159、20170922-中信證券-阿里巴巴深度跟蹤報告-從電商角度看阿里--渠道到生態(tài)，阿里開啟新零售征程

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分證券研究報告公司研究商業(yè)零售行業(yè)商業(yè)零售行業(yè)阿里巴巴（BABA）深度跟蹤報告從電商角度看阿里電商角度看阿里————渠道到生態(tài)渠道到生態(tài)，阿，阿里開啟新零售征程里開啟新零售征程2017年9月22日買入（首次）當前價：當前價：177.95美元目標價：目標價：225.00美元投資要點?線上基數(shù)擴大增速趨緩，后續(xù)增長依舊動能十足線上基數(shù)擴大增速趨緩，后續(xù)增長依舊動能十足。2016年中國網(wǎng)絡零售交易額達5.3萬億，

2、201216年CAGR42%，占社零比例提升至15.4%，占全球網(wǎng)絡零售市場39.2%。我們預計未來兩年，隨著跨境、母嬰、生鮮等電商細分領域的進一步拓展，微商、網(wǎng)紅經(jīng)濟等新型社交電商模式的快速崛起，以及線上消費升級帶來的品牌化趨勢，消費者的線上消費行為逐步成熟，電商增速有望維持在20%左右。?傳統(tǒng)電商進入人口紅利末期，移動化、品牌化、內(nèi)容化、數(shù)據(jù)化助力阿里強者恒強。傳統(tǒng)電商進入人口紅利末期，移動化、品牌化、內(nèi)容化、數(shù)據(jù)化助力阿里強者恒強

3、。淘寶壟斷C2C電商，天貓在B2C電商市占率58%，活躍買家數(shù)、人均GMV等指標遠遠領先于競爭對手，強者恒強格局已定。截至2017財年，阿里移動端用戶突破5億，鎖定用戶碎片化時間，17Q1月度人均使用時長279分鐘，同增17.5%；品牌化戰(zhàn)略不斷推進，傳統(tǒng)線下品牌紛紛進駐天貓，天貓GMV占比攀升至42%，增速持續(xù)高于淘寶；內(nèi)容體系不斷優(yōu)化，移動端入口位置打造多個內(nèi)容專區(qū)，并新增直播、短視頻等交互方式，收購優(yōu)土、戰(zhàn)略投資微博打造跨平臺用戶

4、聯(lián)動；大數(shù)據(jù)體系日益完善，消費者一切行為被數(shù)據(jù)化，活躍買家年度人均GMV穩(wěn)定增長，2016財年達到8297元，同增14%，品牌主亦逐步實現(xiàn)銷售行為和營銷環(huán)節(jié)數(shù)字化，料將助推阿里整體貨幣化率提升至4%以上。?阿里首提新零售，線上線下走向融合。阿里首提新零售，線上線下走向融合。過去阿里作為銷售平臺強調(diào)GMV增長，未來新零售重構人貨場，將依托互聯(lián)網(wǎng)，運用大數(shù)據(jù)、人工智能等新技術對流通領域的“商品生產(chǎn)、物流提效、場景融合、衍生服務”四大核心環(huán)節(jié)

5、進行改造，從而實現(xiàn)線上線下融合，重塑商業(yè)模式與生態(tài)。戰(zhàn)略投資或并購銀泰、三江購物、百聯(lián)、盒馬鮮生，與亞馬遜收購全食路徑一致。?后紅利時代，成熟業(yè)務持續(xù)穩(wěn)定增長，戰(zhàn)略培育業(yè)務爆發(fā)可期。后紅利時代，成熟業(yè)務持續(xù)穩(wěn)定增長，戰(zhàn)略培育業(yè)務爆發(fā)可期。中國核心電子商務依然是拉動收入的引擎，2017財年收入1198億元，占總收入76%，其中在線廣告收入780億，同增48%，同期傭金收入340億，同增33%?？杀葌蚪鹇侍熵埖陀诰〇|2%3%，整體貨幣化能力

6、阿里亦低于京東可比口徑下12%，我們認為隨著內(nèi)容化、數(shù)據(jù)化的進一步加強，阿里國內(nèi)核心電子商務18財年將維持45%以上高增長。國際商務或復制國內(nèi)電商巨頭成長路徑：速賣通瞄準跨境出口電商大市場，品質(zhì)升級有望實現(xiàn)GMV高增長；收購東南亞電商平臺Lazada東南亞人口多、電商潛在規(guī)模大，阿里有望利用國內(nèi)經(jīng)驗，扶植Lazada做強做大。戰(zhàn)略培育的云計算業(yè)務已經(jīng)成長為國內(nèi)龍頭，市占率超40%，云計算在國內(nèi)仍屬于爆發(fā)期，阿里有望憑借自身競爭優(yōu)勢實現(xiàn)量

7、價齊升（2017年用戶數(shù)87.4萬，同增70%；ARPU2470元，同增20%）。數(shù)字媒體板塊依托兩大核心分發(fā)平臺（優(yōu)酷土豆、UC游覽器）和眾多內(nèi)容平臺（阿里影業(yè)等），構建阿里娛樂生態(tài)，強化流量和用戶數(shù)據(jù)來源。此外，持股的菜鳥網(wǎng)絡成為阿里生態(tài)物流端重要布局，2016年營收93.5億，同增202%，而螞蟻金服作為阿里生態(tài)金融板塊的重要布局，卡位支付、消費貸、供應鏈金融等重要領域，2017財年為阿里巴巴貢獻21億利潤。?風險因素：風險因素：

