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文檔簡介
1、造紙行業(yè)分析,造紙行業(yè)首席分析師李世新,2009年8月,Self-introduction,李世新,造紙行業(yè)首席分析師 南京大學(xué)碩士,工作年限16年,從業(yè)時間11年。 1997-2000年,聯(lián)合證券研究所研究員;2000年至今,國信證券經(jīng)濟(jì)研究所造紙行業(yè)首席分析師。 代表作:《新政催生三年景氣》、《重獲提價能力預(yù)示新聞紙行業(yè)將提前走出谷底》、《銅版紙行業(yè)將轉(zhuǎn)入景氣下降周期》 、《瞄準(zhǔn)雙景氣》、《一體化
2、公司定價為何高于車間型公司?》,起點與終點——價值平臺 紙業(yè)價值觀——全鏈條視野 供需分析——走在市場之前 投資邏輯——景氣與估值,目 錄,? 行業(yè)屬性判斷,? 起點與終點——價值平臺,公司價值,市場競爭趨勢,行業(yè)分析,公司競爭力,公司分析,,,,行業(yè)分析的目的是公司定價,公司盈利能力預(yù)期,Value = Book value + premium Residual earningsT+1 = earningsT+1 –
3、 (required return * investmentT ) (RE) = earningsT+1 – required return * BT = ( ROE’ – Ke ) * BT V0= B0 + RE1/ρ1 + RE2/ρ2 + … + RET/ρT+ [RET+1/(ρ– 1)] /ρ
4、T ρ= ROE’ – Ke,公司的價值取決于創(chuàng)值能力,,基于創(chuàng)值能力ρ= ROE’ – Ke,就特定公司而言,資本成本(Ke或WACC等)是確定的,因而價值創(chuàng)造能力由盈利能力(ROE或ROIC等)所決定,或稱盈利能力是公司價值源泉。盈利能力決定盈利增長: —— 內(nèi)生增長:在確定的盈利能力和分紅率條件下,公司投入資本將隨盈利增加而增加,進(jìn)而帶來下一年度盈利的增長,因此,盈利增長取決于盈利能力,后者依然是我們考察公司價值
5、的核心指標(biāo)。 —— 融資增長:在新的融資或資產(chǎn)注入情況下,公司的投入資本增加,盈利能力可能發(fā)生變化,如果新進(jìn)入資產(chǎn)的盈利能力超過原有水平,則公司價值將增長更快。因此,新進(jìn)入資產(chǎn)的盈利能力必須考察。 無論內(nèi)生增長,還是融資增長,盈利增速其實是盈利能力的因變量,或公司的成長性源于其資產(chǎn)的盈利能力。因此,盈利能力是價值的核心變量,是我們研究公司和行業(yè)的出發(fā)點。,創(chuàng)值能力取決于盈利能力,? 行業(yè)屬性判斷,? 紙業(yè)價值觀——全
6、鏈條視野,盈利能力,,,,原料控制力,成本,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,毛利率,價格,市場供求,外部依賴,準(zhǔn)一體化,一體化,公司競爭力,行業(yè)競爭態(tài)勢,經(jīng)營效率,,,,,,,,,價值基礎(chǔ),價值要素推導(dǎo)過程,價值決定要素,紙業(yè)價值決定要素推導(dǎo),出發(fā)點,紙業(yè)價值決定要素,原料控制力:隨著紙業(yè)規(guī)模、技術(shù)、渠道等要素的趨同,成本在盈利能力上的作用凸顯,率先采取林紙一體化模式及建立廢紙回收體系的廠商相對于傳統(tǒng)車間型廠商會具有明顯的低成本優(yōu)勢。原料控制力意味著
