資產(chǎn)鏈中的資本資產(chǎn)可交易價值研究.pdf

1、資產(chǎn)定價問題始終是金融研究的核心問題,雖然長期以來困難重重,但人們探求資產(chǎn)真實價格的努力卻從未停止。本文的研究工作便是在這樣的背景下,以資產(chǎn)鏈思想為基礎(chǔ)展開的。資產(chǎn)鏈,是資產(chǎn)形態(tài)(價值)變化鏈的簡稱,是指在金融創(chuàng)新的推動下,金融資產(chǎn)形態(tài)及其價值不斷演變和深化而構(gòu)成的邏輯路徑。根據(jù)資產(chǎn)鏈的思想,現(xiàn)實世界中的所有資產(chǎn)及其相互之間的發(fā)展變化都可以被抽象到“實物資產(chǎn)→公司資產(chǎn)→資本資產(chǎn)→衍生資產(chǎn)”的相關(guān)節(jié)點和關(guān)聯(lián)中去。
　　 本文即關(guān)注

2、于對資產(chǎn)鏈中由公司資產(chǎn)向資本資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的環(huán)節(jié)以及從中產(chǎn)生的資本資產(chǎn)可交易價值的研究。簡單地說,資本資產(chǎn)的可交易價值是指由于資產(chǎn)可交易而帶來的價值,它產(chǎn)生于公司資產(chǎn)向資本資產(chǎn)轉(zhuǎn)化過程(即資本資產(chǎn)可交易過程)中的金融創(chuàng)新環(huán)節(jié),發(fā)展變化于資本資產(chǎn)市場交易的全過程,是資本資產(chǎn)價值構(gòu)成的重要組成部分之一。總體上看,本文首先對股票的價格過程進行分解,提出股票價格的“轉(zhuǎn)移、飛躍、衍變和異動”的四階段論;而后,嘗試打開資本資產(chǎn)可交易過程“黑箱”,分析其中

3、發(fā)生的一系列金融創(chuàng)新活動,建立資產(chǎn)鏈中的資本資產(chǎn)可交易過程模型;接著將目光轉(zhuǎn)向可交易的股票,討論可交易過程中產(chǎn)生的相關(guān)影響因素對股票可變易價值的進一步影響,建立資產(chǎn)鏈中的資本資產(chǎn)可交易價值模型;最后,利用我國滬深股市的短期交易數(shù)據(jù)進行了實證分析。具體的,本文研究的主要工作和結(jié)論包括:
　　 第一,基于資產(chǎn)鏈的思想,考慮公司資產(chǎn)向資本資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化過程,將股票的價格過程分解為轉(zhuǎn)移、飛躍、衍變和異動四個環(huán)節(jié)。并由此得出了可交易價值的基本

4、定義和內(nèi)涵,認為可交易價值是以“轉(zhuǎn)移”為基礎(chǔ),產(chǎn)生于“飛躍”,發(fā)展于“衍變”并可能發(fā)生“異動”的價值,是資本資產(chǎn)價值構(gòu)成的重要組成部分;同時,還根據(jù)對股票價格過程的分析,針對“飛躍”階段出現(xiàn)的金融創(chuàng)新環(huán)節(jié),嘗試打開資本資產(chǎn)可交易過程“黑箱”,歸納出資本資產(chǎn)可交易價值的三個可能影響因素:名義股價調(diào)整系數(shù)、流動性因子和波動性因子。
　　 第二,對與本論文研究相關(guān)的現(xiàn)有研究成果進行了簡要的評述。介紹了資產(chǎn)鏈的思想、資產(chǎn)鏈對現(xiàn)有資產(chǎn)定價

5、模型和異?，F(xiàn)象的歸納以及現(xiàn)有的基于資產(chǎn)鏈的資產(chǎn)定價研究成果;并從市場參與者異質(zhì)性、股份化過程與名義股價調(diào)整效應、可流動過程與流動性效應、可波動過程與波動性效應等方面回顧了與本文研究工作相關(guān)的國內(nèi)外文獻。
　　 第三,以股票價格過程中“轉(zhuǎn)移”+“飛躍”階段所發(fā)生的金融創(chuàng)新活動,即公司資產(chǎn)股份化、資本資產(chǎn)可流動和可波動,以及這些創(chuàng)新活動帶來的價值增值為研究對象,對資本資產(chǎn)可交易過程“黑箱”中產(chǎn)生的價值增值進行了深入分析,建立了資產(chǎn)鏈

