armour-英美并購(gòu)監(jiān)管差異分析

1、15310法商LAWCOMMERCE英美并購(gòu)監(jiān)管差異分析■JohnArmour牛津大學(xué)■DavidA.Skeel.Jr賓夕法尼亞大學(xué)法學(xué)院■戚鼎（翻譯）華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)專業(yè)中圖分類號(hào)：D912.29文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)：A文章編號(hào)：10067833(2008)1015302摘要隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，收購(gòu)兼并已越來(lái)越頻繁，英國(guó)和美國(guó)作為世界上資本市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的國(guó)家，理所當(dāng)然的成為并購(gòu)的熱土，然而由于立法司法等各方面的差異，英美的并購(gòu)又呈現(xiàn)出不同的特征。本

2、文在一系列翔實(shí)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)之上，分析了英國(guó)和美國(guó)并購(gòu)法律體系的差異，著重分析了敵意收購(gòu)，并分析了英美兩國(guó)不同的監(jiān)管模式，最終得出結(jié)論，認(rèn)為英美模式基于其各自的社會(huì)現(xiàn)實(shí)，并無(wú)所謂那種模式更好。關(guān)鍵詞敵意收購(gòu)英國(guó)模式美國(guó)模式敵意收購(gòu)?fù)ǔ１徽J(rèn)為在英美法系中使經(jīng)理層對(duì)分散的股東負(fù)責(zé)的公司治理模式起到了重要作用。然而，竟然沒有人關(guān)注并購(gòu)監(jiān)管中兩個(gè)最主要的體系之間的差別，即英國(guó)和美國(guó)。在英國(guó)，目標(biāo)董事的防御措施是被禁止的，而在美國(guó)，特拉華州的法

3、律給予了經(jīng)理層很大的操縱空間。對(duì)于這種差異的已存的解釋關(guān)注于美國(guó)相互競(jìng)爭(zhēng)的聯(lián)邦制。相反，我們通過(guò)從公共選擇的視角出發(fā)對(duì)兩種體制演化的檢查來(lái)關(guān)注規(guī)則供應(yīng)的“供應(yīng)方”。我們建議規(guī)則的內(nèi)容已經(jīng)深刻地被規(guī)制模式的不同點(diǎn)所影響了——即通過(guò)誰(shuí)來(lái)進(jìn)行監(jiān)管。在英國(guó)，并購(gòu)的自律監(jiān)管造成了一個(gè)大部分由機(jī)構(gòu)投資者的興趣推動(dòng)的體制，然而美國(guó)司法法律制定的機(jī)制已經(jīng)通過(guò)使股東相對(duì)艱難的方式來(lái)市管理層獲利。而且，讓華爾街來(lái)想倫敦城一樣“私有化”并購(gòu)是不可能的，因?yàn)槊?/p>

4、國(guó)的1930年代的聯(lián)邦規(guī)制不僅取代了自律監(jiān)管而且限制了機(jī)構(gòu)投資者協(xié)調(diào)的能力。一、兩種體系一個(gè)正常運(yùn)作的并購(gòu)市場(chǎng)以兩種相關(guān)的方式提高公司治理。如果要約者在收購(gòu)后引入了更好的管理層，或者可以通過(guò)資產(chǎn)重組或利用兩個(gè)公司之間的協(xié)同效應(yīng)來(lái)提高目標(biāo)公司管理層的業(yè)績(jī)。并購(gòu)與公司價(jià)值之間有一個(gè)直接的因果關(guān)系。如果管理者有理由懷疑如果現(xiàn)任管理者經(jīng)營(yíng)公司很差，敵意收購(gòu)者就會(huì)掌握控制權(quán)，那么，并購(gòu)的觀念會(huì)使管理層一直保持警覺。25年來(lái)，學(xué)者一直對(duì)如何最優(yōu)規(guī)制

5、并購(gòu)市場(chǎng)的問(wèn)題爭(zhēng)論不休。FrankEasterbrook和DanFischel建議管理層應(yīng)被禁止使用并購(gòu)的防御措施，而由公司的股東來(lái)決定。作為回應(yīng)，其他評(píng)論員認(rèn)為管理層應(yīng)該至少被給予一些空間來(lái)減低最初并購(gòu)要約到足以為股東爭(zhēng)取最好價(jià)格的程度。在美國(guó)，Easterbrook和Fischel的股東本位方式已經(jīng)在理論辯論上取得了比實(shí)際實(shí)務(wù)上更大的成功。特拉華州法庭在幾個(gè)重要的并購(gòu)決定中駁回了股東選擇視角，反而強(qiáng)調(diào)了公司被管理者掌握，或者控制。英

