我國熔斷機制失敗的原因探索.pdf

1、A股熔斷機制在2016年元旦假期后正式推出，但是這一政令僅僅持續(xù)了四天，其中這四天誘發(fā)了兩次熔斷，一次發(fā)生在1月4日，滬指暴跌6.86％，史上第一次熔斷，然而僅隔兩天，即1月7日發(fā)生了第二次熔斷，全天交易僅僅發(fā)生了13分鐘，證監(jiān)會不得已只能朝令夕改，短短四天便暫停了熔斷機制。
　　熔斷機制屬于舶來品，在國際上很多國家都在使用這一機制，然而一使用到中國的證券市場，情況就發(fā)生了嚴(yán)重的變化，在2015年6月開始的兩次股災(zāi)中，把股災(zāi)的原因

2、歸結(jié)為程序化交易造成的，美國確實也有過因為高頻交易造成“閃崩”的歷史，所以加入了熔斷機制來冷靜市場情緒。隨著市場的發(fā)展，必然會有更高級的玩法，程序化交易的普及也再所難免，中國需要發(fā)達的證券市場，在六月推出了期權(quán)接口的使用，然而始料不及的股災(zāi)使得程序化交易全面暫停，直到現(xiàn)在也沒有開放交易接口。暴跌的真實原因是什么呢，為什么A股市場與國外市場差異如此的明顯。本文先介紹了熔斷機制的背景和其他國家熔斷的規(guī)則和實施效果。之后，對于熔斷機制在目前我

3、國市場為什么行不通，我認(rèn)為可以分為幾個方面來研究。
　　首先，由于我國的股市發(fā)展時間還不夠長，各方面的機制都不夠健全，所以A股市場上的噪聲交易者較多。金融市場上有很多現(xiàn)象是傳統(tǒng)金融理論所不能解釋的，所以才有了行為金融學(xué)的興起，行為金融學(xué)主要是通過分析投資者的心理來解釋市場上的一些異象并做出實證結(jié)果。從行為金融學(xué)來看，中國證券市場存在從眾心理和羊群效應(yīng)，羊群效應(yīng)是指人們在做決策是經(jīng)常會受到一大部分人的影響，而表現(xiàn)出行為上的從眾效應(yīng)。

4、本文通過對中國A股市場的羊群效應(yīng)做了實證分析來說明羊群效應(yīng)對A股市場運行的影響，另外對中國投資者的不成熟程度做了研究，本文使用了深交所統(tǒng)計年鑒和股民生態(tài)調(diào)查報告關(guān)于投資者學(xué)歷、年齡、個人投資者比例等問題的統(tǒng)計結(jié)果，觀察目前A股市場是否存在著大量的噪聲交易者，另外本文對A股市場上個人投資者特征進行了統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)個人投資者中從事金融行業(yè)工作的個人較少，年齡也是年輕人居多，學(xué)歷也并不高。通過對新開戶的人數(shù)進行分析發(fā)現(xiàn)個人投資者中存在著大量的新手

5、。正因為嚴(yán)重的從眾心理和投資者的不成熟造成了A股市上的噪聲交易者比較多，這樣無疑增加了股市的波動性，和面臨利空消息的恐慌效應(yīng)。
　　其次，從A股市場的波動率來看，在金融學(xué)術(shù)論文中關(guān)于股市波動性的研究非常多，金融市場的崩潰可能會導(dǎo)致整個實體經(jīng)濟的倒退。對于金融市場的穩(wěn)定的研究一定要研究波動性，因為在傳統(tǒng)金融理論中，波動性是衡量風(fēng)險的指標(biāo)。大量的研究實證表明，金融時間序列不會呈正態(tài)分布，而是波動率呈現(xiàn)出明顯的左偏效果。本文對于波動性的

6、研究主要是關(guān)于A股市場的杠桿效應(yīng)，由于杠桿效應(yīng)的存在，對利空消息的反應(yīng)要遠遠強于對利好消息的反應(yīng)，通過對A股市場的上證指數(shù)、深圳成指、和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率序列使用GARCH模型，發(fā)現(xiàn)中國證券市場上的非對稱效應(yīng)十分明顯，股市對利好和利空消息的反應(yīng)力度是不一樣的，利空消息來臨時會造成更大的沖擊，所以本文認(rèn)為中國證券市場在下跌時將會更加迅速。熔斷機制的推出雖然不是利空消息，但是由于預(yù)期會下跌的時候產(chǎn)生熔斷會導(dǎo)致流動性危機，在加上中國股市的波動率

