交通運輸行業(yè)鐵路改革專題研究報告系列一資產(chǎn)證券化加速，鐵路改革激活潛力-20190117-中信證券-27頁

1、證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款資產(chǎn)證券化加速資產(chǎn)證券化加速，鐵路改革鐵路改革激活潛力激活潛力交通運輸行業(yè)鐵路改革專題報告系列一｜2019.1.17中信證券研究部中信證券研究部核心觀點核心觀點劉正劉正首席交運分析師S1010511080004京滬京滬高鐵高鐵計劃計劃2019年上市上市，資產(chǎn)稀缺和高盈利或推升板塊資產(chǎn)稀缺和高盈利或推升板塊估值估值。鐵路鐵路推進(jìn)推進(jìn)重點項目股改上市點項目股改上市、市場化債轉(zhuǎn)股和上市公司再融資市場化債

2、轉(zhuǎn)股和上市公司再融資。廣深鐵路廣深鐵路與改革相關(guān)度最改革相關(guān)度最高，高，利好利好估值上行。集疏港鐵路估值上行。集疏港鐵路有望有望成為新優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)新優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，鐵龍物流或成鐵龍物流或成整合平臺整合平臺。▍投資投資高位高位疊加盈利偏弱疊加盈利偏弱，鐵路鐵路投融資模式融資模式亟需改變。亟需改變。預(yù)計未來兩年鐵路基建投資維持7500億~8500億，主業(yè)凈利率0.2%、盈利能力偏弱。目前鐵路融資模式以銀行貸款為主，疊加建設(shè)基金、鐵路建設(shè)債券占比近85

3、%?；ㄍ顿Y和還本付息占資金運用超90%，2018年19月還本付息2880億，僅利息即為2017年凈利潤27倍。基建投資、還本付息疊加主業(yè)盈利偏弱，投融資模式亟需改變。▍高鐵高鐵成為最重要為最重要優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，證券化或證券化或化解融資困局。化解融資困局。高鐵通車?yán)锍毯涂瓦\量增速領(lǐng)先全國鐵路，截至2018年末高鐵動車組在全國鐵路里程和客運量占比分別22.1%、59.5%。高鐵成為我國鐵路最重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，具有盈利能力強、產(chǎn)權(quán)清晰的優(yōu)

4、點，或成為鐵路投融資體制改革重要抓手。高鐵資產(chǎn)證券化為新線建設(shè)募集資金，拓寬投融資渠道，降低資產(chǎn)負(fù)債率和還本付息壓力；另一方面引入市場化監(jiān)管機制，提高運營效率增厚業(yè)績。▍鐵路鐵路改革激活潛力改革激活潛力，百億利潤王者上線。，百億利潤王者上線。鐵路客運參照日本經(jīng)驗，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市提升盈利能力，出售股份和土地化解巨額債務(wù)。2017年JR東海毛利率和ROE為46.9%、12.9%，對標(biāo)京滬高鐵具有較強參考意義。京滬高鐵連接北京、上海兩大超級樞紐

5、，預(yù)計2018年日均客流量或升至52萬人、凈利潤或105億左右?？紤]加長版復(fù)興號投運，未來3年京滬高鐵旅客發(fā)送量或同增10%左右。航空提價或傳遞至高鐵，預(yù)計京滬線高鐵票價每提升5%，對應(yīng)利潤增量約37億。▍資產(chǎn)注入預(yù)期風(fēng)起，資產(chǎn)注入預(yù)期風(fēng)起，廣深鐵路廣深鐵路或率先受益或率先受益。預(yù)計2019年廣深段高鐵凈利率領(lǐng)先公司近10pcts，未來優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入或提升盈利能力。直通車分流預(yù)計影響2019年業(yè)績3000萬左右，受益成本端改善基本面拐點向

6、上。石牌貨場收儲或貢獻(xiàn)業(yè)績8億~10億，2019年有望入表。目前PB僅0.85倍，鐵路改革加速或推動估值上行。在港口禁汽運背景下，集疏港鐵路區(qū)位優(yōu)勢強化，或成為新優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。鐵龍物流擁有特種箱和集疏港鐵路豐富運營經(jīng)驗，或成為相關(guān)資產(chǎn)整合平臺。▍風(fēng)險因素：風(fēng)險因素：IPO進(jìn)程不及預(yù)期、資產(chǎn)注入不及預(yù)期、鐵路改革不及預(yù)期。▍投資策略：投資策略：鐵路工作會議提出2019年中鐵總兩大重點之一推動總公司股份制改造，推動重點項目股改上市，推進(jìn)市場化債

