黃立沖香港買(mǎi)殼攻略

1、黃立沖：香港買(mǎi)殼攻略黃立沖：香港買(mǎi)殼攻略本文載于2010年第1期《新財(cái)富》雜志。作者為盛富資本國(guó)際有限公司董事總經(jīng)理。隨著全球經(jīng)濟(jì)和股市的反彈，在金融危機(jī)中一度大幅縮水的各種資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)回升了12倍，恒生指數(shù)也從2009年初的低位大幅反彈，但與歷史高位仍相距甚遠(yuǎn)，只有一種資產(chǎn)的價(jià)格早已超越歷史高位—香港的上市殼。近期買(mǎi)殼成為資本運(yùn)作中的流行詞，僅內(nèi)地企業(yè)在香港借殼上市的案例就包括中核國(guó)際（02302.HK）借殼科鑄技術(shù)、合生創(chuàng)展（007

2、54.HK）董事長(zhǎng)朱孟依之兄朱拉伊控制的廣東珠光集團(tuán)借殼南方國(guó)際（01176.HK）、羅韶宇控制的重慶東銀集團(tuán)借殼香港飲食管理（00668.HK）等。在香港，上市公司的董事會(huì)控制權(quán)就像異常保值的商品，為了獲得董事會(huì)的控制權(quán)，買(mǎi)家可以支付驚人的溢價(jià)。如果殼可以作為一項(xiàng)投資長(zhǎng)期持有的話，過(guò)去10年其價(jià)格增幅甚至大于物業(yè)投資，例如1997年的香港主板上市公司殼價(jià)約為50006000萬(wàn)港元，而在目而在目前的各種交易中，其價(jià)格在前的各種交易中，其

3、價(jià)格在1.82.4億港元之間，香港創(chuàng)業(yè)板上市公司的殼價(jià)也達(dá)到了億港元之間，香港創(chuàng)業(yè)板上市公司的殼價(jià)也達(dá)到了0.81億港元之間億港元之間。當(dāng)然，市場(chǎng)上所說(shuō)的殼，指的是可供作為收購(gòu)對(duì)象注入資產(chǎn)的上市公司，殼價(jià)顧名思義是買(mǎi)家為控制其董事會(huì)所支付的上市公司凈資產(chǎn)以外的溢價(jià)。計(jì)算殼價(jià)永遠(yuǎn)殼價(jià)顧名思義是買(mǎi)家為控制其董事會(huì)所支付的上市公司凈資產(chǎn)以外的溢價(jià)。計(jì)算殼價(jià)永遠(yuǎn)不是易事，因?yàn)楣蓹?quán)交易中每股的收購(gòu)價(jià)對(duì)價(jià)是由每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)溢價(jià)、控股股權(quán)溢不是易

4、事，因?yàn)楣蓹?quán)交易中每股的收購(gòu)價(jià)對(duì)價(jià)是由每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)溢價(jià)、控股股權(quán)溢價(jià)和殼價(jià)等四個(gè)要素組成，交易雙方往往無(wú)法明確區(qū)分哪一部分屬于殼價(jià)，要計(jì)算為單純價(jià)和殼價(jià)等四個(gè)要素組成，交易雙方往往無(wú)法明確區(qū)分哪一部分屬于殼價(jià)，要計(jì)算為單純獲得零資產(chǎn)上市公司而付出的代價(jià)有時(shí)相當(dāng)困難，因?yàn)檎嬲牧阗Y產(chǎn)上市公司并不存在獲得零資產(chǎn)上市公司而付出的代價(jià)有時(shí)相當(dāng)困難，因?yàn)檎嬲牧阗Y產(chǎn)上市公司并不存在。香港買(mǎi)殼的技巧香港買(mǎi)殼的技巧香港是國(guó)內(nèi)企業(yè)最為青睞的買(mǎi)殼市

