中信泰富KODA巨虧案例分析.pdf

1、隨著現(xiàn)代金融衍生品的發(fā)展，金融風(fēng)險(xiǎn)也呈現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)。眾多企業(yè)以套期保值為目的，通過購買期權(quán)和互換等衍生工具在場外交易市場（簡稱OTC市場）進(jìn)行對沖。但由于場外交易市場規(guī)則的復(fù)雜性，在一定程度上加大了金融衍生品的交易難度，這也相應(yīng)增加了衍生品市場交易的波動(dòng)性。尤其是金融危機(jī)爆發(fā)以來，世界金融市場發(fā)生了巨大變化，眾多投資金融衍生品的企業(yè)受到了嚴(yán)重的創(chuàng)傷，而中信泰富因投資KODA產(chǎn)品導(dǎo)致巨虧的事件就是其中較為突出的一例。
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2、8年，由次貸危機(jī)引起的國際金融衍生品市場劇烈震蕩，其中以高杠桿性著稱的KODA金融產(chǎn)品最具代表性。當(dāng)時(shí)，在我國香港金融市場引發(fā)大量訴訟，其中，受損的投資者有不少屬于大型上市公司，例如香港鴻興印刷集團(tuán)破產(chǎn)、深圳南山熱電公司虧損等。而其中以中信泰富因KODA產(chǎn)品導(dǎo)致巨額虧損事件最為“轟動(dòng)”。2008年10月20日，因投資高杠桿性金融衍生品，中信泰富虧損155億港元，并且虧損還有擴(kuò)大的可能，公司部分高層管理者也相繼辭職，盡管有母公司中國中信集

3、團(tuán)的救助，也并沒能將中信泰富從虧損的泥潭中解救出來。
　　那么，作為一項(xiàng)金融衍生品，KODA是如何引起了如此大的風(fēng)波，導(dǎo)致中信泰富損失慘重的呢？KODA，即累計(jì)期權(quán)，在香港被戲稱為“I will killyoulater”，它是為滿足本公司持有其他公司股票要求而產(chǎn)生的一種極其復(fù)雜的新型期權(quán)產(chǎn)品，標(biāo)的物可以是股票、外匯、商品等。KODA有四個(gè)主要特點(diǎn):打折、敲出、累計(jì)購買和杠桿性，這在一定程度上加大了KODA交易的復(fù)雜性。隨著200

4、5年美國FCStone公司在農(nóng)作物市場首次運(yùn)用，KODA產(chǎn)品運(yùn)用隨之拉開序幕。
　　本文選擇在金融危機(jī)中，因投資金融衍生品損失最為嚴(yán)重的企業(yè)之一——中信泰富有限公司為例。首先，中信泰富是一家國有控股公司，在內(nèi)部管理機(jī)制上確實(shí)存在一些國有企業(yè)共有的問題;其次，KODA是典型的場外市場衍生品。場外衍生品市場的交易較之場內(nèi)市場更為靈活、自由，受到的監(jiān)督約束相對較少。相應(yīng)地，其對交易者的素質(zhì)要求更高、也蘊(yùn)含著更高的風(fēng)險(xiǎn)。這些特征使得場外衍

5、生品市場成為了此類巨虧事件的“事故多發(fā)地”。而其中的KODA合約更是在次貸危機(jī)中導(dǎo)致我國大量的個(gè)人及企業(yè)投資者遭受巨大損失，其中還包括多家大型國有企業(yè)。因此，本文通過對中信泰富KODA交易這一典型案例的分析，以中信泰富簽訂的KODA合約為分析基礎(chǔ)，從各方面對本次虧損的原因進(jìn)行研究和剖析，總結(jié)出一些有益的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，從而為我國國有企業(yè)在利用國際衍生品市場進(jìn)行套期保值時(shí)，應(yīng)如何從內(nèi)控機(jī)制上防范錯(cuò)誤操作的發(fā)生這一問題提供借鑒。
　　在對中

6、信泰富損失事件的分析中，本文先對KODA產(chǎn)品的定義和特征進(jìn)行了簡單介紹，為下文案例分析提供理論支撐;接著從合約簽訂、損失過程和損失處理三個(gè)方面對本次虧損事件作詳細(xì)描述;從合約內(nèi)容和合約簽訂行為合理性分析這兩個(gè)方面詳盡地對中信泰富與13家大型外資銀行簽訂的一系列累計(jì)期權(quán)合約進(jìn)行了分析，這也是本文分析的重點(diǎn);最后，根據(jù)上述分析找出虧損原因，并得出相應(yīng)啟示建議。
　　總體來看，中信泰富簽訂的KODA合約主要分為四種:澳元合約、每日澳元合