7、轉(zhuǎn)股和上市公司再融資。京滬高鐵計劃2019年上市，資產(chǎn)稀缺和高盈利或推升鐵路運輸板塊的估值。廣深鐵路廣深鐵路與鐵路改革相關(guān)度最高，2019年基本面拐點向上和土地收益明確，目前公司估值PB僅為0.85倍，鐵路改革加速或推動估值上行。港口禁汽運后，集疏港鐵路區(qū)位優(yōu)勢強化，或成為新優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。鐵龍物流鐵龍物流有望成為集裝箱和集疏港鐵路整合平臺。重點公司盈利預(yù)測、估值及投資評級重點公司盈利預(yù)測、估值及投資評級簡稱簡稱收盤價（元）收盤價（元）EPS

8、（元）（元）PE評級評級2018E2019E2020E2018E2019E2020E廣深鐵路3.490.180.200.2119.417.416.6買入鐵龍物流7.180.360.450.5419.916.013.3買入大秦鐵路8.200.990.950.948.38.68.7買入資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測注：股價為2019年1月16日收盤價交通運輸交通運輸行業(yè)行業(yè)評級評級強于大市（維持）強于大市（維持）1917898836

9、1392019011713:52交通運輸交通運輸行業(yè)行業(yè)交通運輸行業(yè)鐵路改革專題報告系列一交通運輸行業(yè)鐵路改革專題報告系列一｜2019.1.17請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分插圖目錄插圖目錄圖1：2018年全國鐵路固定資產(chǎn)投資完成8028億..........................................................1圖2：2010年以來全國鐵路新增里程復(fù)合增速4.8%..............

10、.........................................2圖3：2010年以來高鐵新增里程復(fù)合增速24.2%.............................................................2圖4：2018年高鐵通車?yán)锍陶急忍嵘?2.1%................................................................2圖5

11、：2019年全國鐵路計劃新增里程6800公里..............................................................2圖6：2018年19月中鐵總營業(yè)收入同增7.3%至7777億..............................................3圖7：預(yù)計2018年中鐵總凈利率約為0.20%...................................

12、................................3圖8：2017年中鐵總ROE升至0.07%............................................................................3圖9：三家鐵路上市平臺ROE低于美國鐵路龍頭............................................................3圖10：20

13、18年19月中鐵總資產(chǎn)規(guī)模同增8.7%至8.1萬億...........................................4圖11：2017年銀行貸款占中鐵總資金來源66.4%...........................................................4圖12：2018年19月固定資產(chǎn)和在建工程占比近80%......................................

14、.............4圖13：2018年19月基建投資和還本付息占比91.7%...................................................4圖14：2018年19月銀行還款利息和本金分別為492.7億、2387.1億.........................5圖15：2018年19月中鐵總負(fù)債規(guī)模升值5.28萬億...................................

15、...................5圖16：2018年19月中鐵總資產(chǎn)負(fù)債率65%.................................................................5圖17：2018年全國鐵路旅客發(fā)送量同增9.4%至33.7億................................................6圖18：2018年高鐵動車組發(fā)送旅客同增16.8%至20.05億

16、............................................6圖19：2018年高鐵動車組旅客發(fā)送量占比升至59.5%...................................................6圖20：2018年全國鐵路貨運發(fā)送量同增9.1%至40.2億噸............................................7圖21：2018年111月貨運周轉(zhuǎn)量同

17、增13.3%至2.7萬億噸公里....................................7圖22：2017年唐港鐵路貨運量同增11.5%至2.13億噸..................................................7圖23：2018Q13唐港鐵路凈利率提升至39.3%.............................................................

18、7圖24：2019年中鐵總股份制改造或?qū)嵸|(zhì)推進(jìn)..................................................................8圖25：大秦鐵路、廣深鐵路和鐵龍物流為鐵路上市三家平臺..........................................9圖26：2018年高鐵里程2.9萬公里，成為最重要鐵路資產(chǎn)...............................

19、............10圖27：1986年財政性融資和鐵路債券占比96.6%.........................................................11圖28：1986年日本國鐵資產(chǎn)負(fù)債率升至97.0%............................................................11圖29：1987年日本國鐵清算債務(wù)合計37.1萬億日元.......

20、.............................................11圖30：本州三家JR和政府財政承擔(dān)清算債務(wù)76%.......................................................11圖31：客運網(wǎng)運一體，本州、九州4家JR完成上市....................................................12圖32：1989年JR東日本

21、、東海凈利率升至6.7%、3.3%............................................12圖33：2017年JR東海ROE(攤薄)12.9%.....................................................................13圖34：2017年JR東海毛利率、凈利率46.9%、21.4%..............................

22、.................13圖35：控股股東中國鐵投持股56.27%..........................................................................14圖36：2018H1京滬高鐵完成旅客發(fā)送量9074萬.........................................................15圖37：2018H1京滬高鐵日均客流量5

23、0.1萬.................................................................15圖38：超長版17輛編組“復(fù)興號”載客定員1283人..................................................15圖39：2018年110月廣深城際客運量同增9.1%.............................................

24、............18圖40：2018年10月廣深城際客運量同增7.6%............................................................18圖41：2018年110月過港直通車客運量同增8.7%.....................................................19圖42：2018年10月過港直通車客運量同減28.9%..........