資產管理的金融產品創(chuàng)新之路 (1)

1、FINANCE&ECONOMY金融經(jīng)濟資產管理的金融產品創(chuàng)新之路□王敏自從19世紀30年代格雷漢姆發(fā)表了經(jīng)典的《證券分析》之后，美國專業(yè)的證券投資界基本上使用定性的基本面分析工具，并維持了傳統(tǒng)主動型價值投資一統(tǒng)天下30多年的局面。直到1963年，WilliamSharpe發(fā)表了重要論文“投資組合的簡單模型CAPM”，文中證明在傳統(tǒng)的投資組合管理中，投資組合的回報來源于投資組合的市場風險回報貝塔（Beta即相對收益）和與市場無關的風險回報

2、阿爾法（Alpha即絕對收益），并指出只有Alpha回報才值得投資者向基金經(jīng)理支付高額管理費用。后人的研究進一步表明，在一年時期內傳統(tǒng)的積極管理型投資戰(zhàn)勝市場可能性約為50%，但是時間越長戰(zhàn)勝市場的概率則越低。從此，投資者開始在市場上尋找兩類新產品：廉價管理費用的Beta產品、與市場表現(xiàn)無關的昂貴的絕對收益Alpha產品。證券投資的理財產品也開始向三個方面分化：傳統(tǒng)的Alpha加Beta產品、廉價管理成本的Beta產品、昂貴的絕對收益A

3、lpha產品。這也拉開Alpha與Beta分離的產品創(chuàng)新序幕，并使得在整個過去的40年證券投資產品創(chuàng)新被Beta收益和Alpha收益分離所主導。金融危機之前，資產管理行業(yè)的主流產品分為三類：一是傳統(tǒng)的主動型產品，它們是傳統(tǒng)的Alpha加Beta產品包括固定收益核心產品、特種固定收益產品、股票類核心產品、特種股票產品和貨幣市場產品；第二類是被動型Beta收益產品，它們是被動型股票產品（如指數(shù)基金）、被動性固定收益產品和ETF；第三類是創(chuàng)新

4、型Alpha投資產品，包括私募股權基金、對沖基金、FOF、短期基金、商品基金和期貨基金、基礎設施基金、REIT和非REIT房地投資產品、絕對收益產品、結構性產品、負債驅動型產品、量化投資產品、票據(jù)和憑證等。三類產品市場份額大致為7：1：2。在金融危機之后，資產管理行業(yè)面臨新挑戰(zhàn)。首先是資產類別的迅速增加，資產管理者需要從眾多的資產類別中選出合適的范圍進行戰(zhàn)略或戰(zhàn)術的資產配置，從而達到合理的回報與風險。第二，盡管資產類別增多，危機后各資產

5、與股票市場的相關性遞增，難以挑選出真正分散風險的工具。第三，投資者對產品的透明度提出了更高的要求，而現(xiàn)行的行業(yè)架構所提供的透明度不夠。第四，流動性成為更重要的投資因素，需突破原有的時間與規(guī)模的限制，在分散風險同時解決產品的流動性問題。第五，公司治理變得更加重要，投資者要求公司治理結構和行為能夠符合規(guī)范，以降低政策、法律以及經(jīng)濟風險。面對這些挑戰(zhàn)，波士頓咨詢公司預測金融危機之后，投資產品市場將發(fā)生六個方面的變化：一是投資者雖然繼續(xù)采用核心

6、衛(wèi)星式產品的資產配置模式，但是將擴大對另類產品需求，以充分分散風險。二是傳統(tǒng)核心產品的發(fā)展將繼續(xù)受到被動管理型產品和創(chuàng)新及另類產品的擠壓。三是投資組合將更多側重于被動管理型產品，其中很大一部分轉向ETF，以減低管理費用，增加透明度。四是量化投資產品將憑借數(shù)量化技術和計算機信息技術，更好的發(fā)揮其選股范圍廣泛和投資紀律嚴格的優(yōu)勢，在經(jīng)歷調整之后有望保持增長勢頭。五是人們將更加希望能通過另類產品和創(chuàng)新產品來實現(xiàn)絕對收益和真正的風險分散。隨著投

