資產(chǎn)管理的金融產(chǎn)品創(chuàng)新之路 (1)

1、FINANCE&ECONOMY金融經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)管理的金融產(chǎn)品創(chuàng)新之路□王敏自從19世紀(jì)30年代格雷漢姆發(fā)表了經(jīng)典的《證券分析》之后，美國專業(yè)的證券投資界基本上使用定性的基本面分析工具，并維持了傳統(tǒng)主動型價(jià)值投資一統(tǒng)天下30多年的局面。直到1963年，WilliamSharpe發(fā)表了重要論文“投資組合的簡單模型CAPM”，文中證明在傳統(tǒng)的投資組合管理中，投資組合的回報(bào)來源于投資組合的市場風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)貝塔（Beta即相對收益）和與市場無關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)

2、阿爾法（Alpha即絕對收益），并指出只有Alpha回報(bào)才值得投資者向基金經(jīng)理支付高額管理費(fèi)用。后人的研究進(jìn)一步表明，在一年時(shí)期內(nèi)傳統(tǒng)的積極管理型投資戰(zhàn)勝市場可能性約為50%，但是時(shí)間越長戰(zhàn)勝市場的概率則越低。從此，投資者開始在市場上尋找兩類新產(chǎn)品：廉價(jià)管理費(fèi)用的Beta產(chǎn)品、與市場表現(xiàn)無關(guān)的昂貴的絕對收益Alpha產(chǎn)品。證券投資的理財(cái)產(chǎn)品也開始向三個(gè)方面分化：傳統(tǒng)的Alpha加Beta產(chǎn)品、廉價(jià)管理成本的Beta產(chǎn)品、昂貴的絕對收益A

3、lpha產(chǎn)品。這也拉開Alpha與Beta分離的產(chǎn)品創(chuàng)新序幕，并使得在整個(gè)過去的40年證券投資產(chǎn)品創(chuàng)新被Beta收益和Alpha收益分離所主導(dǎo)。金融危機(jī)之前，資產(chǎn)管理行業(yè)的主流產(chǎn)品分為三類：一是傳統(tǒng)的主動型產(chǎn)品，它們是傳統(tǒng)的Alpha加Beta產(chǎn)品包括固定收益核心產(chǎn)品、特種固定收益產(chǎn)品、股票類核心產(chǎn)品、特種股票產(chǎn)品和貨幣市場產(chǎn)品；第二類是被動型Beta收益產(chǎn)品，它們是被動型股票產(chǎn)品（如指數(shù)基金）、被動性固定收益產(chǎn)品和ETF；第三類是創(chuàng)新

4、型Alpha投資產(chǎn)品，包括私募股權(quán)基金、對沖基金、FOF、短期基金、商品基金和期貨基金、基礎(chǔ)設(shè)施基金、REIT和非REIT房地投資產(chǎn)品、絕對收益產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、負(fù)債驅(qū)動型產(chǎn)品、量化投資產(chǎn)品、票據(jù)和憑證等。三類產(chǎn)品市場份額大致為7：1：2。在金融危機(jī)之后，資產(chǎn)管理行業(yè)面臨新挑戰(zhàn)。首先是資產(chǎn)類別的迅速增加，資產(chǎn)管理者需要從眾多的資產(chǎn)類別中選出合適的范圍進(jìn)行戰(zhàn)略或戰(zhàn)術(shù)的資產(chǎn)配置，從而達(dá)到合理的回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)。第二，盡管資產(chǎn)類別增多，危機(jī)后各資產(chǎn)

5、與股票市場的相關(guān)性遞增，難以挑選出真正分散風(fēng)險(xiǎn)的工具。第三，投資者對產(chǎn)品的透明度提出了更高的要求，而現(xiàn)行的行業(yè)架構(gòu)所提供的透明度不夠。第四，流動性成為更重要的投資因素，需突破原有的時(shí)間與規(guī)模的限制，在分散風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)解決產(chǎn)品的流動性問題。第五，公司治理變得更加重要，投資者要求公司治理結(jié)構(gòu)和行為能夠符合規(guī)范，以降低政策、法律以及經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。面對這些挑戰(zhàn)，波士頓咨詢公司預(yù)測金融危機(jī)之后，投資產(chǎn)品市場將發(fā)生六個(gè)方面的變化：一是投資者雖然繼續(xù)采用核心

