我國住房抵押貸款支持證券（MBS）的定價研究.pdf

1、自1998 年中國人民銀行頒布《個人住房貸款管理辦法》以來，我國住房抵押貸款一級市場的規(guī)模迅速擴(kuò)大。1998 年末，個人住房抵押貸款余額僅為426億元，2002 年末，這一余額達(dá)到8253 億元。而到了2004 年末，住房抵押貸款余額總計為15922 億元，占金融機(jī)構(gòu)吸收儲蓄存款余額的比例也從1998 年的1.3％上升至2004 年的13.3％。然而，隨著銀行抵押貸款業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展，一些潛在的矛盾也開始顯現(xiàn)，如銀行以短期負(fù)債支持長期住房

2、抵押貸款的做法造成流動性不足，限制了抵押貸款業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，削弱了其信用創(chuàng)造的能力。這種矛盾與我國目前不具備完善的住房抵押貸款二級市場密切相關(guān)，而解決矛盾的有效辦法之一就是將住房抵押貸款進(jìn)行證券化，這也是被許多國家和地區(qū)的實踐所證明的有效經(jīng)驗。我國開展住房抵押貸款證券化，可以促進(jìn)住房金融資金的良性循環(huán)，緩解商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險與資本充足率壓力，增加商業(yè)銀行的競爭力，促進(jìn)金融市場服務(wù)的專業(yè)化細(xì)分，豐富資本市場的產(chǎn)品種類，促進(jìn)資本市場的多元化健

3、康發(fā)展。 2005 年3 月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國建設(shè)銀行首先進(jìn)行住房抵押貸款證券化的試點，一系列的配套法規(guī)也相繼出臺，為證券化的展開提供了有利的制度和法律基礎(chǔ)。然而，住房抵押貸款證券化能否取得成功，關(guān)鍵在于其支持證券（Mortgage-Backed Securities, MBS）的定價問題，MBS 定價是進(jìn)行住房抵押貸款證券化無法繞過的難關(guān)。因此，本文將以我國目前的住房抵押貸款發(fā)展情況以及金融市場環(huán)境為背景，重點研究我國現(xiàn)階段

4、MBS 的定價問題。 二、研究方法與邏輯框架本文以MBS 為研究對象，在借鑒國內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上，提出了適合我國當(dāng)前實際的MBS 定價方法。在研究的過程中，主要應(yīng)用了如下的研究方法： 1．比較的研究方法比較的研究方法既可以找出事物雙方的區(qū)別，又可以看到兩者的聯(lián)系，從而能夠?qū)κ挛锏膶傩院捅举|(zhì)做出客觀的評價。本文多次采用了比較的研究方法分析問題，細(xì)分為橫比和縱比兩種方法。如文中對國外常見的MBS 定價方法進(jìn)行了綜合比較，屬

5、于對這些定價方法的縱向比較；此外，國內(nèi)與國外金融市場和利率環(huán)境的差異比較、國內(nèi)外MBS 采用的定價方法的差異比較屬于橫向比較。通過這些比較，對研究我國MBS 定價的具體問題有著重要的指導(dǎo)作用。 2．歸納的研究方法本文多次采用歸納的研究方法，從大量的原始資料中提取主要觀點，進(jìn)行總結(jié)，并得出研究的結(jié)論。如文中在整理國外眾多定價方法的基礎(chǔ)上，歸納出這些方法可以分為兩大類：現(xiàn)金流貼現(xiàn)原理法和期權(quán)定價原理法，并將現(xiàn)金流貼現(xiàn)原理法進(jìn)一步總結(jié)

6、為古典定價法和利率模擬法兩種。 3．演繹的研究方法本文的研究重點是我國MBS 的定價問題，在掌握一般定價原理、方式的基礎(chǔ)上，文章多次運用了演繹的研究方法，具體分析我國MBS 定價的種種特殊因素。例如，對我國抵押貸款資產(chǎn)池的構(gòu)建、我國MBS 證券的設(shè)計以及我國提前還款的影響因素等均采用演繹方法給予了評價。 4．定性和定量結(jié)合的研究方法文章在研究我國MBS 定價問題時，不僅從我國特殊的金融環(huán)境出發(fā)，探討適合現(xiàn)階段MBS 的定