6、國(guó)已經(jīng)明示拒絕管理層在并購(gòu)規(guī)制上偏向股東本位戰(zhàn)略的自由裁量。英國(guó)和美國(guó)并購(gòu)規(guī)制的模式看起來(lái)非常不同。在接下來(lái)的討論中，我們仔細(xì)描述并考慮是否其中一種模式更好。二、USvsUK在美國(guó)，溢價(jià)收購(gòu)由作為美國(guó)1934年證券交易法修正案的威廉姆斯法案來(lái)規(guī)制的。這種規(guī)制是相對(duì)而已對(duì)股東友好的。然而，對(duì)股東相對(duì)不友好的是面對(duì)敵意收購(gòu)要約時(shí)目標(biāo)董事的責(zé)任待遇。目標(biāo)公司的董事被禁止使用一系列防御措施來(lái)抵御這些收購(gòu)要約。這些防御措施中最引人注目的是“毒丸”

7、或股東權(quán)利計(jì)劃，這些防御措施是用來(lái)大量稀釋敵意收購(gòu)者的股票，如果收購(gòu)者需要高于一定比例的股票的話——通常是1015％。相反，英國(guó)的并購(gòu)監(jiān)管是股東本位。最驚人的不同來(lái)自于并購(gòu)防御的背景。不像美國(guó)一些宗教團(tuán)體的教友，一旦一個(gè)收購(gòu)要約已經(jīng)實(shí)質(zhì)化，英國(guó)的管理人員不準(zhǔn)在沒有股東同意的情況下采用任何“挫敗計(jì)劃”。毒丸被嚴(yán)格限制，就像其他的防御措施一樣，比如買賣股票來(lái)干預(yù)收購(gòu)或同意與一個(gè)善意收購(gòu)者簽訂鎖定條款，那會(huì)起到降低目標(biāo)股東確定收購(gòu)要約價(jià)值的能

8、力的作用?？梢源_定的是，英國(guó)收購(gòu)法規(guī)中的“無(wú)挫敗行動(dòng)”原則只有在一個(gè)要約已經(jīng)發(fā)出以后才有用。所以，理論上管理人員想要鞏固他們自己可以利用不那么嚴(yán)格的事前規(guī)制在收購(gòu)要約發(fā)出之前將反收購(gòu)防御措施“植入”反收購(gòu)防御措施。這些“植入防御措施”包括從非常透明的，例如派發(fā)雙重投票權(quán)股份，到深深植入的防御措施，例如發(fā)行債券的條款，或在有控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)許可同意加速或終止。然而，英國(guó)的法律和實(shí)踐的另外一方面——包括有效阻止錯(cuò)列董事會(huì)的規(guī)則——意味著植入式的

9、防御并不能像其美國(guó)一樣有效。綜上，英國(guó)并購(gòu)監(jiān)管看起來(lái)比美國(guó)更加股東本位，尤其是在反收購(gòu)防御措施上的規(guī)定。三、更多并購(gòu)我們暫時(shí)的結(jié)論是英國(guó)對(duì)于反收購(gòu)防御措施的限制優(yōu)于美國(guó)式。但還是留有一個(gè)令人困惑的發(fā)現(xiàn)：惡意收購(gòu)在美國(guó)更少成功，總的并購(gòu)活動(dòng)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)體的大小同比折算，實(shí)際上看起來(lái)在美國(guó)比在英國(guó)只高了一點(diǎn)點(diǎn)，甚至是在1990年代。美國(guó)的并購(gòu)者現(xiàn)在更喜歡與目標(biāo)董事會(huì)協(xié)商（則將導(dǎo)致一個(gè)善意交易），而不是直接發(fā)給股東一個(gè)惡意收購(gòu)要約。是否并購(gòu)活動(dòng)

10、的相等暗示美國(guó)公司可以到處發(fā)要約來(lái)獲得成果在功能上等同于英國(guó)的并購(gòu)？我們有三個(gè)原因類懷疑這種想法。第一，如果董事會(huì)被合理激勵(lì)而以股東利益行事，那么董事會(huì)的反對(duì)，（例如美國(guó)體制所給予管理人員的）將只對(duì)股東在一個(gè)并購(gòu)環(huán)境下優(yōu)勢(shì)起作用。在董事會(huì)成員與公司并非利益攸關(guān)的情況下，或者沒有被獨(dú)立董事嚴(yán)格監(jiān)督的情況下，他們會(huì)拒絕物有所值的并購(gòu)要約來(lái)保住自己的位置——或者接受一個(gè)伴隨以給董事會(huì)的體面的退休待遇為形式的賄賂的但是較次的要約。一個(gè)功能上等價(jià)