6、衛(wèi)星式產(chǎn)品的資產(chǎn)配置模式，但是將擴(kuò)大對另類產(chǎn)品需求，以充分分散風(fēng)險(xiǎn)。二是傳統(tǒng)核心產(chǎn)品的發(fā)展將繼續(xù)受到被動管理型產(chǎn)品和創(chuàng)新及另類產(chǎn)品的擠壓。三是投資組合將更多側(cè)重于被動管理型產(chǎn)品，其中很大一部分轉(zhuǎn)向ETF，以減低管理費(fèi)用，增加透明度。四是量化投資產(chǎn)品將憑借數(shù)量化技術(shù)和計(jì)算機(jī)信息技術(shù)，更好的發(fā)揮其選股范圍廣泛和投資紀(jì)律嚴(yán)格的優(yōu)勢，在經(jīng)歷調(diào)整之后有望保持增長勢頭。五是人們將更加希望能通過另類產(chǎn)品和創(chuàng)新產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)絕對收益和真正的風(fēng)險(xiǎn)分散。隨著投

7、資者對這些投資工具更為熟悉并主動尋求此類投資，另類產(chǎn)品將更趨于主流。盡管2008年對于對沖基金而言是極其艱難的一年，有些基金甚至倒閉，但是未來尋求與市場無關(guān)的絕對收益產(chǎn)品將會再度興起。六是投資者日益要求投資結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。在德國和瑞士以憑證和票據(jù)包裝的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品正在吸引部分投資資金。這些新的趨勢反應(yīng)在市場上就是Beta收益和Alpha收益分離的產(chǎn)品創(chuàng)新日益加速，風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品高度分離。近兩年，Alpha產(chǎn)品和Beta產(chǎn)品的發(fā)展速度幾乎是傳統(tǒng)產(chǎn)品的

8、23倍，這些新型昂貴alpha產(chǎn)品和廉價(jià)beta產(chǎn)品正擠壓傳統(tǒng)股票和債券型基金的市場份額。在中國市場上，融資融券和股指期貨的推出已經(jīng)開啟了證券投資產(chǎn)品創(chuàng)新的Alpha收益和Beta收益分離之路，2010年也已經(jīng)成為中國Alpha、Beta投資的分水嶺。2009年已被稱為“指數(shù)年”，指數(shù)基金及ETF等Beta產(chǎn)品的市場認(rèn)知度及規(guī)模有了飛躍性的發(fā)展。未來Beta產(chǎn)品的外延將得到了進(jìn)一步拓展和細(xì)化，產(chǎn)品創(chuàng)新空間巨大。首先，寬基指數(shù)將向特定窄基

9、指數(shù)發(fā)展，風(fēng)格指數(shù)、行業(yè)指數(shù)、區(qū)域指數(shù)、跨境指數(shù)、跨市場指數(shù)、主題指數(shù)、概念指數(shù)、債券指數(shù)、商品指數(shù)等指數(shù)投資產(chǎn)品會快速推出并得到較大的發(fā)展，其次，Alpha收益Beta化投資產(chǎn)品，如創(chuàng)新分級指數(shù)、杠桿指數(shù)、反向指數(shù)等產(chǎn)品，這包括單資產(chǎn)類別分級、多資產(chǎn)列別分級、兩子級、多子級、低杠桿、高杠桿等。而且隨著Alpha收益的Beta化策略指數(shù)和增強(qiáng)型指數(shù)投資產(chǎn)品將開始出現(xiàn)，如多空策略指數(shù)產(chǎn)品的代表13030指數(shù)產(chǎn)品、利用衍生品實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置和多

10、策略的指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品。2010年已成為中國對沖基金元年，中國已具備了Alpha投資大發(fā)展的有利條件：從工具層面看，融資融券、股指期貨的推出為Alpha投資提供了重要的做空與杠桿機(jī)制。投資者已經(jīng)能夠利用股指期貨對沖市場風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用多種對沖套1數(shù)據(jù)顯示：19681978年，SP500戰(zhàn)勝了83%的基金經(jīng)理。19791999年，SP500戰(zhàn)勝了79%的基金經(jīng)理。36利策略（如股票交易策略、統(tǒng)計(jì)套利、指數(shù)套利、兼并套利、可轉(zhuǎn)債套利等）捕捉市場的無效

