債券市場風(fēng)險防范機(jī)制的范式轉(zhuǎn)型及其法律回應(yīng)

1、當(dāng)前，我國正處于防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的關(guān)鍵節(jié)點。對于債券市場而言，風(fēng)險防范的重要性尤為突出，特別是在“黑天鵝”與“灰犀牛”等事件接連上演，發(fā)行人的信用風(fēng)險、中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險以及二級市場的流動性風(fēng)險不斷加劇，兌付危機(jī)與債券違約成為常態(tài)化現(xiàn)象的背景下，如何建立一個規(guī)范透明、科學(xué)高效、保障有力的債券市場風(fēng)險防范機(jī)制成為備受關(guān)注的公共性議題。由于長期受“重股輕債”思維的影響，學(xué)界關(guān)于股票市場風(fēng)險防范機(jī)制的論著不勝枚舉，對債券市場風(fēng)險防范

2、機(jī)制的關(guān)注卻嚴(yán)重不足，難以滿足“防風(fēng)險”的公共政策及其法治化需求。本文旨在揭示我國債券市場風(fēng)險防范機(jī)制存在的行政化路徑依賴因素，論證債券市場風(fēng)險防范機(jī)制從行政化走向市場化的正當(dāng)性基礎(chǔ)，厘清債券市場風(fēng)險防范市場化機(jī)制的法理邏輯、價值訴求和本土意涵，進(jìn)而在法律制度規(guī)則完善層面推進(jìn)債券市場風(fēng)險防范機(jī)制的回應(yīng)性變革。一、債券市場風(fēng)險防范機(jī)制的行政化范式及其轉(zhuǎn)型難題 一、債券市場風(fēng)險防范機(jī)制的行政化范式及其轉(zhuǎn)型難題與多數(shù)國家債券市場發(fā)展軌跡不同的

3、是，我國的債券市場具有明顯的政府主導(dǎo)特征。政府不但是債券市場制度框架的設(shè)計者、債券產(chǎn)品創(chuàng)新的推動者，還是債券市場的一線監(jiān)管者，政府的多重角色使得債券市場的風(fēng)險防范機(jī)制被深深打上了行政化的烙印。（一）行政化：債券市場風(fēng)險防范機(jī)制無法走出的背景 （一）行政化：債券市場風(fēng)險防范機(jī)制無法走出的背景風(fēng)險是當(dāng)下社會的基本特質(zhì)，問題叢生和危機(jī)重重的“風(fēng)險社會”將人們帶入一個極度不確定的世界。金融業(yè)是一個典型的“三信”行業(yè)，即以信息為前提，以信用為核心

4、，以信心為保障，但信息的不對稱性、信用的脆弱性和信心的易動搖性總是交織疊加在一起，導(dǎo)致金融業(yè)風(fēng)險的不斷滋生、積聚和放大，因而如何有效地預(yù)防和處置這些風(fēng)險成為金融法的核心使命，金融法在某種意義上可以說是“風(fēng)險管理之法”。恰如有學(xué)者所言，面向日常生活世界，我國金融法必須以社會為本位，成為風(fēng)險管理法，以風(fēng)險管理為核心進(jìn)行回歸人性和常識的制度建構(gòu)，在金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管、金融自由和金融安全之間尋求適合中國金融生態(tài)的“黃金分割點”，有效地規(guī)制風(fēng)險和

5、公正地分配風(fēng)險。在如何面對風(fēng)險這一問題上，是采取市場化的手段加以疏導(dǎo)化解，還是采取行政化的手段進(jìn)行剛性處置，這關(guān)涉金融市場的基本價值理念選擇和重大制度安排，會深刻影響金融市場的演進(jìn)軌跡和進(jìn)化前景。一個有趣的現(xiàn)象是，基于股債的差異性，我國金融市場的風(fēng)險防范機(jī)制呈現(xiàn)出兩種截然不同的范式，即股票市場風(fēng)險防范的市場化范式和債券市場風(fēng)險防范的行政化范式，前者基本上實現(xiàn)了“買者自負(fù)”，后者則采取對風(fēng)險“零容忍”的態(tài)度，通過剛性兌付和政府隱性擔(dān)保的方

6、式實現(xiàn)風(fēng)險化解。一個有力論據(jù)是，直到 2014 年 3 月 5 日“11超日債”無法全額支付利息，我國債券市場零違約的記錄才被打破，該案作為國內(nèi)第一起實質(zhì)違約的風(fēng)險事件而被賦予了里程碑意義。在此之前，盡管債券市場風(fēng)險事件頻發(fā)，但均在剛性兌付和政府兜底的行政力量介入之下消弭于無形，正是由于這種剛性兌付幻覺的存在，長期以來債券市場的風(fēng)險定價功能沒有得到彰顯，債券市場的風(fēng)險管理能力變得孱弱，債務(wù)風(fēng)險難以得到有效釋放，不斷加速積累以至于積重難返

7、。即便是在“11 超日債”風(fēng)險事件之后，債券市場風(fēng)險防范機(jī)制并未如人們想象的那樣順利地實現(xiàn)從行政化范式向市場化范式的轉(zhuǎn)型，而是沿襲著傳統(tǒng)的風(fēng)險治理思路，即地方政府以財政實力為支撐，出面協(xié)調(diào)解決債務(wù)問題，這可以從東北特鋼 2016 年至 2018 年的多起債券違約案、川煤集團(tuán)2016 年至 2017 年的多起債券違約案等新近發(fā)生的案例中得到印證。可以說，地方政府是債券市場風(fēng)險防范的主導(dǎo)因素，行政化的風(fēng)險防范機(jī)制是我國債券市場發(fā)展中的一個鮮