11、的要求，基于貌似可能的假設(shè)，即假設(shè)不被收購(gòu)者的待15410法商LAWCOMMERCE遇所約束的管理人員，將永遠(yuǎn)不會(huì)同意其他可能引致其對(duì)股東負(fù)責(zé)的措施。其次，對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，保護(hù)董事會(huì)遠(yuǎn)離收購(gòu)者的負(fù)面影響是不僅在一個(gè)收購(gòu)要約發(fā)出時(shí)能感覺到，而且能被強(qiáng)烈地感覺到管理層在沒有收購(gòu)要約發(fā)出可能時(shí)工作動(dòng)力下降。因?yàn)楣芾碚吣苡行У胤駴Q一個(gè)并購(gòu)要約，他們不擔(dān)心低效業(yè)績(jī)?cè)谀撤N程度上會(huì)被市場(chǎng)所規(guī)制。實(shí)證研究表明，采用反收購(gòu)法律對(duì)在那個(gè)法域成立的公司的股票價(jià)

12、格有一個(gè)負(fù)面影響。最后，用股票補(bǔ)償這種直接股東選擇的替代形式來(lái)激勵(lì)董事會(huì)并不是萬(wàn)靈藥，這只能減輕副作用，但同時(shí)也低效了正效應(yīng)。正如美國(guó)公司丑聞（安然和WldCom）變得清晰，期權(quán)支付也給了管理層一個(gè)在某種程度上可能的被公司股票價(jià)格推進(jìn)的動(dòng)力，因?yàn)槿绻善鄙蠞q的話，管理層會(huì)獲益，但是如果股價(jià)跌的話他們也不會(huì)受懲罰。英國(guó)體制使管理層更多地對(duì)股東負(fù)責(zé)。美國(guó)公司在董事會(huì)本位的體制下簽訂合同是可能的，但是這么做的費(fèi)用看起來(lái)非常高。因此，并購(gòu)監(jiān)管的

13、實(shí)質(zhì)區(qū)別似乎導(dǎo)致了并購(gòu)實(shí)踐中的不同。美國(guó)與英國(guó)并購(gòu)惡意性統(tǒng)計(jì)（1990－2005）目標(biāo)公司的地址公開宣布的并購(gòu)（目標(biāo)公司為上市公司）惡意數(shù)量比例惡意完成數(shù)量比例美國(guó)54，8493120.577524英國(guó)220141870.858143四、監(jiān)管的不同模式美國(guó)收購(gòu)監(jiān)管是法庭和監(jiān)管者的領(lǐng)域。高價(jià)收購(gòu)要約本身主要被SEC監(jiān)管，SEC評(píng)估了信息披露和程序法。而在英國(guó)，律師消失了蹤影。并購(gòu)小組看到了與美國(guó)監(jiān)管框架的至少三個(gè)不同點(diǎn)：第一，并購(gòu)小組能立

14、刻處理收購(gòu)問(wèn)題，只有一點(diǎn)或者一點(diǎn)也沒有遲延，相反，特拉華法院需要幾周有時(shí)甚至幾個(gè)月。第二，律師在并購(gòu)小組中起的作用相對(duì)較小。最后的差別在于美國(guó)和英國(guó)并購(gòu)監(jiān)管的模式是并購(gòu)小組允許調(diào)整它的對(duì)特別某方或者倫敦城中正在改變中的商業(yè)機(jī)制的監(jiān)管回應(yīng)的監(jiān)管模式的靈活性。綜上，美國(guó)模式給了目標(biāo)董事防御收購(gòu)要約的自由裁量權(quán)，而英國(guó)則將其給了股東。在美國(guó)，主要的決策制定者是國(guó)會(huì)和特拉華法庭。在英國(guó)，相反，并購(gòu)小組的非正式監(jiān)管是中心。看起來(lái)英國(guó)模式更快捷，更

