中國股市投資收益非對稱及其治理研究.pdf

1、摘要在 1 9 9 9 年 1 2 月 進行的國 有股減持行動遭遇失敗后， 2 0 0 1 年 6 月 我國 政府再次施行通過國內(nèi) 股票市場進行國 有股減持的政策， 由于其以 市價作為減持價格和以籌集社保資金為主要目 的 而最終再次遭遇失敗。 伴隨著這次國有股減持從開始施行到暫停實施直至最終停止通過國內(nèi) 股票市場減持國 有股的 演變過程， 國內(nèi)學術界、 證券界及其他各方展開了 對中國 證券市場的諸多問 題的大討論。 盡管討論的焦點一開始

2、集中于國 有股減持， 但隨著各方討論的不斷升級和市場認識的不斷深化， 人們逐漸認識到 特定歷史環(huán)境下產(chǎn)生的股權分裂制度是我國股票市場諸多矛盾的 根源所在， 繼而討論的焦點轉向“ 股份全流通改革” 。 在這樣的背景下，本文以 類別股東 ( 非流通股股東與流通股股東) 對于上市公司的投資收益非對稱為研究對象， 選取 “ 中國 股市投資收益非對稱及其治理研究” 為題， 希望通過實證分析揭示在中國股票市場上非流通股股東與流通股股東之間基于現(xiàn)金股

3、利的投資收益非對稱問 題， 并從理論上規(guī)范分析導致這種非對稱現(xiàn)象的根源— 股權分裂制度及其種種重大危害， 為消除這些危害， 繼而全面而系統(tǒng)地探討治理投資收益非對稱的根本對策— 股份全流通改革相關問題。在本論文的 研究中， 采取實證分析和理論分析相結合， 運用成本收益分析和歷史分析方法， 以比 較分析和制度分析為主的 研究方法， 緊緊圍繞著 “ 中國 股市投資收益非對稱” 這一主線， 厘清并描述了中國股市投資收益非對稱及其治理研究的邏輯框

4、架。在第一章中，在綜述股票市場功能理論和諾斯制度與制度變遷理論的基礎上， 以 制度決定功能的思想構建了 一個理論解釋模型， 希望以 此對中國 股市投資收益非對稱作出合理的解釋。在第二章中， 首先根據(jù)對美國學界有關流通性折價理論及其經(jīng)驗研究和法院判例依據(jù)， 并運用 工 P O 方法對中國B 股市場上市公司非流通股權的流通性折價進行經(jīng)驗研究， 將其與同 一研究方法下美國股市的流通性折價經(jīng)驗結論進行對照，從而確定包括 A股和 B 股在內(nèi)的中國

5、股市非流通股權流通性折價的相對合理基準， 在此基礎上最后估算出中國 股市新股發(fā)行的正常溢價基準。在第三章中， 首先運用上述基準將流通股股東對于上市公司的投資成本區(qū)分為正常部分和超額部分， 進而將流通股股東與非流通股股東之間的投資收益率比較區(qū)分為正常非對稱和不正常非對稱兩種情形。 然后， 從多角度多層次對我國 股市嚴重的不正常投資收益非對稱進行實證分析， 即既從非流通股股東與流通股股東比 較的角度進行總體性揭示， 又從國 有股股東、 社會

6、法人股股東和外資法人股與社會公眾股股東比 較的角度進行結構性揭示， 還從不同 所有制股東控股上市公A B S T R A C TT h e a c t i o n o f s a t i n g s t a t e s h a r e f a i l e d i n D e c e m b e r 1 9 9 9 . I n J u n e 2 0 0 1o u r g o v e r n m e n t

7、c a r r i e d o u t t h e p o l i c y o f s a l i n g s t a t e s h a r e i n t h e s t o c km a r k e t a g a i n . H o w e v e r , b e c a u s e s a l i n g p r i c e w a s m a r k e t p r i c e a n d

8、 i t sp u r p o s e w a s f i n a n c i n g s o c i a l p r o t e c t i o n f u n d , i t f a i l e d a g a i n . A s t h ec h a n g e p r o c e s s o f t h i s s a l i n g s t a t e s h a r e c h a n g

