在股市中遇見凱恩斯

1、1在股市中遇見凱恩斯凱恩斯是“大傻瓜游戲”與“選美比賽”兩大投機(jī)經(jīng)典現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)者，這出自《就業(yè)、利息和貨幣通論》的第12 章“長(zhǎng)期預(yù)期狀態(tài)”的第五小節(jié)。在此之前，凱恩斯已談到我們據(jù)以估計(jì)預(yù)期收益的知識(shí)基礎(chǔ)極其脆弱，如果想估計(jì) 10 年后的一條鐵路、一座銅礦、一家紡織廠、一種專利藥品的信譽(yù)、一艘大西洋油輪、一座倫敦市中心區(qū)的建筑物的收益到底有多少，我們所能依據(jù)的知識(shí)實(shí)在太少，有時(shí)甚至完全沒有，即使把時(shí)間縮短為 5 年以后，情況也是如此。估

2、值知識(shí)的不完備和被投資的公司經(jīng)營(yíng)的不確定性又被飄飄忽忽的市場(chǎng)心理大大加強(qiáng)了， “按成規(guī)行事所得到的市價(jià)，是對(duì)事態(tài)一無所知的群眾心理的產(chǎn)物，自然會(huì)受到群眾觀點(diǎn)突如其來的變化的劇烈影響。而使群眾的觀點(diǎn)發(fā)生變化的因素并不一定要求與投資的預(yù)期收益有關(guān)，因?yàn)槿罕娤騺砭筒幌嘈攀袌?chǎng)會(huì)穩(wěn)定，尤其是在非常時(shí)期，沒人會(huì)相信目前的狀態(tài)會(huì)無限期地繼續(xù)下去，這樣，即使沒有具體理由可以預(yù)期未來會(huì)發(fā)生什么變化，但市場(chǎng)仍很容易一會(huì)兒受到樂觀情緒的支配，一會(huì)兒受到悲觀情

3、緒的沖擊。 ”凱恩斯這段話與價(jià)值投資之父格雷厄姆的“市場(chǎng)先生”概念如出一轍。盡管市場(chǎng)專家所擁有的知識(shí)和判斷能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過普通投資者，凱恩斯還是提醒我們，這些人中的大多數(shù)預(yù)測(cè)某一投資品的收益能力并不比一般人高出多少，而僅僅比一般人稍微早一些。他們并不關(guān)心股票真正值多少錢，而是關(guān)心在群眾心理的影響下，上述股票在 3 個(gè)月或 1 年以后在市場(chǎng)上能值多少錢。接著，凱恩斯舉了“擊鼓傳花” （也叫大傻瓜游戲）和“選美比賽”兩個(gè)例子：“智力的爭(zhēng)斗，在于

4、預(yù)測(cè)幾個(gè)月之后按成規(guī)所能確定的股票市價(jià)，而不是預(yù)測(cè)在未來好幾年中的投資收益。甚至這種爭(zhēng)斗也不需要為行為職業(yè)投資者提供什么好處，他們相互之間就可以玩起來。參加者也不需要真正相信，墨守成規(guī)從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看有什么合理的依據(jù)。從事職業(yè)投資好像是在玩一種‘叫?！挠螒?，一種‘傳物’的游戲，一種‘占位’的游戲，總而言之，猶如一種供消遣的游戲。在這種游戲中，勝利屬于不過早或過晚‘叫?！娜?，屬于在一次游戲結(jié)束前能把東西傳給相鄰者的人，或者在音樂停止前能占有

5、座位的人。這些游戲可以玩得津津有味、高高興興，雖然每個(gè)參加游戲的人都知道，東西總是傳來傳去，而在音樂停止時(shí)，總會(huì)有人沒來得及把東西傳出去，也總會(huì)有人沒有得到座位。“或者我們換一種比喻，職業(yè)投資者的投資好比報(bào)紙上的選美競(jìng)賽，在競(jìng)賽中，參與者要從 100 張照片中選出最漂亮的 6 張，所選出的 6 張照片最接近于全部參與者共同選出的 6 張照片的人就是獲獎(jiǎng)?wù)摺Ｓ纱丝梢?，每一個(gè)參與者所要挑選的并不是他自己認(rèn)為是最漂亮的人，而是他設(shè)想的其他參與

