股權(quán)集中度、基金持股比例與企業(yè)價(jià)值研究.pdf

1、隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”，資本市場的資金融通和投資理財(cái)功能進(jìn)一步凸顯，以保險(xiǎn)、社保、信托、QFII和券商基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者在資本市場的表現(xiàn)和作用再次引起社會(huì)各界的關(guān)注。然而不同類型的機(jī)構(gòu)投資者，其對(duì)市場的影響因其特殊性質(zhì)而各有不同。國內(nèi)外研究均表明，機(jī)構(gòu)投資者與公司治理之間存在諸多聯(lián)系。而基金作為機(jī)構(gòu)投資者的重要組成部分之一，其持股標(biāo)的以及持股比例受到包括公司治理在內(nèi)的多種因素的綜合影響。在企業(yè)自身因素中，股權(quán)集中度作為公司治

2、理的一個(gè)重要方面，通過大股東持股比例的集中程度來直接或間接影響基金持股比例。為了研究基金持股比例的公司股權(quán)特征，我們有必要細(xì)化公司治理維度，將股權(quán)集中度對(duì)基金持股比例的影響加以研究。
　　我國自1998年發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者以來，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅猛。同一般的投資者，基金持股的根本目的就是獲得持有收益，而實(shí)現(xiàn)持有收益一般通過股利分紅和資本利得兩條途徑。由于股利分紅建立在企業(yè)業(yè)績提升、充實(shí)企業(yè)自由現(xiàn)金流基礎(chǔ)上，資本利得則是通過

3、能夠有效反映公司業(yè)績的市場波動(dòng)價(jià)差來實(shí)現(xiàn)。故要獲得投資收益，最根本的途徑就是企業(yè)價(jià)值增加。因此，基金持股比例與企業(yè)價(jià)值之間究竟有無聯(lián)系，存在何種聯(lián)系，以及基金持股后能否帶來企業(yè)價(jià)值的顯著提升，這些都是我們需要關(guān)注和思考的問題。
　　企業(yè)價(jià)值除了可能會(huì)受到基金持股比例的影響外，還有可能與公司股權(quán)集中度有聯(lián)系。在我國公司治理結(jié)構(gòu)不完善的背景下，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)決策和運(yùn)營的最直接機(jī)制，而企業(yè)決策的好壞、運(yùn)營順暢與否又直接關(guān)系到企業(yè)價(jià)值

4、的實(shí)現(xiàn)。在一股獨(dú)大的企業(yè)，決策運(yùn)營的情況一般取決于控股股東對(duì)公司戰(zhàn)略的思考和發(fā)展前景的規(guī)劃，如果不存在外部監(jiān)督，或外部監(jiān)督不完善、執(zhí)行不徹底，很可能影響到?jīng)Q策的有效實(shí)施，進(jìn)而使中小股東利益受損。同理，在多股同大或高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，高管的決策機(jī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響又有幾何，這些都是本文考慮的問題。因此，我們也有必要考察股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值之間的聯(lián)系。
　　本文主要分為三大部分共六章。第一部分為前三章，主要是對(duì)相關(guān)理論基礎(chǔ)進(jìn)行闡釋;

5、第二部分是第四、五章，主要是實(shí)證模型的構(gòu)建和檢驗(yàn);第三部分是第六章，總結(jié)本文得出的結(jié)論、存在的不足和對(duì)未來的展望。
　　通過文獻(xiàn)梳理，本文發(fā)現(xiàn)以前相關(guān)領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)主要涉及兩個(gè)方面。一方面是機(jī)構(gòu)投資者和基金持股，這主要是圍繞其與公司治理、企業(yè)價(jià)值、企業(yè)績效、持股特征、計(jì)量方式和基金異質(zhì)性等方面展開;另一方面是股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值，這主要是研究股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。而對(duì)公司治理和機(jī)構(gòu)投資者細(xì)分后研究二者之間，以及二者

6、與企業(yè)價(jià)值之間存在的邏輯關(guān)系上的研究較為缺乏。因此，本文構(gòu)建了代表公司治理維度的股權(quán)集中度、代表機(jī)構(gòu)投資者的證券基金持股比例和企業(yè)價(jià)值三者的行文架構(gòu)，來研究三者之間存在的聯(lián)系。其中，股權(quán)集中度本文分別用一股獨(dú)大、多股同大和高度分散三個(gè)啞變量來表示;基金持股比例則是用證券基金持有上市公司股份數(shù)占公司總股數(shù)的比例來衡量;而用托賓Q系數(shù)來計(jì)量企業(yè)價(jià)值。
　　鑒于本文的研究對(duì)象及其相互關(guān)系，我們主要運(yùn)用到了公司治理理論、委托代理理論、行為

7、金融理論和企業(yè)價(jià)值理論。公司治理理論主要強(qiáng)調(diào)公司股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及高管人員之間權(quán)利、責(zé)任和義務(wù)的相互制衡。股權(quán)集中度作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的類型之一，一定程度上體現(xiàn)了公司治理的特征，為研究公司治理提供了一個(gè)有效維度。委托代理理論提供了監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制兩種基本方式來調(diào)節(jié)所有者與經(jīng)營者之間利益沖突，股權(quán)激勵(lì)作為所有者激勵(lì)管理者的主要方式之一，體現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上就是高管持股比例的多少。另一方面，高管持股比例作為股權(quán)集中度的重要組成部分，又直接影響著公

