、身經(jīng)營才能信號(hào)的功能（Lel&Pyle1977；張維迎，1995；楊其靜，2005）。因此，為了考察企業(yè)家財(cái)富與中小企業(yè)信貸融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系度，本文在研究中引入“企業(yè)家初始財(cái)富集中度”指標(biāo)加以衡量。該指標(biāo)反映了在中小企業(yè)成長過程中，作為擁有企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的企業(yè)家投入該企業(yè)的初始資本占總資本的比例程度。我們認(rèn)為，企業(yè)家初始財(cái)富集中度越高，外源融資的選擇易于實(shí)現(xiàn)，而初始財(cái)富集中度低則凸顯外源融資結(jié)構(gòu)的選擇難于實(shí)現(xiàn)。對(duì)于債權(quán)融資，由于債權(quán)的