5、場(chǎng)，然而，香港資本市場(chǎng)上殼公司的種類(lèi)非常復(fù)雜，其流通股權(quán)的分布情況、殼的資產(chǎn)類(lèi)型、原有業(yè)務(wù)情況、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、資產(chǎn)注入的速度、股東組成結(jié)構(gòu)等各種變數(shù)不僅影響借殼上市的速度和成本，也會(huì)影響上市后的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)。大致來(lái)看，針對(duì)不同類(lèi)別的殼公司，需要注重不同的影響因素乃至陷阱。經(jīng)行家處理過(guò)的殼。殼公司早已被部分資本玩家變成一種產(chǎn)品和牟利工具，對(duì)懂行的人而言，上市殼的投資幾乎成了穩(wěn)賺不賠的生意。香港有一些人專(zhuān)門(mén)從事殼的買(mǎi)賣(mài)甚至造殼業(yè)務(wù)，他們?cè)谫I(mǎi)

6、家進(jìn)入前就對(duì)上市公司進(jìn)行了處理，作好了將其出售的準(zhǔn)備。經(jīng)過(guò)處理經(jīng)過(guò)處理的殼一般凈資產(chǎn)規(guī)模較小，運(yùn)營(yíng)性資產(chǎn)和業(yè)務(wù)很少，收購(gòu)后較易管理，賣(mài)方通常希望吸引的殼一般凈資產(chǎn)規(guī)模較小，運(yùn)營(yíng)性資產(chǎn)和業(yè)務(wù)很少，收購(gòu)后較易管理，賣(mài)方通常希望吸引一些資產(chǎn)和業(yè)務(wù)具備較強(qiáng)贏利能力的買(mǎi)家。但是，其中也不乏陷阱一些資產(chǎn)和業(yè)務(wù)具備較強(qiáng)贏利能力的買(mǎi)家。但是，其中也不乏陷阱。有的殼公司大股東表面持股量少，但幕后人士實(shí)際操縱了大量市場(chǎng)流通股份。在幕后有的殼公司大股東表面持

7、股量少，但幕后人士實(shí)際操縱了大量市場(chǎng)流通股份。在幕后人士的安排下，賣(mài)方一般不會(huì)一次性給予買(mǎi)家高比例的股權(quán)，而只是把大股東已經(jīng)披露的人士的安排下，賣(mài)方一般不會(huì)一次性給予買(mǎi)家高比例的股權(quán)，而只是把大股東已經(jīng)披露的股權(quán)出售給買(mǎi)家作為誘餌，而以剩余的大量公眾股份作為牽制，買(mǎi)家往往進(jìn)場(chǎng)后才發(fā)現(xiàn)上股權(quán)出售給買(mǎi)家作為誘餌，而以剩余的大量公眾股份作為牽制，買(mǎi)家往往進(jìn)場(chǎng)后才發(fā)現(xiàn)上當(dāng)了當(dāng)了。買(mǎi)家因?yàn)槭苌鲜幸?guī)則對(duì)大股東買(mǎi)賣(mài)股份的限制，對(duì)被操縱的二級(jí)市場(chǎng)完全失

8、去影響買(mǎi)家因?yàn)槭苌鲜幸?guī)則對(duì)大股東買(mǎi)賣(mài)股份的限制，對(duì)被操縱的二級(jí)市場(chǎng)完全失去影響力，導(dǎo)致買(mǎi)殼后股價(jià)經(jīng)常大起大落，形成了公司業(yè)務(wù)由大股東控制、股價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)被莊力，導(dǎo)致買(mǎi)殼后股價(jià)經(jīng)常大起大落，形成了公司業(yè)務(wù)由大股東控制、股價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)被莊家控制的局面，使公司后續(xù)的籌資活動(dòng)受到極大的干擾，國(guó)美電器（家控制的局面，使公司后續(xù)的籌資活動(dòng)受到極大的干擾，國(guó)美電器（00493.HK）大股東黃）大股東黃光裕就曾為此付出了巨大的代價(jià)光裕就曾為此付出了巨大

9、的代價(jià)。由于黃光裕從資本玩家處獲得的控制權(quán)是通過(guò)曲線買(mǎi)殼法在前后3年的時(shí)間內(nèi)收購(gòu)的，致使其在后續(xù)的資產(chǎn)注入中因?yàn)閷儆陉P(guān)聯(lián)交易而失去大股東投票權(quán)，在資產(chǎn)注入對(duì)價(jià)上吃了大虧，被幕后人士狂賺了一把。為了增加對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的控制，黃光裕不得不高價(jià)私自回購(gòu)市場(chǎng)的股份。因此，買(mǎi)家在決定買(mǎi)殼前，應(yīng)該仔細(xì)調(diào)查殼的實(shí)際公眾股分布情況及其實(shí)際控制人，避免所買(mǎi)的殼成為莊家的賭桌。未經(jīng)處理的殼。這類(lèi)殼一般仍正常運(yùn)作，無(wú)重大財(cái)務(wù)或法律問(wèn)題，股東也是有實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的企