6、中的資本資產(chǎn)可交易過程模型,描述了資本資產(chǎn)可交易價值從無到有的歷程。公司資產(chǎn)股份化過程模型顯示,公司資產(chǎn)的股份化能提高資產(chǎn)交易的便利性,為公司股票帶來正的交易便利性增值,這種增值是供求平衡作用的結(jié)果;資本資產(chǎn)可流動過程模型顯示,在假設股價保持不變的前提下,可流動過程帶來的可流動增值為正,其表現(xiàn)類似于資金的時間價值;資本資產(chǎn)可波動過程模型則顯示,內(nèi)在價值不變假設下,可波動過程可能帶來正的價值;其存在與否取決于股票的紅利水平,并受股票的波動

7、情況和市場參與者預期的共同影響。
　　 第四,在可交易過程模型的基礎(chǔ)上,繼續(xù)討論了股票價格過程中“飛躍”階段創(chuàng)造出來的價值增值在可交易股票中的“衍變”,建立了資產(chǎn)鏈中的資本資產(chǎn)可交易價值模型,分析了股票波動性價值、流動性價值和名義股價調(diào)整系數(shù)對可交易價值乃至股票價格和收益行為的影響。波動性價值模型顯示,基于無套利原理和期權(quán)博弈思想,考慮可交易股票內(nèi)在價值變化的可能和市場參與者的異質(zhì)偏好假設,波動性對市場參與者而言不僅僅表現(xiàn)為風險

8、,也可能表現(xiàn)為價值;波動性價值的正負受股票現(xiàn)金紅利率和波動率水平的共同影響,其中現(xiàn)金紅利率水平的影響程度更大;在不同的紅利條件下,波動率對波動性價值的影響方式不同,但總體上說一定程度的波動率水平對市場參與者有益,能為他們帶來最大的收益或最小的風險;時間參數(shù)也是波動性價值的影響因素之一,但波動性價值與可交易股票的初始價格無關(guān)。流動性價值模型顯示,可交易股票的流動性價值仍主要表現(xiàn)為資金的時間價值,時變流動性條件下還受到流動性水平的影響;如果

9、站在可交易價值模型整體的高度上看,流動性價值還可能與市場參與者對股票波動性價值的預期有關(guān)。名義股價調(diào)整系數(shù)模型顯示,市場參與者對可交易股票名義股價的基本判斷,即最優(yōu)名義股價(范圍)與現(xiàn)實中名義股價的差距是名義股價調(diào)整產(chǎn)生的基本動因,同時還受到股票波動性價值和流動性價值的間接影響;但由于目前學界對股票名義股價問題的研究還很不成熟,本文模型僅為這類研究提供了一個基本框架。
　　 第五,選用我國滬深A股市場2004-2008年間的短期

10、交易數(shù)據(jù)對資本資產(chǎn)可交易價值及其相關(guān)影響因子的現(xiàn)實解釋能力進行實證?；跁r間序列回歸的周收益率分析、基于橫截面回歸的行業(yè)日收益率分析、基于面板數(shù)據(jù)分析方法的周收益率分析和日收益率分析等四套實證方案的結(jié)果均顯示:在對股票短期收益行為的表達上,可交易價值模型優(yōu)于傳統(tǒng)的CAPM模型和Fama-French三因子模型:波動性因子對股票的短期收益行為具有顯著的影響能力,且在不同的市場環(huán)境下表現(xiàn)形式不同;流動性因子對股票短期收益行為的影響能力同樣不

11、容置疑,但影響的形式與目前的主流觀點不盡相同;此外,名義股價調(diào)整系數(shù)因子也對股票短期收益行為具有一定的解釋能力?？山灰變r值相關(guān)因子對股票可交易價值的影響大小及方向的變化對市場參與者的決策具有一定的指導意義。
　　 本文的主要創(chuàng)新點如下:
　　 (1)基于資產(chǎn)鏈的思想,提出了股票價格過程的“轉(zhuǎn)移、飛躍、衍變和異動”的四階段論;
　　 轉(zhuǎn)移,即股票最根本的價值來源于公司資產(chǎn)價值的轉(zhuǎn)移,長期看來,上市公司價值的持續(xù)提升

