煤炭行業(yè)研究方法

1、中信證券研究部羅澤汀2010.08,煤炭行業(yè)研究方法,目錄,2,,一、行業(yè)基本知識二、行業(yè)研究方法三、投資與估值四、煤炭未來轉型之路,一、行業(yè)基本知識,3,（一）煤炭的基本分類（二）煤炭儲量及分布（三）相關價格術語（四）煤炭的工藝流程,黑色的金子 工業(yè)的食糧 它是十八世紀以來世界的主要能源之一,恐龍時代前大量植物死于沼澤地,接下來的幾百萬年里，被埋在水和泥土中,在長期的高溫高壓下最后形成煤炭,煤炭是怎么形成的？,

2、什么是煤炭？,4,（一）煤炭分類,褐煤,無煙煤,煙煤,低,高,煤化程度,5,6,,煙煤,,屬性介于褐煤和無煙煤之間 我國第一大煤種,,褐煤,,煤化程度最低 外觀多呈褐色 光澤暗淡,煤種介紹,煤種介紹,,生產尿素,,合成氨,,無煙煤,,煤化程度最大 碳含量高 揮發(fā)分低 密度大 硬度大,7,8,煤碳分類簡表,中國煤炭分類簡表：,按用途分類,在行業(yè)及公司分析中最常用的一種煤炭分類方法是按照用途劃分為動力煤、煉焦 煤、噴吹煤、

3、無煙煤四種,9,（二）儲量及分布,世界儲量及分布（2009）,10,我國分煤種分布,探明儲量：煙煤75% 褐煤13% 無煙煤分別12% 分布特點：西多東少 北富南貧 地域分布：山西內蒙古 陜西 新疆貴州 黑龍江,分煤種分布,11,煤炭分布量化對比,我國各煤種中以氣煤、無煙煤、不粘煤以及褐煤居多,我國煤炭資源主要集中在山西、內蒙和新疆地區(qū),12,（三）煤炭主要工藝流程,13,（四）煤炭價格,一些術語,14,煤炭價格分解,08年60

4、00大卡動力煤的價格分解如下：,15,煤炭下游企業(yè)使用成本,煉焦廠,焦煤企業(yè),1000元－1160（噸）2009年平均車板價,,,500元－650元（噸）2009年平均車板價,發(fā)電廠,動力煤企業(yè),,650元－850元（噸）2009年平均車板價,無煙煤企業(yè),化工企業(yè),16,目錄,17,,一、行業(yè)基本知識二、行業(yè)研究方法三、投資與估值四、煤炭未來轉型之路,二、煤炭行業(yè)研究,（一）煤炭行業(yè)研究的基本思路（二）煤炭需求預測方法

5、（三）煤炭供給預測方法（四）影響煤炭供給的其他因素（五）煤炭供需敏感性分析（六）價格成本預測,18,19,（一）煤炭行業(yè)研究的基本思路,20,（二）煤炭需求間接預測法：單位GDP耗煤法,,煤炭行業(yè)為國民經濟最上游 產業(yè)煤炭消費量占一次性能源消費結構總量70%,,,GDP與煤炭需求之前存在穩(wěn)定的數(shù)量關系近十多年以來單位GDP原煤消耗相對穩(wěn)定,,在技術條件和產業(yè)結構相對穩(wěn)定前提下，GDP與煤炭消費理論上存在穩(wěn)定關系,在過去

6、，實證分析證明用單位GDP耗煤法來進行煤炭需求的預測可行且符合現(xiàn)實數(shù)據,,21,煤炭需求直接預測法：四大耗煤行業(yè)需求法,火電、鋼鐵、水泥和化工四大行業(yè)我國每年原消耗原煤占到煤消耗的 90%左右因此我們可以通過這四大行業(yè)的原煤需求分析對未來幾年我國煤炭需求做出預測,22,四大行業(yè)產量變化,23,進行煤炭需求預測,三種情景下2010-2011國內煤炭總需求預測表：,,煤炭產量的增長依賴于