8、司治理水平和企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)情況?；鹜顿Y者作為市場投資者之一，因?yàn)槠渫顿Y的專業(yè)性和理性化，其投資標(biāo)的受到其他投資者（特別是中小投資者）的效仿和跟蹤，這是對(duì)行為金融理論中“羊群效應(yīng)”在股票市場上的直接體現(xiàn)。企業(yè)價(jià)值理論是解釋企業(yè)價(jià)值構(gòu)成、確定價(jià)值衡量指標(biāo)的理論，在一般的研究中，常常將托賓Q值視為衡量企業(yè)價(jià)值的有效指標(biāo)。
　　基于上述分析，本文提出了三個(gè)假設(shè):一是基金持股比例與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度越高，基金持股比例越低;二是企

9、業(yè)價(jià)值與股權(quán)集中度呈倒U型關(guān)系，一股獨(dú)大或股權(quán)高度分散都不利于企業(yè)價(jià)值的提升;三是企業(yè)價(jià)值與基金持股比例正相關(guān)，基金持股比例越高，企業(yè)價(jià)值越大。并根據(jù)假設(shè)，本文構(gòu)建了12個(gè)回歸模型。模型(1)至(3)主要是檢驗(yàn)基金持股比例與股權(quán)集中度之間的相互關(guān)系;模型(4)至(6)主要是檢驗(yàn)企業(yè)價(jià)值與股權(quán)集中度之間的相互關(guān)系;模型(7)至(9)主要是檢驗(yàn)企業(yè)價(jià)值與基金持股比例之間的相互關(guān)系;由于企業(yè)價(jià)值受到基金持股比例和股權(quán)集中度的雙重影響，且股權(quán)集

10、中度有可能也會(huì)影響基金持股情況，故本文基于內(nèi)生性的考慮，以基金持股比例為工具變量，建立二階段回歸模型(10)至(12)來進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)價(jià)值與基金持股比例之間的關(guān)系。
　　通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn):
　　(1)基金持股比例與股權(quán)集中度存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)越集中，基金持股比例可能越小。具體地，代表一股獨(dú)大的變量SINGLE與基金持股比例HOLD呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明一股獨(dú)大下的公司，基金持股比例較低，但這一結(jié)論并未通過顯著性檢驗(yàn);

11、代表股權(quán)多股同大的變量UNIO和高度分散的變量DECE均與基金持股比例呈現(xiàn)正相關(guān)，但僅有DECE通過了顯著性檢驗(yàn)，說明股權(quán)越分散，基金取得控制權(quán)的可能性越大，越容易吸引基金持股。假設(shè)1得到了部分支持。
　　(2)企業(yè)價(jià)值與高度分散的股權(quán)集中度顯著負(fù)相關(guān)，表明股權(quán)越分散，企業(yè)價(jià)值越低;而與一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)和多股同大的股權(quán)結(jié)構(gòu)有正相關(guān)關(guān)系，但僅多股同大的情況下通過了顯著性檢驗(yàn)。假設(shè)2基本上得到了驗(yàn)證。
　　(3)不同股權(quán)集中度

12、下的企業(yè)價(jià)值與基金持股比例均呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3得到了證明。分階段來看，第一階段將基金持股比例納入股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸模型中發(fā)現(xiàn)，不同股權(quán)集中度的解釋變量對(duì)被解釋變量企業(yè)價(jià)值的解釋作用都有所減弱，其中高度分散模型中DECE的顯著性由顯著變?yōu)榱瞬伙@著，這些可能是由于加入基金持股比例后，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的模型影響減小造成;而第二階段的結(jié)果也顯著說明基金持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的正向影響。
　　本文的貢獻(xiàn)主要集中在

13、以下三個(gè)方面:
　　(1)在研究變量方面。股權(quán)集中度和基金持股比例分別是公司治理和機(jī)構(gòu)投資者的一個(gè)細(xì)分維度，用細(xì)化的指標(biāo)來研究其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響更具針對(duì)性。不僅如此，把股權(quán)集中度進(jìn)一步分為一股獨(dú)大、多股同大和高度分散三種類型，分別研究其對(duì)基金持股比例和企業(yè)價(jià)值的影響，為更加深入地挖掘和分析公司治理、機(jī)構(gòu)投資者持股和企業(yè)價(jià)值三者之間的關(guān)系提供了新的邏輯。
　　(2)在研究思路方面。把股權(quán)集中度、基金持股比例和企業(yè)價(jià)值三者聯(lián)系起

14、來，在此基礎(chǔ)上考慮內(nèi)生性問題，利用二階段方法分析基金持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。這在一定程度上深化了三個(gè)變量之間的內(nèi)在邏輯研究，使研究顯得更嚴(yán)密。
　　(3)在研究結(jié)論方面。鑒于本文得出的研究結(jié)論，可以提示監(jiān)管部門在確保市場風(fēng)險(xiǎn)保持可控水平下，大力鼓勵(lì)和發(fā)展基金產(chǎn)業(yè)，從而推動(dòng)我國證券市場的健康穩(wěn)定有效運(yùn)行;為投資者和企業(yè)管理者提供了基金持股下，企業(yè)價(jià)值變化的一般趨勢，從而幫助其更好地做出投資決策;同時(shí)，也為企業(yè)自身在改善股權(quán)結(jié)構(gòu)方面