石油化工行業(yè)市場嚴重低估了大煉化板塊的價值，含極限生存測算！

1、敬請參閱最后一頁特別聲明行業(yè)深度研究目錄目錄大煉化板塊極限生存條件（景氣最低點）盈利測算.........................4“原油PXPTA聚酯”產業(yè)鏈極限生存條件的假設依據.................4“原油PXPTA聚酯”產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的成本和售價優(yōu)勢的計算依據.......5大煉化主營業(yè)務（不含化工品和成品油）極限生存條件的盈利測算結果......................................

2、........................10大煉化板塊樂觀生存條件（景氣最高點）盈利測算........................10“原油PXPTA聚酯”產業(yè)鏈樂觀生存條件的選取依據................10大煉化主營業(yè)務（不含化工品和成品油）樂觀生存條件的盈利測算結果..............................................................11大煉化板塊非主營

3、業(yè)務（化工和成品油）的利潤測算.......................11“原油成品油”環(huán)節(jié)利潤測算.....................................11“原油化工品”環(huán)節(jié)利潤測算.....................................13大煉化的敏感性分析..................................................15敏感性分析的情景選擇.....

4、.......................................15原料產品的敏感性分析..............................................16四大煉化板塊估值....................................................18聚酯產業(yè)鏈估值..................................................18

5、大煉化板塊的估值................................................19行業(yè)評級與投資策略..................................................21風險因素............................................................212敬請參閱最后一頁特別聲明行業(yè)深度研究大煉化板塊極限生存條件（景氣最低

6、點）盈利測算大煉化板塊極限生存條件（景氣最低點）盈利測算“原油原油PXPTA聚酯聚酯”產業(yè)鏈極限生存條件的假設依據產業(yè)鏈極限生存條件的假設依據?民營大煉化板塊的盈利核心來源于“原油PXPTA聚酯”產業(yè)鏈（即：紡織服裝原料供應產業(yè)鏈），而紡織服裝作為聚酯產業(yè)鏈的最終下游環(huán)節(jié)，其需求將最終傳導至大煉化主營業(yè)務的產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)。?國際貿易中的不可抗力因素導致的“原油PXPTA聚酯”產業(yè)鏈出現(xiàn)了極限生存情景：定義極限生存情景為原油極限生存情景為原

7、油PXPTA聚酯產業(yè)鏈的每一個環(huán)節(jié)的聚酯產業(yè)鏈的每一個環(huán)節(jié)的行業(yè)平均利潤為零。如下圖，通過20062019年（共13年）的月度利潤測算驗證，景氣最低驗證，景氣最低點月份原油到聚酯長絲產業(yè)鏈一體化企業(yè)的成本打平，也就是歷史月度景點月份原油到聚酯長絲產業(yè)鏈一體化企業(yè)的成本打平，也就是歷史月度景氣最低點與極限生存情景殊途同歸。氣最低點與極限生存情景殊途同歸。具體情況見敏感性分析部分。圖表圖表1原油原油聚酯一體化行業(yè)平均利潤為零意味著行業(yè)景氣歷

8、史月度最低點聚酯一體化行業(yè)平均利潤為零意味著行業(yè)景氣歷史月度最低點————WIND，國金證券研究所?我們假設的出現(xiàn)極限生存情景時的產業(yè)鏈傳導機制如下：我們假設的出現(xiàn)極限生存情景時的產業(yè)鏈傳導機制如下：紡織服裝產業(yè)鏈因為下游外貿成衣廠觀望而大面積延期采購面料，導致面料廠大面積延期采購坯布，進而導致坯布廠大面積延期采購原料聚酯長絲而出現(xiàn)原料廠聚酯庫存嚴重累積，大煉化龍頭企業(yè)高集中度帶來的議價權提升徹底失效，全產業(yè)鏈各產品價格，包括PXPTA

9、聚酯全部跌至行業(yè)邊際供應現(xiàn)金成本線，使得行業(yè)邊際供應現(xiàn)金成本線以上企業(yè)全部停產，行業(yè)邊際供應現(xiàn)金成本線以下企業(yè)僅維持內貿訂單需求。?考慮到中國作為紡織服裝生產大國和出口大國，雖然紡織服裝屬于必須消費品，但是隨著國際貿易環(huán)境的變化，其終端，尤其是服裝外貿訂單采購節(jié)但是隨著國際貿易環(huán)境的變化，其終端，尤其是服裝外貿訂單采購節(jié)奏可能發(fā)生變化，比如出口特定國家的成衣外貿可能出現(xiàn)需求延期釋放奏可能發(fā)生變化，比如出口特定國家的成衣外貿可能出現(xiàn)需求延

10、期釋放（季節(jié)性采購錯位）的情景，這種情景主要來自于相關紡織服裝關稅潛在稅率的變化所帶來的貿易過程中買賣雙方重新議價這一過程所導致的訂單采購時間延期，一旦成衣環(huán)節(jié)出現(xiàn)采購延期，根據產業(yè)鏈傳導機制，將可能導致成衣環(huán)節(jié)采購面料延期，進一步導致面料環(huán)節(jié)采購坯布延期，最終導致坯布環(huán)節(jié)采購原料聚酯長絲延期，使得大煉化產業(yè)鏈的最后一個環(huán)節(jié)聚酯發(fā)生庫存累積，倒逼聚酯企業(yè)降價。如果聚酯價格降至邊際供應現(xiàn)金成本線，將進一步導致高成本聚酯企業(yè)停產，這部分停產