企業(yè)并購定價決策研究

1、企業(yè)并購定價決策研究周少甫，曹小勇，歐陽瓊琳(1華中科技大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，湖北武漢430074；2武漢理工大學(xué)管理學(xué)院，湖北武漢430070)摘要：分析了企業(yè)并購的動因與并購過程中存在的一些期權(quán)特征，并用實物期權(quán)的方法對并購過程中對目標企業(yè)的定價進行了研究。關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；實物期權(quán)；Black—Scholes公式中圖分類號：F271文獻標識碼：A文章編號：1001—7348(2004)12—0117021企業(yè)并購的風(fēng)險問題企業(yè)并購的風(fēng)險較

2、大，在實踐中存在著較高的并購失敗率。據(jù)美國貝恩公司調(diào)查，有20％的并購由于談判失敗而流產(chǎn)了，實現(xiàn)并購的企業(yè)也只有30％創(chuàng)造了新的價值，其它的70％反而破壞了原有的價值。也就是說在100家進行并購的企業(yè)中，只有24家是成功的。通過對失敗并購案例的分析，有關(guān)人員發(fā)現(xiàn)了并購中存在的一些問題主要是收購方對目標支付了過高的并購價格，而這主要是由于并購方在預(yù)期與預(yù)計受益、利潤和現(xiàn)金流時存在過分樂觀情緒。因此對目標企業(yè)的定價問題成為并購能否達到預(yù)期目

3、標的主要問題。目標企業(yè)的價值評估和確定與其說是一項技術(shù)，不如說是一項藝術(shù)，里面包含了很多的主觀因素。因為企業(yè)價值的確定主要以其未來可能帶來的收益有關(guān)，而影響一個企業(yè)未來收益的因素是多方面的，因而不能夠用一般的方法來評估一個企業(yè)的價值。對企業(yè)價值的評估要考慮以下一些問題：(1)對未來客觀世界不確定性的認識，主要包括對金融市場特別是利率、生產(chǎn)技術(shù)、產(chǎn)品價格、市場需求等不確定因素的識別與分析研究。(2)要考慮管理方法以及時間對企業(yè)價值的影響，

4、充分考慮企業(yè)項目的管理柔性。(3)要充分考慮市場結(jié)構(gòu)、市場競爭者狀況和投資決策等情況。2實物期權(quán)定價方法企業(yè)并購作為一種戰(zhàn)略投資行為具有一定的期權(quán)特征，表現(xiàn)為并購企業(yè)在收購過程中所獲得的實物期權(quán)。實物期權(quán)是項目投資者在投資過程中所擁有的、能根據(jù)在決策時尚不明確的因素改變行為的一系列非金融性選擇權(quán)，如對企業(yè)投資決策的推遲與提前、擴大與縮減、放棄、轉(zhuǎn)換等等，屬于廣義的期權(quán)。這是一種新的思維方式，除了考慮傳統(tǒng)意義下的現(xiàn)金流的時間價值外，它還充

5、分考慮了項目投資的時間價值和管理柔性以及減少不確定性的信息帶來的價值，從而能夠完整地對投資項目的整體價值進行科學(xué)合理的估價。期權(quán)思想對企業(yè)并購戰(zhàn)略具有重要指導(dǎo)意義。尤其是在時機選擇與目標企業(yè)選擇方面，當(dāng)收購企業(yè)擁有購買目標企業(yè)的機會時，如果擁有延遲購買的期權(quán)，就可以考慮等待、觀察一段時間后再選擇有利的時機進行并購，付出較低的并購成本、降低并購風(fēng)險。實物期權(quán)的最大特點是它的“被動靈活性”，即投資者可根據(jù)信息的變化來靈活改變自己的策略，正是

6、這些潛在機會的價值使得實物期權(quán)成為比現(xiàn)金流折現(xiàn)法(NPV)更好的一個價值評估手段。實物期權(quán)理論的核收稿日期：2O04一O5—18作者簡介：周少甫(1963)，華中科技大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士、副教授主要研究方向為數(shù)理金融、金融計量。心思想是“在確定投資機會的價值和最優(yōu)投資策略時投資者不應(yīng)該簡單地使用主觀的概率方法和效用函數(shù)，理性的投資者應(yīng)該尋求一種建立在市場基礎(chǔ)上的使項目價值最大化的方法”。根據(jù)這一思想，投資者可以靈活采取投資、等待、放棄等多種

