電力設(shè)備行業(yè)研究方法

1、中信證券研究部劉磊 楊凡2010.08,電力設(shè)備行業(yè)研究方法,2,行業(yè)特點(diǎn) 子行業(yè)掃描估值方法投資策略,目錄,3,行業(yè)特點(diǎn) 子行業(yè)掃描估值方法投資策略,目錄,4,,子行業(yè)眾多，產(chǎn)品差異化較大不同用途：發(fā)電側(cè)、電網(wǎng)側(cè)、用戶側(cè)種類眾多：風(fēng)電機(jī)組、核電機(jī)組、火 電機(jī)組、水電機(jī)組、變壓器、開關(guān)、換流閥、控制保護(hù)、變頻器….設(shè)備單價(jià)：百元

2、/臺(tái)～億元/臺(tái),裝備制造業(yè) 服務(wù)于電力工業(yè)！,行業(yè)特點(diǎn)－ 產(chǎn)品,5,投資造成的需求是行業(yè)分析最關(guān)鍵的要素，行業(yè)景氣度受政策影響大 電力建設(shè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān) 經(jīng)濟(jì)發(fā)展 電荒 電源建設(shè) 電網(wǎng)建設(shè)滯后 投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化,行業(yè)特點(diǎn)－ 需求,投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化,電網(wǎng)：電源向6：4優(yōu)化,6,投資造成的需求是行業(yè)分析最關(guān)鍵的要素，行業(yè)景氣度受政策影響大電源：扶持清潔能源發(fā)展——新興能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃,行業(yè)特點(diǎn)－

3、 需求,電源投資結(jié)構(gòu),各類電源投資額（億元）,7,兩大電網(wǎng)投資規(guī)模（億元）,國(guó)網(wǎng)公司投資結(jié)構(gòu),投資造成的需求是行業(yè)分析最關(guān)鍵的要素，行業(yè)景氣度受政策影響大 電網(wǎng)：兩大電網(wǎng)建設(shè)規(guī)劃——智能電網(wǎng)、特高壓/直流 總量持平，關(guān)注結(jié)構(gòu)調(diào)整,行業(yè)特點(diǎn)－ 需求,8,下游用戶數(shù)量具有較強(qiáng)的議價(jià)能力 電源：五大發(fā)電集團(tuán)為主，核電還包括中核總、中廣核 電網(wǎng)：僅有兩大電網(wǎng)，國(guó)網(wǎng)集中招標(biāo)對(duì)電力設(shè)備產(chǎn)品價(jià)格影響顯著 鐵路電氣：鐵路領(lǐng)域僅有鐵道部一家，具

4、有絕對(duì)控制力,行業(yè)特點(diǎn)－ 價(jià)格,國(guó)網(wǎng)集中招標(biāo)變壓器價(jià)格走勢(shì)（萬元/MVA),9,產(chǎn)能擴(kuò)張速度不同 輕資產(chǎn)類（光伏電池/風(fēng)電機(jī)組）快，重資產(chǎn)類（核電設(shè)備）慢 訂單式生產(chǎn)，以銷定產(chǎn)，具有一定的成本轉(zhuǎn)嫁能力，關(guān)注大宗原材料價(jià)格的波動(dòng),行業(yè)特點(diǎn)－ 產(chǎn)能與成本,典型220kV變壓器成本構(gòu)成,10,影響需求的重要因素——政策與規(guī)劃 政府：發(fā)改委能源局、國(guó)資委、財(cái)政部、工信部、環(huán)保部、水利部 大用戶：國(guó)網(wǎng)、南網(wǎng)、五大發(fā)電集團(tuán) 行業(yè)動(dòng)態(tài)與數(shù)

5、據(jù) 行業(yè)協(xié)會(huì)：中電聯(lián)、中國(guó)電器工業(yè)協(xié)會(huì) 具有代表性的大用戶數(shù)據(jù)：國(guó)網(wǎng)集中招標(biāo)數(shù)據(jù) 大宗原材料價(jià)格跟蹤 銅、鋁、鋼材、硅鋼 上市公司披露信息,研究信息來源,11,行業(yè)特點(diǎn) 子行業(yè)掃描估值方法投資策略,目錄,12,,,行業(yè)概況：為電力產(chǎn)業(yè)鏈提供裝備,,,,輸變電,新能源發(fā)電傳統(tǒng)能源發(fā)電,節(jié)能環(huán)保,鐵路電氣,二次設(shè)備,13,子行業(yè)及重點(diǎn)公司,14,1.1 新能源發(fā)電——核電,核島,常規(guī)