7、約、雙幣合約和人民幣合約。其中，由于澳元合約占比最大，因此，本文在分析合約內(nèi)容時(shí)以澳元合約分析為主。根據(jù)KODA特性，可以將澳元合約看作是一個(gè)期權(quán)組合:一是向上敲出的看漲障礙期權(quán)，一是一般歐式看跌期權(quán)。在對合約簽訂行為合理性分析中，在不考慮期權(quán)費(fèi)的條件下，通過描繪買入1份看漲期權(quán)和賣出2.5份看跌期權(quán)的損益圖，發(fā)現(xiàn)中信泰富在澳元匯價(jià)上漲時(shí)由于敲出價(jià)的存在，此時(shí)合約自動(dòng)終結(jié)，中信泰富盈利空間有限，而在澳元下跌時(shí)損失無限大，表明中信泰富所簽

8、訂的KODA合約并不能很好地進(jìn)行套期保值。
　　緊接著，本文通過對中信泰富所簽訂的KODA合約的定價(jià)進(jìn)行分析，以期證明:拋開套期保值的初衷不談，即使是從投機(jī)的目的出發(fā)，上述合約也是顯失公平的。本文運(yùn)用上升-敲出看漲期權(quán)模型和B-S期權(quán)定價(jià)模型，計(jì)算并比較了中信泰富買入1份看漲障礙期權(quán)價(jià)格所應(yīng)支付的費(fèi)用和作為對價(jià)應(yīng)從銀行收取的2.5份普通看跌期權(quán)的期權(quán)費(fèi)。在數(shù)據(jù)處理過程中，參照合約期限是兩年，因此本文選取2006年7月1日-2008

9、年6月30日每日澳元兌美元收盤價(jià)，經(jīng)對數(shù)化之后計(jì)算得出澳元?dú)v史波動(dòng)率，以2008年6月美國兩年期國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，最終運(yùn)用上升-敲出看漲期權(quán)計(jì)算看漲期權(quán)價(jià)格，用B-S期權(quán)定價(jià)法計(jì)算賣出看跌期權(quán)的價(jià)格，計(jì)算結(jié)果表明:該合約所分拆出的1份看漲期權(quán)的期權(quán)費(fèi)小于2.5份看跌期權(quán)的期權(quán)費(fèi)。也就是說，中信泰富簽訂這份合約原本應(yīng)獲得正現(xiàn)金流入，而事實(shí)上中信泰富在簽訂該合約時(shí)并沒有獲得該現(xiàn)金流。這表明該合約在簽訂時(shí)就不公平，中信泰富處于劣勢。<

10、br>　　那么又是什么原因?qū)е铝松鲜霾缓侠怼⒉还降暮霞s得以簽訂呢？接下來，本文將結(jié)合上述合約分析對中信泰富巨額虧損的原因進(jìn)行系統(tǒng)剖析。
　　對此次虧損事件的原因本文將從表層和深層兩個(gè)方面進(jìn)行。澳元匯價(jià)走低，美元變強(qiáng)在一定程度上導(dǎo)致中信泰富陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。風(fēng)險(xiǎn)敞口較大、金融工具選擇不當(dāng)和交易對手欺詐都使得中信泰富處于不利地位。但是，這只是此次虧損背后的表層原因。而更深層次的原因包括以下幾點(diǎn):一是中信集團(tuán)作為控股股東并沒有充分發(fā)揮其監(jiān)

11、督?jīng)Q策權(quán)。雖然中信集團(tuán)在中信泰富處于絕對控股地位，但由于沒有充分運(yùn)用其監(jiān)督?jīng)Q策權(quán)，在中信泰富董事會內(nèi)決策權(quán)較低;二是董事會監(jiān)督職能缺失，天價(jià)的薪酬制度在一定程度上誘導(dǎo)經(jīng)營決策者采取更為激進(jìn)的投資策略，給公司帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)，加上公司董事監(jiān)管不到位，最終導(dǎo)致中信泰富不幸的發(fā)生;三是權(quán)力過度集中，公司“家族化”趨勢明顯，從而導(dǎo)致公司經(jīng)營決策權(quán)失衡，影響公司風(fēng)險(xiǎn)管理;四是風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制不健全。金融風(fēng)險(xiǎn)管理部門和專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理人才的缺失反映出中信泰富

12、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和治理機(jī)制的不完善;五是缺乏明確的業(yè)務(wù)授權(quán)流程，暴露出中信泰富內(nèi)部授權(quán)與分離機(jī)制的缺失。
　　最后，結(jié)合合約和損失原因分析，本文將從以下幾個(gè)方面給出相應(yīng)的啟示建議:一是強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)管。落實(shí)董事職責(zé)，建立一套科學(xué)的薪酬制度，加強(qiáng)對信息披露機(jī)制的建立;二是加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。樹立以風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避為主的投資理念，提高匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識，設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)管理部門，建立風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，提高風(fēng)險(xiǎn)管理人員專業(yè)知識水平，吸納專業(yè)的國際金融人才;三是增強(qiáng)對市場走勢研