周金濤投資報(bào)告-當(dāng)前黃金的配置意義：康波體系下的黃金價(jià)格

1、CHINASECURITIESRESEARCHHTTP:RESEARCH..CN請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告策略深度策略深度康波體系下的黃金價(jià)格康波體系下的黃金價(jià)格————當(dāng)前黃金的配置意義當(dāng)前黃金的配置意義業(yè)界在黃金定價(jià)研究方法上的兩點(diǎn)不足之處業(yè)界在黃金定價(jià)研究方法上的兩點(diǎn)不足之處歷史上業(yè)界對(duì)于黃金的觀點(diǎn)一直是眾說(shuō)紛紜、多而姑亂，有關(guān)黃金定價(jià)機(jī)制的研究結(jié)果在不同的分析框架下往往相差甚遠(yuǎn)，我們認(rèn)為造成這一現(xiàn)象的原因與

2、分析師在研究方法上的兩點(diǎn)不足有關(guān)：其一，缺乏從長(zhǎng)周期的視角去分析黃金市場(chǎng)的波動(dòng)規(guī)律；其二，在解釋金價(jià)上漲或下跌的原因時(shí)，將黃金的眾多屬性強(qiáng)行雜揉并與金價(jià)的運(yùn)行相疊加。實(shí)際上，黃金市場(chǎng)的運(yùn)行邏輯在不同歷史時(shí)期并不是穩(wěn)定不變的，由自身不同級(jí)別的屬性所驅(qū)動(dòng)的價(jià)格運(yùn)行是這背后更深層次的原因，而康波理論體系為我們從長(zhǎng)周期的視角解讀黃金價(jià)格的波動(dòng)規(guī)律提供了最佳的分析框架。黃金價(jià)格研究體系的重塑黃金價(jià)格研究體系的重塑通過(guò)研究我們發(fā)現(xiàn)，以周期的維度進(jìn)行

3、劃分，黃金價(jià)格的運(yùn)行存在著不同級(jí)別的周期波動(dòng)模式，而這些周期性波動(dòng)規(guī)律本質(zhì)上是黃金不同級(jí)別的屬性在金價(jià)運(yùn)行中的體現(xiàn)。站在長(zhǎng)周期的視角來(lái)看，金價(jià)跟隨全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)波周期和貨幣體系的演進(jìn)所呈現(xiàn)的波動(dòng)規(guī)律對(duì)應(yīng)著其根本屬性——信用對(duì)沖，這一屬性表現(xiàn)為金價(jià)的長(zhǎng)期波動(dòng)與實(shí)體信用和貨幣信用反相關(guān)，也就是美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局和美元體系的穩(wěn)固性是驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格在長(zhǎng)期走勢(shì)的根本因素。從中期來(lái)看，在購(gòu)買(mǎi)力因素的驅(qū)動(dòng)下黃金的商品屬性得到釋放，受商品屬性的驅(qū)動(dòng)，黃金價(jià)

4、格主要遵循大宗商品產(chǎn)能周期的規(guī)律運(yùn)行。而如果將分析視角進(jìn)一步收窄，我們發(fā)現(xiàn)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好則是影響黃金價(jià)格短期波動(dòng)的核心因素，受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的推動(dòng)，黃金金屬比在庫(kù)存周期層面存在明顯的反向波動(dòng)規(guī)律。此外，基于歷史數(shù)據(jù)的數(shù)量關(guān)系分析也幫助我們進(jìn)一步確認(rèn)了黃金市場(chǎng)的短期運(yùn)行所要遵循的基本規(guī)律，實(shí)際利率、美元、大宗商品價(jià)格以及馬歇爾K值的走勢(shì)能夠在很大程度上解釋黃金價(jià)格的短期波動(dòng)，2016年以來(lái)黃金的反彈是超額流動(dòng)性釋放、通脹預(yù)期以及美聯(lián)儲(chǔ)修復(fù)全球

5、風(fēng)險(xiǎn)共同助推的結(jié)果。黃金資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置期已經(jīng)到來(lái)黃金資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置期已經(jīng)到來(lái)對(duì)于未來(lái)黃金資產(chǎn)的投資策略，我們的結(jié)論如下：首先，從大的波段來(lái)看，目前已經(jīng)到了配置黃金資產(chǎn)的重要時(shí)點(diǎn)。但在后續(xù)庫(kù)存周期的上行期中，我們將繼續(xù)感知全球經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)和價(jià)格體系修復(fù)的動(dòng)力，在風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)改善的情況下，順應(yīng)價(jià)格上漲的投資邏輯仍將是主線(xiàn)，這一階段中美聯(lián)儲(chǔ)加息概率的逐步提升將是成為金價(jià)的抑制因素；當(dāng)本輪庫(kù)存周期運(yùn)行至中后期，隨著經(jīng)濟(jì)動(dòng)力逐漸消竭，實(shí)際利率的