10、業(yè)家。其類(lèi)型也是多種多樣，比如，從大股東的持股比例看，有高（＞70%）、中（6050%）、低（＜50%）之分；從凈資產(chǎn)值指數(shù)看，亦有高（＞4億元）、中（24億元）、低（＜2億元）之分。雖然凈資產(chǎn)越高，資產(chǎn)注入的規(guī)模越大和速度越快，但凈資產(chǎn)值雖然凈資產(chǎn)越高，資產(chǎn)注入的規(guī)模越大和速度越快，但凈資產(chǎn)值過(guò)這種曲線方式進(jìn)行全面收購(gòu)，以降低成本并避開(kāi)公司被作為新上市處理的限制，那么需要注意，此舉違反股東應(yīng)如實(shí)披露權(quán)益的條例，一旦被證明可能面臨刑事指

11、控此舉違反股東應(yīng)如實(shí)披露權(quán)益的條例，一旦被證明可能面臨刑事指控。而且，香港證監(jiān)會(huì)會(huì)關(guān)注原上市公司大股東處置余下股份的安排（如售予其他獨(dú)立第三者），不會(huì)令不會(huì)令買(mǎi)方對(duì)這些剩余股份行使控制權(quán)。過(guò)去證監(jiān)會(huì)曾多次因不滿(mǎn)意余下股份接手人士的獨(dú)立性買(mǎi)方對(duì)這些剩余股份行使控制權(quán)。過(guò)去證監(jiān)會(huì)曾多次因不滿(mǎn)意余下股份接手人士的獨(dú)立性而拖延或不確認(rèn)買(mǎi)方而拖延或不確認(rèn)買(mǎi)方“無(wú)須提出全面收購(gòu)無(wú)須提出全面收購(gòu)”的要求的要求。這一做法不僅不合法，日后也容易遭到其他股

12、東的挑戰(zhàn)。按照上市規(guī)定，大股東注入資產(chǎn)時(shí)自己無(wú)權(quán)投票，其最后命運(yùn)會(huì)由小股東控制，如果原來(lái)的股東分散或者其他股東的投票權(quán)接近，不滿(mǎn)的小股東可跳出來(lái)反對(duì)資產(chǎn)注入（案例二）。盡量獲得清洗豁免。根據(jù)香港《公司收購(gòu)、合并及股份回購(gòu)守則》，新股東如持有股權(quán)超過(guò)30%，可能被要求向全體股東提出全面收購(gòu)要約，并證明買(mǎi)方擁有收購(gòu)所需資金。最近香港股市暢旺，殼價(jià)水漲船高，已達(dá)1.82.4億港元，買(mǎi)殼加上實(shí)施全面收購(gòu)須動(dòng)用的資金至少需要3億港元，要減少收購(gòu)所

13、動(dòng)用的現(xiàn)金，就必須獲得香港證監(jiān)會(huì)的全面收購(gòu)豁免（又稱(chēng)“清洗豁免”）。證監(jiān)會(huì)對(duì)清洗豁免審批有嚴(yán)格的要求，除非證明如果沒(méi)有買(mǎi)家的資金注入，殼公司可能面臨清盤(pán)，否則不會(huì)輕易批準(zhǔn)。盡量避免被認(rèn)為是現(xiàn)金公司而停牌。香港上市公司要保持上市地位，就不能是純現(xiàn)金公司（只有現(xiàn)金沒(méi)有業(yè)務(wù)），因此，假如收購(gòu)對(duì)象的業(yè)務(wù)基本停頓，除非買(mǎi)家能協(xié)助殼公司在短時(shí)間內(nèi)開(kāi)展新業(yè)務(wù)，否則可能面對(duì)無(wú)法復(fù)牌的風(fēng)險(xiǎn)。在港上市的三元集團(tuán)就因?yàn)闅す疽褯](méi)有業(yè)務(wù)，新股東買(mǎi)殼后提出復(fù)牌建