7、方案，從而增強投資決策的柔性。3企業(yè)并購的一些期權(quán)特征期權(quán)的概念是在金融衍生工具中發(fā)展起來的。期權(quán)的持有者可以在事先定好的時間以事先定好的價格向期權(quán)發(fā)行者購買或者賣出一定的資產(chǎn)。注意這里說的是可以而不是一定這就表示這是一種權(quán)力，只有當(dāng)市場變得對自己有利時期權(quán)持有者才會行使這一權(quán)力。通過掌握被購企業(yè)的控制權(quán)，收購企業(yè)可以根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境、目標企業(yè)以及自身條件的變化對并購戰(zhàn)略、目標企業(yè)進行調(diào)整，這是收購企業(yè)的一種權(quán)力。一般說來收購企業(yè)對目標企業(yè)

8、的資產(chǎn)處理權(quán)包括如下幾個方面：(1)延遲期權(quán)：對于市場前景不明確的并購，可以暫緩?fù)顿Y，等待有利時機的到來，這是一種看漲期權(quán)，當(dāng)條件有利時就執(zhí)行看漲期權(quán)。通過延遲可以獲得延遲過程中市場的價格、市場容量信息等，以改進對項目的評價。同時并購的完成使收購企業(yè)有權(quán)中止目標企業(yè)的已有項目，延緩到市場行情較好200412月號科技進步與對策117的時候進行開發(fā)，從而為企業(yè)創(chuàng)造價值。(2)增長期權(quán)：企業(yè)并購使企業(yè)獲得了巨大的協(xié)同價值及戰(zhàn)略價值，從實物期權(quán)

9、的角度來看，這些有利于企業(yè)經(jīng)營的協(xié)同與戰(zhàn)略價值可以理解為收購企業(yè)對目標企業(yè)資產(chǎn)的一種增長期權(quán)。(3)放棄期權(quán)：如果在并購實施過程中，發(fā)現(xiàn)市場處于長期的蕭條時期，實施并購對企業(yè)有害無利，企業(yè)可以撤銷該投資項目，將目標企業(yè)的部分資產(chǎn)出售從而獲得該資產(chǎn)的殘值。撤銷投資項目相當(dāng)于執(zhí)行看跌期權(quán)。(4)轉(zhuǎn)換期權(quán)：在企業(yè)并購過程中，收購企業(yè)根據(jù)目標企業(yè)在組織、生產(chǎn)、財務(wù)、營銷、資產(chǎn)等方面的獨有優(yōu)勢，通過多角化經(jīng)營方式更為有效地運用目標公司的資產(chǎn)，可以

10、將原來的投資轉(zhuǎn)換為適合新形勢的項目。(5)柔性期權(quán)：柔性期權(quán)包括生產(chǎn)上和時間上的靈活性。企業(yè)在運營過程中能根據(jù)市場生產(chǎn)要素以及需求的變化，改變生產(chǎn)所需的生產(chǎn)資料，或者改變生產(chǎn)的產(chǎn)品，以獲得對市場反應(yīng)的靈活性；也可以通過并購獲得時間上的優(yōu)勢，尤其當(dāng)只有早期進入市場者才能占有市場時，柔性期權(quán)在并購中具有更大的價值。3企業(yè)并購期權(quán)定價決策由于企業(yè)并購使得企業(yè)具有了對被并購企業(yè)資產(chǎn)使用的一種權(quán)力，我們可以使用金融期權(quán)的定價方式對被并購企業(yè)進行定