7、價方法，更從抵押貸款現(xiàn)金流構(gòu)成、線性回歸模型和案例分析等方面對定價的各種要素進(jìn)行了定量的研究，從原理和數(shù)據(jù)兩方面進(jìn)行了全面的闡述。 本文共分為五章，第一章為引言，主要對國內(nèi)外MBS 定價的相關(guān)研究成果進(jìn)行回顧，并明確全文的研究目的。第二章主要闡述住房抵押貸款證券化在國內(nèi)外的發(fā)展?fàn)顩r及其創(chuàng)新機(jī)理，為分析MBS 的產(chǎn)品特性和定價研究做好準(zhǔn)備。第三章則重點研究我國現(xiàn)階段MBS 產(chǎn)品的設(shè)計問題，分別從住房抵押貸款集合的構(gòu)建和MBS 證券

8、設(shè)計兩方面展開分析，目的是使接下來對我國MBS 的定價研究更加有的放矢。第四章對抵押貸款集合和MBS 的現(xiàn)金流進(jìn)行了分析，并重點研究了MBS 的特有風(fēng)險——提前還款風(fēng)險對其現(xiàn)金流的影響，由于任何定價方法都離不開對MBS 現(xiàn)金流的分析，因此，這一章是MBS 定價的前奏。第五章是全文的重點，在首先回顧了國外常用的MBS 定價方法之后，分別對我國借款人的提前還款情況和現(xiàn)階段發(fā)行的MBS 的定價方法進(jìn)行了探討，并用一個案例說明MBS 的定價思路

9、。 三、主要觀點及結(jié)論1．提前還款的估計應(yīng)采用經(jīng)驗預(yù)測的方法本文在借鑒國外對提前還款研究成果的基礎(chǔ)上，通過分析得出，當(dāng)前影響我國借款人提前還款的主要因素有居民收入、住房貸款利率水平和抵押貸款債齡。 同時提出在我國證券化初期，應(yīng)采用提前還款速度設(shè)定的方法預(yù)測提前償還的數(shù)額，即通過對歷史提前還款數(shù)據(jù)進(jìn)行整理、總結(jié)并預(yù)測未來的市場環(huán)境從而給出一個合理的提前償付速度，來測算資產(chǎn)池的現(xiàn)金流情況。等到一級抵押貸款市場發(fā)展成熟、經(jīng)驗數(shù)

10、據(jù)積累豐富的時候，再嘗試構(gòu)建提前還款的計量經(jīng)濟(jì)模型。 2．抵押資產(chǎn)池的構(gòu)建應(yīng)遵循資產(chǎn)同質(zhì)、風(fēng)險分散的標(biāo)準(zhǔn)在證券化初期，應(yīng)當(dāng)按照操作便利、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、風(fēng)險分散的資產(chǎn)組合標(biāo)準(zhǔn)選擇單筆住房抵押貸款組成貸款集合，具體來說，可以選擇貸款利率一致、到期期限相近且為中長期、每月等額償還本息、抵押擔(dān)保方式、違約率較低的抵押貸款組成資產(chǎn)池。這樣做便于預(yù)測基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，易于控制基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險，為今后試行更為復(fù)雜的證券化積累寶貴的經(jīng)驗。

11、 3．MBS 的設(shè)計應(yīng)遵從風(fēng)險可控、結(jié)構(gòu)簡單的標(biāo)準(zhǔn)由于我國金融市場的成熟度遠(yuǎn)不如西方國家，從業(yè)人員的分析技術(shù)和投資者的接受能力相對有限，因此，MBS 的設(shè)計應(yīng)遵循結(jié)構(gòu)簡單、風(fēng)險可控、便于操作的標(biāo)準(zhǔn)，向市場推出過手證券或現(xiàn)金流分割簡單的CMO。由于我國住房抵押貸款采用的是可變利率，以此發(fā)行的MBS 也應(yīng)采用可變利率，而不是固定利率，具體有三種形式：（1）個人住房抵押貸款利率減去一定點數(shù)的服務(wù)擔(dān)保費率；（2） 銀行間市場7 天回購利

