第三章股利折現(xiàn)模型

1、,,第三章 股利折現(xiàn)模型（Discouted Dividend Model ,DDM）,,,學習目標：（1）掌握股利折現(xiàn)模型的基本方法（2）理解股利折現(xiàn)模型的適用范圍（3）能運用股利折現(xiàn)模型進行估值（4）了解利用股利折現(xiàn)模型求資本成本的方法,,,一、一般形式,（1） 折現(xiàn)率如何確定？（2）n如何設定？（3）DPSt如何預測？ （4）Pn如何求？,?,第一節(jié) 股利折現(xiàn)形式、分類,,,預測期設定的一般規(guī)則,,,二、股利增

2、長模型類別,,,一、固定股利模型（Fixed Dividend Model,FDM）,股利維持在某一個固定水平上，假設各期的股利所得均維持在第一期期末的股利水平，則該公司股票的價值就是以該股利為年金的永續(xù)年金現(xiàn)值。,注意：該模型假設過分簡單，并不適用。,第二節(jié) 股利折現(xiàn)模型,,,二、股利增長率固定模型：戈登（Gordon）模型,原理：股利以一個穩(wěn)定的增長率g永續(xù)增長，將終值期所有現(xiàn)金流折現(xiàn)到最初一年并加總，即可得到現(xiàn)值價值。,,,股票

3、價值與股票第一年年末的股利成正比，與股票的必要收益率成反比，與股利的增長率成正比。由于戈登模型貼近部分股票的現(xiàn)實，因而得到一定應用。但缺點也明顯，就是假設仍比較簡單。,,,如何估算股利的永續(xù)增長率g？,方法一：計算股利的歷史增長率的平均值。適用條件：（1）公司的成立時間長，歷史數(shù)據(jù)多；（2）公司經(jīng)常發(fā)放股利，并且股利增長率穩(wěn)定，并預期繼續(xù)下去。 基于現(xiàn)實：該方法很少單獨使用，是估計股利增長率的一個參考，或者是需要調(diào)整的基礎

4、。,方法二：假設未來保持當前的經(jīng)營效率和財務政策（包括不增發(fā)和回購）不變，則可根據(jù)可持續(xù)增長率來確定股利的增長率。,,,股利增長率與留存收益比例成正比，與權(quán)益收益率成正比。,,,例子：假設某公司10年后進入穩(wěn)定增長期，之后其現(xiàn)金分紅比例將保持60%不變，權(quán)益的投資回報率也保持9%不變，計算該公司進入穩(wěn)定增長期后紅利發(fā)放的永續(xù)增長率？,g=(1-60%)×9%=3.6%,注意：根據(jù)以上計算的前提假設有：（1）留存比率穩(wěn)定；（

5、2）權(quán)益收益率穩(wěn)定；（3）沒有新的外部融資且股份總數(shù)不變；否則該方法不能單獨使用，應結(jié)合其它方法。,,,方法三：證券分析師預測,將證券分析師的預測結(jié)果匯總，求出平均值、方差，在計算平均值時，可以給予權(quán)威機構(gòu)較大比重，適用于關注度高的公司。存在的問題：不是所有證券都存在豐富的分析師預測；有的分析師預測期限短；有的預測并沒有股利增長率；證券分析師的預測能力有限。,股票預測數(shù)據(jù)可參見：http://www.haogu114.com

6、/stock-165-600456.html,,,關于戈登模型的進一步討論：適用范圍：公司已經(jīng)建立了完好的股息支付政策，而且這種股息政策會永遠持續(xù)下去；模型對增長率估計十分敏感，當股利增長率趨近貼現(xiàn)率，股票的價值將趨于無窮。穩(wěn)定的兩個特征：（1）穩(wěn)定增長時，股利增長率應和其它經(jīng)營指標（如收益）增長率基本一致；（2）合理的穩(wěn)定增長率應與宏觀經(jīng)濟增長率（名義）基本一致。,,,三、股利分階段增長模型,,,（i）兩階段增長一般模型,,