14、議不獲港交所同意，最終被判摘牌而導(dǎo)致買(mǎi)方巨大損失。三元后來(lái)向香港高等法院上訴，要求推翻港交所的判決并獲勝，但其后又被上訴庭推翻高院的裁決，目前看來(lái)已經(jīng)無(wú)力回天。注重原有資產(chǎn)清理的復(fù)雜程度。殼中業(yè)務(wù)的資產(chǎn)構(gòu)成決定收購(gòu)方在買(mǎi)殼后進(jìn)行清理的難度和成本，一般在容易處理的資產(chǎn)中排名第一的是現(xiàn)金和有價(jià)證券，因其具備高流通性、有公開(kāi)的交易市場(chǎng)和價(jià)格；排名第二的是土地和房地產(chǎn)，它們?cè)诔钟衅陂g極少需要管理，且價(jià)值不容易迅速減少；第三是不需要經(jīng)營(yíng)性的固定資

15、產(chǎn)、資金回收周期短的貿(mào)易、軟件和服務(wù)業(yè)務(wù)；第四是固定資產(chǎn)需求較少的加工業(yè)和輕工業(yè)；第五是帶工廠和設(shè)備的工業(yè)類(lèi)上市公司。買(mǎi)家應(yīng)該盡量避免業(yè)務(wù)需要持續(xù)關(guān)注和精良管理的殼，涉及龐大生產(chǎn)性機(jī)器設(shè)備、存貨、應(yīng)收賬款和產(chǎn)品周轉(zhuǎn)期長(zhǎng)的殼公司最難清理，該類(lèi)資產(chǎn)套現(xiàn)困難，原大股東贖回也會(huì)因須動(dòng)用大量現(xiàn)金而無(wú)法實(shí)施。而且，擁有大量經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的殼如果資產(chǎn)置換耗時(shí)長(zhǎng)，其業(yè)務(wù)和資產(chǎn)就存在貶值風(fēng)險(xiǎn)，且這些業(yè)務(wù)的管理需要專(zhuān)業(yè)技能，容易令外行的買(mǎi)方撓頭。交易期越短越好

16、。股份交易與資產(chǎn)退出和注入的整個(gè)交易期越短，買(mǎi)殼的成功率越高。一方面，市場(chǎng)氣氛和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)千變?nèi)f化，任何因素都會(huì)影響價(jià)格和雙方完成交易的決心，光匯就是通過(guò)在下跌趨勢(shì)中拖延時(shí)間而獲得超過(guò)光匯就是通過(guò)在下跌趨勢(shì)中拖延時(shí)間而獲得超過(guò)1億元的價(jià)格折讓億元的價(jià)格折讓。而且，新舊股東在交易完成前有一段“你中有我、我中有你”的共處時(shí)期，這一時(shí)期，如果董事會(huì)上兩股力量互相牽制的話，可能導(dǎo)致雙方的矛盾和火拼。為避免潛在爭(zhēng)執(zhí)，理想的做法是在新股東進(jìn)入的同時(shí)把

17、原有股東需要取回的資產(chǎn)剝離。需周詳?shù)貐f(xié)調(diào)新舊資產(chǎn)更替。由于香港上市規(guī)則對(duì)原有資產(chǎn)的出售速度有所限制，部分殼中的資產(chǎn)難以在兩年內(nèi)售出，這使如何協(xié)調(diào)買(mǎi)方新注入資產(chǎn)與殼中原有資產(chǎn)的方案設(shè)計(jì)提出了較高的難度。做好審慎調(diào)查。買(mǎi)方可買(mǎi)有業(yè)務(wù)的殼，也可買(mǎi)業(yè)務(wù)已萎縮的殼。買(mǎi)有業(yè)務(wù)的殼，危險(xiǎn)在于公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)中可能有潛在負(fù)債、不良資產(chǎn)或者法律糾紛，因此，買(mǎi)方應(yīng)從法律、財(cái)務(wù)、股東和業(yè)務(wù)等方面進(jìn)行足夠的審慎調(diào)查，否則會(huì)自咽苦果。香港上市的百靈達(dá)集團(tuán)（0232