第三章_企業(yè)并購估價

1、,,高級財務(wù)管理,第三章 企業(yè)并購估價,主要內(nèi)容：（一）并購目標(biāo)公司的選擇（二）企業(yè)并購估價方法（三）企業(yè)并購中的價格確定,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,（一）目標(biāo)公司的選擇,一、發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司二、審查目標(biāo)公司三、評價目標(biāo)公司,返回,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,一、發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司,1、利用公司自身的力量2、借助公司外部力量,返回,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,二、審查目標(biāo)公司,1、審查出售動機2、審查法律文件3、審查公司業(yè)

2、務(wù)4、審查公司財務(wù)5、審查并購風(fēng)險,返回,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,并購風(fēng)險,（1）市場風(fēng)險（2）投資風(fēng)險（3）經(jīng)營風(fēng)險,返回,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,三、評價目標(biāo)公司,1、估價概述2、估價的難題（1）對企業(yè)整體的估價并不是個別要素估價相加（2）對不產(chǎn)生正現(xiàn)金流量的企業(yè)如何估價（3）企業(yè)并購的動因影響估價,返回,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,（二）企業(yè)并購估價方法,一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法二、期權(quán)估價法三、成

3、本法四、換股估價法五、收益法六、股利折現(xiàn)模型,返回,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法,1、簡介2、自由現(xiàn)金流量的計算3、資本成本的估算4、自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型5、自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型6、自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型,返回,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,1、簡介,（1）基本原理：假設(shè)任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。 公式：（2）需滿足的條件：CFt 、r、n

4、（3）類型1）股權(quán)資本估價2）公司整體估價,返回,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,,股權(quán)資本估價,CFt ：預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量r ：股權(quán)資本成本,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,公司整體估價,CFt ：公司預(yù)期現(xiàn)金流量r ：加權(quán)平均成本,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,2、自由現(xiàn)金流量的計算,（1）自由現(xiàn)金流量與公司價值的關(guān)系（2）股權(quán)自由現(xiàn)金流量的計算（3）公司自由現(xiàn)金流量的計算,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,返回

5、,自由現(xiàn)金流量與公司價值的關(guān)系,公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值+稅后非營業(yè)現(xiàn)金流量和有價證券的現(xiàn)值=公司總價值,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,股權(quán)自由現(xiàn)金流量的計算,1）凈投資扣除法：FCFE=凈收益+ 折舊-債務(wù)本金償還-營運資本追加額-資本性支出+新發(fā)行債務(wù)-優(yōu)先股股利（=稅后凈利潤-凈投資+凈債務(wù)）2） FCFE=凈收益-（1-負(fù)債比率）×增量資本性支出- （1-負(fù)債比率）×營運資本增量（=稅后凈利潤-（1-負(fù)債

6、率） × 凈投資）舉例,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,舉例,若企業(yè)保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債率為40%，預(yù)計的凈利潤為200萬元，預(yù)計未來年度需增加的經(jīng)營營運資本為50萬元，需要增加的資本支出為100萬元，折舊攤銷為40萬元。求未來的股權(quán)自由現(xiàn)金流量。,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,公司自由現(xiàn)金流量的計算,1）加總?cè)客顿Y人的流量法：公司自由現(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+利息費用×（1-稅率）+償還債務(wù)本金

7、-發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利（=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+債權(quán)自由現(xiàn)金流量+優(yōu)先股股利）2）凈投資扣除法：公司自由現(xiàn)金流量=息稅前凈收益×（1-稅率）+折舊-資本性支出-營運資本凈增加額（=稅后經(jīng)營利潤-凈投資）3）剩余現(xiàn)金流量法：公司自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營性現(xiàn)金流量-資本性支出-營運資本凈增加額舉例,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,3、資本成本的估算,（1）股權(quán)資本成本（2）債務(wù)資本成本（3）加權(quán)平均資本成本,,,,高 級 財

8、 務(wù) 管 理,返回,股權(quán)資本成本,1）股利增長模型2）資本資產(chǎn)定價模型3）套利定價模型,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,,,,債務(wù)資本成本,決定變量：1）當(dāng)前的利率水平2）企業(yè)的信用等級3）債務(wù)的稅收抵減公式：稅后債務(wù)成本=稅前成本× （1-所得稅率）,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,加權(quán)平均資本成本,1）定義：企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的全部各種有價證券的成本的加權(quán)平均值，包括股權(quán)資本成本和長期負(fù)債資本成本

9、。2）公式,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,4、自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型,V—價值g—增長率FCF1—預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量r—折現(xiàn)率計算步驟：求出FCF0、g、r,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,,5、自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型,具體步驟例3-2例3-3注會試題,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,,返回,二階段模型的計算步驟,*估計高速增長期的自由現(xiàn)金流量（FCF）*估計高速增長期的資本成本(r)*計