6、島,15,我國(guó)核電預(yù)期發(fā)展目標(biāo)（萬千瓦）,國(guó)產(chǎn)化率是核電發(fā)展主旋律：二代加國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程（上）及三代國(guó)產(chǎn)化目標(biāo)（下）,核電設(shè)備市場(chǎng)容量巨大,以2020年核電運(yùn)行7000萬千瓦，在建3000萬千瓦的發(fā)展目標(biāo)計(jì)算，我國(guó)核電設(shè)備市場(chǎng)容量約4180億元。按照國(guó)產(chǎn)化率70%的要求粗略估算，本土廠商能分得2926億元的蛋糕。,1.1 新能源發(fā)電——核電,16,百萬千瓦級(jí)壓水堆核電站主設(shè)備國(guó)內(nèi)廠商情況,1.1 新能源發(fā)電——核電,17,1.2 新

7、能源發(fā)電——光伏,并網(wǎng)太陽(yáng)能系統(tǒng),,硅原料,硅片,電池,組件,裝機(jī),18,歷年全球光伏新增裝機(jī)容量,2000-2009年十年間，全球光伏市場(chǎng)增長(zhǎng)25倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)43%,1.2 新能源發(fā)電——光伏,19,09全球光伏行業(yè)主要廠商市場(chǎng)份額,我國(guó)太陽(yáng)能電池產(chǎn)量世界第一，但三頭（市場(chǎng)、技術(shù)、原料）在外,1.2 新能源發(fā)電——光伏,20,1.3 新能源發(fā)電——風(fēng)電,,直驅(qū)式,雙 饋 式,21,全球風(fēng)電新增裝機(jī)容量（萬千瓦）,中

8、國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)容量及預(yù)測(cè) （萬千瓦）,近年我國(guó)風(fēng)電以每年翻番的高速發(fā)展，至09年底累計(jì)裝機(jī)容量已達(dá)2581萬千瓦 根據(jù)預(yù)期的規(guī)劃目標(biāo)，2020年我國(guó)風(fēng)電裝機(jī)容量將達(dá)到1.5億千瓦,1.3 新能源發(fā)電——風(fēng)電,22,09年中國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)市場(chǎng)份額,09年全球風(fēng)電新增裝機(jī)市場(chǎng)份額,華銳、金風(fēng)、東電穩(wěn)居國(guó)內(nèi)市場(chǎng)三強(qiáng)，并進(jìn)入全球10強(qiáng)。國(guó)內(nèi)前六名廠商占據(jù)75%的份額，市場(chǎng)集中，整機(jī)龍頭企業(yè)議價(jià)能力強(qiáng)。,1.3 新能源發(fā)電——風(fēng)電,23,我

9、國(guó)風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)與累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)容量（萬千瓦）,有助于解決間歇式新能源并網(wǎng)與削峰填谷等問題初步測(cè)算，到2020年大規(guī)模儲(chǔ)能市場(chǎng)需求約1.1億千瓦，市場(chǎng)容量5500億元,1.4 新能源并網(wǎng)——大規(guī)模儲(chǔ)能,某電網(wǎng)負(fù)荷與風(fēng)電出力曲線比較,24,主流技術(shù)路線包括：鋰離子/鈉硫/釩電池、抽水蓄能 鋰電池在電網(wǎng)項(xiàng)目中搶得先機(jī)，其發(fā)達(dá)的產(chǎn)業(yè)鏈有可能使成本快速下降,1.4 新能源并網(wǎng)——大規(guī)模儲(chǔ)能,電網(wǎng)公司儲(chǔ)能試點(diǎn)工程,25,,2.1 傳統(tǒng)能源發(fā)