7、持續(xù)競爭力,因此成為紙業(yè)第一層次的價值決定要素。行業(yè)競爭態(tài)勢:競爭程度決定了行業(yè)平均利潤率,它具有周期性,競爭參與者對此無法抗拒,這種競爭態(tài)勢因而成為紙業(yè)第二層次的價值決定要素。公司競爭力:在同樣的資源控制和行業(yè)競爭態(tài)勢下,公司間的管理素質(zhì)所形成的不同經(jīng)營效率仍將導(dǎo)致盈利能力上的差異,它屬于紙業(yè)第三層次的價值決定要素。 因此,原料控制力——行業(yè)競爭態(tài)勢——公司競爭力三個要素遞次決定著紙業(yè)價值。,強調(diào):成本是紙業(yè)盈利能力的主要決
8、定因素,紙業(yè)公司競爭力的兩個基本來源:低成本:紙漿占各類紙品生產(chǎn)成本的60~85%,是最主要的成本要素。但中國紙漿至今不能自給,其中木漿缺口為60%,廢紙缺口為50%,盡管部分公司采取外購木材自產(chǎn)紙漿,但木材40~50%的高毛利率及纖維占木漿成本的60~70%令該制漿模式損失大部分利潤,唯有采取林漿紙一體化的公司才具有終極的成本優(yōu)勢。差異化:造紙技術(shù)主要蘊涵于設(shè)備中,目前設(shè)備標(biāo)準(zhǔn)化程度高、設(shè)備供應(yīng)商集中度高使技術(shù)在公司間差異不顯著,
9、產(chǎn)品同質(zhì);此外,紙品為工業(yè)原料,其品牌和服務(wù)差異也難以明顯體現(xiàn)。,因此,中國紙業(yè)競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在成本方面,產(chǎn)業(yè)鏈完備的一體化公司在成本上明顯低于僅從事生產(chǎn)環(huán)節(jié)的車間型公司。,估值要素一:原料控制力,原料消費比重及進(jìn)口依存度,在影響毛利率的成本方面,從國內(nèi)紙業(yè)發(fā)展歷程中我們看到:在低消費層次下的以草漿為重要原料的80年代,山東、河南等農(nóng)業(yè)省份的紙業(yè)發(fā)展迅速,這得益于該區(qū)域麥草資源相對豐富使企業(yè)具有較強的低成本優(yōu)勢;在紙品趨于高檔化、
10、木漿及進(jìn)口廢紙成為重要原料的90年代至今,國內(nèi)因缺漿而不得不大量進(jìn)口,企業(yè)具有相同的成本基礎(chǔ),規(guī)模擴(kuò)張成就了如晨鳴紙業(yè)、華泰股份、太陽紙業(yè)等大型企業(yè),這一時期基本不存在具有原料控制力的企業(yè),當(dāng)時市場總體供不應(yīng)求,規(guī)模是競爭力核心。 麥草控制力其實處于成本本源層面,它的日益淡出源自產(chǎn)品高檔化和環(huán)保要求,規(guī)模在高檔化市場發(fā)展中充當(dāng)了階段性競爭力來源的角色,本世紀(jì)初從事林漿紙一體化的先行者把行業(yè)競爭力來源復(fù)位并提升至更高層次——林漿控制
11、力。紙業(yè)競爭格局正在發(fā)生重大變革,原料控制力成為新的競爭力來源或盈利能力提高的核心驅(qū)動力,“得林漿者,得天下”。,估值要素二:行業(yè)競爭態(tài)勢,在影響毛利率的產(chǎn)品價格方面,市場供求關(guān)系是考察對象,它分兩種情況,一是市場自然的供求關(guān)系;二是公司依賴技術(shù)進(jìn)步走高端產(chǎn)品路線或?qū)嵤┎町惢瘧?zhàn)略,以尋求不充分競爭的細(xì)分市場獲得合理價格,代表性公司是太陽紙業(yè),我們稱技術(shù)是估值的“穩(wěn)定器”。國內(nèi)紙業(yè)各大宗紙種均已不同程度地過剩,價格競爭趨于激烈,這也是最
12、近幾年才陸續(xù)發(fā)生的現(xiàn)象。盈利能力持續(xù)下降及造紙行業(yè)資本開始巨大,決定了造紙環(huán)節(jié)屬于低P/E業(yè)務(wù)。07年下半年開始的節(jié)能減排及發(fā)改委《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》頒布使造紙行業(yè)出現(xiàn)政策性景氣,行業(yè)盈利能力階段性提升。,開工率低位反映紙業(yè)過剩,毛利率下滑并低位運行,估值要素三:公司競爭力,在某一細(xì)分市場中,各公司的盈利能力因競爭力不同而存在著差別,典型的如新聞紙行業(yè)的華泰股份,它憑借完善的治理結(jié)構(gòu),在業(yè)內(nèi)享有明顯的低成本和高效率優(yōu)勢。,各廠商新聞紙
