4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)背后的邏輯-20190516-招商證券-14頁(yè)

1、敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的免責(zé)條款Page1證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告|固定收益研究固定收益研究債券市場(chǎng)專題報(bào)告?zhèn)袌?chǎng)專題報(bào)告經(jīng)濟(jì)波動(dòng)背后的邏輯經(jīng)濟(jì)波動(dòng)背后的邏輯2019年5月16日————2019年4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)摘要摘要：?工業(yè)生產(chǎn)：生產(chǎn)放慢節(jié)奏。工業(yè)生產(chǎn)：生產(chǎn)放慢節(jié)奏。根據(jù)高頻數(shù)據(jù)跟蹤庫(kù)，我們多次提示4月生產(chǎn)將有所回落，一個(gè)主要依據(jù)是6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量同比下降。進(jìn)入5月，隨著高溫雨水天氣增多，戶外施工和資源運(yùn)輸受到制約，主要

2、行業(yè)將從旺季進(jìn)入淡季。除非下游需求強(qiáng)勁復(fù)蘇或價(jià)格趨勢(shì)性上漲對(duì)生產(chǎn)形成有力支撐，否則生產(chǎn)將繼續(xù)放慢節(jié)奏。?房地產(chǎn)：竣工交房壓力下，仍有支撐。房地產(chǎn)：竣工交房壓力下，仍有支撐。2016年以后，房地產(chǎn)銷售持續(xù)放緩，而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資卻堅(jiān)挺上行至今。我們嘗試將各年份房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資上行的邏輯進(jìn)行歸納：201617年“拿地”邏輯、2018年“推盤”邏輯、2019年“交房”邏輯（開(kāi)發(fā)重點(diǎn)將從新開(kāi)工轉(zhuǎn)移到竣工，以達(dá)到順利交房的目標(biāo)，帶來(lái)建設(shè)需求，對(duì)房地產(chǎn)

3、開(kāi)發(fā)投資繼續(xù)形成支撐。）可以看出，“拿地推盤交房（拿地）”邏輯是連貫的，構(gòu)成一個(gè)閉環(huán)，這可能也是近幾年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資堅(jiān)挺之謎的一個(gè)原因。?制造業(yè)：與出口部門關(guān)聯(lián)下行。制造業(yè)：與出口部門關(guān)聯(lián)下行。日本和韓國(guó)等東亞地區(qū)作為原材料和零部件的主要供應(yīng)國(guó)，中國(guó)扮演加工中心的角色，歐美等國(guó)是主要消費(fèi)市場(chǎng)，由此形成“進(jìn)口制造出口”的鏈條。在這一鏈條下，受關(guān)稅之爭(zhēng)影響，中國(guó)制造業(yè)企業(yè)預(yù)期對(duì)美國(guó)出口受阻，將主動(dòng)減少?gòu)臇|亞進(jìn)口原材料以及加工生產(chǎn)。這將首先表

4、現(xiàn)為進(jìn)口回落，其后隨著制成品減少將表現(xiàn)為出口回落和制造業(yè)投資放緩，2019年14月上述過(guò)程逐漸兌現(xiàn)。?消費(fèi)：經(jīng)濟(jì)放緩的滯后表現(xiàn)。消費(fèi)：經(jīng)濟(jì)放緩的滯后表現(xiàn)。國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是影響一國(guó)消費(fèi)水平的根本因素，消費(fèi)增速與名義GDP增速走勢(shì)高度一致，二者之間的時(shí)滯在1年以內(nèi)。這意味著2019年消費(fèi)下滑在一定程度上受到2018年下半年經(jīng)濟(jì)回落速度加快的影響，即使2019經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)，短期內(nèi)也無(wú)法扭轉(zhuǎn)消費(fèi)低迷的趨勢(shì)。受此影響，2019年主要消費(fèi)領(lǐng)域?qū)⑵?/p>

5、遍回落，這一趨勢(shì)在2019年14月消費(fèi)數(shù)據(jù)中已經(jīng)有所體現(xiàn)。?總結(jié)：我們對(duì)全年經(jīng)濟(jì)的看法如下：總結(jié)：我們對(duì)全年經(jīng)濟(jì)的看法如下：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資在竣工交房壓力下仍有支撐，基建投資受益于非標(biāo)到期放緩而穩(wěn)中有升，制造業(yè)與出口部門關(guān)聯(lián)下行，消費(fèi)受前期經(jīng)濟(jì)過(guò)快下行影響而維持低迷。短期內(nèi)，二到三季度可能構(gòu)成經(jīng)濟(jì)再次回落的窗口期，主要因?yàn)?）工業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏放慢。2）貿(mào)易摩擦升級(jí)，制造業(yè)與出口繼續(xù)下行。宏觀環(huán)境有利于債市，交易窗口可能打開(kāi)。不過(guò)，考慮到信用周