15、便宜，在回應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展者這方面更有成效。五、結(jié)論在英國(guó)和美國(guó)的公司治理系統(tǒng)中，他們都顯示了分散的股東結(jié)構(gòu)，敵意收購(gòu)被認(rèn)為是貴管理層的自律機(jī)制。然而，兩種規(guī)則的內(nèi)容掌管了監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)的解決，并且規(guī)則制定和實(shí)施的方式在兩種體制下也非常不同。我們已經(jīng)分析了不同的原因與其對(duì)政策制定者的寓意。美國(guó)體系的評(píng)論家將不同解釋為來(lái)源于相互競(jìng)爭(zhēng)的聯(lián)邦制。我們的公共選擇理論，相反，將監(jiān)管模式放在舞臺(tái)中央來(lái)解釋不同的來(lái)源。公共選擇理論暗示法律規(guī)則將有利于對(duì)規(guī)則制定的

16、程序有最大影響力的利益團(tuán)體。在一個(gè)自律監(jiān)管的體系下，對(duì)監(jiān)管活動(dòng)有最大利益關(guān)系的團(tuán)體很可能會(huì)團(tuán)結(jié)起來(lái)去影響法律制定過(guò)程。這直接適用于英國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者，很多年來(lái)他們是英國(guó)上市公司的大股東，并成為造就《城市法典》的利益團(tuán)體。不管他們對(duì)政策問(wèn)題是多么了解，法官只能審理已經(jīng)起訴的案子。因此，在一個(gè)法官造法的體系下，關(guān)鍵的問(wèn)題是哪個(gè)團(tuán)體能對(duì)案件審理的結(jié)果施加影響。收購(gòu)者和股東施加董事義務(wù)的訴訟的結(jié)構(gòu)——例如，在一個(gè)惡意收購(gòu)的情況下——可能偏向于董事

17、的利益，引導(dǎo)先例更偏向于他們的利益。我們認(rèn)為實(shí)質(zhì)不同來(lái)源于監(jiān)管模式的不同，而不是美國(guó)已存的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)。這種分析提出的問(wèn)題是為何英國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)自律監(jiān)管“私有化”他們并購(gòu)的體制，而他們?cè)诿绹?guó)的同行卻不可以。我們認(rèn)為答案存在于幾十年來(lái)分割美國(guó)的立法體制，金融機(jī)構(gòu)和SEC被授予的對(duì)于市場(chǎng)的權(quán)力。國(guó)會(huì)并不只是使機(jī)構(gòu)投資者更難協(xié)調(diào)，但它直接取代某種形式的證交所的自律監(jiān)管。它還沒有成為美國(guó)司法體系的特點(diǎn)，我們認(rèn)為有可能機(jī)構(gòu)投資者可能像他們英國(guó)

18、同行一樣協(xié)調(diào)來(lái)減輕訴訟的需求。既然英國(guó)自律監(jiān)管體制的過(guò)程和實(shí)質(zhì)是被那些在過(guò)程中有利害關(guān)系的人選擇和發(fā)展的，所以有有力的初步理由認(rèn)為它比美國(guó)盛行的要好。最后，美國(guó)和英國(guó)模式的對(duì)比對(duì)歐洲和其它世界各地的新興市場(chǎng)有巨大的關(guān)聯(lián)。改革者經(jīng)常假定倒置的強(qiáng)制監(jiān)管與法庭，是在新興市場(chǎng)唯一規(guī)制公司交易的方式。但是，英國(guó)并購(gòu)小組的成功顯示了這種假設(shè)是有瑕疵的。美國(guó)式監(jiān)管需要有效的管理者和有效的法院體系。在許多新興經(jīng)濟(jì)體，其一或兩者都是缺失的。在某些地方，直

19、接被公司規(guī)制所影響的主體——大股東，銀行，和證交所——在地理位置上是緊緊挨著的。并且在監(jiān)管框架的成功上，他們有直接的經(jīng)濟(jì)利害關(guān)系。在這種背景下，非正式的自律監(jiān)管在美國(guó)的正式成文法和法庭的結(jié)合體制下會(huì)被證明更有效。英國(guó)的戰(zhàn)略并不總是最好的，并不總是優(yōu)于美國(guó)模式。但是改革者和立法者應(yīng)該謹(jǐn)記并購(gòu)規(guī)制模式有兩種而不是一種。參考文獻(xiàn)：[1]RonaldGilson.公司的結(jié)構(gòu)模式:反對(duì)溢價(jià)收購(gòu)中防御措施的案例.斯坦福法律評(píng)論.1981.33.[2

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