11、性，獲取與市場不關(guān)聯(lián)的絕對收益。在產(chǎn)品需求層面，中國可投資資產(chǎn)在1000萬元以上的富裕人群達(dá)到了3000萬人，還有數(shù)額巨大的社?；稹⒅鳈?quán)基金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金、捐贈資金等機(jī)構(gòu)投資者。2010年8月，易方達(dá)首只真正運(yùn)用對沖策略管理的“一對一”專戶正式出爐，國投瑞銀、匯添富也相繼推出自己的對沖產(chǎn)品。絕對收益產(chǎn)品正通過銀行渠道發(fā)行的陽光私募、專戶理財(cái)、券商集合理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品進(jìn)入高端理財(cái)市場。預(yù)計(jì)未35年，中國絕對收益產(chǎn)品管理的資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到3

12、0004000億元，占基金行業(yè)市場份額的15%。展望未來的理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新，證券投資產(chǎn)品的分化之路將日漸清晰：公募基金理財(cái)產(chǎn)品或許將更多地專注于Beta加Alpha的傳統(tǒng)主動型股票和債券產(chǎn)品、大市值Beta產(chǎn)品和特定窄基Beta產(chǎn)品；專戶、券商、陽光私募等非公募理財(cái)產(chǎn)品則可能將專注特定窄基Beta產(chǎn)品和Alpha絕對收益產(chǎn)品，它們與傳統(tǒng)基金不同的源泉是投資策略上的差異，包括了絕對收益策略（靈活配置、利用ETF、可轉(zhuǎn)債、封閉式基金的套利以及未

13、來的多空策略）、量化投資策略、專向特定投資（主題、行業(yè)和風(fēng)格投資）、積極和消極指數(shù)化策略、保本策略等策略，這都是銀行高端客戶理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新的方向。（作者單位：中國人民銀行金融研究所和交通銀行聯(lián)合培養(yǎng)博士后）以中小企業(yè)為代表的非公有制經(jīng)濟(jì)在中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中的地位和作用不斷增強(qiáng)，在繁榮經(jīng)濟(jì)、推動創(chuàng)新、擴(kuò)大出口、增加就業(yè)等方面發(fā)揮了重要作用。沒有量大面廣的中小企業(yè)的平穩(wěn)較快發(fā)展，就沒有整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)較快發(fā)展。但是中小企業(yè)資金困境一直是制約

14、其發(fā)展的瓶頸之一，如何緩解中小企業(yè)資金困境也成為各方關(guān)注的話題。獲取銀行貸款是大多數(shù)企業(yè)融資的一個(gè)主要渠道，貸款發(fā)放的一個(gè)前提就是必須通過風(fēng)險(xiǎn)評估，以達(dá)到銀行對貸款資金安全性的要求。風(fēng)險(xiǎn)評估值超過一定范圍，銀行將拒絕放款。另一方面，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司成立的初衷就是承保風(fēng)險(xiǎn)，通過大數(shù)法則獲得盈利。如果不存在風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司也就失去了存在的必要。因此，同樣一個(gè)企業(yè)，融資風(fēng)險(xiǎn)評估值在銀行看來過高，達(dá)不到放款要求，但對財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司來說，該風(fēng)險(xiǎn)有可能

15、在其承保范圍以內(nèi)，兩者對風(fēng)險(xiǎn)的接受程度是不同的。因此，本文擬從保險(xiǎn)公司、銀行、政府、中小企業(yè)四方的角度提出應(yīng)對之道。一、保險(xiǎn)公司保證保險(xiǎn)從廣義上說，就是保險(xiǎn)人為被保證人向權(quán)利人提供擔(dān)保的保險(xiǎn)。它包括兩類保險(xiǎn)：一類是狹義的保證保險(xiǎn)，另一類是信用保險(xiǎn)。它們的保險(xiǎn)標(biāo)的都是被保證人的信用風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)被保證人的作為或不作為致使權(quán)利人遭受經(jīng)濟(jì)損失時(shí)，保險(xiǎn)人負(fù)經(jīng)濟(jì)賠償責(zé)任。對于出口外貿(mào)企業(yè)，保險(xiǎn)公司推出了出口信用保險(xiǎn)用于解決企業(yè)的融資困難；對于國內(nèi)貿(mào)易企

