基礎(chǔ)化工行業(yè)研究方法

1、中信證券研究部 劉旭明2010.08,基礎(chǔ)化工行業(yè)研究方法,2,自我介紹——劉旭明,中信證券研究部基礎(chǔ)化工行業(yè)首席分析師。清華大學化學學士、經(jīng)濟學學士、經(jīng)濟學碩士。2003-2004,申銀萬國證券研究所；2004年至今,中信證券。2006、2007、2008年《新財富》最佳分析師“基礎(chǔ)化工”行業(yè)第一名。2009年《新財富》最佳分析師“基礎(chǔ)化工”行業(yè)第四名。電 話：010-84588908手 機：13911628015E

2、mail: lxm@citics.com,3,行業(yè)概覽基礎(chǔ)化工行業(yè)上市公司分類化工產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)化工行業(yè)提供超額收益機會研究分析的8個關(guān)鍵點,目錄,4,上市公司構(gòu)成：行業(yè)代表性差，行業(yè)分類難，板塊效應差,下游需求角度：農(nóng)資板塊占39％；紡織上游原料占20％；近一半純堿用于玻璃；氯堿和有機硅應用較為分散上游原料：煤（電）、化學礦、石油化工產(chǎn)品中信證券化工分類更加詳盡，適合做指數(shù)比較，將在WIND上提供給大家，歡迎批評指證,5,

3、產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：煤化工及替代原料概覽,煤炭,,焦炭,,焦爐煤氣,,電石,,粗苯/焦化苯,,炭黑,,乙炔,,PVC,BDO,,,,,合成氣（CO+H2）,,甲醇,,,合成氨,氫氣,乙二醇,DMC,石腦油/汽柴油,MTBE,二甲醚,甲醛,醋酸/醋酐,甲醇汽油,低碳烯烴,DMF,尿素,DAP/MAP,純堿,硝酸,,直接液化油,間接液化油,,,,,,,,,,,,,,,,,乙烯/丙烯,,,,,煤焦油,硝酸銨,,,三聚氰銨,,,虛線和棕色代表新技術(shù)紅

4、色為替代原料,天然氣,,原油/天然氣,原油,,,,原油/天然氣,,,6,產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：尿素、鉀肥,煤/天然氣/重油,合成氨,尿素,7,產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：磷肥及磷化工,8,產(chǎn)業(yè)鏈一瞥： PVC/氯堿,氯堿行業(yè)“煤電化”一體化和循環(huán)經(jīng)濟模式電石渣、廢渣、爐渣可以做水泥；鹽泥進行壓濾脫水后，將鹽泥濾餅（渣）安全填埋或?qū)ζ溥M行綜合利用；氯乙烯廢氣通過變壓吸附裝置回升利用。,9,產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：純堿,10,產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：聚氨酯行業(yè),MDI產(chǎn)業(yè)鏈,11,產(chǎn)業(yè)鏈

5、一瞥：聚氨酯行業(yè),TDI產(chǎn)業(yè)鏈,DMF產(chǎn)業(yè)鏈,12,聚氨酯行業(yè),BDO/PTMEG產(chǎn)業(yè)鏈,13,聚氨酯,14,化纖,服裝用間位芳綸生產(chǎn)工藝簡圖,對位芳綸生產(chǎn)工藝流程,15,產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：化纖,16,產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：有機硅,17,產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：氟化工,18,產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：民爆行業(yè),19,產(chǎn)業(yè)鏈一瞥：合成樹脂,20,超額收益機會——行業(yè)走勢與經(jīng)濟背離，結(jié)構(gòu)性機會多,基礎(chǔ)化工子行業(yè)較多，各子行業(yè)小而特點迥異，更易受經(jīng)濟發(fā)展的“結(jié)構(gòu)性因素”影響，因此

6、子行業(yè)景氣和宏觀經(jīng)濟走勢會出現(xiàn)背離的情況。從產(chǎn)業(yè)鏈角度，化工產(chǎn)品一般為多對一、一對多，行業(yè)結(jié)構(gòu)性機會較多,基礎(chǔ)化工各子行業(yè)在行業(yè)周期高、低點的時間和估值（國內(nèi)經(jīng)濟周期底部為98/99、01/02、05/06年）,21,超額收益機會——易存在不對稱信息,基礎(chǔ)化工行業(yè)多且特點迥異，但統(tǒng)計局分類過粗國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)并未區(qū)分基礎(chǔ)化工產(chǎn)品和石化產(chǎn)品 可用行業(yè)數(shù)據(jù)：化肥（但氮肥范圍大）、化纖（但粘膠改為人造纖維）、農(nóng)藥（但品種多）、染料（數(shù)據(jù)

7、不準確）、量本價分析彌補行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺失宜自下而上，而非配置投資,22,行業(yè)概覽基礎(chǔ)化工行業(yè)上市公司分類化工產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)化工行業(yè)提供超額收益機會研究分析的8個關(guān)鍵點,目錄,23,背景：子行業(yè)眾多，行業(yè)特點迥異，分析邏輯各有不同資源VS加工型；定價機制；行業(yè)集中度 強周期和弱周期固定成本和變動成本占比不同目的：在同等估值條件下，投資好行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司，關(guān)注中間行業(yè)中的龍頭公司，回避差行業(yè)的公司（即使是龍頭）景氣度分