9、e d f r o m s t a r t t o e n d ,d o m e s t i c t h e o t h e t i c a l f i e l d a n d s t o c k f i e l d d i s c u s s e d C h i n a s e c u r i t i e sm a r k e t p r o b l e m s h e a t e d l y . T h

10、 o u g h t h e d i s c u s s i o n f o c u s e d o ns h a r e i n i t i a l l y , s h a r e - r i g h t d i v i d e d s y s t e m w a s g r a d u a l l y r es a l i n g s t a t eg a r d e d a ss o u r c e p

11、 r o d u c i n g m a n y c o n t r a d i c t i o n s i n C h i n e s e s t o c k m a r k e t u n d e rt h et h es p e c i a l h i s t o r i c a l e n v i r o n m e n t a s t h e d i s c u s s i o n d e e p e

12、 n e d . A s a r e s u l t ,t h e f o c u s o f d i s c u s s i o n w a s c o n c e n t r a t e d i n t h e r e f o r m o f a l l - s h a r ef l o a t i n g . U n d e r t h i s b a c k g r o u n d , t h

13、e s t u d y o b j e c t o f t h e d i s s e r t a t i o n i st h e a s y m m e t r y o f i n v e s t m e n t b e n e f i t a m o n g d i f f e r e n t s h a r e h o l d e r s . T h et i t l e i s “ S t u

14、d y o n t h e a s y m m e t r y o f i n v e s t m e n t b e n e f i t a n d i t s g o v e r n a n c eT h e p u r p o s e o f s t u d y i s t o r e v e a l t h e a s y m m e t r y o f i n v e s t m e n

15、t b e n e f i t b a s e do n c a s h d i v i d e n t b e t w e e n n o n - f l o a t i n g s h a r e s h a r e h o l d e r s a n d f l o a t i n gs h a r e s h a r e h o l d e r s , t h e o t h e t i c a l l y

16、a n a l y s e t h e s o u r c e c a u s e d t h i sa s y m m e t r y p r o b l e m a n d i t s h a r m f u l n e s s , a n d s y s t e m a t i c a l l y e x p l o r e t h eb a s i c m e a s u r e - - “ r e f o

17、r m i n g a l l - s h a r e f l o a t i n g i t s r e l a t e d p r o b l e m s “ f o rc h a n g i n g t h e a s y m m e t r y o f i n v e s t m e n t b e n e f i t .I n t h e p r o c e s s o f s t u d y ,

18、 t h e c o m b i n a t i o n b e t w e e n e x p e r i m e n t a la n a l y s i s a n d t h e o t h e t i c a l a n a l y s i s w i l l b e a p p l i e d . T h e d i s s e r t a t i o n a l s oa p p l i e s

19、t h e r e s e a r c h m e t h o d s o f c o s t - b e n e f i t a n a l y s i s a n d h i s t o r i c a la n a l y s i s . T h e m a i n r e s e a c h m e t h o d s a r e c o m p a r a t i v e a n a l y s i

20、 s a n d s y s t e ma n a l y s i s . T h e t o p i c i s c o n c e n t r a t e d o n t h e a s y m m e t r y o f i n v e s t m e n t b e n e f i ti n C h i n e s e s t o c k m a r k e t . T h e d i s s

21、e r t a t i o n i n c l u d e s 7 c h a p t e r s .I n C h a p t e r 1 , b a s e d o n t h e t h e o r y o f s t o c k m a r k e t f u n c t i o n a n d t h et h e o r y o f N o r t h ' s s y s t e

22、 m a n d s y s t e m c h a n g e , t h e d i s s e r t a t i o n u s e s t h et h o u g h t o f s y s t e m d e c i d i n g f u n c t i o n t o b u i l d a t h e o t h e t i c a l e x p l a n a t i o nm o

23、 d e l f o r r a t i o n a l l y e x p l a i n i n g t h e a s y m m e t r y o f i n v e s t m e n t b e n e f i t i nC h i n e s e s t o c k m a r k e t .I n C h a p t e r 2 , c o n s u l t i n g t h e t