7、資者對這些投資工具更為熟悉并主動尋求此類投資，另類產品將更趨于主流。盡管2008年對于對沖基金而言是極其艱難的一年，有些基金甚至倒閉，但是未來尋求與市場無關的絕對收益產品將會再度興起。六是投資者日益要求投資結構性產品。在德國和瑞士以憑證和票據(jù)包裝的結構性產品正在吸引部分投資資金。這些新的趨勢反應在市場上就是Beta收益和Alpha收益分離的產品創(chuàng)新日益加速，風險產品高度分離。近兩年，Alpha產品和Beta產品的發(fā)展速度幾乎是傳統(tǒng)產品的

8、23倍，這些新型昂貴alpha產品和廉價beta產品正擠壓傳統(tǒng)股票和債券型基金的市場份額。在中國市場上，融資融券和股指期貨的推出已經(jīng)開啟了證券投資產品創(chuàng)新的Alpha收益和Beta收益分離之路，2010年也已經(jīng)成為中國Alpha、Beta投資的分水嶺。2009年已被稱為“指數(shù)年”，指數(shù)基金及ETF等Beta產品的市場認知度及規(guī)模有了飛躍性的發(fā)展。未來Beta產品的外延將得到了進一步拓展和細化，產品創(chuàng)新空間巨大。首先，寬基指數(shù)將向特定窄基

9、指數(shù)發(fā)展，風格指數(shù)、行業(yè)指數(shù)、區(qū)域指數(shù)、跨境指數(shù)、跨市場指數(shù)、主題指數(shù)、概念指數(shù)、債券指數(shù)、商品指數(shù)等指數(shù)投資產品會快速推出并得到較大的發(fā)展，其次，Alpha收益Beta化投資產品，如創(chuàng)新分級指數(shù)、杠桿指數(shù)、反向指數(shù)等產品，這包括單資產類別分級、多資產列別分級、兩子級、多子級、低杠桿、高杠桿等。而且隨著Alpha收益的Beta化策略指數(shù)和增強型指數(shù)投資產品將開始出現(xiàn)，如多空策略指數(shù)產品的代表13030指數(shù)產品、利用衍生品實現(xiàn)資產配置和多

10、策略的指數(shù)增強產品。2010年已成為中國對沖基金元年，中國已具備了Alpha投資大發(fā)展的有利條件：從工具層面看，融資融券、股指期貨的推出為Alpha投資提供了重要的做空與杠桿機制。投資者已經(jīng)能夠利用股指期貨對沖市場風險，運用多種對沖套1數(shù)據(jù)顯示：19681978年，SP500戰(zhàn)勝了83%的基金經(jīng)理。19791999年，SP500戰(zhàn)勝了79%的基金經(jīng)理。36利策略（如股票交易策略、統(tǒng)計套利、指數(shù)套利、兼并套利、可轉債套利等）捕捉市場的無效

11、性，獲取與市場不關聯(lián)的絕對收益。在產品需求層面，中國可投資資產在1000萬元以上的富裕人群達到了3000萬人，還有數(shù)額巨大的社保基金、主權基金、企業(yè)年金、保險資金、捐贈資金等機構投資者。2010年8月，易方達首只真正運用對沖策略管理的“一對一”專戶正式出爐，國投瑞銀、匯添富也相繼推出自己的對沖產品。絕對收益產品正通過銀行渠道發(fā)行的陽光私募、專戶理財、券商集合理財?shù)犬a品進入高端理財市場。預計未35年，中國絕對收益產品管理的資產規(guī)模將達到3

12、0004000億元，占基金行業(yè)市場份額的15%。展望未來的理財產品創(chuàng)新，證券投資產品的分化之路將日漸清晰：公募基金理財產品或許將更多地專注于Beta加Alpha的傳統(tǒng)主動型股票和債券產品、大市值Beta產品和特定窄基Beta產品；專戶、券商、陽光私募等非公募理財產品則可能將專注特定窄基Beta產品和Alpha絕對收益產品，它們與傳統(tǒng)基金不同的源泉是投資策略上的差異，包括了絕對收益策略（靈活配置、利用ETF、可轉債、封閉式基金的套利以及未

13、來的多空策略）、量化投資策略、專向特定投資（主題、行業(yè)和風格投資）、積極和消極指數(shù)化策略、保本策略等策略，這都是銀行高端客戶理財產品創(chuàng)新的方向。（作者單位：中國人民銀行金融研究所和交通銀行聯(lián)合培養(yǎng)博士后）以中小企業(yè)為代表的非公有制經(jīng)濟在中國經(jīng)濟社會發(fā)展中的地位和作用不斷增強，在繁榮經(jīng)濟、推動創(chuàng)新、擴大出口、增加就業(yè)等方面發(fā)揮了重要作用。沒有量大面廣的中小企業(yè)的平穩(wěn)較快發(fā)展，就沒有整個國民經(jīng)濟的平穩(wěn)較快發(fā)展。但是中小企業(yè)資金困境一直是制約