8、析方式：以行業(yè)效益(利潤而非價格)為核心指標，定性或定量地判斷各個行業(yè)目前所處的景氣位置區(qū)分新材料行業(yè)的傳統(tǒng)和創(chuàng)新需求MDI：不同時期的氨綸，不同區(qū)域的墻體保溫 傳統(tǒng)行業(yè)的新變化：紡織助劑行業(yè),1、引入策略研究思路——行業(yè)比較尋求最優(yōu)，而非全面,24,2、投資機會存在于預期發(fā)生變化,投資者追求的是? P，而不是P(投資的價值所在） A P＝——————(股票定價——穩(wěn)定增長模型）

9、 I － GA為常數(shù)，在整個金融市場穩(wěn)定（即I不變的情況下），G成為影響P的重要因素預期增長率上升，股價上升 預期增長率下降，股價下降預期增長率不變，股價不變,25,2、投資機會存在于市場忽略的角落，尤其適用中小盤股,市場并非有效機構(gòu)覆蓋很難全面，尤其是中小盤股票專業(yè)性較強實地調(diào)研困難國內(nèi)信息披露不規(guī)范_______,26,3、供需是研究基礎(chǔ)化工行業(yè)的基本出發(fā)點,產(chǎn)業(yè)市場：“價格長

10、期看成本，短期看供需”；資本市場：“利潤看供需”首要問題是理清化工產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)業(yè)鏈上行業(yè)之間的關(guān)系：多對多，一對多，多對一一體化企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈很長，涉及多產(chǎn)品利潤總額在產(chǎn)業(yè)鏈上的分配結(jié)構(gòu)決定投資邏輯和重點供需分析決定行業(yè)景氣長期走勢，是判斷盈利走勢的基礎(chǔ)量的增長空間盈利能力的變化趨勢行業(yè)周期性決定股票估值周期性，弱周期性,27,4、全球競爭力分析：進出口影響國內(nèi)供需,化工產(chǎn)品市場全球化國內(nèi)化工行業(yè)已由進口替代轉(zhuǎn)為出口

11、導向，是行業(yè)快速成長的基礎(chǔ)之一產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、匯率、進出口政策等因素導致國內(nèi)進出口環(huán)境顯著變化出口環(huán)境變化帶來行業(yè)利潤大幅波動：氨綸、粘膠、氮肥、磷肥,28,5、行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)分析,完全競爭，壟斷競爭，寡頭壟斷，完全壟斷－集中度對行業(yè)利潤、產(chǎn)品價格波動判斷的重要基礎(chǔ)壟斷行業(yè)波動小，企業(yè)業(yè)績確定性程度高，市場給予高估值競爭行業(yè)波動大，企業(yè)業(yè)績確定性程度低，市場給予低估值壟斷VS成長生產(chǎn)商、經(jīng)銷商、消費者各主體之間的關(guān)系新進

12、入者對行業(yè)的重大影響——煤炭企業(yè)進入氮肥領(lǐng)域,29,潛在進入者,買方,替代品,供方,行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有的競爭對手,,,,,5、波特分析模型,,,,,30,6、行業(yè)分析的表觀和跟蹤因素——價格,化工行業(yè)供需等因素判斷長期利潤走勢，外在表現(xiàn)為價格?；A(chǔ)化工各細分子行業(yè)差別大，很難得到行業(yè)收入、利潤因素分析重點是利潤而非價格，但價格是重要的跟蹤因素和供需影響因素價格趨勢性變化比絕對值重要重視產(chǎn)品價格口徑出廠價格、批發(fā)價格、零售價格離岸價，

13、到岸價產(chǎn)品品位,31,6、行業(yè)分析的表觀和跟蹤因素——價格,跟隨產(chǎn)品價格投資化工上市公司是長期投資的誤區(qū)，但目前國內(nèi)資本市場“價格市”特點明顯原料價格也很重要產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤分配注重產(chǎn)品價格的推動因素分析：短期VS長期季節(jié)性波動：氮肥、磷肥、磷化工（黃磷），MDI，PVC政策調(diào)控：磷肥、氮肥出口環(huán)境影響：粘膠、氨,32,7、基礎(chǔ)化工行業(yè)多而雜、信息不對稱決定研究需要全面,案頭基礎(chǔ)工作：查找資料，收集信息調(diào)查：實地、電

14、話等多種調(diào)研方式對象包括公司、客戶、供應商、競爭對手、行業(yè)專家、政府部門舉例：交通研究員實地調(diào)研高速公路車流量討論：縱向、橫向升華形成投資邏輯：構(gòu)建分析框架，建立預測模型，持續(xù)跟蹤假設(shè)量化預測和投資建議：問和算,33,8、上市公司分析的目的,研究公司著眼點就是預期業(yè)績成長及風險盈利預測復雜－短期業(yè)績的波動性大；估值體系“混亂”－行業(yè)和公司發(fā)展的邏輯，意味長期業(yè)績的成長空間和確定性并購、重組等資本運作公司管理層和治理

15、結(jié)構(gòu)的變化其他（題材等）,,,34,8、上市公司分析量化——初步建立盈利預測與估值模型，評估風險,行業(yè)和公司分析的綜合及量化模型的假設(shè)模型的構(gòu)成敏感性分析,35,8、上市公司分析量化－需要準備好,選擇合適的對象進行合適的訪談綜合、整理多方面信息，剔除和明晰相互矛盾的內(nèi)容驗證自已的許多設(shè)想，有可能你比公司領(lǐng)先實地考察公司的生產(chǎn)經(jīng)營情況，投資項目進展情況等核對信息披露的真實情況了解上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略，評估其可實現(xiàn)性完善