12、是股票價格上漲的本質(zhì)和源泉;飛躍,即在股票的上市過程中,由不可交易變?yōu)榭山灰?發(fā)生了一系列金融創(chuàng)新活動,每項創(chuàng)新活動都具有相應的價值增值,從而帶來股票價格的飛躍;衍變,即股票進入可交易狀態(tài)后,飛躍階段發(fā)生的金融創(chuàng)新活動對應的相關(guān)影響因子的變化將更加豐富,并時刻影響著可交易股票的價格和收益行為;異動,即股票在交易過程中可能受到各種偶然因素的影響,如上市公司中的突發(fā)事件、宏觀經(jīng)濟政策和環(huán)境的變化等,這些因素往往會對股票價格產(chǎn)生非連續(xù)的沖擊,

13、造成股價的異動和收益水平的巨變。以轉(zhuǎn)移、飛躍、衍變和異動四階段描述股票的價格行為,是基于資產(chǎn)鏈思想和股票價格過程的客觀規(guī)律得出的方法,同時也是深入分析股票乃至市場行情運行機制的基礎(chǔ)。
　　 (2)基于股票價格過程的四階段論,提出了股票可交易價值的概念,并打開了股票可交易過程的“黑箱”,建立了資產(chǎn)鏈中的資本資產(chǎn)可交易過程模型;
　　 可交易價值是指由于股票“可交易”而具有的價值,以股票價格過程四階段中的“轉(zhuǎn)移”為基礎(chǔ),主要

14、涉及“飛躍”和“衍變”兩個階段。它產(chǎn)生于飛躍階段的金融創(chuàng)新活動,發(fā)展變化于衍變階段可交易股票的市場行情之中?？梢哉f,可交易價值體現(xiàn)了公司資產(chǎn)和資本資產(chǎn)之間最本質(zhì)的區(qū)別,表現(xiàn)了股票價格和收益行為的短期特征。進一步,通過對“飛躍”階段的詳細分析,打開了資產(chǎn)鏈中聯(lián)結(jié)公司層面和金融層面、實現(xiàn)公司資產(chǎn)向資本資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的創(chuàng)新過程(即可交易過程)的“黑箱”,將股票的可交易過程分解為公司資產(chǎn)股份化過程、資本資產(chǎn)可流動過程和可波動過程三個子階段。建立了股票

15、的可交易過程模型,其中包括分別針對上述三個金融創(chuàng)新環(huán)節(jié)的公司資產(chǎn)股份化過程模型、資本資產(chǎn)可流動過程模型和可波動過程模型,描述其價值創(chuàng)造過程,指出分別產(chǎn)生于上述三個創(chuàng)新環(huán)節(jié)的交易便利性增值、可流動增值和可波動增值是股票價格發(fā)生“飛躍”的根本原因。
　　 (3)在可交易過程模型的基礎(chǔ)上,進一步研究了可交易股票的可交易價值模型并采用不同的方案進行了實證,得到了滿意的結(jié)論。
　　 對應于可交易過程中的三個金融創(chuàng)新環(huán)節(jié),建立了由波

16、動性價值模型、流動性價值模型和名義股價調(diào)整系數(shù)模型構(gòu)成的資本資產(chǎn)可交易價值模型;指出股票價格的波動不僅僅可能表現(xiàn)為風險,也可能表現(xiàn)為價值,并受到股票價格過程的相關(guān)參數(shù)、市場環(huán)境、市場參與者偏好等因素的共同影響;而相對獨立于波動性價值的股票流動性價值則區(qū)別于以往關(guān)于這一概念的界定,流動性價值模型顯示,其表現(xiàn)類似于資金的時間價值;最后,名義股價調(diào)整系數(shù)模型還給出了名義股價調(diào)整效應對股票收益行為產(chǎn)生影響的基本模型框架。同時,不同市場環(huán)境下基于