10、算高速增長期自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值*估計穩(wěn)定增長階段第1年的自由現(xiàn)金流量（ FCFn+1 ）*計算穩(wěn)定增長階段的資本成本（rn）*計算穩(wěn)定增長階段自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值*計算總價值,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,,例3-2若某公司2000年的每股營業(yè)收入為12.4元，每股凈收益為3.10元，每股資本性支出為1元，每股折舊為0.6元。預(yù)期該公司在今后5年內(nèi)將高速增長，預(yù)期每股收益的增長率為30%，資本性支出、折舊和營運資本以同比例增

11、長，收益留存比率為100%，值為1.3，國庫券利率為7.5%，2000年營運資本為收入的20%，負(fù)債比率保持為60%。5年后公司進入穩(wěn)定增長期，預(yù)期增長率為6%，即每股收益和營運資本按6%的速度增長，資本性支出可以由折舊來補償，為1。該公司發(fā)行在外的普通股共3000萬股。市場平均風(fēng)險報酬率為5%。估計該公司的股權(quán)價值。,下一頁,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,第一步，計算公司高速成長期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量。FCFE=凈收益-（資本性支出-

12、折舊）（1-負(fù)債比率）-營運資本增量（1-負(fù)債比率）FCFE2001=3.1×（1+30%）-（1-0.6）×（1+30%）×（1-60%）-[12.4×20%（1+30%）-12.4×20%] ×（1-60%）=3.52億元FCFE2002=4.58億元; FCFE 2003=5.96億元; FCFE 2004=7.74億元FCFE 2005= 10.06億元第二步，

13、估計公司高速成長期的股權(quán)資本成本。高速成長階段的股權(quán)資本成本=7.5%+1.3×5%=14%第三步，計算高速成長階段股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。高速成長階段FCFE的現(xiàn)值=[3.52/（1+14%）]+[4.58/(1+14%)2]+…=20.43億元第四步，估算第6年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量。FCF2006=11.51 × (1+6%)-12.4 × 20%× (1+30%)5×6%

14、×（1-60%） = 12.2-0.22=11.98億元第五步，計算公司穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成本。穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成本=7.5%+1×5%=12.5%第六步，計算穩(wěn)定增長期股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。穩(wěn)定增長期FCFE的現(xiàn)值=[11.98/（12.5%-6%）]×（P/F，14%，5）=95.65億元第七步，計算公司股權(quán)的價值。V=（20.43+95.65）×3000=348257億元

15、。,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,例3-3某公司2000年的EBIT為5.32億元，資本性支出為3.10億元，折舊為2.07億元，銷售收入為72.30億元，營運資本占銷售收入的比重為20%，所得稅率為40%，債券利率為7.5%。預(yù)期今后5年內(nèi)將以8%的速度高速增長，值為1.25，稅前債務(wù)成本為9.7%，負(fù)債比率為50%。5年后公司進入穩(wěn)定增長期，穩(wěn)定增長階段的增長率為5%，值為1，稅前債務(wù)成本為8.5%，負(fù)債比率為25%，資本性支

16、出和折舊相互抵銷。市場平均風(fēng)險報酬率為5%。,下一頁,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,第一步，計算公司高速成長期的現(xiàn)金流。FCF=EBIT（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運資本FCF2001=5.32×（1+8%）×（1-40%）+2.07×（1+8%）-3.10×（1+8%）-72.3×8%×20%=1.18億元FCF2002=1.26億元 FCFE 2003=1

17、.36億元 FCF2004=1.47億元FCF 2005 =4.69+3.03-4.56-1.58= 1.58億元第二步，估計公司高速成長期的資本加權(quán)平均成本。高速成長階段的股權(quán)資本成本=7.5%+1.25×5%=13.75%高速成長階段的WACC=13.75%×50%+9.7%×（1-40%）×50%=9.725%第三步，計算高速成長階段公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。高速成長階段FCF

18、的現(xiàn)值=1.18×（P/F，9.725%，1）+1.26×（P/F，9.725%，2）+1.36×（P/F， 9.725% ，3）+1.47×（P/F， 9.725% ，4）+1.58×（P/F， 9.725% ，5）=1.082+1.061+1.05+1.041+1.027=5.15億元第四步，估算第6年的公司自由現(xiàn)金流量。FCF2006=4.69×（1+5%）-72.3

19、×（1+8%）×20%×5%=3.86億元第五步，計算公司穩(wěn)定增長期的WACC。穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成本=7.5%+1×5%=12.5%穩(wěn)定增長期的WACC=12.5%×75%+8.5%×（1-40%）×25%=10.65%第六步，計算穩(wěn)定增長期公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。穩(wěn)定增長期FCF的現(xiàn)值=[3.86/（10.65%-5%）]×（P/F， 9.7

20、25% ，5）=42.96億元第七步，計算公司的價值。V=5.15+42.96=48.11億元。,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,6、自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型,n1_為初始高增長階段的期末n 為轉(zhuǎn)換階段期末例3-4,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,,返回,例3-4 某企業(yè)2000年的有關(guān)數(shù)據(jù)如下：銷售收入每股10元，每股凈收益占收入的25%，每股資本支出為1.2元，每股折舊為0.70元，每股經(jīng)營營運資本為4元。 預(yù)計