7、特征也表現(xiàn)出非常明顯的在下跌的時候會運行速度更快。所以本文認(rèn)為中國股市的這種非對稱效應(yīng)也是熔斷機制一推出就面臨兩次向下熔斷的原因。
　　最后，本文研究了在熔斷日hs300下跌過程中對個股的磁吸效應(yīng)，磁吸效應(yīng)是一個針對漲跌停制度對金融產(chǎn)品的助漲助跌的效應(yīng)，漲跌幅的限制本來是期望通過有足夠多的時間來冷卻市場情緒，使信息有足夠的時間能夠得到充分的擴散，然而這種冷卻效應(yīng)似乎并無效果，于是產(chǎn)生了很多研究漲跌停制度對金融產(chǎn)品的助漲助跌作用，當(dāng)

8、金融產(chǎn)品價格接近漲跌停限制的時候，價格便會朝著那個方向運動。關(guān)于這方面的研究非常多，漲跌停是穩(wěn)定市場波動還是增加市場波動呢，對于漲跌幅限制制度的研究已經(jīng)非常多了，但是其中分歧也比較大，有一部分學(xué)者是認(rèn)為漲跌停幅度限制具有磁吸效應(yīng)，且當(dāng)價格達到漲跌幅限制之后會存在買賣訂單不平衡，波動率外溢的現(xiàn)象，這部分學(xué)者是支持取消漲跌幅限制的，還有一部分學(xué)者認(rèn)為漲跌幅限制能夠有效的抑制價格的過度波動，對于股價的劇烈波動有冷卻作用，這部分學(xué)者是支持繼續(xù)實

9、行漲跌幅限制制度的，目前關(guān)于熔斷機制的磁吸效應(yīng)的研究非常少，關(guān)于熔斷日的研究，本文主要通過對熔斷日的高頻數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，在hs300下跌到指定觀察點之后的五分鐘和十分鐘的平均收益率，結(jié)果表明，指數(shù)的跌幅一旦達到-3.5％就會出現(xiàn)非常明顯的向下波動加速的特征，并對非熔斷日數(shù)據(jù)做出了對比研究，在沒有熔斷機制的情況下，對跌幅到達-3％的各個階段進行分析，通過對比發(fā)現(xiàn)，在沒有熔斷機制的情況下，跌幅超過-3％后的各個階段均沒有明顯的向下波動的特

10、征，在-3.5％和-4.5％的時候5分鐘收益有反轉(zhuǎn)跡象。從心理學(xué)的角度來看，因為害怕達到熔斷，擔(dān)心流動性風(fēng)險的問題，導(dǎo)致指數(shù)一旦達到熔斷的邊緣就開始出現(xiàn)瘋狂拋售的行為，本文認(rèn)為磁吸效應(yīng)是發(fā)生兩次熔斷的另一個原因。然后本文對2016年1月11日的高頻數(shù)據(jù)進行對比分析，發(fā)現(xiàn)在同等跌幅情況下，沒有熔斷機制的情況下指數(shù)對個股并沒磁吸效應(yīng)。
　　通過三個方面對熔斷機制進行分析，我們看到了中國股市的一些運行特征，總的來說，中國股票市場經(jīng)過了這

11、么多年的發(fā)展，已經(jīng)取得了重大的進步，但是由于股市目前還是個人投資者占主導(dǎo)地位，且這些個人投資者并未經(jīng)受個系統(tǒng)的訓(xùn)練，導(dǎo)致整個市場上有大量的噪聲交易者，追漲殺跌的風(fēng)氣非常濃厚，股市的非對稱效應(yīng)十分明顯，股票下跌速度快，財富縮水嚴(yán)重。金融市場的穩(wěn)定對于經(jīng)濟發(fā)展至關(guān)重要，不論是在推出政策還是日常的投資者保護中都要針對于中國的實際情況，不適合國情的政策不但不會穩(wěn)定金融市場，反而會造成巨大的危機。所以針對某一特定事件來對股市的運行特征進行研究是極