6、者所要挑選的人。所有的參與者都會(huì)以同樣的態(tài)度看待這個(gè)問題，致使挑選并不是根據(jù)個(gè)人的判斷力來選出最漂亮的人，甚至也不是根據(jù)真正的平均的判斷力來選出最漂亮的人，而是運(yùn)用我們的智力推測(cè)一般人認(rèn)為最漂亮的人。 ”例子非常貼切鮮亮，讓人過目不忘。它們也確實(shí)反映了直至今天絕大部分市場(chǎng)交易者的面貌，不管這些人身處股市、期市、匯市，還是房市。因?yàn)樗^的選時(shí)策略、趨勢(shì)投資或技術(shù)分析理論無不建立在“大傻瓜游戲”與“選美比賽”的基礎(chǔ)之上，甚至包括互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)

7、代那個(gè)看誰跑得快的寓言（兩個(gè)人在森林中遇見大熊，一人拔腿就跑，他并不是與熊賽跑，而是與另一個(gè)人比賽誰不會(huì)被熊吃掉） ，也是一樣的道理。早年的凱恩斯也是“大傻瓜游戲”之類的投機(jī)者。據(jù)《投資的藝術(shù)》 （凱恩斯文集）介紹，凱恩斯的投資經(jīng)歷可以從 1919 年 6 月他從財(cái)政部辭職為界分成兩個(gè)階段。第一階段（1905-1919 年） ，凱恩斯進(jìn)行少量個(gè)人投資并向朋友們提供咨詢，他的交易量有限，投資收益主要來自儲(chǔ)蓄。第二階段（1919-1946

8、年） ，凱恩斯在金融市場(chǎng)上的投資大幅度增加，同時(shí)代客理財(cái)，他擔(dān)任過劍橋大學(xué)皇家學(xué)院的財(cái)務(wù)總監(jiān)和國(guó)民互助人壽保險(xiǎn)協(xié)會(huì)的主席及幾家投資公司的董事。這些年間，他的收入主要來自金融投資收益，只有小部分來自學(xué)術(shù)活動(dòng)。凱恩斯起先主要從事外匯投機(jī)，也涉及一些股票和商品期貨，但收益很有限，有一段時(shí)間甚至虧損累累。1919 年秋季，凱恩斯認(rèn)為，由于英國(guó)物價(jià)增長(zhǎng)速度快于美國(guó)，所以英鎊與美元之間的匯率必然下降，與此同時(shí)，由于法國(guó)、德國(guó)和意大利的通貨膨脹率高于

9、英國(guó)，英鎊對(duì)這三種貨幣的匯率將會(huì)上揚(yáng)。所以，凱恩斯做多美元，做空法郎、馬克和里拉。這種判斷在一段時(shí)間內(nèi)是對(duì)的，到 1919 年年底為止，凱恩斯共賺了 6,000 英鎊。在此激勵(lì)下，凱恩斯和一位朋友于 1920 年 1 月組建了一家合伙人公司，投入更多的資金炒作外匯，在短短幾個(gè)月內(nèi)，公司仍延續(xù) 1919 年的投資決策，成績(jī)斐然?？墒窃?1920 年 5 月左右，法郎、里拉和馬克出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，反而對(duì)英鎊升值，時(shí)間雖然不長(zhǎng)，卻足以讓凱恩斯出局。如

10、果凱恩斯的主要債務(wù)不是來自家人和朋友的話，他早已破產(chǎn)了。凱恩斯向一位金融家寫信透露：“我本人不可能參與投資，因?yàn)榇饲暗膿p失已使我無力按現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行投資。但以目前的價(jià)位，任何人介入都會(huì)前景光明。對(duì)自己經(jīng)營(yíng)無方導(dǎo)致無法利用目前的機(jī)會(huì)，我深感痛惜。 ”幸虧朋友們從沒懷疑過凱恩斯的金融天才，借錢給他繼續(xù)炒作外匯，而凱恩斯仍確信做空馬克、法郎和里拉是不會(huì)錯(cuò)的，這次他的判斷是正確的，到 1922 年，凱恩斯已還清了親友們的“道德債務(wù)” ，自3