10、電——火電,,,煤 石油 天然氣（化學(xué)能）,,鍋爐,過熱蒸汽 （熱勢(shì)能）,汽輪機(jī),發(fā)電機(jī),轉(zhuǎn)子轉(zhuǎn)動(dòng)（機(jī)械能）,轉(zhuǎn)子轉(zhuǎn)動(dòng)（機(jī)械能）,連軸器,,升壓變壓器,感應(yīng)電流（電能）,,輸電網(wǎng),用戶,,熱電聯(lián)產(chǎn)（熱水、蒸汽）,26,工況參數(shù)向超臨界、超超臨界過渡 超臨界： 蒸汽壓力> 22MPa 溫度540～560℃ 超超臨界：蒸汽壓力> 35MPa 溫度>580℃ 機(jī)組

11、容量向60萬千瓦、百萬千瓦機(jī)組過渡 2000-2009年，30萬千瓦及以上火電機(jī)組占全部火電機(jī)組的比重從43%提高到69%，火電機(jī)組平均單機(jī)容量從5.4萬千瓦提高到10.3萬千瓦。 市場(chǎng)格局穩(wěn)固，設(shè)備向高端發(fā)展的趨勢(shì)有利于東方電氣、上海電氣、哈動(dòng)力三大制造商強(qiáng)者恒強(qiáng),2.1 傳統(tǒng)能源發(fā)電——火電,都是為了提高熱效率！,27,2.2 傳統(tǒng)能源發(fā)電——水電,28,3 輸變電設(shè)備,29,作為主要輸變電設(shè)備之一，變壓器國(guó)網(wǎng)集中招標(biāo)容

12、量和電網(wǎng)投資緊密相關(guān) 高端市場(chǎng)（電壓等級(jí)高）門檻較高，低端市場(chǎng)（電壓等級(jí)低）競(jìng)爭(zhēng)較為激烈 在高端市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)龍頭已經(jīng)具備一定實(shí)力：政策傾斜+技術(shù)與經(jīng)驗(yàn)的積累,變壓器招標(biāo)與電網(wǎng)投資對(duì)應(yīng)關(guān)系,3 輸變電設(shè)備,* 集中招標(biāo)和次年投資相對(duì)應(yīng)，后移一年,09年變壓器國(guó)網(wǎng)集中招標(biāo)市場(chǎng)份額,750kV,220kV,30,3 輸變電設(shè)備,31,06-09年國(guó)網(wǎng)主設(shè)備集中招標(biāo)市場(chǎng)份額,,變壓器,組合電器,斷路器,隔離開關(guān),3 輸變電設(shè)備,,,,,

13、,,傳統(tǒng)強(qiáng)者：沈西保、三大開關(guān),32,為了保護(hù)輸變電一次設(shè)備正常運(yùn)轉(zhuǎn)及電網(wǎng)監(jiān)控調(diào)度的各種保護(hù)、調(diào)節(jié)、監(jiān)測(cè)及自動(dòng)控制設(shè)備二次設(shè)備具有類似于軟件的產(chǎn)品升級(jí)換代周期，一般每4~5年就需更新?lián)Q代，帶來源源不斷的市場(chǎng)需求智能電網(wǎng)的建設(shè)為二次設(shè)備提供了巨大的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)未來幾年在電網(wǎng)投資總量穩(wěn)定的情況下，二次設(shè)備將以超過20%的年均增速增長(zhǎng)二次設(shè)備覆蓋電力系統(tǒng)各個(gè)環(huán)節(jié)，智能變電站、配電自動(dòng)化等將是建設(shè)重點(diǎn)。,4 二次設(shè)備,33,08-09

14、年國(guó)網(wǎng)二次設(shè)備集中招標(biāo)市場(chǎng)份額,,4 二次設(shè)備,,,,,,許繼電氣、國(guó)電南瑞、國(guó)電南自是二次設(shè)備龍頭,保護(hù)類,變電自動(dòng)化,34,節(jié)能：變頻器、余熱余壓利用 環(huán)保：除塵脫硫 變頻器節(jié)能效果顯著，大規(guī)模推廣中，08年高壓變頻器市場(chǎng)規(guī)模達(dá)35億元，潛在市場(chǎng)容量巨大 國(guó)產(chǎn)品牌已成主流，低端市場(chǎng)漸成紅海,5 節(jié)能環(huán)保,08年高壓變頻器市場(chǎng)份額,高壓變頻器市場(chǎng)容量,,,35,鐵路電氣涵蓋電氣化鐵路和城市軌道交通中的電氣/智

