基于盈余管理和定增的投資策略：外向型和內(nèi)向型上市公司的比較研究.pdf

1、自《上市公司證券發(fā)行管理辦法》于2006年5月8日頒布并實(shí)施以來，定向增發(fā)已成為除IPO以外較受關(guān)注和歡迎的融資手段。目前國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)更多地是將盈余管理和定向增發(fā)事件獨(dú)立進(jìn)行研究，并且大多是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)性數(shù)據(jù)，從事件表面去分析上市公司定向增發(fā)事件的投資價(jià)值進(jìn)而構(gòu)建事件策略，它們往往忽視了導(dǎo)致定增事件異常走勢的原因。本文選取盈余管理程度作為選股因子，結(jié)合國際商務(wù)視角分類研究了我國內(nèi)、外向型上市公司定向增發(fā)事件異常走勢背后的盈余管理行為并

2、據(jù)此構(gòu)造投資策略，為定增事件選股提供了研究新視角。
　　本文結(jié)合文獻(xiàn)分析與實(shí)證的事件研究方法并以最小二乘法、因子排序法等作為輔助驗(yàn)證方法，對上市公司定增事件背后的利益訴求進(jìn)行了深入探究并據(jù)此構(gòu)造了定向增發(fā)事件投資策略。為統(tǒng)一計(jì)量口徑，本文選取2006年會計(jì)準(zhǔn)則變更后的2010年至2015年作為歷史研究區(qū)間，從WIND數(shù)據(jù)庫提取了2142個(gè)歷史樣本數(shù)據(jù)為研究對象。首先，本文從上市公司外向性程度及定增對象兩個(gè)維度將股票池分為外向型上市

3、公司、內(nèi)向型上市公司且分別對大股東定增、對機(jī)構(gòu)投資者定增、同時(shí)對大股東和機(jī)構(gòu)投資者定增六個(gè)類別，并依據(jù)Euclidean距離法選取配對樣本；然后，利用適合中國國情的修正Jones模型分定增對象、分年份、分行業(yè)計(jì)算了控制樣本池和配對樣本池在定向增發(fā)當(dāng)年、定向增發(fā)前一年以及定向增發(fā)前兩年的盈余管理程度指標(biāo)的數(shù)值，并利用最小二乘法、因子排序法等對盈余管理程度因子對事件選股因子的有效性、關(guān)聯(lián)適用性、歷史收益回報(bào)進(jìn)行了測算檢驗(yàn)；最后，基于對歷史數(shù)

4、據(jù)的分析研究構(gòu)造了定增事件投資策略并以2016年1月1日至2016年9月30日為回測區(qū)間對策略進(jìn)行了收益測試。
　　本文的主要研究內(nèi)容和研究結(jié)論如下：
　?、俦疚膹膰H商務(wù)視角進(jìn)行的內(nèi)、外向型上市公司分類角度新穎，它們對大股東、機(jī)構(gòu)投資者、大股東及機(jī)構(gòu)投資者三類投資者定增時(shí)，定增前一年分別進(jìn)行相對負(fù)、相對負(fù)和相對正且差異顯著的盈余管理，這與定增事件背后的利益訴求實(shí)施時(shí)間和動(dòng)機(jī)均相契合。
　　②利用因子排序法得知股票池

5、TOP20％與 BOTTOM20%、TOP40%與BOTTOM40%的日均收益率存在差異，以此證明盈余管理程度因子的有效性；差異的正負(fù)基本維持在50%以上則說明該因子具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性；盈余管理程度排名與收益率的相關(guān)性也較高；首尾檔差異并不明顯，說明盈余管理程度與股票池收益率呈現(xiàn)非一致單調(diào)性。
　?、墼霭l(fā)公告日處于整個(gè)事件的后尾階段，靠盈余管理程度因子幾乎不能挖掘出存在充足投資價(jià)值的股票即盈余管理程度對于增發(fā)公告日這一事件窗口是無效

6、因子，若投資者選擇在此事件窗口進(jìn)行投資，建議綜合考慮多方因素。而盈余管理程度因子在定增預(yù)案公告日時(shí)間窗口是有效因子，能篩選出獲取較高超額收益的個(gè)股，且受市場其他因素干擾較小，不同組之間的股價(jià)波動(dòng)走勢趨于一致。
　?、鼙疚牡膬?nèi)、外向型分類合理，其中外向型上市公司在定增事件中更具投資價(jià)值。建議投資者在外向型上市公司發(fā)布對大股東、機(jī)構(gòu)投資者、大股東及機(jī)構(gòu)投資者定增預(yù)案時(shí)，分別選擇定增前一年盈余管理數(shù)值范圍為[0.02,0.15]、[0.