私募股權(quán)投資基金中有限合伙人利益的保護

1、私募股權(quán)投資基金中有限合伙人利益的保護 私募股權(quán)投資基金中有限合伙人利益的保護 2010-3-13 13:23:00 君澤君律師事務(wù)所 孫遜 閱讀：453 次 涉及行業(yè)：投資行業(yè)本文結(jié)合中國目前實踐和成熟市場的經(jīng)驗重點論述 LP 的律師在法律實踐中，如何訂立和審查交易文件來確保 LP 的利益得到有效的保護。在一個 PE Fund 的交易文件中有關(guān) LP 利益保護的條文紛繁復(fù)雜，篇幅所限，本文不論述 目前我國實踐中使用的

2、較為常見的條款。近年來，中國的私募股權(quán)投資基金（PE Fund 或 Fund）發(fā)展迅猛。外資背景的 Fund 已經(jīng)創(chuàng)造了良好的業(yè)績，中資背景的人民幣 Fund 也在這兩三年成立頗多。在成熟的資本市場，PE Fund 的主要法律形式是有限合伙（LLP），其中無限合伙人（General Partner）（GP）承擔(dān)著管理 PE Fund 的職責(zé)，而 有限合伙人（Limited Partner）（LP）則不參與 PE Fund 的具體管理。與

3、此對應(yīng)的是，LP 對 LLP 的債務(wù)在自己出資的范圍內(nèi)承擔(dān)有限的責(zé)任；GP 承擔(dān)的是無限責(zé)任，但是為此可能享受較高的收益。由于 LP 不參與管理，一個自然的 問題是如何保護 LP 的利益。在 PE Fund 實踐中，法律會規(guī)定強制性規(guī)范來保護 LP 的利益。例如，根據(jù)《中華人民共和國合伙企業(yè)法》（合伙企業(yè)法）的 規(guī)定，GP 不得自營或者同他人合作經(jīng)營與本合伙企業(yè)相競爭的義務(wù)。但是，復(fù)雜的資本市場和對靈活運作機制的需要，PE Fund 法

4、律實踐有日益弱化強制性規(guī)范的趨勢，LP 更多的是如何自我保護。本文結(jié)合中國目前實踐和成熟市場的經(jīng)驗重點論述 LP 的律師在法律實踐中，如何訂立和審查交易文件來確保 LP 的利益得到有效的保護。在一個 PE Fund 的交易文件中有關(guān) LP 利益保護的條文紛繁復(fù)雜，篇幅所限，本文不論述目前我國實踐中使用的較為常見的條款。本文論及的主要是我國的合伙企業(yè)法 沒有規(guī)定的制度，或者是律師制定文件的時候容易忽略的要點，以及在我國目前的實踐中較少使用

5、的具體制度安排。PE Fund 設(shè)立的主要法律文件包括私募融資備忘錄（Private Placement Memorandum）（PPM）、有限合伙協(xié)議（LLP Agreement） （LLPA）、認購書（Subscription Booklet）（SB）、PE Fund 與其管理人（Manager）簽訂 的投資管理協(xié)議（Investment Management Agreement）（IMA）（注：一個Fund 的 GP 通常會外聘

6、一個 Manager 來具體管理 Fund 本身的具體投資業(yè) 務(wù)，Manager 因此收取管理費（Management Fee））、補充函（Side Letter）（SL）以及律師出具的法律意見書等。這些文件構(gòu)成有機整體，購成了一系列保護 LP 的具體煩雜的制度。PPM 是 PE Fund 在融資時向 LP 提交的正式文件，其功能類似于招股說明書，不同是后者是用來公募的文件。PPM 的主要內(nèi)容包括：摘要、PE Fund 的 結(jié)構(gòu)、Ma