15、能化設(shè)備,5 鐵路電氣,主要設(shè)備,重點(diǎn)上市公司,36,未來五年鐵路電氣2800億市場(chǎng)，未來十年軌道電氣2500億市場(chǎng) 鐵路電氣設(shè)備市場(chǎng)較為封閉，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和，企業(yè)利潤(rùn)空間具備保障 全面國(guó)產(chǎn)化是軌道智能化發(fā)展的主旋律，本土企業(yè)市場(chǎng)份額將逐漸提高,5 鐵路電氣,鐵路電氣設(shè)備市場(chǎng)容量（億元）,軌道電氣設(shè)備市場(chǎng)容量（億元）,37,行業(yè)特點(diǎn) 子行業(yè)掃描估值方法投資策略,目 錄,38,估值方法,

16、,估值方法——綜合使用多種方法，相互驗(yàn)證,1 DCF估值理論上對(duì)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行估值的最佳方法，但實(shí)際上對(duì)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、資本性支出、貼現(xiàn)率以及永續(xù)增長(zhǎng)率的估計(jì)非常困難，主要作用在于提供討論基礎(chǔ)及估值參考2 P/E估值主要依據(jù)短期定價(jià)，簡(jiǎn)單易行，是電力設(shè)備行業(yè)主要的估值方法。弊端是受主觀可比樣本及市場(chǎng)情緒影響較大過去來看電力設(shè)備行業(yè)的P/E估值水平略高于市場(chǎng)平均水平，一方面是因?yàn)楸拘袠I(yè)公司市值較小，另一方面是

17、因?yàn)榍捌谠鲩L(zhǎng)性較為確定（未來估值水平下降的可能性較大）3 P/B估值主要依據(jù)賬面價(jià)值進(jìn)行定價(jià)，但電力設(shè)備行業(yè)公司多為輕資產(chǎn)，故不看P/B4 EV/EBITDA波動(dòng)較小，特別是出現(xiàn)虧損時(shí)仍可采用（此時(shí)不能用PE法）。,估值方法,39,行業(yè)特點(diǎn) 子行業(yè)掃描估值方法投資策略,目錄,40,低碳能源供應(yīng)和提高能效是向新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必由之路 風(fēng)電增速放緩；光伏保持景氣，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)啟動(dòng)

18、；核電市場(chǎng)超過4000億 電網(wǎng)投資趨向“啞鈴型” 特高壓/直流和配電網(wǎng)將是“十二五”投資重點(diǎn) 電氣化高速鐵路和城市軌道交通迎來黃金發(fā)展期 未來五年鐵路電氣2800億市場(chǎng)，未來十年軌道電氣2500億市場(chǎng),下半年投資策略,41,中信證券電力設(shè)備研究團(tuán)隊(duì),劉磊：中信證券研究部電力設(shè)備行業(yè)首席分析師中國(guó)電力科學(xué)研究院電力系統(tǒng)及其自動(dòng)化工學(xué)碩士。曾獲中央電視臺(tái)、中國(guó)證券報(bào)和今日投資評(píng)選的2005年 全國(guó)“十佳分析師”。200

19、9《新財(cái)富》最佳分析師“電力設(shè)備與新能源”行業(yè)第一名； 2007《新財(cái)富》最佳分析師“電力設(shè)備”行業(yè)第三名；2006《新財(cái)富》最佳分析師“電力設(shè)備”行業(yè)第一名；2005《新財(cái)富》最佳分析師“電力設(shè)備”行業(yè)第二名。電郵：liul@citics.com電話：010-84588048手機(jī)：13911294429,楊凡：中信證券研究部電力設(shè)備行業(yè)高級(jí)分析師清華大學(xué)電子科學(xué)與技術(shù)工學(xué)碩士。2009《新財(cái)富》最佳分析師“電力設(shè)備