7、,,,,時間,增長率,階段一：超常高速增長g,階段二：穩(wěn)定增長gn,,n,,,適用范圍：在特定階段高速增長，此階段過后所有高速增長的原因全部消失，然后以穩(wěn)定的速度增長?？赡艿脑蛴校簩＠麢?quán)的解禁，行業(yè)壁壘打破。增長率突然回落的假設意味著模型更適合初始階段增長率相對溫和的公司。,,,模型的局限性：（1）對多數(shù)公司，增長率模式的突然轉(zhuǎn)變不太符合事實；（2）高速增長階段的時間長度確定困難；（3）終點價格是現(xiàn)值的重要構(gòu)成要素，計算出的價

8、值對穩(wěn)定增長率的假設非常敏感。,對于增長的認識：,（1）高速增長階段的股息支付一般低于穩(wěn)定階段；（2）高增長潛力的股票，一般具有高的市盈率或市凈率，但實證表明，長期看低市盈率股票能獲取更高收益，表明投資者為增長進行過度支付。,,,公司的所得稅率為40%。,,,（ii）兩階段增長H模型（Fuller and Hsia,1984）,,,,,,,超常增長階段：2H年,穩(wěn)定增長階段,ga,gn,,,適用范圍：目前快速增長，隨著時間推移，公司

9、規(guī)模擴張和競 爭加劇，業(yè)務優(yōu)勢容易縮?。译姡?，或者政策的逐漸改變（房地產(chǎn)）。,局限性：（1）假設超常階段的股息支付比率不變，陷入自相矛盾中，實際上，增長率下降，支付比率應該上升；（2）增長率的線形下降必須嚴格遵循模型的結(jié)構(gòu)設計。改善的辦法是可以對超長期詳細估計。,,,（iii）三階段增長模型,,,,,,,,,高速增長階段,逐漸下滑階段,穩(wěn)定增長階段,ga,gn,,,,低支付比率,逐漸增加支付比率,高支付比率,,,,,,超常增長

10、,過渡階段,穩(wěn)定增長,,,適用性：適用于當前以超常的速率增長，并預計在一段時間內(nèi)將保持這一增長率，而后公司擁有的競爭優(yōu)勢逐漸消失導致增長率下降，直到一個穩(wěn)定增長狀態(tài)，這符合許多公司的經(jīng)營情況；局限性：雖然不存在許多強加的約束條件，但輸入變量較多，其產(chǎn)生的誤差可能抵消模型靈活性帶來的好處。,,,DDM模型適用范圍：,1、大型金融服務公司：銀行（1）龐大的規(guī)模令它們不可能有過高增長率（2）派發(fā)高額股息；（3）股權(quán)自由現(xiàn)金流難以確定；

11、2、受管制的公司：公共事業(yè)機構(gòu)（1）其增長率受地域和人口的局限，與營業(yè)地區(qū)的經(jīng)濟增長相適應；（2）派發(fā)高額股息；（3）負債水平穩(wěn)定。,,,第三節(jié) 案例案例一：招商銀行(600036)價值評估,,,步驟一：到2011年4月8日，市場無風險收益率取一年期存款利率3.25%，上證綜合指數(shù)的復合回報率為17.47%，深證成分指數(shù)的復合回報率為15.82%，平均為16.65%。公司的貝塔系數(shù)為1.07(從上市2002年4月6日到201

12、1年4月8日),則根據(jù)CAPM，權(quán)益資本成本為3.25%+1.07×（16.65%-3.25%）=17.588%。,,,,,步驟二、計算股利增長率招商銀行上市5年后2007-2010年的平均ROE為21.095%，考慮到國內(nèi)宏觀政策趨緊，國外銀行的平均ROE約為15%，我們將今后5年的平均ROE設定為20%，則股息增長率為20%×（1-26.62%）=14.676%，5年后ROE 設定為15%，派息增長率為15%&

13、#215;（1-26.62%）= 11.007%，已知2010年的股利派發(fā)為0.29元。,,,當前價格14.09元,思考：（1）按照2002-2010年的平均ROE和支付比率估值將怎樣變化？（2）按照每股收益的估值是多少？（3）如果提高穩(wěn)定階段的股利支付比例估值將怎樣變化？,,,國內(nèi)銀行股息支付情況,《銀行股權(quán)估值方法選擇分析》，劉亞于，金融論壇，2011年第7期,,,案例二：預測Canara bank2004年年報公布后的價值。