7、固定資產投資 通過煤炭開采及洗選的固定資產投資來預測未來兩年煤炭產能的增長,幾點說明： 煤炭行業(yè)固定投資主要為煤炭開采和洗選業(yè)投資，建設周期均為2年 2007～2009年噸產能增加需固定資產投資約400元。,（三）煤炭供給預測方法：固定資產投資法,24,煤炭產量和煤炭行業(yè)固定資產投資,圖：全國原煤產量,圖：煤炭行業(yè)固定資產投資,25,26,煤炭行業(yè)固定投資與產能釋放預測,（四）影響供需的其他因素,運輸：北煤南運

8、西煤東送由于我國煤炭生產地和消費地的空間分布不平衡，運輸運力成為 煤炭從生產轉化為有效供給的關鍵因素。當前煤炭運輸以鐵路和水路為主，兩種方式近年來都表現(xiàn)出明顯的運力瓶頸，從而影響到供給。 中小煤礦關停：行業(yè)資源整合我國從2005年開始了一場整頓關閉小煤礦的“攻堅戰(zhàn)”。截至2008年底，全國累計關閉小煤礦12209處，累計淘汰落后產能約3億噸，全國有17個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）開展了“以大營小”工作，已整合改造小煤礦1119處。到2

9、010年底，全國最多允許保留年產能在30萬噸以下的小煤礦9952處。關閉中小煤礦使短期煤炭供給下降，行業(yè)供給格局發(fā)生變化。 庫存：應對供需結構性失衡生產地的庫存可應對煤礦突發(fā)事故造成的供應不足，使供應更穩(wěn)定。消費地庫存可應對短期供給不足及價格波動風險等問題?？傊瑤齑婵烧{節(jié)供需結構性失衡。,27,進出口：國內供需穩(wěn)定器進口可減少對國內煤炭的需求，從而減少總需求。而出口可為國內煤炭提供新的需求渠道，從而增加總需求。,28,（四）

10、影響供需的其他因素,29,（五）煤炭供需敏感性分析,煤炭需求的預測依賴于下游行業(yè)需求增長的假設，下游行業(yè)不同的增長水平下煤炭行業(yè)的供需格局有所不同。敏感性分析模型——行業(yè)需求增長面臨：樂觀/悲觀/中性 三種不同的情境假設,30,樂觀情境下煤炭供需預測,在下游行業(yè)需求樂觀的情境假設下，根據我們的行業(yè)模型計算，09～11年煤炭總需求量分別為28.19億噸、29.59億噸和23.92億噸；而煤炭供給總量分別為28.75億噸、30.00億

11、噸和30.09億噸。10和11年煤炭供給仍然大于需求。,31,中性情境下煤炭供需預測,在下游行業(yè)需求中性的情境假設下，根據我們的行業(yè)模型計算，09～11年煤炭總需求量分別為26.67億噸、26.98億噸和23.92億噸；而煤炭供給總量分別為28.75億噸、30.00億噸和30.09億噸。09-10年將有2億噸、3億噸供給剩余。,32,悲觀情境下煤炭供需預測,在下游行業(yè)需求悲觀的情境假設下，根據我們的行業(yè)模型計算，09～11年煤炭總需求量

12、分別為25.95億噸、25.11億噸和23.92億噸；而煤炭供給總量分別為28.75億噸、30.00億噸和30.09億噸。10年和11年將處于嚴重的供過于求狀態(tài)。,（六）價格成本預測,33,全行業(yè)噸煤價格、成本、利潤預測 噸煤利潤敏感性分析,34,全行業(yè)價格、成本、利潤預測：思路,一些假設： 銷售成本各項目占銷售成本的比重分別為15%、15%、20%、10%、15%和10% 各項成本按照物價水平自然增長 成本增

13、長按照一定比例轉嫁到價格（50%、100%）,35,全行業(yè)價格、成本、利潤預測：量化預測,,,預計2010年全年： 噸煤均價為590元/噸左右，同比上漲12%； 噸煤成本為411元/噸左右，同比增長5%； 噸煤凈利潤為73元/噸左右，同比上漲18.1%。,36,噸煤利潤敏感性分析,,,若考慮資源稅征收（按價計收5%），噸煤成本約增加7個百分點，同比增長12%，噸煤凈利潤為68.47元/噸左右，同比上漲10.47%