14、其發(fā)展的瓶頸之一，如何緩解中小企業(yè)資金困境也成為各方關注的話題。獲取銀行貸款是大多數(shù)企業(yè)融資的一個主要渠道，貸款發(fā)放的一個前提就是必須通過風險評估，以達到銀行對貸款資金安全性的要求。風險評估值超過一定范圍，銀行將拒絕放款。另一方面，財產保險公司成立的初衷就是承保風險，通過大數(shù)法則獲得盈利。如果不存在風險，財產保險公司也就失去了存在的必要。因此，同樣一個企業(yè)，融資風險評估值在銀行看來過高，達不到放款要求，但對財產保險公司來說，該風險有可能

15、在其承保范圍以內，兩者對風險的接受程度是不同的。因此，本文擬從保險公司、銀行、政府、中小企業(yè)四方的角度提出應對之道。一、保險公司保證保險從廣義上說，就是保險人為被保證人向權利人提供擔保的保險。它包括兩類保險：一類是狹義的保證保險，另一類是信用保險。它們的保險標的都是被保證人的信用風險，當被保證人的作為或不作為致使權利人遭受經(jīng)濟損失時，保險人負經(jīng)濟賠償責任。對于出口外貿企業(yè)，保險公司推出了出口信用保險用于解決企業(yè)的融資困難；對于國內貿易企

16、業(yè)，保險公司推出了中小企業(yè)國內貿易信用險；對汽車經(jīng)銷商，保險公司推出了汽車經(jīng)銷商履約保證保險；同樣，對于中小企業(yè)貸款，保險公司推出了中小企業(yè)貸款履約保證保險。中小企業(yè)貸款履約保證保險，就是利用保險公司自身強大的償付能力、完善的管理體系，通過保證保險的方式為中小企業(yè)與銀行之間架起橋梁，為銀行信貸資金提供風險保障，降低銀行的貸款風險和管理成本，支持更多的中小企業(yè)獲得貸款資金，提高和改善中小企業(yè)融資環(huán)境，從而實現(xiàn)銀行、保險、企業(yè)三方共贏的局面

17、。但是，中小企業(yè)貸款履約保證保險同樣面臨抵押與擔保落實難、開辦初期保費基數(shù)太小而易于虧損等問題。要想獲得良性發(fā)展，保險公司必須從以下幾個方面下功夫：1、2009年，國務院下發(fā)了《關于進一步促進中小企業(yè)發(fā)展的若干意見》，明確提出要求加大對中小企業(yè)的貸款支持力度，優(yōu)化中小企業(yè)的貸款擔保體系。工信部、商務部也對中小企業(yè)融資、銀保合作構建、信用保險推廣等問題做出了明確的指示。保險公司、保險行業(yè)監(jiān)管部門可以聯(lián)合起來，促成政府成立相關的保險保障基金

18、，由基金對保險公司虧損部分全額或部分補貼。2、中小企業(yè)發(fā)展參差不齊，作為以盈利為目的的保險公司，在開辦初期，要慎重選取企業(yè)，應將具有“五證一照”、擁有固定的生產經(jīng)營場所與設備、相對穩(wěn)定的員工隊伍、財務結構合理、組織架構合理、產權關系清晰、主營業(yè)務突出、產品市場份額不斷擴大、銷售和盈利逐步增長、經(jīng)營者具備一定的經(jīng)營管理水平和能力、無不良信用記錄的企業(yè)列為投保對象。3、設立專門的信用保證保險中心，用于統(tǒng)籌與銀行、中小企業(yè)的業(yè)務對接；建立符合

19、保證保險的內控機制，各分支機構僅負責業(yè)務信息的收集與補充，而將核保、核賠集中于總部；不拘一格，引進各種工程、數(shù)學、金融專才，建立一支高水平的專業(yè)管理隊伍，提高風險識別與管理水平。4、參照美國、臺灣、日本等國外經(jīng)驗，經(jīng)營初期可設立適當?shù)谋ＷC額度，不同區(qū)域拉開檔次，可將單筆貸款上限設定為100萬元人民幣。5、對不能提供有效反擔保的投保人，可提高企業(yè)繳納保險公司保證金的比例，可設定為10～20%之間。同時設定適當保費繳納費率，可設定在3～5%