開放經(jīng)濟條件下我國匯率政策與貨幣政策協(xié)調(diào)研究——基于沖銷干預的視角.pdf

1、內(nèi)外均衡之間的沖突始終是開放經(jīng)濟面臨的重大課題。為實現(xiàn)經(jīng)濟的合理開放，就必須對本國與外界的經(jīng)濟交往進行適當?shù)毓芾砼c協(xié)調(diào)。1994年以來，隨著我國市場機制的建立和對外開放程度的不斷加深，匯率、國際收支同國內(nèi)的經(jīng)濟運行之間的聯(lián)系日益密切，匯率政策(主要作用于外部均衡)與貨幣政策(主要作用于內(nèi)部均衡)在共同維護內(nèi)外均衡方面作用越大越大，同時兩者的沖突也不斷涌現(xiàn)。至今大至發(fā)生了以下三次較大的沖突：第一次沖突發(fā)生在1994年至1996年，主要表現(xiàn)

2、為抑制通脹的貨幣政策與抑制人民幣升值的匯率政策之間的沖突；第二次沖突發(fā)生在1998-2000年，主要表現(xiàn)為穩(wěn)健的貨幣政策目標與抑制人民幣貶值的匯率政策之間的沖突；第三次沖突發(fā)生在2001年以來至2008年上半年，主要表現(xiàn)為控制通貨膨脹貨幣政策和維護匯率穩(wěn)定的匯率政策之間的沖突。
　　 本文的研究從貨幣政策與匯率政策之間的內(nèi)在聯(lián)系與作用機制入手，按時序分析我國貨幣政策與匯率政策沖突的歷史演變的基礎上，通過對兩者沖突的表象描述，將我

3、國匯率政策與貨幣政策沖突的機理與主要原因歸納總結(jié)為：穩(wěn)定匯率水平與貨幣供應量目標之間的內(nèi)在矛盾；我國利率一匯率聯(lián)動機制的失靈；資本管制的失效等幾個方面。
　　 作為一項調(diào)節(jié)匯率水平與貨幣供給，實現(xiàn)雙重穩(wěn)定的特殊工具，外匯沖銷干預已成為很多國家實現(xiàn)內(nèi)外均衡的重要政策選擇。從我國現(xiàn)行的協(xié)調(diào)匯率政策與貨幣政策沖突的實踐來看，這種帶有外匯緩沖性質(zhì)的外匯沖銷干預也成為我國貨幣當局所采用的最主要的手段。為了證明我國使用沖銷干預手段協(xié)調(diào)沖突的

4、有效性，本文通過建立中央銀行反應函數(shù)和估計沖銷系數(shù)，實證分析了1994年到2008年間央行在面臨國際收支雙順差的情況下，實施沖銷干預政策對貨幣政策、貨幣供給的影響。得出的結(jié)論是：我國央行在外匯市場持續(xù)購入外匯進行外匯干預的同時，利用再貸款、再貼現(xiàn)、調(diào)整準備金率以及公開市場操作等手段有效地沖銷了為穩(wěn)定匯率水平而被動增加的貨幣供給，在一定程度上協(xié)調(diào)了匯率政策與貨幣政策之間的沖突。該問題的另一個關鍵在于，這種沖銷協(xié)調(diào)能夠持續(xù)嗎?本文借鑒日本學

5、者Ito(2002)的研究方法，估算了我國1994年以來的我國貨幣當局外匯沖銷干預的損益，沖銷干預措施的確給央行帶來不小的沖銷干預成本。但本文通過對外匯沖銷干預的產(chǎn)生的宏觀效應的計量分析認為，央行的沖銷干預措施在降低微觀經(jīng)濟主體的匯率風險、保持人民幣匯率相對穩(wěn)定，抑制通貨膨脹、維持我國出口競爭力，保證就業(yè)等方面發(fā)揮了重要作用。因而本文提出，我國貨幣當局的沖銷干預作為一項穩(wěn)定金融市場與協(xié)調(diào)內(nèi)外沖突的宏觀操控工具，其可維持性應主要以其宏觀經(jīng)

6、濟績效為出發(fā)點，而非將自身的直接損益作為政策操作的判別標準。從這個意義上說，我國的沖銷干預具有一定的可持續(xù)性，也可以部分地解釋我國貨幣當局青睞于外匯沖銷干預手段的動因。當然，這一切均以當前外匯管制條件與外部宏觀環(huán)境不變?yōu)榍疤?，隨著市場化的推進與有利于大規(guī)模沖銷的制度因素的削弱，我們目前所采用的種種沖銷干預工具的可維持性即會愈發(fā)脆弱。
　　 基于此，本文認為，通過外匯沖銷干預只是一項短期與過渡性措施，它在有效緩和貨幣政策與匯率政策

7、之間沖突的同時，也付出了高昂的沖銷成本，付出了推遲市場化改革的步伐和外部失衡問題的解決等代價。比對我國匯率政策與貨幣政策發(fā)生沖突的原因，在長期內(nèi)改革我國的匯率形成機制，使之走向浮動匯率制才是有效化解沖突的必然選擇。本文在同時考慮沖銷因素的前提下，建立了一個基于央行損失最小化的匯率制度選擇的理論模型，模型結(jié)論認為，隨著資本開放程度的加深(此時沖銷干預條件減弱)，保持獨立貨幣政策將要求匯率制度走向浮動。本文還設計了我國退出單一盯住匯率制，走