我國股市收益率波動非對稱性的實證研究.pdf

1、金融市場波動性是現(xiàn)代金融理論及實證研究所關(guān)注的一個重要內(nèi)容，其對于投資決策、資產(chǎn)定價、資產(chǎn)選擇等來說，具有相當重要的意義。金融市場波動性包括金融市場上金融資產(chǎn)價格的波動性、金融市場收益率波動性、金融市場上金融資產(chǎn)成交量的波動性等方面。這其中，金融市場收益率的波動性一直就是國內(nèi)外研究者關(guān)注的焦點。而自回歸條件異方差(ARCH)模型的提出，使得學術(shù)界對金融市場收益率波動性的研究的深度和范圍都有了極大的擴展?，F(xiàn)在國內(nèi)外經(jīng)濟學家研究的一個重要內(nèi)

2、容是金融市場收益率波動的非對稱性問題。這里的金融市場收益率波動非對稱性是指波動率對利好、利空信息的非對稱性調(diào)整，即未預(yù)期的價格下降(利空信息)對波動率的影響不等于同等大小的未預(yù)期的價格上升(利好信息)的影響。國外許多學者通過實證研究，發(fā)現(xiàn)在大多數(shù)發(fā)達國家股票市場存在著顯著的收益率波動非對稱性，并且是同等程度的“利空”信息比“利好”信息對股票市場波動率的影響更大。現(xiàn)在，對金融市場收益率波動非對稱性的研究已成為現(xiàn)代金融市場波動性研究中的一個

3、重要方面，在金融衍生工具定價、風險控制、市場監(jiān)管等方面具有廣泛應(yīng)用。 本文的寫作僅著眼于我國股票市場收益率波動非對稱性的研究分析，這是因為相對于期貨市場等其它國內(nèi)金融市場而言，股票市場是我國現(xiàn)階段相對來說歷史發(fā)展延續(xù)性最好、市場成長水平最好的金融市場，與國際同類市場的差距相對其它金融市場來說也是最小的。因而以我國股票市場為研究對象，所得出的結(jié)論可能會更具有國際橫向比較力和說服力。 然而，我國股票市場總的來說還是處于一個尚

4、不完善的發(fā)展中階段，從市場成立之初至現(xiàn)在，我國股票市場的“政策市”氣息就很濃厚，從上市公司的資本背景到政府對行業(yè)、市場的政策性干預(yù)，都使得我國股票市場的波動性變化受到了不可忽視的非市場性因素的影響。也許，政府采用政策性手段調(diào)控股市的本意是為了減輕股票市場的波動性，降低股市非理性過分波動帶來的消極后果。在中國股市運行初期，股市相關(guān)法律法規(guī)還不健全從而不能有效規(guī)范和監(jiān)管市場行為時，這種政策干預(yù)對于整個市場的健康成長是不可缺少的手段，它對于減

5、少未來更大的股市波動或避免股災(zāi)的發(fā)生可能有積極意義。但是，政府政策、調(diào)控措施的制定及下達的時機對市場的影響具有不確定性。一旦政策出臺，往往由于市場參與各方對政策認識的偏誤、政策制定實施時滯等原因，實際調(diào)控效果會出乎管理層的意料之外，市場和投資者容易對政策做出過激或夸大的反應(yīng)。從行為金融學的角度來講，我國股市參與者的投資心理成熟度也是尚處于成長之中。因而，對我國股票市場所進行的實證研究往往難以得出滿意的結(jié)果。 目前學術(shù)界對我國股市

6、收益率波動非對稱性的存在基本認同，但對其具體表現(xiàn)形式還有爭論(主要是收益率波動非對稱性的強弱、利好及利空消息對收益率波動性的影響力大小比較等)，對其成因、影響和現(xiàn)實意義分析尚不充分。特別是近兩年來，我國股市正在經(jīng)歷一個加速成長時期，其波動非對稱性的表現(xiàn)是否有新的變化以及政策意義等都是值得關(guān)注的問題。這也正是本文寫作的初衷。 本文將對我國股市收益率波動非對稱性的發(fā)展歷史、結(jié)構(gòu)變化做出建模分析，并嘗試分析造成這些波動非對稱特性的原因

7、，并提出針對性建議。 本文研究結(jié)構(gòu)如下： 第一章，引言。介紹了股市波動非對稱性的定義及研究的意義，波動率研究的歷史發(fā)展，為下文的寫作做好鋪墊。 第二章，介紹了迄今為止關(guān)于股市波動非對稱性研究的主要成果。本章分兩節(jié)，分別介紹了國內(nèi)外的波動非對稱性理論及實證研究成果。為本文后續(xù)寫作提供了方向指引。 第三章，理論模型介紹。本章簡要介紹了時間序列模型建模的歷史發(fā)展，從ARMA過程到包含單位根的ARIMA過程，再到