16、業(yè)，保險(xiǎn)公司推出了中小企業(yè)國內(nèi)貿(mào)易信用險(xiǎn)；對汽車經(jīng)銷商，保險(xiǎn)公司推出了汽車經(jīng)銷商履約保證保險(xiǎn)；同樣，對于中小企業(yè)貸款，保險(xiǎn)公司推出了中小企業(yè)貸款履約保證保險(xiǎn)。中小企業(yè)貸款履約保證保險(xiǎn)，就是利用保險(xiǎn)公司自身強(qiáng)大的償付能力、完善的管理體系，通過保證保險(xiǎn)的方式為中小企業(yè)與銀行之間架起橋梁，為銀行信貸資金提供風(fēng)險(xiǎn)保障，降低銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)和管理成本，支持更多的中小企業(yè)獲得貸款資金，提高和改善中小企業(yè)融資環(huán)境，從而實(shí)現(xiàn)銀行、保險(xiǎn)、企業(yè)三方共贏的局面

17、。但是，中小企業(yè)貸款履約保證保險(xiǎn)同樣面臨抵押與擔(dān)保落實(shí)難、開辦初期保費(fèi)基數(shù)太小而易于虧損等問題。要想獲得良性發(fā)展，保險(xiǎn)公司必須從以下幾個(gè)方面下功夫：1、2009年，國務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的若干意見》，明確提出要求加大對中小企業(yè)的貸款支持力度，優(yōu)化中小企業(yè)的貸款擔(dān)保體系。工信部、商務(wù)部也對中小企業(yè)融資、銀保合作構(gòu)建、信用保險(xiǎn)推廣等問題做出了明確的指示。保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)行業(yè)監(jiān)管部門可以聯(lián)合起來，促成政府成立相關(guān)的保險(xiǎn)保障基金

18、，由基金對保險(xiǎn)公司虧損部分全額或部分補(bǔ)貼。2、中小企業(yè)發(fā)展參差不齊，作為以盈利為目的的保險(xiǎn)公司，在開辦初期，要慎重選取企業(yè)，應(yīng)將具有“五證一照”、擁有固定的生產(chǎn)經(jīng)營場所與設(shè)備、相對穩(wěn)定的員工隊(duì)伍、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)合理、組織架構(gòu)合理、產(chǎn)權(quán)關(guān)系清晰、主營業(yè)務(wù)突出、產(chǎn)品市場份額不斷擴(kuò)大、銷售和盈利逐步增長、經(jīng)營者具備一定的經(jīng)營管理水平和能力、無不良信用記錄的企業(yè)列為投保對象。3、設(shè)立專門的信用保證保險(xiǎn)中心，用于統(tǒng)籌與銀行、中小企業(yè)的業(yè)務(wù)對接；建立符合

19、保證保險(xiǎn)的內(nèi)控機(jī)制，各分支機(jī)構(gòu)僅負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)信息的收集與補(bǔ)充，而將核保、核賠集中于總部；不拘一格，引進(jìn)各種工程、數(shù)學(xué)、金融專才，建立一支高水平的專業(yè)管理隊(duì)伍，提高風(fēng)險(xiǎn)識別與管理水平。4、參照美國、臺灣、日本等國外經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)營初期可設(shè)立適當(dāng)?shù)谋ＷC額度，不同區(qū)域拉開檔次，可將單筆貸款上限設(shè)定為100萬元人民幣。5、對不能提供有效反擔(dān)保的投保人，可提高企業(yè)繳納保險(xiǎn)公司保證金的比例，可設(shè)定為10～20%之間。同時(shí)設(shè)定適當(dāng)保費(fèi)繳納費(fèi)率，可設(shè)定在3～5%