債轉股的財務效益淺析

1、債轉股的財務效益淺析鄒傳太(中國工商銀行十堰市分行，湖北十堰442000)百家爭鳴[摘要]我國在實施績轉股的過程中，從財務關系的角度看，由于績轉股的方式不同以及其他因素，對績轉股企業(yè)的效益勢必產(chǎn)生影響。[關鍵詞]債轉股；財務效益；分析[中圖分類號]F12126[文獻標識碼]A[文章編號]1003—3890(2003)0卜006卜02簡單地說，債轉股是通過一定的程序將企業(yè)的債務，轉化為債權人在該企業(yè)的股權的行為。在我國債轉股過程中，由財政

2、出資，相繼成立了信達、東方、長城和華融等四大資產(chǎn)管理公司，分別負責從中國建設銀行、中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行和中國工商銀行剝離出來的不良貸款資產(chǎn)的管理，并對其中符合一定條件的債務企業(yè)的債務轉換成該企業(yè)的股權。本文擬從財務關系的角度對債轉股的若干問題進行探討。一、債轉股對債務企業(yè)財務狀況影響分析(一)債轉股對債務企業(yè)贏利能力的影響分析一般認為，債轉股會改善原債務企業(yè)的贏利能力。理由是：企業(yè)的負債減少，將會使企業(yè)的利息支出下降，從而增加其利潤，

3、改善其贏利能力。但是，我們認為，債轉股能否改善原債務企業(yè)的利潤水平，不能采用上述的靜態(tài)分析方法，而應當采用動態(tài)的分析方法。一般而言，債轉股對利潤的影響，主要取決現(xiàn)金流量、息稅前盈余(EBIT)和資本結構。對債轉股能否降低原債務企業(yè)的資金成本、進而提高其利潤水平，應當結合三個因素的具體情況來進行分析。1現(xiàn)金流量。從企業(yè)的資金需求來看，企業(yè)的資金需求主要用于經(jīng)營性目的(即用于補充流動資金)和發(fā)展性目的(即用于對外投資、購建固定資產(chǎn)等)，滿足

4、需求的資金只能來源于以下三個方面：企業(yè)自身經(jīng)營的凈現(xiàn)金流入、舉債和發(fā)行新股。而向銀行借款需要支付利息，按照我國目前的有關規(guī)定，能夠作為利潤表財務費用處理的主要為流動資金、對外投資方面的貸款利息以及固定資產(chǎn)完工后的貸款利息。這就是說，從現(xiàn)金流量方面來分析，影響利潤表財務費用的因素主要取決于企業(yè)在一定時期(會計期間)的資金需求以及資金來源。由于債轉股后，企業(yè)現(xiàn)金流量的變化僅僅在于利息支出的減少與由于利潤的可能增加而導致所得稅增加的差額，原債

5、務企業(yè)實施債轉股后是否需要擴大貸款規(guī)模，取決于企業(yè)本身的現(xiàn)金流量狀況，對降低財務費用也有不同的影響。概括地說，原債務企業(yè)在實施債轉股后，如果因貸款規(guī)?？s小導致計入利潤表的財務費用下降，則企業(yè)會因此而改善贏利能力。反之，企業(yè)的贏利能力就不會得到改善。2息稅前盈余(EBIT)。一般認為，息稅前盈余(EBIT)和每股收益(EPs)是成線性關系的，現(xiàn)代財務理論以此為基礎，進一步闡明了在不同的融資方式下，息稅前盈余(EBIT)和每股收益(EPS)

6、的線性關系是不同的，這是因為所得稅的原因。總的來講，由于存在財務杠桿效應，當企業(yè)經(jīng)營狀況好轉時，采取負債經(jīng)營可以使每股盈余(EBIT)增長的更快，而當企業(yè)經(jīng)營狀況惡化時，負債經(jīng)營會使每股盈余(EBIT)下降得更快，甚至出現(xiàn)虧損。因此，對于因財務狀況惡化，但經(jīng)營前景看好的企業(yè)實施債轉股的確可以使企業(yè)扭虧；但是，對于經(jīng)營狀況很好，財務狀況也較佳的企業(yè)實施債轉股，只能減少原有股東的收益。一概而論地認為債轉股會給企業(yè)帶來好處是沒有依據(jù)的。3資本