8、線上零售業(yè)總體增速低于預期；新零售推進不及預期，用戶和商家價值發(fā)掘與貨幣化不及預期。?盈利預測、估值及投資評級。盈利預測、估值及投資評級。我們預測20181920FY阿里巴巴收入231931093892億元，NonGAAP歸母凈利潤82311011379億元，NonGAAPEPADS324354元股，同比42%34%25%，當前股價對應20181920FYNonGAAPPE37x27x22x。同時我們認為在阿里強大的競爭優(yōu)勢與新零售邏輯

9、下，核心電商業(yè)務整體貨幣化率有望進一步提升，因此首次覆蓋給予“買入”評級，目標價225.0美元，對應20181920FY年NonGAAPPE46x35x28x。項目項目年度年度FY2016FY2017FY2018EFY2019EFY2020E營業(yè)收入（百萬元）101143158273231858310893389153增長率YoY%33%56%46%34%25%凈利潤（NonGAAP）42962603208232411007513786

10、1增長率YoY%22%35%42%34%25%NonGAAPEPADS（基本）1722324354毛利率66%62%63%63%63%凈資產(chǎn)收益率ROE35%14%18%19%20%每股凈資產(chǎn)(元）86110144187242PE（GAAP）4269473426PE（NonGAAP）7152372722PB13.910.88.36.44.9資料來源：公司公告，中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)注：9月20日收盤股價為177.95美元中信證券研究部中

11、信證券研究部周羽電話：02120262125郵件：yu_zhou@執(zhí)業(yè)證書編號：S1010513070005唐思思電話：02120262142郵件：tangsisi@執(zhí)業(yè)證書編號：S1010517080007相對指數(shù)表現(xiàn)相對指數(shù)表現(xiàn)資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)主要數(shù)據(jù)主要數(shù)據(jù)納斯達克100指數(shù)5973.60點總股本流通股本25292529百萬股近12月最高最低價181元86元近1月絕對漲幅10%近6月絕對漲幅70%今年以來絕對漲幅8

12、9%12個月日均成交額158百萬美元40%20%0%20%40%60%80%2016092120170321BABA.NNDX.GI阿里巴巴（BABA）深度跟蹤報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分插圖目錄插圖目錄圖1：線上零售規(guī)模及線上零售占比情況............................................................................1圖2：線上、線下零售規(guī)模近年增長情況.

13、...........................................................................1圖3：線上電商GMV規(guī)模及增速........................................................................................2圖4：微商規(guī)模近年增長情況...........................

14、...................................................................2圖5：2017中國網(wǎng)民購物渠道滲透率..................................................................................2圖6：20122017中國網(wǎng)民購物渠道滲透率變化...........................

15、......................................2圖7：中高端商品銷售占比逐年提升...................................................................................2圖8：線上零售C2C及B2C模式占比...............................................................

16、.................3圖9：阿里旗下淘寶、天貓交易額增速................................................................................3圖10：2016年B2C市場份額情況.....................................................................................3

17、圖11：各電商平臺線上市場份額估計..................................................................................4圖12：各電商線上零售規(guī)模情況.........................................................................................4圖13：各電商活躍用戶情況..

18、..............................................................................................4圖14：阿里和京東人均GMV情況......................................................................................4圖15：移動端用戶情況...........

19、............................................................................................4圖16：PC端和移動端GMV情況.......................................................................................4圖17：移動端收入情況............

20、...........................................................................................5圖18：移動端貨幣化率和綜合貨幣化率..............................................................................5圖19：部分淘品牌......................

21、........................................................................................6圖20：雙11女裝排名前十中淘品牌逐步減少....................................................................6圖21：裂帛電商收入及增速情況..........................

22、...............................................................6圖22：韓都電商收入及增速情況.........................................................................................6圖23：阿里內(nèi)容入口——愛逛街、有好貨................................

23、..........................................7圖24：必買清單、GUCCI品牌在清單里的內(nèi)容.................................................................7圖25：淘寶直播首頁位置以及直播界面......................................................................

24、........7圖26：阿里內(nèi)容化三大變化................................................................................................8圖27：活躍買家年度人均GMV額（財年GMV年化活躍買家數(shù)）....................................8圖28：阿里巴巴生態(tài)系統(tǒng)......................

25、.............................................................................9圖29：阿里巴巴原有商業(yè)價值與貨幣化邏輯......................................................................9圖30：阿里巴巴新商業(yè)價值與貨幣化邏輯................................

26、........................................10圖31：阿里巴巴新零售.....................................................................................................10圖32：阿里巴巴中國核心電商業(yè)務占總收入比例..........................................

27、...................12圖33：阿里巴巴業(yè)務組合.................................................................................................12圖34：阿里巴巴中國核心電商業(yè)務收入構成....................................................................

28、13圖35：阿里京東平臺業(yè)務貨幣化率（自然年）比較..........................................................14圖36：阿里國際貿(mào)易業(yè)務收入及增速...............................................................................14圖37：中國跨境出口電商市場規(guī)模.....................

29、..............................................................15圖38：跨境出口B2B和B2C模式占比............................................................................15圖39：速賣通GMV（十億美元）及增速........................................