8、自回歸條件異方差模型(ARCH模型)及其推廣發(fā)展而來的廣義自回歸條件異方差模型(GARCH模型)，最后比較詳細介紹了幾種主要的非對稱ARCH、GARCH族模型，包括AGARCH、TARCH及EGARCH模型。 第四章，用我國股市歷史收益率數(shù)據(jù)進行初步分析。包括我國股市發(fā)展歷史簡要回顧、數(shù)據(jù)基本統(tǒng)計特性刻畫、數(shù)據(jù)的單位根檢驗、ARCH效應(yīng)檢驗及數(shù)據(jù)的初步ARCH建模等。 第五章，我國股市收益率數(shù)據(jù)波動非對稱性的實證分析。本

9、章分兩節(jié)，第一節(jié)分析了我國股市收益率波動非對稱性的歷史變化，肯定了我國股市收益率波動非對稱性現(xiàn)象的存在，并發(fā)現(xiàn)其在歷史發(fā)展過程中確實出現(xiàn)了一個逆轉(zhuǎn)過程：在股市發(fā)展早期，正的價格沖擊會導致更大收益率波動，而在大概1997年之后，負的價格沖擊會導致更大的收益率波動，并且這和成熟金融市場的波動非對稱性表現(xiàn)一致。第二節(jié)分析了我國股市收益率波動非對稱性是否會因市場大小結(jié)構(gòu)不同而變化。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，小市值股票，波動非對稱性表現(xiàn)相對不顯著。 第六

10、章，結(jié)論分析與建議。我們認為，我國股市收益率波動非對稱性的種種表現(xiàn)是和我國股市存在的一些問題緊密相關(guān)的，比如信息傳遞的非對稱性、市場投機性濃烈等等，并提出了一些針對性建議。 本文首次從歷史發(fā)展變化和市場結(jié)構(gòu)分層兩個角度對我國股市收益率波動非對稱性進行了研究，總結(jié)起來，本文研究得出的幾點事實性結(jié)論如下： 1．我國股市收益率波動事實存在波動非對稱性現(xiàn)象 2．我國股市收益率波動非對稱性的具體表現(xiàn)方式經(jīng)過了一個歷史逆轉(zhuǎn)過

11、程。在我國股市發(fā)展初期，股市收益率波動非對稱性具體表現(xiàn)為正向價格沖擊相對負向價格沖擊更容易導致更大的波動性預(yù)期。而1997年以后，我國股市收益率波動非對稱性又表現(xiàn)為“利空”消息相對“利好”消息更容易導致更大的波動性預(yù)期。而這一點是和國外成熟市場的收益率波動非對稱性表現(xiàn)方式一致的。 3．我國股市收益率波動非對稱性因不同市場大小結(jié)構(gòu)而異。相對于中小市值股票市場，大市值股票市場收益率波動非對稱性表現(xiàn)更顯著。但二者的波動非對稱性反映指標

12、的建模結(jié)果符號一致，亦即暗示二者的波動非對稱性表現(xiàn)形式一致。 對于我國股市收益率波動非對稱性，在歷史發(fā)展早期所表現(xiàn)出來的正向信息沖擊導致更大波動率預(yù)期的特點，本文認為可以嘗試從以下幾個方面加以解釋：第一，我國股市的“政策市”特點。第二，機構(gòu)投資者參與不夠充分。第三、信息傳遞的非對稱性。第四，市場微觀機制的限制(這些都將在正文中詳細闡述)。而此后我國股市收益率波動非對稱性的表征發(fā)展逐步與國外成熟金融市場一致，即“利空”消息會導致更

13、大的波動性預(yù)期，這從一個側(cè)面驗證了我國股市的發(fā)展和逐步完善。 而對于我國中小市值股票波動非對稱性相對更弱的現(xiàn)象，我們認為可能的解釋為：我國股票市場監(jiān)督管理制度尚不完善，坐莊炒作現(xiàn)象普遍，市場投機性較強。隨著我國股市資本總量的不斷增長，坐莊炒作難度加大，可能的坐莊炒作對象逐漸減少，集中到中小市值股票身上。對于此類股票的投資，風險性更強，短期性特點更濃。再加上缺乏做空機制，只能跟莊追漲，因而廣大個人投資者在中小市值股票投資中，隨時需

14、要警惕跟莊失敗、判斷莊家行為方向。股價上漲，需要隨時警惕是否有莊家出逃；股價下跌，需要判斷是否是存在莊家故意打壓股價的可能。但股市運作的歷史現(xiàn)實證明獲勝的總是莊家，個人投資者的追漲總會過頭。因而這種現(xiàn)狀可能會和“波動反饋效應(yīng)”相抵消，導致中小市值股票收益率波動非對稱性表現(xiàn)不顯著。 最后，針對上述實證結(jié)論，本文認為我國股市在發(fā)展中應(yīng)該著重加強如下幾個方面： 1．加強上市企業(yè)的會計、審計制度、信息披露機制。 2．繼續(xù)