7、結構。資本結構是指在企業(yè)的融資來源中，普通股、優(yōu)先股本和對外借款各自所占的比重。由于對外借款和固定股息的優(yōu)先股的成本事先確定，它們對息稅前利潤的分享方式不一樣，資本結構理論則是研究這一比例關系對企業(yè)價值的影響，以及是否存在最優(yōu)資本結構問題。依據(jù)有關理論，負債規(guī)模應控制在一定比重范圍內(nèi)，才能使企業(yè)既享受到負債的稅收逃避收益，又避免由于負債的增加而導致的綜合資本成本的上升，從而使企業(yè)的價值最大化。我國現(xiàn)行的《國有資本效績考評規(guī)則》認為負債比

8、率不應超過50％。在對企業(yè)實施債轉股上，應該對企業(yè)分類實施，對于確實由于負債比率過高而導致財務負擔過重無法繼續(xù)經(jīng)營的企業(yè)，可以通過債轉股使其走出困境，而對于負債比率并不高，卻因為經(jīng)營管理水平或結構的原因陷入困境的企業(yè)，債轉股不會有什么好的效果，只可能導致股本與債務同步擴張的惡性循環(huán)。(二)債轉股對原債務企業(yè)融資能力的影響分析從資產(chǎn)負債表的基本關系來看，在實施債轉股時，將立即減少其負債，增加所有者權益。這樣，企業(yè)的資產(chǎn)負債率會立即得到改善

9、，按現(xiàn)行的融資標準和融資政策，銀行會提高企業(yè)的信用評級等級，企業(yè)就會更容易地從銀行或債券市場融資，從而改善了企業(yè)的融資能力。但[作者簡介]鄒傳太(1971一)，男，中國工商銀行十堰市分行，現(xiàn)就讀于武漢大學商學院MBA專業(yè)。萬方數(shù)據(jù)是，必須指出，企業(yè)此時融資能力的改善，是在企業(yè)資產(chǎn)質量與結構沒有發(fā)生任何變化的條件下發(fā)生的，企業(yè)的現(xiàn)金流量狀況和經(jīng)營狀況并不一定會發(fā)生改變，只有配合債轉股，對企業(yè)的經(jīng)營體制和產(chǎn)業(yè)結構進行適當?shù)恼{整，使經(jīng)營管理水

10、平得到加強和提高，才能真正改善經(jīng)營狀況，提高企業(yè)的融資能力。二、債轉股的方式對債務企業(yè)影晌的財務分析由于不同的債轉股方式，體現(xiàn)了不同的股權結構和控制體系，原債權人參與管理與控制的程度也不同，債轉股的效果也不同，公司的價值也會不同。同時，債權轉股權的比率也有一個計算確定的問題，只有確定適當?shù)谋嚷?，才能公平地保證原有股東和資產(chǎn)管理公司的利益。(一)選擇不同的方式，創(chuàng)造最大的公司價值前文我們論述過，優(yōu)先股和普通股各有其融資優(yōu)勢區(qū)，一般說來，企

11、業(yè)的息稅前盈余(EPS)越大，優(yōu)先股融資就比普通股融資越能創(chuàng)造更大的每股收益(EPS)。在一個特定的息稅前盈余(EBIT)水平以下，普通股融資對每股收益的貢獻要高于優(yōu)先股融資。資本總是渴望利潤的，債轉股中的“股”是什么，也非常重要。在目前的情況下，一般都把它作為“普通股”處理，若國家必須控制這些企業(yè)，這當然非常必要，問題是，若國家控股所有債轉股企業(yè)，就可能形成有害于市場經(jīng)濟發(fā)展的“行業(yè)壟斷”。此外，即便不形成“行業(yè)壟斷”，國家對債轉股企

12、業(yè)也未必總要掌握控股權。為此，債轉股中的“股”將因情況的不同而需具體設定：(1)必須由國家控股的，采用普通股；(2)國家不必控股的，且在目前金融制度下，可以實施普通股社會化與市場化規(guī)劃，在適當時期將其出售給法人或個人，股權出售收入重歸財政；(3)對國家不必控股的，實施普通股效率又不高的，應創(chuàng)新金融制度，一開始就將其轉換為優(yōu)先股，包括在股利、剩余財產(chǎn)分享上優(yōu)先，將有利于國有企業(yè)股權結構多元化建設和降低這部分國有股本的股利風險，同時，也為防