21、2001-2005年期間每股銷售收入增長率可以保持在33%的水平。2006-2010年增長率按算術(shù)級數(shù)均勻減少至6%，2011年及以后保持6%的增長率不變。該企業(yè)在經(jīng)營中沒有負(fù)債，預(yù)計將來也不利用負(fù)債。資本支出、折舊、經(jīng)營營運成本、每股凈收益率與銷售收入的增長率相同。 2001-2005年的B值為1 .25，2006年開始按算術(shù)級數(shù)均勻下降，2010年將至1.1，并可以持續(xù)。已知無風(fēng)險利率為7%，股票投資的平均風(fēng)險補償率為5.5%

22、。要求：估計該企業(yè)股票的價值。,返回,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,,,,二、期權(quán)估價法,期權(quán)：一種賦予持有人在某給定時間或該日期之前的任何時間以固定價格購進或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利的合約。,返回,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,三、成本法,1、清算價值2、凈資產(chǎn)價值3、重置價值,返回,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,四、換股估價法,案例：盈動并購香港電訊公式例3-1,返回,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,,盈動并購香港電訊,在

23、并購中，盈動提出了兩個收購方案：根據(jù)方案一，盈動將以l.1股盈動股份換取1股香港電訊股份。按此方案計算，香港電訊每股24.37港元，市值380億美元，約合2860億港元；根據(jù)方案二，每股香港電訊可換取0.7116股盈動，另加7.23港元現(xiàn)金。按此方案計算，香港電訊每股22.98港元，市值359億美元，約合2700億港元。,返回,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,五、收益法（市盈率模型）,1、市盈率的計算2、市盈率模型,返回,,,,高 級

24、財 務(wù) 管 理,1、市盈率的計算,（1）市盈率（收益倍數(shù)）=股票市值/凈利潤 =普通股每股市價/普通股每股盈利（2）每股盈利=凈利潤/普通股份總數(shù)（3）企業(yè)價值=每股盈利×市盈率×普通股份總數(shù),返回,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,2、市盈率模型,應(yīng)用市盈率模型對企業(yè)估價的步驟：（1）檢查企業(yè)最近的利潤業(yè)績，首先按照企業(yè)正常發(fā)展趨勢預(yù)測其未來的業(yè)績。（2）若企業(yè)已擬定重大變動，對企業(yè)收益進行再

25、估計。（3）選擇一個標(biāo)準(zhǔn)市盈率。（4）通過市盈率模型，計算出企業(yè)價值。 公式：企業(yè)價值=標(biāo)準(zhǔn)市盈率×再估計的收益,下一頁,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,例：華成公司和宏遠公司都是從事商品批發(fā)的企業(yè)，右表是兩家公司的基本情況，華成公司是上市公司，而宏遠公司是非上市公司，對宏遠公司進行價值估計。所得稅率是40%。（單位：萬元）,下一頁,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,1）使用最近的盈利水平估計企業(yè)價值。選擇同行業(yè)的華成公司

26、的市盈率。宏遠公司價值=05年每股盈利×市盈率×股本 =0.0833 ×12 ×300 =3002）使用歷史平均盈利水平估計企業(yè)價值。三年平均利潤=（19+22+25）/3=22平均每股盈利=22/300=0.073宏遠公司價值=平均每股盈利×市盈率×股本

27、 =0.073 ×12 ×300 =264,下一頁,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,3）使用預(yù)計盈利水平估計企業(yè)價值。 對宏遠公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)該企業(yè)的利潤呈相當(dāng)穩(wěn)定的增長態(tài)勢。假設(shè)下年宏遠公司與前三年平均利潤相比，利潤增長率為14%。06年宏遠公司預(yù)計稅后利潤=22 ×（1+ 14% ）=25.08預(yù)計每股盈利=25.08/3

28、00=0.0836宏遠公司價值=預(yù)計每股盈利×市盈率×股本 =0.0836×12×300 =301,返回,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,六、股利折現(xiàn)模型（收益現(xiàn)值法）,1、基本原理2、股利折現(xiàn)模型,返回,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,1、基本原理,基本原理：投資者購買公司股票將來可獲得的收入現(xiàn)在值多少錢。

29、 公式：,返回,,,,高 級 財 務(wù) 管 理,,2、股利折現(xiàn)模型,（1）穩(wěn)定型企業(yè) 例：假定A公司在未來無限時期支付的每股股利為8元，公司的必要收益率為10% 。（2）成長型企業(yè) 例：B企業(yè)第一年發(fā)放的股利為20萬元，假設(shè)該企業(yè)的股利年增長率為2%，市場利率為10%。（3）不穩(wěn)定型企業(yè) 例：C企業(yè)預(yù)期未來3年股利將高速增長，每年成長率為5%，之后轉(zhuǎn)為正常增長，每年的股利支付成長率為2%，假設(shè)企業(yè)第一年支付的股利為