技術(shù)進步與證券市場發(fā)展.pdf

1、本文將知識-制度互動假說用于技術(shù)進步與證券市場發(fā)展的關(guān)系上，認為它們之間也有相互促進的關(guān)系。技術(shù)進步是證券市場發(fā)展的原動力，證券市場的發(fā)展有利于迂回生產(chǎn)方式的采用，有利于技術(shù)創(chuàng)新與進步。通過這些論證，不難看出，證券市場在經(jīng)濟發(fā)展中具有重要作用，證券市場的理論地位也被勾勒出來了。
　　證券的產(chǎn)生有其技術(shù)上的必要性，技術(shù)的發(fā)展需要證券市場發(fā)揮其功能，證券市場對高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展可以助上一臂之力。本文討論了經(jīng)濟發(fā)展和證券市場發(fā)展的相互促

2、進的關(guān)系，經(jīng)濟發(fā)展過程中證券存量與GNP之比有提高的趨勢，規(guī)模日大的證券市場又進一步促進了經(jīng)濟的發(fā)展。本文還對證券存量的發(fā)展作了經(jīng)驗上的分析和理論模型的探討，同時也說明了一種對證券發(fā)展（尤其是股權(quán)融資）不太利的因素，表明證券發(fā)行存在代理成本。
　　本文發(fā)現(xiàn)論述證券存量增長時，明顯存在兩種不同的文獻。一種文獻強調(diào)證券發(fā)行所引起的代理成本，這導(dǎo)致一些古典的經(jīng)濟學(xué)家對此種融資方式并不看好。另一種文獻較新，它們強調(diào)了現(xiàn)代技術(shù)的快速發(fā)展使證

3、券融資變得異常重要，薄一得和史密斯(Boyd and Smith)，金和萊文(King and Levine)分別從理論上和統(tǒng)計上論述了經(jīng)濟增長過程中證券融資的增長。在薄一得和史密斯的模型中，技術(shù)無疑是關(guān)鍵的解釋變量。有的文獻論述了證券市場與創(chuàng)新的關(guān)系，有的文獻認為證券提供了中間資本品低交易成本的轉(zhuǎn)讓方式，有利于迂回生產(chǎn)方式的采用。證券市場除了有分散風(fēng)險、動員儲蓄等功能外，它還具有資源配置和信息傳遞的雙重功能。證券市場的雙重功能與證券理

4、論發(fā)展的兩條線索具有一定的平行性。早期文獻強調(diào)了證券市場的監(jiān)督功能，檢查管理者過去的經(jīng)營行為，這種監(jiān)督實際上是對委托-代理問題的一種控制。艾倫(Allen)、戈登(Gorton)等人則強調(diào)了證券市場的信息傳遞功能在技術(shù)復(fù)雜多變、難以找到最優(yōu)決策時，股價反應(yīng)了投資者對最優(yōu)行為和企業(yè)市場前景的一些看法，管理者從中可獲取有用信息，這對應(yīng)的是技術(shù)進步與證券市場發(fā)展的互動作用。
　　本文先對證券市場和銀行的功能進行了簡單的對比研究。證券市場

5、有檢查和信息傳遞功能，在技術(shù)變化緩慢、企業(yè)規(guī)模不大、管理決策相對簡單、貸款者的任務(wù)主要是監(jiān)督?jīng)Q策的執(zhí)行情況時，銀行具有較大的優(yōu)勢;而在技術(shù)變化較快、管理決策較復(fù)雜、對最佳決策難以形成一致意見時證券市場就有較大的優(yōu)勢。這表明，技術(shù)的創(chuàng)新發(fā)展與證券市場的興起有千絲萬縷的聯(lián)系。這一點也可從證券市場與風(fēng)險投資的關(guān)系中看出，以英美為代表的證券市場主導(dǎo)的金融體系國家的風(fēng)險投資業(yè)相對發(fā)達，其投資對象中高科技企業(yè)所占比重較大，且多投資于其創(chuàng)業(yè)階段，并且

6、其退出方式也以公開上市賣出股份為主;以德日為代表的銀行主導(dǎo)金融體系國家的風(fēng)險投資業(yè)相對不發(fā)達，其投資對象的科技含量普遍不是太高，且很少投資于其創(chuàng)業(yè)階段，退出方式也不是以公開上市為主。本章最后討論了美國鐵路業(yè)的案例，進一步表明技術(shù)進步，制度創(chuàng)新與證券市場發(fā)展之間的動態(tài)關(guān)系。
　　本文第三章論述經(jīng)濟發(fā)展過程中證券融資比例提高的趨勢。金和萊文等人指出，這種趨勢確實存在。本章一方面從經(jīng)驗上表明經(jīng)濟發(fā)展過程中，證券融資比例增加，這方面，戈得

7、史密斯作了較大的貢獻;另一發(fā)面介紹了證券發(fā)展的兩個模型，一個是格利和肖的較為形式化的，簡單的證券發(fā)展模型，并對其作了一些修正，另一個是薄一得和史密斯的股權(quán)融資發(fā)展模型，此模型的特點是將股權(quán)融資比例增加與技術(shù)性質(zhì)結(jié)合起來。這同我們的主題相當(dāng)一致，本文的主題之一就是揭示證券產(chǎn)生和發(fā)展的技術(shù)上的原因。
　　第四章討論在管理者和貸款者信息不對稱、存在委托一代理問題時所引起的代理成本。我們討論了三個模型。一個模型中管理者對外出售部分股權(quán)后，

8、謀取更多在職消費，導(dǎo)致企業(yè)價值下降，形成股權(quán)融資代理成本;或者管理者損害債權(quán)人的利益，將債權(quán)人的價值部分轉(zhuǎn)移給股票持有者，這導(dǎo)致企業(yè)有可能選擇凈現(xiàn)值較小的項目，造成債務(wù)融資成本。第二個模型論述管理者為顯示項目質(zhì)量，過多持有本公司股權(quán)，偏離資本市場組合。第三個模型揭示企業(yè)增發(fā)新股可能是為了追加投資于好的項目，也可能是為了出售不良資產(chǎn)的情況下，依照老股東利益行事的管理者有時會放棄凈現(xiàn)值為正的好項目。(這)些模型大多顯示出股權(quán)融資的不利之處。

9、
　　第五章論述證券市場對經(jīng)濟增長的促進作用，格利和肖、麥金農(nóng)論述了金融與經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系，他們將其研究對象限制于落后經(jīng)濟。本章指出他們的若干誤解，認為證券市場與經(jīng)濟增長的關(guān)系具有普遍性。接下來，本章分別討論了證券市場對降低交易成本的作用、證券市場對采用迂回生產(chǎn)方式的有利之處、證券市場對企業(yè)家和投資項目的篩選作用，這些都可促進經(jīng)濟增長。本章最后對證券市場發(fā)展和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系作了一些統(tǒng)計回歸分析，結(jié)果表明，證券市場流動性與經(jīng)濟增長