6、下行以及避險(xiǎn)情緒的擴(kuò)散將明顯推升黃金資產(chǎn)的相對(duì)收益；及至本輪庫(kù)存周期行至尾聲，經(jīng)濟(jì)特征開(kāi)始向通縮轉(zhuǎn)換時(shí)，也標(biāo)志著康波周期由衰退向蕭條切換的開(kāi)始，而站在長(zhǎng)周期角度上，彼時(shí)的黃金的相對(duì)投資價(jià)值將更高。上述結(jié)論說(shuō)明，以本輪庫(kù)存周期為起點(diǎn)，黃金資產(chǎn)的配置價(jià)值在逐漸增強(qiáng)，雖然在此過(guò)程中全球庫(kù)存周期共振所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和加息預(yù)期有可能降低黃金資產(chǎn)的相對(duì)收益，但長(zhǎng)波的位置決定了其邊際阻力必定疲弱。相對(duì)于短期可能會(huì)出現(xiàn)的小幅折返，黃金資產(chǎn)戰(zhàn)略投資階段的

7、來(lái)臨才是當(dāng)前市場(chǎng)應(yīng)關(guān)注的重點(diǎn)。投資策略投資策略周金濤周金濤zhoujintao@.cn01085130831執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1440510120017發(fā)布日期：2016年8月16日經(jīng)典長(zhǎng)波的九階段的示意圖經(jīng)典長(zhǎng)波的九階段的示意圖策略策略研究研究策略深度研究報(bào)告請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明HTTP:RESEARCH..CN圖表目錄圖表目錄圖1：康德拉季耶夫周期劃分........................................

8、................................................................................6圖2：康波中的黃金價(jià)格波動(dòng)........................................................................................................................7圖3：康波

9、中的黃金價(jià)格波動(dòng)——長(zhǎng)期趨勢(shì).................................................................................................7圖4：康波中的黃金與其他商品價(jià)格走勢(shì)..........................................................................................

10、..........7圖5：康波中的黃金與股票價(jià)格相對(duì)走勢(shì)....................................................................................................8圖6：結(jié)構(gòu)逆流：彭博新聞關(guān)鍵詞索引（月度）.....................................................................

11、....................8圖7：油氣產(chǎn)能周期與實(shí)際原油價(jià)格............................................................................................................9圖8：工業(yè)金屬產(chǎn)能周期與實(shí)際金屬價(jià)格........................................................

12、..........................................10圖9：基于BP濾波的商品超級(jí)周期（supercycle）.................................................................................10圖10：超級(jí)周期中的濤動(dòng)周期：基本工業(yè)金屬名義價(jià)格........................................

13、.................................10圖11：黃金實(shí)際價(jià)格與金屬實(shí)際價(jià)格走勢(shì)..................................................................................................11圖12：70年代至今黃金與原油價(jià)格走勢(shì)...............................................

14、...................................................12圖13：70年代至今黃金與金屬價(jià)格走勢(shì)..................................................................................................12圖14：黃金金屬比與庫(kù)存周期（19701990）........................

15、.................................................................13圖15：黃金金屬比與庫(kù)存周期（19912016）.........................................................................................13圖16：金銀比、金油比與庫(kù)存周期......................

16、....................................................................................13圖17：康波與商品產(chǎn)能周期中的黃金價(jià)格.................................................................................................15圖18：康波中的黃金與股票價(jià)格相

17、對(duì)走勢(shì).................................................................................................15圖19：黃金價(jià)格與美國(guó)實(shí)際利率（剔除CPI的10年期國(guó)債收益率）...................................................17圖20：美國(guó)實(shí)際利率與美元指數(shù)..................

18、..............................................................................................17圖21：黃金價(jià)格與馬歇爾K值（美歐日中英）走勢(shì)...............................................................................18圖22：70年代至今黃金與CPI（美國(guó)）

19、走勢(shì)...........................................................................................18圖23：2000年至今黃金價(jià)格與CRB綜指走勢(shì).........................................................................................18圖24：2000年至今

20、黃金與商品指數(shù)走勢(shì)..................................................................................................18圖25：黃金價(jià)格與市場(chǎng)恐慌指數(shù)................................................................................................

21、...............19圖26：黃金價(jià)格與歐美主權(quán)債務(wù)利差......................................................................................................19圖27：黃金價(jià)格與Ted利差....................................................................

22、...................................................19圖28：黃金價(jià)格與克利夫蘭金融壓力指數(shù)................................................................................................19圖29：市場(chǎng)變量對(duì)金價(jià)的作用方向..................................

23、.........................................................................20圖30：各驅(qū)動(dòng)因素對(duì)金價(jià)波動(dòng)的解釋程度................................................................................................20圖31：黃金價(jià)格與美元（19712016年日度數(shù)據(jù)）..

24、...............................................................................20圖32：黃金名義價(jià)格與美元?jiǎng)討B(tài)相關(guān)系數(shù)（180日滾動(dòng)）.....................................................................20圖33：金價(jià)與工業(yè)金屬、能源價(jià)格的背離：19711995.............

25、.............................................................21圖34：金價(jià)與工業(yè)金屬、能源價(jià)格的背離：19952015..........................................................................21圖35：美國(guó)第三庫(kù)存周期實(shí)際利率走勢(shì)：1971.011975.05....................

26、................................................23圖36：美國(guó)第三庫(kù)存周期實(shí)際利率走勢(shì)：1989.101991.03....................................................................23圖37：美國(guó)第三庫(kù)存周期實(shí)際利率走勢(shì)：1999.012001.12..................................

27、..................................23圖38：美國(guó)第三庫(kù)存周期實(shí)際利率走勢(shì)：2005.112009.05.....................................................................23圖39：金本位時(shí)代的黃金價(jià)格波動(dòng)................................................................