8、明特征。解讀我國債券市場風(fēng)險防范機(jī)制所呈現(xiàn)出來的行政化特性，需要秉持一種歷史的眼光，從制度變遷的視角予以檢視。眾所周知，我國的金融發(fā)展有著自己獨特的演進(jìn)路徑，主體來說，市場化的內(nèi)涵存在微妙差異，這要求我們在探討債券市場風(fēng)險防范市場化機(jī)制這一論題時，要防止概念的生搬硬套和語境的錯亂挪移，立足市場實踐，凝聚問題意識，形成統(tǒng)一話語。相對于理論爭議，債券市場風(fēng)險防范機(jī)制更大的糾結(jié)在于如何處理轉(zhuǎn)型過程中的政府與市場關(guān)系。盡管我國已經(jīng)明確了市場機(jī)制

9、在資源配置中的決定性作用，但仍應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到，從公平、正義的角度看，不能一切都交給市場，有些方面需要通過政府配置來解決市場失靈問題，政府與市場的辯證關(guān)系需要在“雙向運動”和整體資源配置系統(tǒng)中加以全面審視。正如林毅夫在其“新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)”中所闡釋的那樣，資源有效配置的基本機(jī)制是市場而非政府，但市場機(jī)制的有效發(fā)揮作用需要很多基礎(chǔ)制度設(shè)施，而基礎(chǔ)制度設(shè)施的提供有賴于政府。考慮連接政府與市場的金融制度安排的重要性，在債券市場中如果貿(mào)然選擇政府退出，極

10、有可能誘發(fā)市場深層亂象，甚至導(dǎo)致市場陷入困境。對于金融體系而言，政府的重要性主要體現(xiàn)在兩個方面：一是克服市場的負(fù)外部性，提供市場需要的公共產(chǎn)品；二是規(guī)制金融市場的失靈，防止其走向扭曲和失敗。因此，不能將市場化機(jī)械地理解為政府“撒手不管”，不能將市場化簡單等同于“去行政化”，而應(yīng)注意契約自由和適度監(jiān)管的平衡，既尊重市場主體的權(quán)利和地位，又確保市場正義的實現(xiàn)。債券市場風(fēng)險防范機(jī)制范式的轉(zhuǎn)型不宜理解為政府重要性的降低，更不能理解為政府的單向退

11、出，那種盲目否定政府作用的市場原教旨主義應(yīng)當(dāng)被徹底否定。二、債券市場風(fēng)險防范市場化機(jī)制的規(guī)范詮釋與本土意涵 二、債券市場風(fēng)險防范市場化機(jī)制的規(guī)范詮釋與本土意涵從前述分析可以看出，債券市場風(fēng)險防范機(jī)制的范式轉(zhuǎn)型是一個充滿理論爭議和制度糾結(jié)的復(fù)雜問題，如何處理好轉(zhuǎn)型過程中的政府與市場關(guān)系是其核心困擾所在。按照轉(zhuǎn)型的理想圖景，債券市場風(fēng)險防范的市場化機(jī)制將取代行政化機(jī)制，對于呼之欲出的“債券市場風(fēng)險防范市場化機(jī)制”，我們有必要探幽發(fā)微，對其法

12、理邏輯、價值訴求和本土性意涵予以進(jìn)一步揭示。（一）債券市場風(fēng)險防范市場化機(jī)制的法理邏輯 （一）債券市場風(fēng)險防范市場化機(jī)制的法理邏輯在厘清市場化內(nèi)涵及債券市場風(fēng)險防范機(jī)制范式轉(zhuǎn)型的法律邊界基礎(chǔ)上，我們不難歸納出債券市場風(fēng)險防范市場化機(jī)制的法理邏輯。首先，尊重市場在資源配置中的決定性作用以及債券市場的內(nèi)生性發(fā)展規(guī)律，合理定位政府與市場在債券市場風(fēng)險防范中的角色分工。由于對政府與市場關(guān)系的錯誤認(rèn)知，我國債券市場的風(fēng)險防范長期以來體現(xiàn)出過度的行

13、政化色彩，市場功能無法有效發(fā)揮作用，以至于正常的市場風(fēng)險無法得以釋放，非正常的市場風(fēng)險則被人為放大。建構(gòu)債券市場風(fēng)險防范的市場化機(jī)制，當(dāng)務(wù)之急是從理念上打破政府的“父愛主義”思維模式，落實“監(jiān)管有責(zé)”基礎(chǔ)上的“買者自負(fù)”原則，走出債券市場“剛性兌付”和“隱性擔(dān)保”的思想誤區(qū)，矯正債券市場扭曲的政府與市場關(guān)系。債券市場風(fēng)險防范市場化機(jī)制的核心要義在于秉持市場決定資源配置原則，注重發(fā)揮市場機(jī)制的價值功能。其次，債券市場風(fēng)險的分配、風(fēng)險治理工

14、具的選擇、風(fēng)險處置程序及責(zé)任的設(shè)定等均契合市場化的要求，確立市場化機(jī)制在債券市場風(fēng)險防范中的主導(dǎo)性地位。市場化理念在債券市場風(fēng)險防范中的落實，意味著政府權(quán)力邊界的收縮、商事信用理念的興起以及債券市場發(fā)展演進(jìn)方式的根本轉(zhuǎn)型。與此相對應(yīng)，契合債券本質(zhì)的信息披露法律制度、歸位盡責(zé)的債券信用評級增級制度、便捷高效的債券登記托管結(jié)算制度、合理多元的債券市場風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制、靈敏精準(zhǔn)的債券風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警制度、及時透明的債券風(fēng)險化解處置制度等市場化的風(fēng)險防