13、成本對比(2005),新聞紙廠商經(jīng)營效率對比(2005),我們的紙業(yè)價值觀,上游決定價值,景氣改善價值。,? 行業(yè)屬性判斷,? 供需分析——走在市場之前,分析框架,供給預(yù)測 —— 產(chǎn)能統(tǒng)計:包括現(xiàn)有產(chǎn)能、未來3年內(nèi)計劃投產(chǎn)的項目產(chǎn)能、關(guān)注未來3~5年內(nèi)新項目計劃; —— 固定資產(chǎn)投資:屬先行指標(biāo)(我們測算投資轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能需10~11個月); —— 各類資產(chǎn)收益率:屬先行指標(biāo)的先行指標(biāo),它反映了行業(yè)的投資吸引力,從
14、而引發(fā)投資的變化及以后的產(chǎn)能變化; —— 政策因素:自07年10月開始政策參與調(diào)控行業(yè)發(fā)展,主要影響是通過項目規(guī)范審批和總量控制來調(diào)整行業(yè)供給。需求預(yù)測 —— 與GDP相關(guān)性分析:紙品在各產(chǎn)業(yè)的廣泛滲透決定了其強相關(guān)特征。部分紙種如箱板紙可以與工業(yè)GDP進(jìn)行相關(guān)分析。采用單位GDP紙品消費、紙品消費增長與GPD增長的比值或彈性系數(shù)指標(biāo),基于對GDP的增長預(yù)期可以測算紙品需求預(yù)期。 —— 下游需求預(yù)期:如煙草行業(yè)的低速
15、增長決定了卷煙用紙缺乏成長性。供需關(guān)系預(yù)測——開工率 —— 對上述供給與需求預(yù)期做對比; —— 對紙品進(jìn)出口的判斷; —— 獲得最終定量化的開工率預(yù)期走勢(即行業(yè)利潤率或景氣趨勢)。,供給預(yù)測—先行指標(biāo):固定資產(chǎn)投資,,,06年上半年我們提出行業(yè)拐點將于07年出現(xiàn)的主要依據(jù)之一:同期的FAI低速增長。,供給預(yù)測—FAI的先行指標(biāo)又是什么?,行業(yè)各類資產(chǎn)收益率呈上升趨勢,顯示行業(yè)投資吸引力仍在加強,在純粹市場化方式的運
16、行下,它預(yù)示著未來產(chǎn)能仍將擴(kuò)張直至過剩,行業(yè)景氣難以持續(xù),即07年出現(xiàn)的拐點作用將較為短暫。政策令該景氣時間延長,我們稱之后的景氣屬于政策性景氣,政策也因此成為該次景氣的最大風(fēng)險。,供給預(yù)測—細(xì)分市場詳實的產(chǎn)能統(tǒng)計,對于細(xì)分行業(yè),進(jìn)行詳細(xì)的產(chǎn)能統(tǒng)計更容易把握其供給現(xiàn)狀及趨勢。相關(guān)廠商的擴(kuò)產(chǎn)或新建計劃必須密切跟蹤。原有廠商的存量產(chǎn)能也會因技術(shù)改造、提高車速而增加產(chǎn)能。,需求預(yù)測—全景經(jīng)濟(jì)分析(1),以銅版紙為例,1990~2007年
17、銅版紙消費量與實際GDP具有97%的強相關(guān)性。采用實際GDP而非名義GDP進(jìn)行相關(guān)分析,是為了消除價格因素的影響,使得這種相關(guān)分析在數(shù)量層面上進(jìn)行。,需求預(yù)測—全景經(jīng)濟(jì)分析(2),2000年以來銅版紙的國內(nèi)消費平穩(wěn)增長,每億元實際GDP消費量穩(wěn)定于62~70噸,這個范圍可以用于測算未來年份的消費量。提示:2000年以前的消費快速增長主要由進(jìn)口滿足,當(dāng)時國內(nèi)產(chǎn)能不足,進(jìn)口依存度高達(dá)40~90%(目前已降至11%)。,,需求預(yù)測—全景經(jīng)