13、止壟斷經(jīng)營創(chuàng)造條件。(二)確定適當?shù)膫D股比率，確保新老股東的公平利益資產(chǎn)管理公司擁有多少將轉換的債權，是較容易確定的，重要的是怎樣正確確定債對股的比例。如果債轉股企業(yè)是國家獨資企業(yè)，解決這一問題并不難，但如果其股權主體是多元的話，這關系到國家、資產(chǎn)管理公司和其他股東的利益。在確定轉換比例時，基本前提是，擬轉股的債權，由于企業(yè)不返還本金，也不支付利息，在性質與作用上，與業(yè)已存在的股權是同一的，累積利息應相當于企業(yè)已累積的留存收益。理論上

14、確定轉換比例的基本方法有：1本金法。債對股比例=擬轉股債權本金余額／轉股日股本(實收資本)與資本公積的余額和，在此，也可以考慮資金投入的時間權重的影響。這種方法，在企業(yè)轉股日之前發(fā)生虧損或資本收益率不同于利率時，違背了“同股同利”法則。2總值法。債對股比例=擬轉股債權本息和／轉股日所有者權益余額，這種方法雖然克服了本金法的缺陷，但又依賴于“轉股日留存收益源于老股東”的假定，從而否定了“擬轉股的債權在性質與作用上與業(yè)已存在的股權是同一的”

15、假設。如果對總值法做如下修正，或許可以使其成為確定債對股比例的較好的方法：(1)考慮時間權重；(2)在債轉股日，假定擬轉股債權就是股權，重新計算轉股日擬轉股債權的回報累積和股權投資回報累積。三、影響債轉股效益的其他因素由于債轉股只涉及到企業(yè)存量資金來源，債轉股的效益從動態(tài)的角度看，仍然取決于債轉股企業(yè)未來的經(jīng)營狀況，和債轉股企業(yè)本身所處的行業(yè)或產(chǎn)業(yè)的結構與競爭態(tài)勢，而這些在很大程度上與作為債權人的資產(chǎn)管理公司的態(tài)度息息相關。(一)債轉股

16、企業(yè)所處的行業(yè)或產(chǎn)業(yè)的競爭狀況通過前述的現(xiàn)代財務理論我們知道，每股盈余(EPs)的變動與息稅前盈余變動的關系不僅受到財務杠桿效應(DFL)的作用，也受到經(jīng)營杠桿效應(DOL)作用的影響，并且受到兩者同時作用產(chǎn)生的綜合杠桿效應(DTL)的影響。行業(yè)的競爭水平?jīng)Q定了該企業(yè)的銷售收入預期增長率和銷售收入的穩(wěn)定性，從而決定了該企業(yè)的預期息稅前盈余(EBIT)由于息稅前盈余(EBIT)在一定區(qū)域內(nèi)屬于權益融資優(yōu)勢區(qū)，而在較高區(qū)域屬于負債融資優(yōu)勢區(qū)

17、。現(xiàn)有的擬實施債轉股的國有企業(yè)大部分屬于夕陽產(chǎn)業(yè)，競爭激烈，銷售收入增長率很低，收入的穩(wěn)定性也很差，邊際利潤也非常低，這部分企業(yè)實施債轉股從理論上將對原有股東有利，也就是說，有利于國有資產(chǎn)的保值增值；另有一部分企業(yè)屬于競爭不太激烈、銷售收入增長較快的新興行業(yè)，只是由于負債比率過高，制約了公司的進一步發(fā)展，對這一部分企業(yè)實施債轉股不應使負債比率過低，以便影響公司價值。(二)債轉股企業(yè)的資產(chǎn)結構不同的資產(chǎn)結構影響著公司融資結構。對其產(chǎn)品需求

18、較大且有較多使用期較長的固定資產(chǎn)的公司，宜使用權益資本融資或長期負債融資；資產(chǎn)多為應收賬款和存貨，且其價值取決于連續(xù)贏利能力的公司，如商業(yè)企業(yè)，則宜使用負債融資。(三)管理者的態(tài)度公司管理者的態(tài)度直接影響到對融資方式的選擇。管理態(tài)度包括兩個要素：對公司的控制和風險。我國國有企業(yè)多屬國有獨資企業(yè)，債權人也為國有獨資的資產(chǎn)管理公司，因而控制的因素考慮的相對較少，而融資方式的選擇更多地取決于管理者的風險偏好，對公司未來樂觀的管理者，追逐杠桿效