11、萬英鎊，相當(dāng)于今天的 1,600 萬英鎊。在這段時(shí)間里，他的資本升值了 23 倍，而華爾街的股價(jià)同期僅僅翻了三倍，倫敦的股價(jià)則幾乎沒有動(dòng)。《凱恩斯傳》的作者羅伯特·斯基爾斯基指出，此時(shí)的凱恩斯早已把過去的投機(jī)習(xí)慣拋諸腦后。在 20 年代，凱恩斯把自己看成是一個(gè)科學(xué)的賭客，他在貨幣和期貨上進(jìn)行投機(jī)，想按照經(jīng)濟(jì)周期來玩一把，這時(shí)他相信“預(yù)測(cè)”的高峰期，他認(rèn)為可以通過預(yù)測(cè)短期變化規(guī)律，在這些市場(chǎng)上成為贏家。即便是在 1936 年，凱

12、恩斯偶爾也會(huì)玩玩這種賭博的直覺，他一次投機(jī)小麥期貨失敗，不得不從阿根廷向倫敦調(diào)運(yùn)夠全英國(guó)吃一個(gè)月的小麥，凱恩斯計(jì)劃把小麥囤積在國(guó)王學(xué)院的小教堂里，但親自丈量后，認(rèn)為只能裝下一半的小麥。凱恩斯靈機(jī)一動(dòng)，要求把遠(yuǎn)道而來的小麥鋪灑在地上，將蟲子挑出來，檢查質(zhì)量，結(jié)果花了一個(gè)月時(shí)間。而這時(shí)小麥的價(jià)格又上去了，凱恩斯因此化險(xiǎn)為夷。不過，到了 20 世紀(jì) 30 年代，凱恩斯形成了新的投資哲學(xué)——要牢牢地守住幾只經(jīng)過精心挑選的股票（他把它們稱為自己的

13、“寵物” ） ，在股市下跌時(shí)，一個(gè)投資者應(yīng)該是買，而不是賣，找到便宜貨的期望要比屈服于大眾的恐慌心理更加理性些。美國(guó)當(dāng)代著名的投資基金經(jīng)理彼爾·米勒在 2005 年的演講中聲稱，自己的投資理念來自于凱恩斯，并指出“這位偉大投資家”早在一份備忘錄中就已經(jīng)說明， “逆向性思維”才是他的投資哲學(xué)真諦。的確，凱恩斯多次提到類似的投資哲學(xué)，他在 1937 年 9 月給一位法國(guó)金融記者的信中寫道：“正是在生活和行動(dòng)的這個(gè)領(lǐng)域里，勝利、安全

14、與成功從來總是只屬于少數(shù)人，而不是多數(shù)人。如果你發(fā)現(xiàn)有人同意你的看法，你就應(yīng)該改變你的主意。當(dāng)我能夠說服我的保險(xiǎn)公司的董事會(huì)去買某只股票時(shí)，按照我的經(jīng)驗(yàn)，這就是應(yīng)該賣掉這只股票的時(shí)候了。 ”如果我們認(rèn)真閱讀《就業(yè)、利息和貨幣通論》的第十二章，會(huì)注意到凱恩斯在敘述“大傻瓜”和“選美”兩段后，緊接著寫道：“讀者也許會(huì)提出問題：假如一個(gè)人運(yùn)用自己的才能，不受這種盛行的游戲的干擾，根據(jù)自己所作的長(zhǎng)期預(yù)期繼續(xù)進(jìn)行投資，那么，在長(zhǎng)時(shí)期中，他肯定能從

