并購對收購公司長期股東價值影響的實(shí)證研究——以A股高技術(shù)上市公司為例.pdf

1、并購戰(zhàn)略一直是全球企業(yè)熱衷的發(fā)展戰(zhàn)略。一個多世紀(jì)以來，全球市場的并購浪潮此起彼伏。進(jìn)入21世紀(jì)，并購規(guī)模不斷擴(kuò)大，并購已成為資本市場投資的主流手段。近5年來，歐美資本市場并購規(guī)模相對減小，新興市場并購交易規(guī)模在全球并購總規(guī)模中占比很大，并購熱潮已從發(fā)達(dá)國家向亞洲、拉美等高增長地區(qū)轉(zhuǎn)移。伴隨著全球企業(yè)并購活動的風(fēng)行，并購逐漸成為戰(zhàn)略、金融和會計(jì)等領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。然而，與并購規(guī)模和數(shù)量逐年增長相悖的是，學(xué)術(shù)界對公司并購是否增加了股東價值和相

2、關(guān)性并購是否顯著優(yōu)于非相關(guān)性并購至今未能得出一致結(jié)論。并購的“成功悖論”和“協(xié)同效應(yīng)悖論”一直困擾著當(dāng)今公司并購的研究者和實(shí)踐者。本文以收購公司為中國 A股高技術(shù)上市公司的并購交易為樣本，從并購動機(jī)、并購類型和并購雙方公司技術(shù)相關(guān)性三方面構(gòu)建并購影響收購公司股東價值的理論分析框架，在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用事件研究法和多元回歸分析實(shí)證研究并購對收購公司長期股東價值的影響，破解并購的“成功悖論”和“協(xié)同效應(yīng)悖論”，完善和發(fā)展并購理論。
　　針

3、對并購的“成功悖論”，本文以傳統(tǒng)并購動機(jī)理論為基礎(chǔ)，通過對上市公司披露的與并購動機(jī)相關(guān)的文本信息進(jìn)行分析，將并購樣本按照并購動機(jī)進(jìn)行分組，研究不同并購動機(jī)下的并購對收購公司長期股東價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，以獲取協(xié)同效應(yīng)為動機(jī)的并購在長期可以增加收購公司的股東價值，而以獲得增長、獲取特定資產(chǎn)和獲取市場份額為動機(jī)實(shí)施的并購在長期未能增加收購公司的股東價值，傳統(tǒng)并購動機(jī)理論中的市場勢力理論、價值低估理論和多元化理論在解釋中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的并購時存

4、在局限性。該研究不僅直接通過對上市公司信息披露的文本信息進(jìn)行分析，實(shí)證檢驗(yàn)了常見的并購動機(jī)與收購公司長期股東價值的關(guān)系，完善和發(fā)展了并購動機(jī)理論，也為通過分析上市公司戰(zhàn)略信息進(jìn)行投資決策提供了一定的方法依據(jù)和理論基礎(chǔ)。
　　針對并購的“協(xié)同效應(yīng)悖論”，基于協(xié)同效應(yīng)理論，本文在分析不同類型并購中協(xié)同效應(yīng)的價值創(chuàng)造機(jī)理基礎(chǔ)上，實(shí)證研究了高技術(shù)產(chǎn)業(yè)不同類型的并購對收購公司長期股東價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的混合并購和橫向并購在長期

5、未能增加收購公司的股東價值，相關(guān)性并購中只有縱向并購在長期可以增加收購公司的股東價值，該研究結(jié)果表明高技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司相關(guān)性并購中的縱向并購比橫向并購更易于獲得協(xié)同效應(yīng)，不僅發(fā)展了協(xié)同效應(yīng)理論，也為以獲取協(xié)同效應(yīng)、獲得發(fā)展和獲取市場份額為動機(jī)的管理者選擇并購類型提供了理論依據(jù)。由于研究樣本為高技術(shù)上市公司實(shí)施的非技術(shù)并購，研究結(jié)果也表明高技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司可以通過收購互補(bǔ)資產(chǎn)在長期為股東創(chuàng)造價值，豐富和發(fā)展了互補(bǔ)資產(chǎn)理論。
　　針對并購的“

6、協(xié)同效應(yīng)悖論”以及高技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司技術(shù)并購數(shù)量和重要性的逐漸增加，本文以吸收能力理論、知識相關(guān)性分析和技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價值關(guān)系分析為基礎(chǔ)，對國外學(xué)者關(guān)于并購雙方技術(shù)相似性和互補(bǔ)性的開創(chuàng)性測度方法進(jìn)行了修正，使其可以作為衡量并購雙方技術(shù)具有相似性或互補(bǔ)性的判斷指標(biāo)，進(jìn)而通過對上市公司并購公告等文本信息和專利數(shù)據(jù)的分析，將并購雙方技術(shù)具有相關(guān)性的技術(shù)并購進(jìn)行分組，研究相關(guān)性技術(shù)并購中收購相似技術(shù)和互補(bǔ)技術(shù)對收購公司長期股東價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，

7、對相似技術(shù)和互補(bǔ)技術(shù)的收購在長期均未能增加收購公司的股東價值，并且對互補(bǔ)技術(shù)的收購在長期還會損害收購公司的股東價值。該研究不僅為技術(shù)并購對收購公司股東價值的影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為技術(shù)并購動機(jī)的研究提供了理論基礎(chǔ)，也為以獲取技術(shù)資產(chǎn)為動機(jī)實(shí)施并購的管理者選擇收購的技術(shù)類型提供了理論依據(jù)。
　　針對國外學(xué)者研究普遍得出的互補(bǔ)技術(shù)可以提高收購公司創(chuàng)新績效的結(jié)論以及本文前述實(shí)證研究得出的互補(bǔ)技術(shù)在長期會損害收購公司股東價值的研究結(jié)果，本文

8、以資源基礎(chǔ)理論、知識相關(guān)性分析和并購整合理論為基礎(chǔ)，通過構(gòu)建相關(guān)性技術(shù)并購價值創(chuàng)造關(guān)鍵影響因素模型，實(shí)證研究了影響相關(guān)性技術(shù)并購價值創(chuàng)造的關(guān)鍵因素。研究發(fā)現(xiàn)，互補(bǔ)技術(shù)與相似技術(shù)相比，在長期能為收購公司股東創(chuàng)造更多的價值，但與并購后技術(shù)整合相關(guān)的收購公司研發(fā)人員占比和目標(biāo)公司被收購比例對互補(bǔ)技術(shù)與收購公司長期股東價值的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。研究還發(fā)現(xiàn)，收購公司的并購經(jīng)驗(yàn)與并購后收購公司的長期股東價值正相關(guān)。該研究結(jié)果表明單純通過收購互補(bǔ)技

9、術(shù)并不能增加收購公司的股東價值，互補(bǔ)技術(shù)只有與收購公司原有技術(shù)進(jìn)行有效整合才能創(chuàng)造價值；互補(bǔ)技術(shù)雖然比相似技術(shù)更能為股東創(chuàng)造價值，但如果收購公司技術(shù)整合能力較弱，則對互補(bǔ)技術(shù)的收購在長期還會損害收購公司的股東價值。上述發(fā)現(xiàn)推動了技術(shù)并購的研究，為技術(shù)并購的價值創(chuàng)造提供了理論基礎(chǔ)，也為技術(shù)并購實(shí)踐提供了理論依據(jù)。
　　本文在運(yùn)用事件研究法研究并購對收購公司長期股東價值影響的過程中，還發(fā)現(xiàn)了并購戰(zhàn)略對收購公司股東價值產(chǎn)生影響的滯后時間