11、價。根據(jù)Black和Scholes，設(shè)某一債券的價值|s服從如下幾何布朗運動過程：dS=#SdttrSdZ其中Z是標準布朗運動，設(shè)該債券的一個衍生債券的價值為八S，t)，表示這一衍生債券在時刻t，且標的資產(chǎn)的價值為|s時的價值。同時又設(shè)無風(fēng)險利率為r。由Black和Scholes的結(jié)論，該資產(chǎn)的價格滿足如下偏微分方程(BlackScholes方程)：誓rSl=礦上式的邊界條件要依據(jù)具體的期權(quán)特征進行確定。例如對于無紅利的歐式股票看漲期權(quán)

12、的價格C(S，t)的邊界條件為：C(Ot)=0誓等(。)5警其中為期權(quán)到期日，K為執(zhí)行價格。類似的歐式看跌期權(quán)的價格P(S，t)的邊界條件為：P(。。，t)=0P(S，T)=max(S—K，0)其它的相關(guān)期權(quán)也存在類似的邊界條件，這要在具體的情況下加以界定。根據(jù)上面的偏微分方程以及所附加的邊界條件可以求出一些期權(quán)的定價公式。例如對于無紅利股票的歐式看漲期權(quán)，就可以由上面的偏微分方程以及C(S，t)的邊界條件求出顯示解：C(S，t)=SN

13、(d1)一Ke‘N(d2)J—ln(S／K)(rtrV2)(Tt~U1一廣_、／Ttd2=d。一在實物期權(quán)的應(yīng)用中，我們既可以對上面的無紅利股票看漲期權(quán)的前提假定加以修改，也可以對推導(dǎo)出該公式的邊界條件加以修改。例如對于歐式看漲期權(quán)考慮一個固定的紅利，紅利率為，此時股票價格的隨機過程為：dS=Lo)SdttrSdZ此時滿足的偏微分方程為：誓著(。)5吉碧=礦此時結(jié)合有關(guān)邊界條件來求出期權(quán)的定價。，)SeN(d1)一一rN(dC(St=S

14、eNdIN(d2)，))一㈣)A—In(S／K)(rLoo2／2)(Tt)一一、／Ttd2=d一其中N()為正態(tài)分布累積函數(shù)。下面我們結(jié)合一個具體兼并環(huán)境說明這一方法的應(yīng)用?？紤]企業(yè)對被并購企業(yè)的一個放棄期權(quán)：假設(shè)目標企業(yè)被收購后具有無限的生命期，并且在收購期的任意時間可以以至少的價格出l臨界值7r時，收購企業(yè)執(zhí)行該期權(quán)，否則不執(zhí)行，這是一個歐式看跌期權(quán)。該期權(quán)的價值，￡)滿足如下偏微分方程(其中7r￡)=pozr為目標企業(yè)的受益現(xiàn)值)

15、：廠(。。，。。)=02OZqT：一0‘一其對應(yīng)的邊界條件為：r(。。，。。)=0flzrt)=pozr0廠(7r，。。)≤Po由以上條件我們可以求得該收購企業(yè)在成功接管后所持有的永久放棄期權(quán)的價值為：一丌，。。)=(pozr)()上式中，7r是該期權(quán)的最優(yōu)執(zhí)行條件，表明當(dāng)目標企業(yè)收益現(xiàn)值7r低于7r時，收購企業(yè)會執(zhí)行該期權(quán)，此時的執(zhí)行策略可以使期權(quán)價值最大化。我們還可以求出這一最優(yōu)執(zhí)行條件。這里不再贅述。上面我們介紹了放棄期權(quán)在企業(yè)并

16、購中的定價方法，對于其它期權(quán)我們也可以同樣地進行定價估算。參考文獻：[1]周少甫，劉林春項目投資的實物期權(quán)評估方法[J]科技進步與對策，2004，(4)：106—108，[2]PerryMK，Po~erRHOligopolyandtheIncen—tivesforHorizontal[J]AmericanEconomicRev—Jew，1985(75)：219227[3]BlackF，ScholesMThePricingofoption

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18、fMergersandAcquisitionsAbstract：MergersandAcquisitionsplayaimportantroleinthedevelopmentofamodemcorporateThispaperanalysesthereasonsforandsomeoptioncharactersinmergesandacquisitionsandmakesaresearchonpricingtheaimedcorpo