15、其他游戲者手中獲得大量的利潤(rùn)。對(duì)這一問題的答案是：的確有如此態(tài)度慎重的人，不管他們對(duì)市場(chǎng)的影響是否超過其他游戲者，都會(huì)使投資市場(chǎng)發(fā)生巨大的變化。但我們必須補(bǔ)充一點(diǎn)，在現(xiàn)代投資市場(chǎng)上，存在著許多壓制這種人的影響的因素。基于真正的長(zhǎng)期預(yù)期進(jìn)行投資在今天實(shí)在是太困難，以致極少有實(shí)現(xiàn)的可能性。試圖這樣做的人，肯定要比那些試圖以超過群眾的精確程度來猜測(cè)群眾行為的人花費(fèi)更多的精力，而且還要冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。在智力相同的情況下，前者可能要犯較多的災(zāi)難性的

16、錯(cuò)誤。經(jīng)驗(yàn)中還沒有充分的資料可以證明：對(duì)社會(huì)有利的投資也是利潤(rùn)最大的投資。戰(zhàn)勝時(shí)間和消除我們對(duì)未來的無知所需要的智慧要超過‘起跑在槍響之前’所需要的智慧。而且人的壽命有限，人性總是速效的，所以人們對(duì)迅速致富有著特殊的興趣，而一般人對(duì)將來所能得到的總要打許多折扣才能使它變?yōu)楝F(xiàn)在的價(jià)值。對(duì)于那些完全沒有賭博本領(lǐng)的人來說，玩這種職業(yè)投資者所玩的把戲會(huì)使他們感到討厭，甚至?xí)顾麄兙o張到無法忍耐的程度。然而，那些樂于此道的人卻愿意為它付出應(yīng)有的代

17、價(jià)。還有，不甚重視市場(chǎng)近期波動(dòng)的投資者為了安全起見，必須擁有大量資金，并且不能用借來的全部資金進(jìn)行大規(guī)模的投資。這是為什么智力相等、資金相等的兩個(gè)人，從事消遣游戲的人反而可以得到更多的報(bào)酬的又一個(gè)理由。在投資基金由人數(shù)眾多的委員會(huì)、董事會(huì)或銀行管理的情況下，在現(xiàn)實(shí)中，招人品評(píng)最多的人恰是那些最能提供社會(huì)利益的長(zhǎng)期投資者，因?yàn)樗麄兊男袨樵谝话闳搜劾铮欢ㄊ枪竹?、不守成?guī)、又過分冒險(xiǎn)。如果他們有幸獲得成功，得到肯定的也只能是人們對(duì)他們的評(píng)語

18、。在短時(shí)期中，如果他們?cè)馐芰耸。ㄟ@是很可能的），那么，他們不會(huì)得到多少同情與憐憫。處世哲學(xué)告訴人們：就人們的聲譽(yù)而言，循規(guī)蹈矩的失敗者要好于獨(dú)出心裁的成功者。 ” 也就是說，凱恩斯在 1935 年寫作此書的時(shí)候，他自己未必贊成“大傻瓜”和“選美”的投機(jī)游戲，但這里論述的是大多數(shù)人的投機(jī)行為模式，沒必要把自己的“逆向性投資哲學(xué)”等成功心得作番表白。唉， 《就業(yè)、利息和貨幣通論》是部創(chuàng)造力極強(qiáng)卻很難讀懂的大書，如果我們沒有凱恩斯的投資實(shí)踐

19、記錄及許多書信備忘錄，恐怕難以發(fā)現(xiàn)他真正的投資理念是什么?，F(xiàn)在我們知道，凱恩斯想說的是堅(jiān)持逆向性投資或真正的價(jià)值投資所遇到的巨大困難。斯基德爾斯基發(fā)現(xiàn)，凱恩斯參與管理的投資公司或項(xiàng)目，他直接控制的力度越大，投資效益也越好。一個(gè)突出的例子是他所掌管的“學(xué)院公款基金”，由于完全在他的掌握之下，它的資本在 1920-1936 年間增長(zhǎng)了近六倍，從 3 萬英鎊增加到 20 萬英鎊，而其增值大多發(fā)生在 30 年代里。 “國(guó)民共同基金”和“地方保險(xiǎn)