12、率加上MBS 的風(fēng)險溢價；（3）一年期定期存款利率加上MBS 的風(fēng)險溢價，其中，第一種方式最簡單，操作風(fēng)險較小。在現(xiàn)階段推出MBS，必須具有合理的收益率以獲得投資者的認(rèn)同，從原則上來看，MBS 的收益率必須高于國債和同期銀行存款的收益率，同時又不能高于資產(chǎn)池的加權(quán)平均息票率與擔(dān)保服務(wù)費之差，只有確定合適的風(fēng)險溢價，才能確保證券的順利發(fā)行。 4．我國的MBS 可采用靜態(tài)利差法定價雖然期權(quán)調(diào)整利差法是目前國外最常用的定價方法，但它的

13、定價思想不適合在中國的環(huán)境下應(yīng)用，主要是由于我國的住房抵押利率是法定利率，變化僵硬，不能及時反映市場利率的變化，一般的利率變動規(guī)律不能有效地解釋我國抵押利率的變化。此外，由于實際數(shù)據(jù)不足，目前階段設(shè)計的提前還款模型帶有較強(qiáng)的主觀性，解釋能力不強(qiáng)，因此，期權(quán)調(diào)整利差法并不是目前合適的定價方法，等到我國的利率完全市場化、提前還款的數(shù)據(jù)積累豐富之后，這種方法定會大有用武之地。而靜態(tài)利差法定價只需要特定的提前還款速度、未來抵押利率的變動規(guī)律和即

14、期收益率組合，這些條件較容易滿足。此外，靜態(tài)利差法以整條收益率曲線定價，反映不同期限現(xiàn)金流的報酬水平，更可以提高定價的準(zhǔn)確性和效率。 四、創(chuàng)新與不足本文以MBS 的定價為主線，將重點放在我國MBS 證券的設(shè)計和定價方法研究上。和已有的研究成果相比，本文的創(chuàng)新之處主要有以下四點： 1．針對目前國內(nèi)住房抵押貸款的實際特征和借款人提前還款的現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，以我國的現(xiàn)實情況為出發(fā)點進(jìn)行研究，有別于以往對我國住房抵押貸款支持證券定

15、價研究的相關(guān)文章。以前的研究普遍存在針對性不足的問題，傾向于放寬某些重要的條件（如假設(shè)住房抵押貸款的合同利率為固定利率、提前還款和利率的變動是負(fù)相關(guān)關(guān)系）來展開分析，導(dǎo)致研究結(jié)論的指導(dǎo)性較差。 2．文章在展開定價分析之前，對我國現(xiàn)階段發(fā)行的MBS 產(chǎn)品進(jìn)行了設(shè)計，主要從抵押貸款集合構(gòu)建和MBS 證券的具體要素兩方面進(jìn)行研究，指出應(yīng)按照操作便利、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、風(fēng)險分散的標(biāo)準(zhǔn)選擇單筆抵押貸款組成資產(chǎn)池，并按照結(jié)構(gòu)簡單、風(fēng)險可控、便于操作

16、的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計MBS 證券。 3．文章對我國借款人的提前還款問題進(jìn)行了全面的分析，從提前還款的現(xiàn)狀、原因以及組建資產(chǎn)池時的衡量方法三方面給予了闡述。 4．文章第一次從定性和定量兩方面研究了我國住房抵押貸款利率的變動趨勢和規(guī)律。在分析歷年抵押利率結(jié)構(gòu)和水平演變的基礎(chǔ)上，認(rèn)為我國目前的抵押利率設(shè)計趨于穩(wěn)定，并以此為前提假設(shè)，用一個線性回歸模型對未來的抵押利率進(jìn)行了預(yù)測。 不過，由于筆者實踐經(jīng)驗的缺乏，知識結(jié)構(gòu)的限制，文章

17、仍存在許多不盡完善和有待研究之處： 1．由于無法取得商業(yè)銀行住房抵押貸款業(yè)務(wù)的提前還款數(shù)據(jù)，導(dǎo)致對提前還款問題的定性研究較多，而定量研究相對不足。尤其是對我國目前階段構(gòu)建抵押資產(chǎn)池的提前還款估計問題，僅僅給出了一個結(jié)論，而沒有進(jìn)行具體的分析和驗證。 2．文章提出采用靜態(tài)利差法為我國現(xiàn)階段的MBS 定價，并給出了一個實例分析。但是，對此方法的準(zhǔn)確性和效率，缺乏足夠的實證檢驗。 3．本文僅從靜態(tài)的角度探討了MBS 證