14、,目錄,37,,一、行業(yè)基本知識二、行業(yè)研究方法三、投資與估值四、煤炭未來轉型之路,三、投資與估值,38,（一）行業(yè)評級（二）傳統(tǒng)估值方法：PE&PB（三）噸煤權益市場價值：對PE的修正,39,（一）行業(yè)評級,,,行業(yè)評級的邏輯：,,40,PE估值是一種廣泛使用的相對價值評估方法在影響企業(yè)市盈率的因素中，關鍵是企業(yè)的增長潛力增長潛力高的企業(yè)更受投資者的青睞，會有更高的價值和PE值,,PE（市盈率）估值法,,煤炭生產

15、行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，經濟效益受煤價走勢影響很大當經濟景氣時，評估價值被夸大經濟不景氣時，評估價值被縮小,,P/E估值法夸大了公司價值評估,,,PE估值法,（二）傳統(tǒng)估值方法：PE&PB,41,靜態(tài)PE與煤價、成本、凈利潤的關系,,,42,PB也是一種廣泛使用的相對價值評估方法，類似于PE的分析影響PB的關鍵驅動因素是凈資產收益率，該方法適用于擁有大量資產的資本密集型企業(yè),,PB（市凈率）估值法,,對類似于采礦權等的無形

16、資產的價值評估很難把握會計處理方法的差異都會引起其賬面價值非常大的變化當我們很難把握企業(yè)資產的真實賬面價值時，用PB估值難免會造成很大的偏差,,煤炭企業(yè)的一些資產難以評估,,,PB估值法,PB（市凈率）估值法,43,靜態(tài)PB與煤價、成本、凈利潤的關系,,,44,（三）噸煤權益市場價值：對PE的修正,,,噸煤權益市場價值: 噸煤權益市場價值=企業(yè)權益市值/企業(yè)煤炭可采儲量=股價/每股煤炭儲量。,其中： R=已探明煤炭儲量（噸）

17、 T=當前庫存量（噸） P=年生產能力（噸/年） E=當年實現(xiàn)凈利潤 S=銷售煤炭（噸） alpha和beta是對庫存煤和儲存量贏利能力不確定性的折扣因子,,45,P/R估值法的使用,,,P/R估值法的邏輯 關注同一股票的歷史“縱向比較”而不是同時點間不同公司的“橫向比較” 使用方法 選擇與目標企業(yè)煤質相似，礦產地質狀況相近，企業(yè)經營和管理效率趨同的企業(yè)作為一組可比公司 給予可比公司的價值評估主要應該基于

18、其煤炭資源儲量的價值，即在可比公司內部，投資者給予的不同企業(yè)單位煤炭資源儲量的評估價值應該相同或相近,目錄,46,,一、行業(yè)基本知識二、行業(yè)研究方法三、投資與估值四、煤炭未來轉型之路,中國從工業(yè)化時代到后工業(yè)化時代的轉型,47,,城鄉(xiāng)一體化進程加速、勞動力工資增長要求趨強及碳減排全球行動 “兩頭在外而過程在內的中國工業(yè)產品制造”的黃金時期已經過去,,,物價水平和城市綜合生活成本都將促使產業(yè)工人工資大幅度提高 未來10年，中

19、國將進入工資增幅較快階段，中國高工資時代已經到來,,資本在不同產業(yè)及行業(yè)間流動會加快，不同行業(yè)之間的相互依賴性及相互支持性越來越大 不同行業(yè)間投資回報率會日漸趨于平均,煤炭行業(yè)：轉型時期政策成本提升,目前我國礦山企業(yè)稅費負擔比1994年稅制改革前顯著增加，比國外礦山企業(yè)稅費負擔重得多,國內外礦業(yè)稅費比較,未來國內可能推出的煤業(yè)相關稅種還有環(huán)境稅和碳稅，有利于推動化石能源外部成本內部化，減少化石能源消耗，促進可持續(xù)發(fā)展。 我

20、們認為，無論是兩費一金，還是資源稅，無論是環(huán)境稅，還是碳稅，都是煤炭行業(yè)從工業(yè)化時代到后工業(yè)化時代必須的學費，為了轉型，成本是必需的。,48,行業(yè)利潤漸現(xiàn)“天花板”，迫切需要尋找“價外價”,,在傳統(tǒng)煤炭行業(yè)的認識中，只依靠價格和成本就能獲得較高利潤。 但在后工業(yè)化時代，如不尋找新的途徑，人口紅利終將過去，從而進入零利率時代，成本必將超過價格,49,未來之路：行業(yè)轉型,后工業(yè)化時代煤炭產業(yè)如何才能復制其在工業(yè)化時代的輝煌？,50,