7、nager 介紹、投資策略、Fund 的主要條款、投資風(fēng)險、潛在的利益 沖突、法律問題、稅務(wù)問題等。律師在審查 PPM 的時候，需要注意以下幾點：解除權(quán) 解除權(quán) 在成熟的市場，LP 可以保留無理由（No Cause）解除 GP 的權(quán) 力，市場慣例是 2/3 的 LP 同意即可，而我國的合伙企業(yè)法對此沒有規(guī)定。審查 LLPA 中是否規(guī)定，如果 GP/Manager 的 Key Person 刑事犯罪或違反法律 法規(guī)，LP 有權(quán)要求撤銷該

8、Key Person。因為 LLPA 的締約方是 LP 和 GP，所以這一點在審查時容易被忽略；投資限制 投資限制 PE Fund 當(dāng)然主要是從事對未上市公司的股權(quán)投資，但是 PPM通常對 Fund 的投資范圍保留相對寬泛的表述。LP 在實踐中對 GP 的投資行為可以設(shè)計多種限制，比如投資種類、比例以及借款限制等。注意審查 GP 是否 有利用投資收益進行再投資的權(quán)力，或者再投資需要經(jīng)過 AB 或者 LP 的同意；合伙財產(chǎn)的分配 合伙財產(chǎn)

9、的分配 合伙企業(yè)法沒有規(guī)定是否可以對非實物（In-kind）財產(chǎn)進行分配。成熟市場中，LP 通常反對可以對非實物財產(chǎn)進行分配，除非該財產(chǎn)是“直接可轉(zhuǎn)讓的和相對有流動性的”；投資權(quán)益轉(zhuǎn)讓 投資權(quán)益轉(zhuǎn)讓 合伙企業(yè)法第 73 條規(guī)定，LP 的投資權(quán)益可以自由轉(zhuǎn)讓，但應(yīng)當(dāng)提前 30 日通知其他合伙人。如果 LLPA 直接引用本法律規(guī)定，考慮到 LP人數(shù)眾多，需要審查“通知”條款，確保其對 LP 不構(gòu)成實際操作的困難；利益沖突 利益沖突 根據(jù)合伙

10、企業(yè)法第 32 條和第 71 條規(guī)定，GP 不能進行與 LLP相競爭的業(yè)務(wù)。但是，一家投資機構(gòu)（比如一家大型投資銀行）很容易設(shè)立不同的實體作為不同的 PE Fund 的 GP 來規(guī)避這一規(guī)定。其實在成熟市場一家投資機構(gòu)或投資銀行管理多家 Fund 是常態(tài)，所以有些 LP 會在 SL 中要求投資機構(gòu)或投資銀行在進行投資時，面對投資機會，應(yīng)該在多家 Fund 之間，執(zhí)行一 定合理的分配政策（Allocation Policy）。但在我國人民

11、幣 Fund 的發(fā)展初期，為了限制可能帶來的利益沖突，LP 可以考慮兩種選擇。一是不同意設(shè)立平行基金（Parallel Fund）。即在發(fā)出 PPM 之后到最終交割日（Final Closing Date）之前的任何時間，GP 或控制 GP 的機構(gòu)或?qū)嶓w不可以創(chuàng)建一個或多個 國內(nèi)的或國外的合伙企業(yè)或?qū)嶓w與本合伙企業(yè)同時進行投資。成熟市場的慣例是，平行基金可以與本合伙企業(yè)一樣，依據(jù)相同的條件，同時按照比例（以可獲得的資本為基礎(chǔ)）進行對投

12、資對象的投資；二是在最終交割日后建立的投資 參數(shù)（Investment Parameters）近似的基金均被視為競爭基金。LP 可以要求 在自己投資的 PE Fund 的一定投資數(shù)額（比如 75%）沒有完成之前，GP 所受 制的投資機構(gòu)不得開始其管理的其他競爭性基金的投資行為；另外，如前所述，一家投資機構(gòu)可能設(shè)立不同的 Fund。LP 可以要求，控制自己所在的 PE Fund 的 GP 或 Manager 的投資機構(gòu)的其他基金的投資項目