18、濟(jì)分析(3),假設(shè)2008~2011年GDP年均增長9%,單位實際GDP銅版紙消費量分別為66、65、68和63噸,則可測算出期間的消費量分別為393、422、482和486萬噸,年增長率分別為7%、7%、14%和1%。2010年消費假設(shè)68噸/億元GDP較高,是由于當(dāng)年世博會將持續(xù)半年。,供需對比(銅版紙),開工率—預(yù)期走勢(銅版紙),在對比供給與需求(含凈出口)后,可以得到量化供需關(guān)系的指標(biāo)——開工率。開工率反映了行業(yè)的景氣趨勢
19、,它是利潤率(如毛利率或噸紙毛利等)趨勢,而非價格趨勢,畢竟價格還受成本的影響。開工率曲線因預(yù)示著行業(yè)利潤趨勢,成為投資的重要依據(jù)。其定量而非簡單的定性結(jié)論也令投資變得更容易把握。,,,,,,,,,,,開工率(供需關(guān)系)+成本驅(qū)動=產(chǎn)品價格,開工率與價格,以新聞紙為例,試問08年上半年的漲價是成本推動嗎?答案:否。關(guān)鍵點:沒有景氣就沒有成本轉(zhuǎn)嫁率,沒有轉(zhuǎn)嫁率,何來成本驅(qū)動?反問:06年成本為何無法驅(qū)動紙價?
20、價格-成本=毛利,因而,開工率反映了利潤或利潤率趨勢。,政策為新增變量——主要影響供給,2007年下半年的兩項政策影響了造紙行業(yè)的供給:一是節(jié)能減排方案的實施令存量產(chǎn)能縮減,“十一五”期間將淘汰650萬噸落后產(chǎn)能,占2005年7000萬噸產(chǎn)能的9.3%;二是發(fā)改委頒布的《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》,形成增量產(chǎn)能的控制,政策規(guī)劃至“十一五”期末造紙產(chǎn)能控制在9000萬噸以內(nèi),導(dǎo)致期間產(chǎn)能年均增速只有5.3%,低于需求增速預(yù)期,令供需關(guān)系預(yù)期得到改
21、善。但今年以來我們的觀察顯示,國家發(fā)改委及國家環(huán)保部僅審批制漿項目,而對于造紙項目的審批權(quán)限基本下放到各省,這將導(dǎo)致項目審批很可能失控,我們擔(dān)心造紙產(chǎn)業(yè)又將回到之前的過剩狀況。典型的例子是博匯紙業(yè)35萬噸白卡項目今年初獲山東省政府及省環(huán)保局審批,明年第四季度投產(chǎn)。這讓我們不相信政策對未來的造紙產(chǎn)能具有較強的控制作用。國家環(huán)保部及質(zhì)檢總局6月25日發(fā)布的《制漿造紙工業(yè)水污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》大幅度提高了行業(yè)環(huán)保標(biāo)準(zhǔn),現(xiàn)有制漿造紙企業(yè)將從09
22、年5月1日執(zhí)行該新的標(biāo)準(zhǔn),這將令一些企業(yè)退出行業(yè),從而在低端產(chǎn)品市場出現(xiàn)新一輪的供需失衡。,? 行業(yè)屬性判斷,? 投資邏輯——景氣與估值,分析框架,景氣趨勢是投資標(biāo)的主要選擇依據(jù) —— 具周期性的造紙行業(yè)其盈利波動頻繁,景氣趨勢因決定盈利從而成為投資標(biāo)的選擇的主要依據(jù)。選擇景氣上升紙種占業(yè)務(wù)比重較大的公司:景氣上升令產(chǎn)品利潤率提高,行業(yè)同時擁有較強的成本轉(zhuǎn)嫁率使成本變化對產(chǎn)品利潤的影響不敏感?;乇芫皻庀禄埛N占業(yè)務(wù)比重較