6、期自去年四季度企穩(wěn)，之后進(jìn)入持續(xù)擴(kuò)張過(guò)程。按照歷史規(guī)律，三季度末經(jīng)濟(jì)周期可能筑底，利率將步入上行周期。風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期尹睿哲尹睿哲862168407902yinruizhe@.cnS1090518110001李晴（研究助理）李晴（研究助理）862168407902liqing10@.cn20775189361392019051716:34債券研究債券研究敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的免責(zé)條款Page3圖1：電廠日均耗煤量與工業(yè)增加值的同比

7、走勢(shì)一致電廠日均耗煤量與工業(yè)增加值的同比走勢(shì)一致圖2：5月電廠日均耗煤量同比進(jìn)一步下跌月電廠日均耗煤量同比進(jìn)一步下跌數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，招商證券數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，招商證券2、房地產(chǎn)：、房地產(chǎn)：竣工交房壓力竣工交房壓力下，仍有支撐下，仍有支撐對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，2016年是一個(gè)拐點(diǎn)之年年是一個(gè)拐點(diǎn)之年。2016年以后，房地產(chǎn)銷售持續(xù)放緩，而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資卻堅(jiān)挺上行至今。我們知道，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的兩大“驅(qū)動(dòng)輪”分別是土

8、地購(gòu)置費(fèi)和建安工程投資，由此，可以比較清楚地歸納出各年份房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資上行背后的邏輯。2016、2017年：“拿地”邏輯。年：“拿地”邏輯。表現(xiàn)為土地購(gòu)置費(fèi)增速隨著本年土地購(gòu)置面積和土地成交價(jià)款一起上行，建安工程投資增速下行，即土地購(gòu)置費(fèi)是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的主力。這兩年的土地異?；鸨_(kāi)發(fā)商爭(zhēng)相拿地以增加土地儲(chǔ)備。正如某房企在年報(bào)致辭中坦言，“必須看到，在主要城市房屋市場(chǎng)再度升溫的同時(shí)，土地市場(chǎng)的表現(xiàn)更為激進(jìn)，面粉貴過(guò)面包不再是個(gè)案，而已

9、經(jīng)成了普遍現(xiàn)象。這足以令開(kāi)發(fā)企業(yè)進(jìn)退維谷，陷入焦慮之中。買高價(jià)地，意味著承擔(dān)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；不買，則可能現(xiàn)在就被擠出市場(chǎng)?！?018：“推盤”邏輯。：“推盤”邏輯。表現(xiàn)為本年土地購(gòu)置面積和土地成交價(jià)款已經(jīng)回落、土地購(gòu)置費(fèi)增速卻背離上行，建安工程投資增速繼續(xù)下行，即土地購(gòu)置費(fèi)仍是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的主力。這一年由于銷售繼續(xù)放緩和行業(yè)融資渠道趨緊，房企拿地更加謹(jǐn)慎，土地整體溢價(jià)率回落，流拍現(xiàn)象增加。而房企的競(jìng)爭(zhēng)策略也從“拿地”轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴票P”：基

10、于過(guò)去兩年拍下的土地，加快繳納剩余分期的土地款[1]，以盡快拿到土地證和施工許可證，利用期房銷售制度回款。有很多證據(jù)可以支撐上述邏輯，比如，當(dāng)年的新開(kāi)工增速（17.2%）遠(yuǎn)高于竣工增速（7.8%）；期房銷售增速（8.7%）遠(yuǎn)高于現(xiàn)房銷售增速（22.4%）；房企資金來(lái)源中的定金及預(yù)收款占比（33%）遠(yuǎn)高于銀行貸款（14%）等其他來(lái)源?？梢哉f(shuō)，這種競(jìng)爭(zhēng)策略是以犧牲部分售價(jià)為代價(jià)的，“以價(jià)換量”體現(xiàn)出2018年房企為了“活下去”，在達(dá)成回款目

11、標(biāo)上的不遺余力。2019：“交：“交房”邏輯。房”邏輯。表現(xiàn)為土地購(gòu)置費(fèi)隨著土地購(gòu)置面積和土地成交價(jià)款一起下行，4202468101214163020100102030405014011405140915011505150916011605160917011705170918011805180919016大發(fā)電集團(tuán)耗煤量:當(dāng)月同比%工業(yè)增加值:當(dāng)月同比（右軸）%30%20%10%0%10%20%30%40%50%160516081611