14、Canara bank簡稱CB,CB于1906年在印度注冊成立。根據(jù)2005年7月號《銀行家》雜志的資料，以總資產(chǎn)值計，CB是印度第三大銀行。 2008年8月在上海成立分支機構(gòu)。,,,,三階段股利折現(xiàn)模型 背景信息：2004年ROE=23.22%，EPS=33.27盧比，2004年每股紅利=5.5盧比,超常階段：超常增長階段時間=5年；ROE預期增長率=23.22%（預測與當前年度一致，也可用若干年度均值）；貝塔值=1.1；股

15、權(quán)資本成本= 6%+1.1×7%=13.70% ；股利支付率=5.5/33.27=16.53%，EPS預期增長率=23.22%×（1-16.53%）=19.38%。穩(wěn)定階段：ROE預期增長率=11.5%；貝塔值=1；股權(quán)資本成本=6%+1.00×5.5%=11.5% ；EPS預期增長率=4%，股利支付率=1-4%/11.5%=65.22%過渡階段：過渡階段時間=5年，股權(quán)資本成本從23.22%均

16、勻下降到11.5%；股利支付率均勻從16.53%上升到65.22%。,,,,,各階段現(xiàn)金流預測,,,根據(jù)第11年的每股收益、4%的穩(wěn)定增長率、11.5%的股權(quán)資本成本，65.22%的股利支付比率，可以計算出10年末的終點價值,2005年11月，Canara銀行的每股交易價格為215盧比，該股票被嚴重低估。,,,問題診斷,,,對股利折現(xiàn)模型的進一步討論：,1、該模型能評估無股息支付或低股息支付的股票價值嗎？,2、市場上升時，按照股利折現(xiàn)模

17、型，將有更少的股票被低估？,3、股息折現(xiàn)模型得到實證上的支持了嗎？,,,第四節(jié) 股利折現(xiàn)模型法求股權(quán)資本成本,基本思路：使用戈登模型求出股權(quán)資本成本，再采用現(xiàn)金流折現(xiàn)方法求出股權(quán)價值或者公司價值。隱含的假設：當前定價正確。,,,例一：對以上招商銀行，利用戈登模型計算股權(quán)資本成本。,2011年4月8日招商銀行的股價為14.09元，2010年每股派息0.29元，按照戈登模型，股利的永續(xù)增長率為14.676%，那么公司的股權(quán)資本成本R=

18、0.29/14.09+0.14676=16.734%,這比使用CAPM計算出來的股權(quán)資本成本17.588%略低。,,,例二：A公司的當前股利為2元/股，股票的實際價格為23元。證券分析師預測，未來5年的股利增長率逐年遞減，第5年及其以后年度為5%。試計算幾何平均增長率，并計算股權(quán)資本成本。,,,,,第五節(jié) 股利支付的原因、特征,支付股利的原因：（1）投資者的偏好；（2）穩(wěn)定性需求；（3）信號特權(quán)；,不支付或少支付股利的原因：（1

19、）未來投資的需要；（2）公司經(jīng)營業(yè)績不佳，無力派發(fā)；（3）稅收作用；,一、原因,,,二、股利支付的特點（一）美國（1）支付方式靈活，以現(xiàn)金股利、股票回購分配為主；,股利折現(xiàn)模型的擴展,（2）均衡分配股利，政策具有連續(xù)性；,,,（二）日本（1）支付方式單一，以現(xiàn)金股利為主；（2）實行低股利支付政策，一直維持在30%左右的水平；（3）股利政策比較穩(wěn)定；（三）中國（1）分配形式以現(xiàn)金方式為主，不分配現(xiàn)象突出；,,,（2）股利

20、支付比率偏低，逐漸下降，而EPS卻不斷上升。,,,,,,《行業(yè)特征對我國上市公司現(xiàn)金股利分配的影響研究》,技術(shù)經(jīng)濟，陳立泰等，2011年第1期,,,,,課后思考：中國上市公司發(fā)放股利偏低的原因有哪些？2.利用兩階段H模型和三階段模型對招商銀行進行估值；,,,第一次作業(yè)：選擇一家銀行或其它上市公司，運用DDM方法進行估值。,要求：（1）步驟清晰：資本成本計算；模型選擇；股利預測；計算；分析；（2）估計方法：二階段一般模型；（3）