23、大的公司:景氣下滑意味著產(chǎn)品利潤率下降,成本轉(zhuǎn)嫁率也同時下降,成本變化更容易形成對產(chǎn)品利潤的擠壓。 —— 上游林業(yè)景氣趨勢長期良好,制漿行業(yè)則具有周期性,林業(yè)業(yè)務(wù)比重較大的公司及制漿景氣上升中的林漿類公司是重要的投資標(biāo)的。估值是投資標(biāo)的選擇的另一重要標(biāo)準(zhǔn) —— 絕對估值:“現(xiàn)在就是未來”:在不同景氣階段容易形成不同的未來盈利預(yù)期,進(jìn)而形成迥異的現(xiàn)金流預(yù)期及最終的內(nèi)在價值測算。但我們的經(jīng)驗是,試圖以中間值平滑未來盈利波動的
24、方式測算公司內(nèi)在價值的作法基本不被市場證明,“現(xiàn)在就是未來”盡管有違行業(yè)規(guī)律,但卻是屢試不爽的投資邏輯。估值的階級性(或估值版圖):由業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及技術(shù)水平等因素導(dǎo)致的盈利能力差異會形成公司估值水平的差異,這種差異因相對穩(wěn)定從而形成了公司間估值比較的基礎(chǔ)。比如,一體化公司定價一般會明顯高于車間型公司。 —— 相對估值:國際比較:需要區(qū)分產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段,并按中國市場貼現(xiàn)率校正國外公司的境外定價。歷史比較:估值指標(biāo)的歷史分布區(qū)域有一定
25、的參考意義,但沒人能保證歷史不會被改寫。,景氣是首要投資邏輯,在合理估值范圍內(nèi)的趨勢投資仍是重要的盈利方式。景氣上升的標(biāo)的將令估值不斷接近甚至突破上限,反而成為一段時期投資風(fēng)險較低的品種。同樣地,景氣下滑標(biāo)的持續(xù)下跌至估值下限也未必看到轉(zhuǎn)折契機(jī),即使風(fēng)險釋放,投資亦難獲得收益。投資操作的關(guān)鍵是對景氣拐點的把握。,工紙景氣下降拐點,2008年3月17日公司半年報顯示毛利率明顯下降驗證了拐點,當(dāng)日股價下跌40%。,股價跟隨景氣下降趨勢。
26、一年來的收益率落后大盤。,景氣的重要性:雙刃劍,景氣上升會導(dǎo)致成本轉(zhuǎn)嫁率提高和費用率的下降,盈利增長加速;景氣下降不僅導(dǎo)致產(chǎn)品價格下跌,其利潤還容易受到成本的擠壓。同時,銷售、管理等難度加大還將帶來費用率的上升,最終利潤下降經(jīng)常超出預(yù)期。因此,景氣之于利潤有“助增助降”效應(yīng)。例:晨鳴紙業(yè)。2H07~1H08為行業(yè)景氣上升時期。,景氣下的成本轉(zhuǎn)嫁率,環(huán)比 同比,估值
27、版圖,行業(yè)定價之差異,國際估值的直接比較經(jīng)常是陷阱,產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段不同:中國紙業(yè)仍處于成長階段,在全球具有最快的增長速度,而美國紙業(yè)增長已經(jīng)停滯20年,歐洲的增長只有2%;同時,中國紙業(yè)盈利能力強于歐美,盡管其長期的趨勢是下降。市場的貼現(xiàn)率不同:貼現(xiàn)率由風(fēng)險溢價和無風(fēng)險利率決定。風(fēng)險溢價取決于經(jīng)濟(jì)體的穩(wěn)定性,如南美政局動蕩,投資人預(yù)期回報率高而貼現(xiàn)率高,臺灣、韓國其實更面臨戰(zhàn)爭等風(fēng)險而預(yù)期回報率高。日本無風(fēng)險利率極低帶來全球最低的貼
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