21、需求：從四大行業(yè)到煤化工,未來，煤炭的使用中，四大行業(yè)占比將逐漸降低，轉向煤化工，并最終運用于與民生相關，與消費相關，與產業(yè)升級相關的最終產品。這些高附加值的產品可稱為高中端的煤炭產品。,未來國內煤炭總需求預測（單位：萬噸）,51,需求：從四大行業(yè)到煤化工,2009年5月，國務院辦公廳下發(fā)《石化產業(yè)調整和振興規(guī)劃細則》，明確要求要穩(wěn)步開展煤化工示范。焦炭、電石等傳統(tǒng)煤化工項目停止審批，今后重點抓好現(xiàn)有煤制油、煤制烯烴、煤制二甲醚、煤制

22、甲烷氣、煤制乙二醇等五類示范工程，探索煤炭高效清潔轉化和石化原料多元化發(fā)展的新途徑。,煤化工項目對煤炭需求量（單位：萬噸）,52,煤氣化是最具優(yōu)勢的煤化工項目,類比五類煤化工工程，煤氣化項目最具成本、效率、環(huán)境影響、運輸條件和市場前景等多方面的優(yōu)勢。,,市場潛力大,,未來天然氣供求失衡的加劇，將為煤氣化提供廣闊市場空間,,運輸更便利,,可直接并入現(xiàn)有“西氣東輸”及其他輸送管網,,環(huán)境影響小,,耗水量在煤化工中相對較少，生產過程用水不存在

23、污染物質,,轉化效率高,,煤氣化能源轉化效率為50%-52%，在煤化工項目中最高,,轉化成本低,,煤氣化大量利用我國豐富的煤炭資源，尤其是低熱質煤炭資源,53,煤制天然氣項目分布及產能（單位：億m3 ）,煤氣化是最具優(yōu)勢的煤化工項目,按現(xiàn)有投資項目預測，2015年我國將形成200億m3/年煤制天然氣產能。 按大唐克旗項目每年40億m3天然氣用煤1826萬噸計算，生產每億m3天然氣耗煤超45萬噸，200億m3/年煤制天然氣產能將至少每

24、年拉動原煤需求9000萬噸。 如煤氣化項目投資保持增長趨勢，按2015年天然氣需求缺口的650億m3計算，每年拉動原煤需求將達近3億噸，這將帶來煤炭需求10%左右增長。,54,供給：煤炭伴生資源的綜合利用,煤炭開采過程中大量煤矸石、煤層氣、礦井水和伴生礦產等伴生資源有待進一步提高利用率，這對于提高煤炭資源利用效率具有重要的意義。,,,煤矸石,煤矸石是煤炭開采和初加工過程中排放的主要固體廢棄物，可用作流化床和循環(huán)流化床發(fā)電。據不完全統(tǒng)

25、計，我國煤炭企業(yè)目前有煤矸石電廠120 余座，裝機容量184 萬KW；年發(fā)電量87 億KW·h。,,,煤層氣,俗稱“瓦斯”，其主要成分是CH4，是與煤炭伴生、以吸附狀態(tài)儲存于煤層內的非常規(guī)天然氣，熱值與天然氣相當。國家發(fā)改委已經正式批復下達了山西煤層氣綜合開發(fā)項目計劃，總投資達20.65億元。,,,礦井水,礦井水是指煤礦開采過程中所有滲入井下采掘空間的水,既是一種具有行業(yè)特點的污染源,又是一種寶貴的水資源。合理利用可以防止水資

26、源流失, 同時有利于緩解礦區(qū)水資源短缺。,,,伴生礦產資源,伴生礦產資源是指在煤系地層中與煤共生或伴生的其他礦產或元素，包括鋁礬土、硫鐵礦、高嶺土、耐火粘土、鐵礬土、陶瓷粘土及稀有元素鎵、鍺等，賦存于我國多數(shù)煤系地層中，是不可再生的資源。,55,低熱值煤的出路,09年以來新增原煤中煙煤和褐煤占新增總量93%以上。09年一般煙煤和褐煤總量分別上升至54.1%和12.7%。,這些新增原煤產量主要集中在西北，內蒙古、陜西、寧夏、新疆等西北地區(qū)